24 可转换证券的技术特征

特权证券主题的第三个部分是分别论述各种类型证券的技术特点。我们首先讨论可转换证券。

可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化。这些变化包括两种:( 1 ) 转换价格降低，保障投资者免受"摊薄"的影响; ( 2 ) 转换价格增加(通常与"浮动计算法"的安排一致)，使发行人受益。

●摊薄与反摊薄条款●

如果公司股票数量增加，而资产与盈利能力没有相应增加，普通股的价值就被摊薄了。摊薄一般发生在股票分拆、发放股票股息、低价发放配股权以及低价发行股票以获取资产或服务融资等情况下。可转换证券标准的"反摊薄"条款，旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例地降低。

该方法可用一个公式来表述如下: C 代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量， N 代表新发行的股票数量，P 代表新发行股票的发行价格，则:

该公式可应用于切萨皮克公司1947 年到期、利率5% 的可转换抵押债券，案例分析详见附录注释36。反摊薄操作的一个简要案例可参见前面提到的中央州电力公司股息率6% 的可转换优先股(见第368 页)。自1928 年发行后，其普通股连续获得100% 和200% 的股票股息，因此转换价格第一次被减半(从每股118 美元降至59美元)，然后又一次减少三分之二，至每股19.66 美元。

有一种非常少见的条款，规定无论新股发行价多低，转换价格将降至同样水平。该条款显而对可转换证券的持有者更加有利。

反摊薄保障并不完善。尽管实际上所有可转换证券都附有反摊薄条款，但也有例外情况。理所当然，潜在技资者应该确保他们看中的证券附带该类保护条款。投资者应该记住，这些条款的作用仅仅是保护特权证券的本金或者面值不受摊薄威胁。如果可转换证券的售价大大高于面值，溢价部分就会由于发行新股或者发放特别股息而受到损害。现在做一个简单的说明。

假设一只债券可以按照1 : 1 的比例转换为股票，债券附带→般的反摊薄条款，债券与股票的价格都是200美元。

股东有权按面值( 100 美元)购买新股票。这些认股权价值每股50 美元，新股票(或者说"除权"后的旧股票)价值将变为150 美元。转换的基础没有变化，因为新发行的股票价格并不低于原来的转换价格。然而，赋予股东这种权利会迫使可转换债券技资者立即转换债券，否则他们会损失259毛的债券价值。由于股票"除权"后价值仅为150 美元而不是200美元，未转换的债券价格会同比例下跌。

上述讨论指出，当特权证券出现超额溢价或者市场盈利时，该状态容易受到突发变化的影响。尽管立即行动通常能避免这些变化带来的损失，但其副作用会终结这些特权的有效性。如果以低于转换价的价格赎回特权证券，也会出现同样的结果。

一且资产重组减少了股票数量，通常转换价格也会同比例上涨。这样的重组措施一般包括提高面值、股票"反向拆分" (例如发行一股元面值股票来代替5 股旧股票)以及在与另一家公司合并时用旧股票与较少的新股票进行换股。

●为加速转换而设计的浮动计算法●

如果随后资本总值发生变化，那么刚刚讨论的条款则意图维持初始的转换基准。另一方面，"浮动计算法"的安排旨在随着时间推移减少特权的价值。其根本目的是加速转换，换句话说，是通过缩短特权有效期限来降低其真实价值。显然，如果特权接受者所拥有的特权价值减少，特权提供者，也就是公司普通股股东必然相应地受惠。

较为普遍的浮动计算法条款规定了连续时期内转换价会逐渐增长。最近则出现了新变化，即在一定比例的证券被转换后，转换架随即提高。

案例

美国电话电报公司1929 年发行的1939 年到期、利率4.5% 、10 年期信用债券可以转换成普通股。该债券在1930 年的转股价为180 美元，1931 年的转股价为190 美元， 1933一1937 年的转股价为200 美元。随后公司又以100 美元的价格发行新股。根据标准反摊薄条款，上述转股价被相应调低。

阿纳康达铜矿公司( Anaconda Copper Mining Company) 1938 年到期、利率7% 的信用债券发行总额达5000 万美元。第一批1000 万美元债券可按照53 美元的转股价转换成普通股;第二批1 000 万美元债券的转股价为56 美元:第三批59 美元: 第四批62 美元; 最后一批65 美元。海勒姆·沃克-古德汉-沃茨公司( Hiram Walker-Goderham and Worts) 发行的价值800 万美元的1945 年到期、利率4.25% 的可转换债券中，第一批200 万美元债券的转股价为40 美元，第二批200 万美元债券转股价为45 美元，第三批55 美元，最后一批60 美元。

