25 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲

几乎所有可转换证券的变化形式，都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。股票价格通常会有升降变化，这与调整转换价格的标准条款有异曲同工之妙。

案例

自鹰石油精炼公司( White Eagle Oil and Refining Company ) 1927年3 月发行的利率5.5% 、1937 年到期的信用债券附带的认股权证，使其持有者在1932 年3 月15 日或之前，有权按照以下价格凭一张债券认购10 股该公司股票。

● 债券发行日1928 年3 月15 日，认股价为32 美元;

● 1928 年3 月16 日至1929 年3 月15 日，认股价为34 美元;

● 1929 年3 月16 日至1930 年3 月15 日，认股价为36 美元;

● 1930 年3 月16 日至1931 年3 月15 日，认股价为38 美元;

● 1931 年3 月16 日至1932 年3 月15 日，认股价为40 美元。

1930 年1 月27 日，纽约标准石油公司收购了白鹰公司的资产，承担了后者的所有负债，并按照8.5: 10 的比例用标准石油公司的股票交换自鹰公司股票。为了遵循反摊薄条款的规定一一在公司资产被出售或者并购时保障投资者的认股权证不受损害，白鹰公司债券持有人被赋予认购8.5股纽约标准石油公司(现在的美孚石油公司)股票的权利。在1930 年3月15 日之前认购价为每股42.35 美元， 1930 年3 月16 日至1931 年3月15 日认购价为44.71 美元，1931 年3 月16 日至1932 年3 月15 曰认购价为47.06 美元。

●两种类型的浮动计算法●

两种类型的浮动计算法在附带认股权证的证券上都有应用。

案例

州际百货公司1928 年发行的利率7% 的优先股，附带有不可分离的认股权证，投资者有权按照1 : 1 的方式以如下价格购买普通股:

● 1929 年1 月31 日前每股37 美元，;

● 1931 年1 月31 日前每股42 美元，;

● 1933 年1 月31 日前每股47 美元。

中央州电力公司发行的1954 年到期、利率5.5% 、带有选择权的信用债券附带的认股权使得投资者可以在1934 年9 月15 日当日或之前，每持有1000 美元债券有权按照如下价格购买10 股普通股:

● 第一批行权的占总量25% 的认股权证，行权价格为89 美元;

● 第二批行权的占总量25% 的认股权证，行权价格为94 美元;

● 第三批行权的占总量25% 的认股权证，行权价格为99 美元;

● 最后一批行权的占总量25% 的认股权证，行权价格为104 美元。

与可转换债券相同，基于"批次"原则的浮动计算法严重降低了特权的价值，直到最后一批行权的债券，转股价达到了最高，此时该特权变成了普通的购买选择权。

●支付方式● 

债券或优先股附带的认股权通常规定购买普通股时必须支付现金，或者以面值兑换发行公司的其他优先证券。这种安排与可转换特权完全等价。例如，美国和国外电力公司( American and Foreign Power )发行的第二优先股，附带了每股可按25美元的价格认购4 股普通股的认股权证，持有人可按每股100 美元的价值，用优先股代替现金进行认股支付。如果行权，投资者实际上是把其持有的附带认股权的优先股转换成了普通股。

类似地，第22 章里提到的兰德一卡戴克斯公司发行的利率5 .5%的债券在行使认股权时，可按面值用债券代替现金进行支付。由于每1000 美元的债券附带的认股权证只需要支付900 美元(可认购22.5股，每股价格为40 美元)，如果用这种方式付款，每1000美元债券的持有人还能剩余价值100 美元的债券。因此，这类条款相当于将每张债券的90% 转换成普通股。

带有这类条款的较近期的例子是斯卡林钢铁公司( Scullin Steel) 发行的利率6%的债券及认股权证，还有商业麦凯公司( Commercial Mackay )发行的利率4% 的收益债券及认股权证。

●可选择现金支付的优势●

可选择以现金替代优先证券支付，肯定比直接的可转换特权有优势。首先，因为"不附带认股权证"的债券或优先股的价值会超过面值，所以可增加利润; 其次，如前文所述，证券持有人可能希望在实现证券投机现金收益的同时，保留其投资部分;再次，认股权证单独出售所获得的高于其可实现价值的溢价，会比单纯的可转换证券更大。莫霍克一哈德逊电力公司发行的附带认股权的第二优先股(见第368页表23一2 所示)可以说明上述所有优势。在行使认股权时，该优先股可以按面值代替现金支付，因此其效果等同于可转换特权，但是，此认股权的安排却能比等效的可转换特权给持有人带来更多盈利。

