28 普通股投资的新准则
到现在为止，我们对普通股投资理论的广泛探讨得出的结论仍是消极的。随着典型行业的不稳定性逐渐增加，传统的分析方法，即关注稳定的平均盈利能力，似乎已经失去了作用。新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准。这种方法虽然可能存在某种程度的合理性，但其在摒弃计算过程以及约束的条件下盲目择股，必将导致可怕的市场崩溃。那么，在普通股投资方面还有什么行之有效的方法呢?
通过仔细审查上述评论，我们发现，这些普通股投资理念并不像乍看起来那样一无是处。不难想象，个别公司的不稳定性风险可以通过彻底地分散投资来抵消。此外，盈利趋势作为择股的唯一判断依据是极为危险的，但它却可以作为反映投资价值的其中一项指标。如果这种思维方式可取的话，我们就能制定出一套经典而普适的普通股投资准则，主要包含以下要素:
1. 投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果;
2. 与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法:
3. 相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析。
基于上述准则的普通股购买策略是否可以定义为投资还有待商榷。鉴于这一问题的重要性，以及尚无明确、权威的定义，我们有必要来权衡一下对这一论断的支持与反对。
三大基本条件
●以持续扩展作为基准●
持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的投资策略?答案是青定的，并且可从三种不同类型的关于美国企业未来前景及相关政策的假设中推导而来。我们首先假定在国家经济发展中，某些基本的和长期形成的基础将一如既往的可靠，具体包括:
( 1 ) 国家财富和企业盈利能力将持续增长;
( 2 ) 这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上;
( 3 )这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。
第三个假设意味着，累积盈余和未来的盈利能力之间存在明显的因果关系，因此挑选普通股并不是纯粹凭运气或者猜测，而应基于该股过去的财务记录与当前市场价格关系的分析。
如果这些基本条件仍然适用，具备良好表现的普通股在整体上应当与以往一样，可以为人们提供有利的投资机会。因此，个股不稳定性这一根本弱点，将不会威胁到普通股整体的长期发展。经济周期的波动为全行业带来了不稳定的短期冲击，也可能为个别行业与企业带来永久性的负面影响。但就这两个威胁而言，后一种风险可以通过精心挑选的个股来抵消，以及凭借广泛分散化的投资来化解;而前者则要通过坚持以合理价格执行每次交易加以防范。
对于美国企业在未来将一如既往地发展这一假设，会有一些轻率的作者明确地提出支持或者反对。在引言中我们指出，过去15 年来的历史经验与这一假设不符。那么不试图预测未来，投资者是否可以依赖普遍的盈利增长趋势为长期的安全性与利润提供保障呢? 在这一点上，我们似乎又回到了1913 年投资者所持的态度一一不同之处是那时他们的谨慎似乎没有必要。他们忽视了经济中已然存在的长期增长的有力证据。今天，我们又有了类似的谨慎，至少是基于对过去的痛定思痛，以及对一些全新的不明前景的经济因素的担忧。
●以个股成长性作为选择股票的依据●
那些拒绝基于一般的长期成长性构建普通股投资方案的人，或许会对另一种方法感兴趣。这一方法强调个股选择，并假定个别优质公司的长期稳定增长是可信赖的。因此，一旦找到此类优质公司，便可作为长期投资标的放心购买。这一投资理念在一家信托投资公司(国家投资者公司〔National Investors Corporation〕) 1938 年的财务报告中有过详述:
本机构专门致力于改善选股程序，研究表明:成长性公司的普通股，(这类公司的盈利循环不断累计，只是偶尔受周期性经济萧条的影响)是最有效的普通股投资品种，它们或者以股息回报或者以长期资本增值的方式给予投资者丰厚的收益。我们相信，这个一般性的结论可以通过统计数据证明，并且能获得经济分析和实际操作的支持。
批判地考虑上述说法，我们必须回复以明确而有力的主张:当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。不可否认，部分投资者也能作出精准的选择，并通过远见及良好的判断获益。但真正的问题是，是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功。
问题的三个方面
实际上，问题可以分为三个部分: 第一，什么是"成长型企业"? 第二，投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业? 第三，为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响?
国家投资者公司在报告中将成长型企业界定为:"在不同周期中盈利循环不断增长的公司。"问题是需要多少个循环周期以满足这个定义呢?事实似乎是，到1930年之前，很大一部分美国公众企业的盈利循环不断增长。但按照现今的理解，这些增长型企业的鲜明特征仅在1929 年、1936一1937 年间罢花一现。在这一个周期中，我们发现，大部分企业均不能恢复其在萧条时期的全部损失。其中少数脱颖而出的，如今被授予了一个赞美的称号一一"成长型企业"。事实上，既然这一区分实际上是基于公司在某个经济周期的表现，那么投资者如何确保这一表现能在长远的未来得以维持?