基于时间间隔的挥动计算法

前一种浮动计算法，按照时间间隔设置，是一种很容易理解的减少转换特权自由程度的方法。该方法的效果可以在波多黎各-美国烟草公司(Porto Rican-American Tobacco Company )发行的1942 年到期、利率6% 的债券案例中显示出来。该债券可以转换成国会雪茄公司(Congress Cigar Company, Inc. )的有抵押股票，在1929年1 月2 日前转换价为每股80 美元，随后三年里转换价为85 美元，再往后转换价为90 美元。1928 年全年，国会雪茄公司最高股价为87.25 美元，仅略微超过转换价。但是由于转换价即将提高，一部分投资者年底前还是将债券转换成股票。这种转换非常不明智， 1929 年公司股价跌至43 美元，债券价格为89 美元。该案例说明，转换价格的负面变化不仅意味着把转换时间推迟到1928 年以后的投资者潜在收益减少，还表明时机不合适的转换可能使投资者遭受严重损失。

基于特权范固的普动计算法

虽然第二种方法是基于转换数量，但是含义却并不简单。由于第一批转换的债券比后几批要有优势，显然剌激了尽早转换。如此的合约安排加剧了两种想法的斗争，即投资者保留优先证券持有人地位及其他技资者提前转换会使其丧失转换的有利条件。一旦股价稍稍超过初始转换价格，即债券价值略微超过原始成本，由于投资者担心被其他人抢先，通常会出现大规模转换。因此，当普通股股价持续上涨并且大量债券持续被转换时，优先证券价格会在相对较小的区间内波动。

之前介绍过的海勒姆·沃克一古德汉-沃茨公司发行的利率4.5% 可转换债券的市场表现，恰好说明了上述一连串事件。这债券于1936 年以平价发行， 1936一1939 年在100-111.25 美元的范围内波动。同期股价的波动范围是26.125~54 美元。如果转换价始终保持40 美元，当股价为54 美元时债券价格至少应该是135 美元。但同时，随着股价上涨，后续不断有债券被转换{一定程度上是由于部分债券被赎固而加速了其他债券的转换)，意味着转换价格将要提高， 1937 年转换价升至55 美元。结果，债券并没有因为股价上涨而相应地升值。

当最后一批遵循浮动计算法的债券被转换后，竞争性因素消失，此时债券或优先股恢复普通的可转换证券地位，可以随股价自由上涨。

应该指出，带有浮动计算法条款的证券并不总是遵循理论上的行为模式。例如，阿纳康达铜矿公司7% 可转换债券在第一批债券没有转换完成之前，在1928 年实际上是以高溢价水平(30% )交易。这应该是当时浓厚投机氛围催生的一个异常现象。从批判分析的角度来说，在普通股股价接近最后的以及最高的转换价格之前，这种可转换证券的升值机会应该很有限。

基于"分批"的浮动计算法也有缺点，会导致证券持有者误判所持证券的真实性质与价值。转换特权的本质是给予投资者自由选择权，而浮动计算法通过利用有限机会的方式引入了竞争因素，迫使持有人争相行使转换权，这与该特权的内在价值相背离。似乎没有任何理由可以解释投资银行家为何给证券加入如此令人困惑与矛盾的条款。安全投资法则要求完全禁止采用浮动计算法，明智的投资者在任何情况下都不应持有此类证券。

●可转换为优先股的证券●

很多债券可以转换成优先股。通常，收益的增加会令该转换条款看起来颇具吸引力。类似的案例包括密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司发行的1967 年到期、票面利率5% 的调整债券，在1932 年1 月1 日前可转换为价值7 美元的优先股;中央州电力公司发行的1948 年到期、利率5% 的信用债券可转换为6 美元的优先股;金尼公司(G. R. Kinney Company) 发行的1936 年到期、利率7.5% 的担保债券可以转换为8 美元的优先股;美国电力公司( American Electric Power Corporation )发行的1957 年到期、利率6% 的债券可转换为7 美元的优先股。

有些情况下，行使这种转换权可以实现丰厚的利润，但是由于普通优先股的市场价格有上限，这一特权的最大收益被限制在一个居中的水平。不仅如此，最近几年的发展使得优先股远不如之前受投资者青睐。例如，将利率4% 的债券转换成股息率5% 的优先股的转换权，与其说它吸引了机敏的投资者，不如说它给粗心的投资者带来了更多风险。如果机敏的投资者想要寻找可转换证券，他们应该仔细在市场中努力寻找可以转换为普通股的担保证券。有些情况下，债券可以转换成优先股，后者又可以转换成普通股或者参与型证券，这种双重安排其实等同于将债券转换成普通股。例如，国际水电系统(Intemational Hydro-Electric System) 发行的1944 年到期、利率6% 的债券可转换成为A 类股票，该股票实际上就是参与型的第二优先股。

还有些债券可以转换成优先股或者普通股，或者二者的组合。尽管这种组合类型中每种单一证券能够运转良好，但一般来说，还是应该尽力避免这种复杂的条款(对于发行人和证券购买者都是如此)，因为这可能引起混乱。