●可分拆●

有的认股权证可分拆，有的不可分拆，有的一段时期内不可分拆，随后可分拆。对于可分拆的认股权证，只要单独提交该权证就可行使认股权。因此，该认股权可与其原本所属的证券分开出售。不可分拆的认股权则只能与优先证券一起出售，即在购买普通股时必须同时提交认股权所属的债券或优先股，因此这种认股权证不能单独交易。例如，蒙特卡蒂尼公司( Montecatini )发行的1937 年到期、利率7% 债券所附带的认股权，以及菲亚特公司(Fiat) 发行的1946 年到期、利率7% 的信用债券所附带的认股权，发行之后即可分拆。洛伊斯公司( Loews) 1927 年12 月发行的6.5 美元优先股所附带的认股权，在1928 年7 月1 日之前不可分拆; 洛伊斯公司发行的1941 年到期、利率6% 的信用债券在1926 年10 月1 日之前不可分拆，同样也是在发行6 个月后解禁。另一方面，克朗-泽勒巴克公司( Crown-Zellerbach Corporation )发行的1940 年到期、利率6% 的信用债券所附带的认股权，以及州际百货公司发行的利率7% 的优先股所附带的认股权，在有效期内不可分拆，除非其所写的优先证券被赎回。

在活跃的股票市场中，可分拆的股份认购权受到投机者的青睐(前文己指出)，这些股份认购权往往以远高于其即时变现价值的溢价水平出售。因此，其他条件相同时，附带可分拆认股权的证券售价会高于附带不可分拆认股权的证券。有鉴于此，有人可能会问为什么不将所有认股权都设定为可即时分拆，从而给其持有者带来受市场青睐的好处? 认股权不可分拆的原因在于，发行公司与承销商不愿看到不附带认股权的债券价格过低。如果大部分购买这些附带认股权债券的人都是不折不扣的技机者，价格就可能持续在低位。这些持有者对债券本身没有兴趣，他们会分拆认股权，然后把不附认股权的债券不计收益地脱手。由此而来的出售压力，加上缺乏"知名度"带来的需求不稳定，会导致证券价格过低，同时反映出公司的信用情况较差，这当然是发行人与投资者不愿看到的。

这样便出现了一段时期后才可分拆认股权的折中安排。这种安排基于这样的假设: 经历足够的时间后证券在投资市场中变得较为知名，此时即使那些只想从认股权中获利的技机者抛售证券，不附带认股权证券的价格也会稳定在适当的价位。

一且这种认股权证从相应的优先证券身上分拆出来，它们一定会形成自身的特点，在市场上生存下去，从一个单纯的债券投资附属品逐渐发展成为一个独立的证券形式。在疯狂的1928一1929 年，这种认股权证成为一个主要的投机工具。令人吃惊的是，美国和国外电力公司创造的认股权证1929 年的市值就超过10 亿美元，过了约三年后， 1932 年7 月纽约股票交易所上市的所有铁路公司普通股的市值总和。

因此，在后面的章节中，将认股权证作为一个单独的投机工具加以讨论显得很有必要。届时，我们将讨论这类认股权的价格，以及与相同公司发行的优先股、普通股价格之间的关系。

参与型证券

参与型证券的大部分特点已在与其他特权的比较中做过探讨。两种参与形式之间可能存在差别，较常见的做法是根据普通股派息而定;仅根据盈利而不考虑派息的利润分配方式则不常见。

案例

前文曾讨论过的西屋电气制造公司发行的优先股，是第一种类型的标准案例;巴德轮胎公司( Budd Wheel )发行的优先股说明了第二种类型。巴德公司的案例中基本股息率是7% ，可累积，但是随着公司前一年的净利润分别超过60 万美元、80 万美元和100 万美元，该股息率增加到8% 、9% 和10%。塞拉尼斯公司发行的参与型第一优先股以及赛璐珞公司发行的参与型第二优先股，除了可获得基本的7% 股患之外，还可获得普通股股东所获收益的10% 。

优先股占了参与型证券的大部分，参与型债券则为数不多，并且在其他方面与标准债券模式大为不同。以克鲁格一托尔公司发行的参与型信用债券为例，尽管它名义上是债券，但实质上是一只元投票权的普通股。绿湾-西部铁路公司(The Green Bay and Western Railway) 发行的A 、B 系列信用债券(参与型)实质上分别是优先股和普通股。西班牙河纸浆造纸有限公司( Spanish River Pulp and Paper Mills, Ltd. )发行的1931 年到期、利率6% 的第一抵押权债券于1928 年赎回，是为数不多的几例带参与特权的投资级债券之一。西门子哈尔斯克公司发行的一系列2930 年到期的参与型信用债券，附带的利息率与普通股股息率相等，但是不得超过6% 。

