12 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素

分析铁路公司债券

挑选铁路公司债券是一个极其复杂的过程。提交给州际商务委员会的铁路公司运营报告中汇集了大量的数据，这些数据与铁路公司的财务以及实物资产状况有关，为我们提供了进行详细分析的材料。真正深入研究铁路公司报告需着重关注以下项目，包括:

1. 财务状况:

a. 营业收入的组成与变化趋势。

b. 维护费用与毛利润比率。

C. 运输费用的相对额度与变化趋势。

d. "其他收入项"的状况。

e. 利息和其他扣减项目的支付以及相对增长。

2. 实物资产状况:

a. 地理位直。

b. 双轨和三轨路段的数量。

c. 钢轨的重量。

d. 道样的材料性质。

e. 自有设备的数量与容量。

3. 营运状况:

a. 运输密集度与状况。

b. 平均运程与平均承载率。

c. 列车载重量。

d. 燃料成本。

e. 货运与客运里程的经营成本。

4.单位设备的维护费用。

除了上述这些影响整个铁路公司的项目以外，也可以对正在审议中的抵押留置权所、涉及的里程进行专门研究。

●选择高等级债券无须繁复的技术分析●

实际上，那些购买铁路公司债券的大型金融机构投资部善于做这类综合分析。不管怎样，这类分析不仅明显超出个人投资者的能力，而且在我们看来与高等级债券投资的本质也不符。至少相对而言，选择收入回报有限的固定价值证券进行投资操作起来相对简单。投资者必须通过定量检测确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债。另外，投资者还必须自行判断企业的状况能否保证经营上的不断成功，或者更准确地讲，企业未来经营失败的可能性是否微乎其微。

这类检测和判断不需要极其繁复的分析技术。如果投资者在选择铁路债券投资时必须考虑如良好的列车载重变化趋势、合理的铁路交通布局等这类因素的话，他需要具备的洞察能力以及投资技能与他所获回报完全不匹配，即固定收入回报只有2.75%~4.5%。那么他应该选择更好的投资，就是去购买美国政府债券，虽然收益稍低，但无疑是十分安全的，又或者把钱交给一家大型储蓄银行，依靠银行庞大的专业统计工作人员来帮助他进行投资。

●推荐采用的分析程序●

由于有着丰富的数据可供研究，自然使得铁路债券分析与复杂的分析过程相联系，但我们认为这并不符合逻辑。事实上，大多数可获得的数据并没有仔细分析的必要，分析它们并不一定有利于债券的选择。我们的建议是，购买高等级铁路债券的人只需将定量分析限定在检测固定费用保障(并且关注盈利趋势以及维修费用是否充足)和股权规模这两项上。如果投资者希望更加谨慎的话，可以提高这两项检测的最低标准，而不是使用年度报告中种类繁多的其他指标来扩大统计测试范围。

更明确地说，有些时候，这类复杂的分析对于那些投机铁路债券或者股票的人的确有用处，可以作为投机者判断未来趋势的辅助手段。但那些主要依靠推测未来的投资理论与固定价值投资的现有理论背道而驰，因为那些造合采用推测判断的地方必须在逻辑上有着投资获利的可能，判断正确则获得回报，判断错误则受到相应的惩罚。

●铁路公司收益分析的技术方面●

对铁路公司债券进行利息保障检测涉及一些需要注意的技术问题。铁路公司有着各种不同种类的固定费用，这些固定费用等同于债券利息类债务，并且应与这些利息一同纳入债券安全边际的计算中。也有一些特定的扣减项目既具有固定费用的性质，又具有营业费用( operating expenses )的性质。此外，把获得的诸如债券利息类收入记人"其他收入"的贷项，可在一定程度上抵消利息的支出，至少可以用来和其他铁路债券做比较。下面我们列出了铁路财务报表中具有上述性质的比较重要的项目。

1. 债券利息以及类似费用。

a. 长期和短期债务利息。

b. 租赁铁路线的租金。

c. 共用设备的租金(借方净额)。

2. 介于固定费用和营业费用之间的扣减项。

a. 设备租金(借方净额)。

b. 其余杂项租金和扣减项目。

3. 可部分抵减债券利息的贷项{按可靠性大小排序)。

a. 债券利息收入;租赁铁路线路的租金; 公用设备租金(贷方净额)。

b. 设备租金(贷方净额)j 股息收入。

C. 杂项非营业收入。

●固定费用保障的计算方法●

如何以最科学的方法使这类固定费用获得最佳公式化表述，人们众说纷纭。但只需铭记，债券投资者不是想要精准的数字，而是想得到合理的准确度，这个问题便可以得到简化。毕竟研究的数据只代表过去，它仅有的价值是为投资者提供对于未来趋势的一点建议和线索。因此，对计算精度的细微改良没有多大益处。