●由发行人决定转换后证券种类的可转换债券●

20 世纪20 年代，无尽的转换条款以及其他特权条款的变化，使得未经训练的投资者很难辨别有吸引力的证券、仅仅无害的证券和有害证券。因此，未经训练的投资者很容易变成非稳健融资的受害者。而在之前，由于与投资标准相差甚远，非稳健融资很容易被识别出有问题。我们援引联合天然气和电力公司( Associated Gas and Electric Company )发行的各种"可转换债务"作为该类问题的代表。按规定，这些证券可由发行人选择转换为优先股或者A 类股票，但实际上它不过是伪装成债券的优先股。如果购买者完全了解这个事实并且愿意投资优先股，就没理由再抱怨，但是该技巧很显然有刻意隐瞒与不实陈述之嫌。

●可转换成其他债券的债券●

有些债券能够转换成其他债券。通常的情况是短期债券的持有者有权将其转换成同一公司的长期债券。一般而言，长期债券会作为票据的抵押证券。(例如，每1000美元跨区快速地铁公司发行的1932 年到期、利率7% 的票据，由价值1 736 美元的同一公司发行的1966 年到期、利率5% 的第一替续债券作担保。它们也可以转换为存款抵押品，最后的转换率为1000 美元5% 债券可转换为900美元7% 的票据。)因此，持有者有权选择提早清偿，或者对该企业进行长期投资。实际上，如果公司业务发展良好或利率下降，亦或兼而有之，这只不过提供了到期时或之前获得适量利润的机会。

与债券转换为优先股的案例不同，当短期票据转换成长期债券时票面利率往往会降低。原因在于短期票据发行的时间一般是整个市场利率或者特定公司利率被认定为过高时，这样该公司就不愿意为长期债券再承担如此高的利率。因此当情况回归正常时，可以预见长期债券将在一个低得多的利率水平浮动。因此，票据转换成长期债券的权利会变得很有价值，即使收益可能会略微减少。

●最初市场价高于面值的可转换债券●

1928一1929 年的金融市场中众多特别的发展之一就是最初溢价发行的可转换证券的推出，可由艾奇逊铁路公司发行的1948 年到期、利率4.5% 的可转换债券与美国电话电报公司发行的1939 年到期、利率4.5% 的可转换债券说明。前者于1928 年在纽约场外证券交易市场(New York Curb Market ，按已授权但尚未发行的方式)初次交易，价格为125 美元;后者于1929 年5 月1 日在纽约证券交易所初次交易，价格为142 美元(按已授权但尚未发行的方式)。很显然，在这样的价格水平，投资债券与直接技资普通股元异，因为如果股价下跌，这些债券将立即面临本金遭受重大损失的危险。不仅如此，整体收益也太低，根本达不到我们所定义的技资范畴。尽管投资者可以通过认股权平价购买证券寻求正常的证券投资，但是此项投资的本质是由所认购股票的最初市场价值决定的。因此，我们认为应该谴责这种融资方式，在极富吸引力的投资方式的掩饰下，它本质上是一种证券投机。

●一些可转换证券的技术特征●

美国电话电报公司发行的可转换证券的技术特征值得一提。债券的转股价为180美元，但是投资者可以提供价值100美元的债券和80 美元的现金，而不是用180 美元债券来获取一股普通股。这种选择的效果在于，当股价超过180 美元时，该债券会更有价值(即在债券的转换价值超过100美元的情况下)。该案例可解释如下:

如果股价为360 美元， 180 美元的直接转换价格令债券价值200 美元。但是由于条款规定可以接受80 美元的现金，债券价值变为360-80=280 美元。

这种合约安排可解释为:一个转换价180 美元的转换特权与一个认股价100 美元的认股权的组合。

●延迟转换特权●

有时，转换特权在债务发行时并不立即生效。

案例

布鲁克林联合天然气公司( Brooklyn Union Gas Company )发行的5.5% 可转换债券就属于这种情况，在附录注释38 中已有讨论。虽然该债券于1925 年12 月发行，但是直到1929 年1 月1 日转换权才生效。类似地，纽约一组黑文一晗特福德铁路公司发行的1948 年到期、利率6% 的信用债券，虽然发行于1907 年，但是直到1923 年1 月15 日才能转换。切萨皮克公司的1947 年到期、利率5% 的可转换债券发行于1927 年，但是直到1932 年5 月15 日才可以转换。

一般情况下特权的延迟生效期并没有上述案例中那么长，但是该延迟的存在确实为投资加入了额外的不确定因素，并且会使特权价值下降。该条款一定程度上解释了布鲁克林联合天然气公司发行的利率5.5% 的债券与相关普通股之间的价差关系，该公司存在于1926一1927 年以及1928 年早期，具体信息参见附录注释38 。