最初的参与型优先股具有标准模式，例如西屋电气制造公司发行的优先股。股息的支付次序是首先是高级股票的固定股息，然后向普通股支付数额差不多的股息，最后是参与型优先股平分剩余的股息。这种模式起源于习惯法所认定的权利，即所有类别的股票应均等地享有公司收益与资产，除非协议另有规定。使用这类安排的其他例子包括芝加哥-密尔沃基-圣保罗"太平洋铁路公司发行的优先股;沃巴什铁路公司( Wabash Railway Company )发行的利率5% 的A 类优先股;联合影业公司( Consolidated Film Industries， Inc. )发行的优先股。

然而，近年来，很多不同类型的参与型合约安排层出不穷，因此现在并没有标准形式。

参与型证券需要进行两种类型的计算: 一是计算固定利息或股息的收益保障倍数，二是计算按照参与特权约定的每股或每张债券可分得的金额。

●特权证券与相关普通股的对比●

在前面讨论特权证券的优点时曾指出，它们有时可以将安全性与盈利机会很好地结合在一起。更常见的是，一家公司的特权优先证券比普通股更具优势。由于该结论仅仅是相对而言的，因此与断言该证券有绝对的吸引力相比，我们的结论出错的风险应该更小。

案例

派拉蒙电影公司发行的、利率6% 的优先股可随时转换成7 股普通股。将近1936 茸茸底时，尽管优先股附带的累积股息已达到每股12 美元，该证券价格仅是普通股的7 倍一一当然这些股息需在向普通股股东派息前支付。(例如， 1936年10 月17 日，优先股股价为113 美元，而普通股股价仅为15.875 美元。}

很显然，将普通股转换成优先股是明智之举。因为优先股价值不可能低于普通股股价的7 倍，而且卖出价可高于此比率，特别是在普通股股价下跌时，再者，在普通股派息前肯定能获取大量股息。事实也立即证实了上述分析。1936 年12 月，公司支付了拖欠的每股12 美元的优先股股息。1937 年11 月优先股股价为92.25 美元，同时普通股股价仅为10.25 美元，差价达到20.5 个百分点。包括当时为优先股支付的每股4.5 美元额外股息在内，相对于普通股来说，优先股获得的超额收益总额已达到每股35美元。

相似的情况也出现在斯塔贝克公司发行的1945 年到期、利率3%-6% 的信用债券，以及1936 年的普通股身上。债券可以转换成80 股普通股;它们附带3% 的固定利息和3% 的累积或有利息( contingent interest)，截至11 月18 日已经累积了其中的5.625%。然而，这些债券的价格是1205 美元，与普通股股价15 美元平价。不到一年之后，债券价格为59.75 美元，而普通股股价仅为3 美元一一不计债券收到的3%利息，兑换"利差"或者说收益为35.25 个百分点。

"平价"、"溢价"和"折价"

转换时，若可转换债券或优先股的价格，与普通股价格完全相等，这两种证券可称作平价销售。当优先证券的价格高于平价时就说是溢价销售，其售价与转换平价之间的差价称为溢价，或者"价差飞反过来讲，如果可转换证券的价格低于平价，此差价被称作折价。

可靠分析方法的有效研究领域

派拉蒙电影公司和斯塔贝克公司的例子属于不常见的情形:通过证券分析得到了完全可靠的结论。普通股股东不会因为转换成可转换证券而受损，相反他们的未来收益将非常丰厚，这些收益将来自于公司的利润增加以及市场价值上升。在这一方面，特权证券是科学地应用技术分析方法并卓有成效的领域。以上案例同样揭示了交易活跃并且涨势持续的市场中典型的价格关系。当存在可转换成为普通股的优先证券时，集中于普通股的投机兴趣会导致普通股价格水平几乎等于(有时甚至高于)优先证券价格，而这些优先证券的价格很少为公众所注意。

以上讨论的结论

除非可转换证券的价格远高于技资水平，使其蜕变成纯粹的普通股投资形式，否则，与普通股价格平价的可转换证券无疑更有价值。(布鲁克林联合天然气公司发行的1936 年到期、利率5.5% 的可转换债券是后一种情况的典型案例。该债券从1929 年1 月1 日开始每张可以转换成20 股普通股， 1927一1932 年(包括首尾两年)售价为147 美元或更高， 1929 年的售价为489 美元。)支付适当的溢价获取安全性极佳的优先证券，一般来说是非常值得的。当可转换债券的收益高于普通股时，这一点毋庸置疑;但即使收益率较普通股低，从某种程度上来讲这种判断仍然适用。