的确，正如我们前面提及的，许多在1929一1937 年得到扩张的企业，早在1929年之前就有了增长纪录。正因如此，这些企业整合了它们在过去长期建立的良好扩张能力。在这个类别的企业当中，有如下知名企业:
气体压缩公司 ( Air Reduction )
孟山都化学公司 ( Monsanto Chemical )
阿里斯一查尔默斯公司 ( Allis Chalmers )
欧文斯一伊利诺伊玻璃公司 ( Owens-Illinois Glass )
可口可乐公司
杰西潘尼公司 ( J. C. Penney )
商业信贷公司 ( Commercial Credit )
宝洁公司
陶氏化学公司 ( Dow Chemical )
宣威涂料公司 ( Sherwin-Williams Paint)
杜邦公司
新泽西标准石油公司 ( Standard Oil ofNew Jersey )
IBM 公司
斯科特纸业公司 ( Scott Paper )
国际操业公司 ( International Nickel )
联合碳化物公司 ( Union Carbide and Carbon )
利比·欧文斯·福特公司 (Libbey-Owens-Ford)
2. 投资者能否发掘它们呢
我们需要通过冷静的思考平息对优秀的财务记录所自然流露出的热情。事实上，从历史的眼光来看，绝大多数成功的企业均经历过一个明显的生命周期，包括起初一系列的困境和挫折; 接着是一段平稳及持续发展的繁荣期; 最后转而走向非常成熟的终极阶段一一其表现特征为扩张速度下滑、行业领先地位丧失和利润率下滑。究其原因，企业在经过长期的盈利增长期后，已经接近行业的"饱和点"。于是，寻找成长型股票的投资者面临着两难选择，如果他选择了财务记录短期增长的新公司，无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险;如果他选择的企业已经经历了数个完整的商业周期，他可能会发现，这一优点预示着企业即将进入衰退期。
因此，我们看到，鉴定一家成长型公司并非所想的那么轻而易举。不能停留在单纯地核对统计数据与财务报表之上，还需要大量的专项调研与商业评判。提倡成长型企业投资原则的人，往往习惯于将大量精力用于行业研究。在一般业务扩张机会缺失的情况下，公司很可能通过新产品或者新工艺来获取超额收益。这些创新很可能出自于科研实验室。实验室研发成果诸如玻璃纸、乙基汽油及各种塑料，更进一步如无线电、摄影、制冷、航空等，可以为企业带来巨大利润，这又进一步激发了企业将研发活动作为一项商业资产的天然热情，推动了通过占有科研设备为技术进步创造必要条件的自然趋势。
不过，我们仍然需要小心翼翼。倘若仅仅拥有一个科研实验室就能确保未来的成功，那么国内的每家公司都会设立一个。因此，投资者必须留意其拥有的设施、研发人员的能力以及研究项目的市场潜力。欲将一切都研究透彻并非绝无可能，但也绝非易事失误的可能性巨大。
3. 股价会不会透支企业发展潜力
第三个问题所引发的困难也许是最大的。假设投资者对于公司未来的扩张抱有相当的信心，那么他应该为这一令人动心的因素支付何种价格才算合理? 显然，如果他无须支付任何成本便可以获得美好的将来，也就是说，如果价格只反映以往的记录，这一投资决策是明智的。但是，假如市场已经反映了未来的成长性，事实就要另当别论了。被认为具有良好前景的股票通常也以相对较高的价格出售。不过，投资者如何判断价格是否过高?我们认为，这个问题没有绝对的答案，事实上，我们倾向于认为，即使你确实知道公司会在若干年的积累后赚钱，仍然无从得知企业在今天价值几何。因此，一旦投资者为这一增长因素支付了高昂的价格，他也不可避免地承担了某种风险，比如该增长可能会低于预期，在一个相当长的时期内付出得不到回报，市场并未跟他一样乐观地看重这只股票。
另一方面，假设投资者致力于选择自己看好的公司(尽管它们并不被市场看好)，以避免为未来的发展前景支付过高的代价。毫无疑问，这种决策思维如果有效的话，将被证实是最为有利可图的。但是，从事情发展的本质来看，这也仅仅是个别有主见及勇气的投资者的决策，远非一般按照既定规则及标准的投资行为。
这种购买行为能否被描述为投资？
这一问题在华尔街显得尤其重要，是一个老生常谈但又常讲常新的话题。我们的论述重点放在了投资于未来前景这一方式背后隐藏的危险而非收益之上，但是，我们重申，如果这种技资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研，或许真的会成功。如此一来，以投资的名义称呼这种投资方式是否恰当呢?我们的答案是肯定的，但前提是满足以下两个条件:第一条是前面已经提到的，抱以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受;第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格。
在对一家前景诱人的公司投资时，我们相信，第二条准则将成为技资者是否考虑周全及出价是否合理的一块灵验的试金石。否则，他实际上就是在"投资"热门股这一假象的掩盖之下，任由个人情绪干扰理性的判断。
也许有人会争辩，我们一直在讨论的普通股投资或许能支付较私人企业股权投资更高的价格，原因有两点。第一，这是因为上市股票具有庞大的市场优势;第二，因为公开募资公司规模庞大且财力雄厚，使其天然地比私人企业更具吸引力。至于第二点，要付出的溢价应适当反映企业规模和资金实力所带来的优势，但并不取决于该公司是公募或是私有。关于第一点，是全资控股私营企业，还是牺牲控股权以获得上市的流动性，二者孰优孰劣尚存疑义(以价值分析的视角来看)。对于部分相信市场流动性比控股权更具价值的人而言，我们建议，在任何情形下，为这一优势支付的溢价不要超过真实价值的20% ，以免在未能证实风险的情形下，贸然地将投机性因素引入其中。