转换

因此，一条实用的规则是，如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。投资者愿意支付多高的溢价水平来实现转换，就取决于其个人判断了。如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水平作为未来贬值的保障。但是，安全的可转换证券相比于普通股拥有策略上的优势，根据以往的经验，为获得此优势而付出稍高的代价也是明智的做法。

●对冲●

市场下行时更能显现出可转换证券相对于普通股的优势。相比普通股，优先证券价格下跌的程度通常会小一些。因此两种证券间的价差扩大，已非原来接近于平价的水平。基于这种可能性，一种被称为"对冲"的特殊市场操作形式便出现了。所谓"对冲"，就是操作者买入可转换证券，然后以接近平价的价格水平卖空相应的普通股。如果市场的涨势得以持续，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失结束交易，损失包括原来的价差以及持有费用。但是，如果市场严重下挫，投资者可以"反向"操作，通过卖出优先证券并买人普通股来获取丰厚的收益。

KAO 连锁剧院公司( Keith-Albee-Orheum) 发行的面值为7 美元的优先股就是对冲的一个实例。该优先股可以转换为3 股雷电华电影公司( Radio-Keith-Orpheum )的A 类普通股， 1929 年3 月1 日建立对冲， 1929 年3 月26 日平仓。详细情况如下:

以上的盈利约占整个交易投入资金的9% ，由于历时26 天，因此年化收益率超过100%。由于交易中没有可能亏损，因此优先股中的大部分成本可通过借贷取得，从而大大提升了盈利占操作者自有资金的比重。只要周围环境有利，此类操作有机会获取巨大收益，同时也使最大损失有限。对冲尤其可以作为防范其他金融证券风险的保障工具，在其他金融工具遭受损失时，此操作却能获得盈利。

对冲的一些技术特征

对冲的技术特征不胜枚举，但是它并非像我们简要描述的那样简单到"连傻瓜都明白"。由于本书篇幅所限，不能就对冲展开全面讨论。因此，我们仅仅列出经验丰富的对冲者在进行此类操作时所考虑的因素:

1. 借到用于卖空的股票，以及拥有无限期维持空头仓位的能力。

2. 建立仓位的最初成本，包括价差和佣金。

3. 维持投资头寸的成本，包括借入资金购买股票形成的利息费用，借入的股票需要支付的股息，借入股票的应付溢价，以及与再借入股票有关的印花税一一减去持有证券的应收股息或利息以及借出股票的应收利息。

4. 如果机会出现，交易结束所能带来的收益金额;最大收益与最大损失之间的关系，以及可能的损失，包括第二项和第三项。

应该谨记，与其他证券操作相同，所考虑的潜在收益并不是市场可能达到的最大收益，而是操作者在平仓前能够等到的最高收益。收益一且给定，随后可能获得的额外盈利仅仅剩下学术研究价值。

对冲的过渡形式

对冲的过技形式包括购买可转换证券及卖出部分相关普通股，例如转换时得到的普通股数量的一半。在这种情况下，无论普通股价格大涨还是大跌，技资者都可以获得盈利。这可能是最为科学的对冲形式，因为它元须判断未来的价格走势。这种理想的对冲形式需要满足以下两项要求:

1. 优先证券必须稳健，即使普通股价格急速下跌，其仍能保持在接近平价水平。期限较短的优质可转换债券是符合这类要求的最佳类型。

2. 普通股的投机收益很大，因此价格波动剧烈。

此类操作的典型案例来自于1918一1919 年皮尔斯石油公司(Pierce) 发行的1920 年到期、利率6% 的债券以及该公司普通股。

以上所述的可转换证券的种种优点，参与型证券与认股权证也同样具备。附带认股权证的证券无疑可作为对冲操作的工具使用。类似地，将普通股转换成这种证券也是最为可取的。前面所提到的兰德一卡戴克斯公司发行的利率5.5%债券，不仅在发行时就是具有吸引力的直接投资品，而且还是A 类股票的合格替代品。不仅如此，该证券提供了有利的对冲机会。与此相似，在1929 年或1930 年，西屋电气制造公司的参与型优先股售价低于普通股，此时坚持长期投资该公司的投资者应该明智地将普通股转换成参与型优先股。在这种情况下，优先股与普通股之间的对冲操作会涉及特别的风险，因为优先证券不能转换为次级股票。