●以安全边际原则为选股基石●
第三种普通股投资法基于安全边际原则。如果分析师相信股票价值会超过他所支付的价格，并且对该公司的未来持理性、乐观的态度，他会将此股票视为投资组合中合适的标的。从这一观点出发可以得出两种可能的技术路径: 一种是以量化的价值标准去衡量，当市场普遍低迷时买入股票。可以想见，这种选股方法将局限于具有代表'性且相当活跃的股票; 另一种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。不管是上述哪一种方法，"安全边际"均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票。但由于风险因子和涉及的心理因素各异，这两种方法差别很大。接下来我们对其进行逐一比较。
使波段操作盈利复杂化因素
第44 页的图X一1 清楚地显示，自1900 年以来，普通股股价的波动表现为反复地过高和过低，以致赚钱的机会重复出现，廉价买入之后还能以高于公允价值的价格售出。一个简单的方法可以实现此项操作(显然是受到了图表的启发)，即直接连接市场趋势线的中间点得出一条直线，当价格压在线下时，买入股票;走在线上时，卖出股票。
也许这样一个"操作体系"和其他体系一样实用，但分析师还会执着于更为科学的方案。一个可能的具体操作如下:
1. 构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合;
2. 利用合适的资金成本(长期利率)，以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者"正常"价值;
3. 将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。(或者下跌趋势买进，上升趋势卖出。)
这种方法具有看似合理的逻辑，并且与一个古老的传统一脉相承一一股市的成功来自于低买高卖，因此广受欢迎。但读者也许会立即怀疑这其中有诈。那么，它有什么缺点呢?
正如我们所见，实践这一想法有三大困难:首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著变化，因此，曾经有用的交易方法将不再有效可行。第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力。一般包括: 买入和卖出时的决策与普遍心理倾向相反，眼见股票价格买人后下跌、卖出后上涨，或者是当大多数人都对股票持积极态度时，却长时间远离股票市场(例如1927一1930 年)。尽管有种种缺点，但我们不予回避，实际上我们认为，这种方法非常适合推荐给那些有能力驾驭它的投资者。
物越所值的个股策略
另一种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值。罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意，并且在同一时间被发现能够以相对于盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。这种股票一旦出现，元疑极其适合组合投资的选股标准，并能履行我们在第4 章中附加的"投资"准则。("投资操作可以从定性和定量角度进行论证。" )
更实际的意义是，投资于从定量角度看较为便宜，并且经研究具备一般未来展望前景的个股，是否可以取得成功? 由于市场对成长型个股痴迷，以致这类证券实际上随处可见。但是，由于成长性被过度看重，很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业，却苦于没有技机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃(在盈利低迷的财务年度最为明显)。在市场上，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售。
我们强烈认为，最后一个投资准则必将成为检验普通股投资机会真实性的试金石，即寻找远远低于私人企业价值的售价。尽管这一观点几乎违背了大多数人所寻求的股票投资理念，甚至包括了全部技资信托公司。他们的理念看重企业的长期成长性、下一年的公司前景，以及股市本身显示的趋势。无可否认，那些具备丰富经验和相当天分的投资者，遵循这三种投资理念的任何一个，都有机会取得成功。但我们不能肯定，这些方法都可以发展成一个理论体系或者操作技术，使得细心钻研的聪明人都有信心走向成功。因此，我们必须提出独到的观点，即反对用"投资"这一专业术语来描述上述股票操作理念，即便精通此术甚至获利。在市场交易中，预测不同行业的下一年业绩、选择极具长期成长性的最佳股票，这些理念都在华尔街大行其道。但我们认为，以投资之外的名称命名基于上述因素的股票操作，将更符合投资者与华尔街投资机构的利益。
更多地考虑在统计学上显著影响普通股投资的因素之后，再判断普通股投资概念的是非对错更为有效。对这种客观分析的需求独立于我们的投资哲学。毕竟，普通股是因股民而存在且被广泛地交易。买卖股票之人理所当然地会寻求深入分析公司财务报表的方法与技术，利用充足的学识与财务实践经验来武装自己。
普通股投资者所需的方法与技术将是下一章的主题。