我们建议，有关铁路公司债券方面的利息保障检测应满足所设立的双重检测，并且制定每个检测的最低限度。建议的计算方法如下:

检测A. 固定费用保障倍数:

固定费用=毛利润-净利润。

注意:"毛利润"是"扣除租金后的净利润"加上"其他收入"。"净利润"是可用于支付股息的收益。

检测B. 净扣减费用保障倍数:

净扣减费用=铁路公司营运收入-净利润。

注意:"铁路营运收入"等同于"税后净收入"，即总收入减营业费用及税费。

在运用这两项检测时，有必要使用更严格的一项，这在检测中不难辨别。辨别规则如下: 如果毛利润超过税后净收入，采用固定费用检测(检测A)。如果税后净收入超过毛利润，采用净扣减费用检测(检测B)。表12一1 的例子中展示了如何使用这两类可供选择的检测。

上述检测的说明

1. 切萨皮克-俄亥俄铁路公司的检测结果具有典型性，两项检测的结果均得出同样的结论，债券表现出较高的安全度。

2. 芝加哥大西部铁路公司这类事例通常会采用检测A. 但检测A 并不能充分反映公司负担的巨额租金费用。商检测B 能反映出这个影响，所以我们建议投资者应考虑后一个能反映这一不利影响的结果。

3. 北太平洋铁路公司的情况相反。公司的其他收益项与债券利息相比异常高，因此在大多数年份里，净扣减费用表现为贷方余额。在这种情况下投资者应遵循检测A 的结果，将检测B 作为公司实力的次要指标。

宾夕法尼亚铁路公司( Pennsylvania Railroad )的报告提供了一个特别的例子，报告里大额的其他收益项中，较大部分是可直接抵减固定费用的。这类其他收入项中包括由母公司拥有的其他公司证券所获得的利息和担保股息，因此，这些收益项在后面又以应付利息和应付租金的形式出现。1938 年这类抵减项目金额总计大约30298074 美元。它们应从公司报表中以适当方式全部剔除，因为将这些纳入表内会降低固定费用检测的保障倍数，如表12一2 所示。

在这个例子中，与未修正数据的固定费用检测相比，净扣减费用检测提供的结果更为可靠。想要做出谨慎分析，应将报表数据根据可获得的具体情况做上述修正。

●维修支出与固定费用保障关系●

在铁路公司的会计处理中有两个重要项在一定程度上是由管理层主观臆断决定的，因此每年都会对这两项进行相应处理来制造有利或不利于业绩的假象。第一项是维修费用账户。如果花费在铁路和设备维修上的金额过小，以资产损坏为代价来增加净利润，那么呈报的扣除固定费用后的余额，就不能有效反映公司在审查期间的盈利能力。债券投资者需要很好地审查维修支出比率(即铁路和车辆维修与总收入的百分比)来确保比率不会低于标准。但遗憾的是由于运营商之间存在差异，维修比率的标准难以确定。1931 年以前运营商呈报的维修费用普遍约为总营运收入的33% ，这无疑可以作为标准，任何大幅度的偏离都值得专门研究。然而，自1930年开始，随着总营业收入大幅度缩减，维修费用比率也有稍许下降，结果，维修费用支出金额被削减近一半。(这令人有些意外，一般认为以美元计的铁路维修支出不会因为运输量的下降而缩减，但1933一1937 年与1926一1930 年相比，铁路维修支出削减了51% ，而设备维修支出削减了39%。 )

另一方面，随着更有效率的维修方法和更耐用的材料的广泛使用气维修技术的进步毋庸置疑。目前的普遍条件下，铁路公司资产维修支出比1931 年以前大大缩减，但具体该减少多少我们难以说明。因此，大约占1933一1937 年(所有一级铁路公司所示)己缩减总收入30.5% 的平均维修比率是否能消除债券投资者对维修支出不足的疑虑，仍然很难确定。而我们则倾向于认为这个比率偏低，用稍高一点的比率(比如32% )作为投资者的标准或许会更好。

如果这个意见被采纳，意味着考虑→家铁路公司债券时，该公司用于维修的支出低于总收入的32% ，投资者将: (1) 做更深入的研究以确信这个稍低的比率是足够的;或者(2) 调整所呈报的盈利满足假定的32% 维修比率，但会因此相应减少盈利保障。如果调整后的盈利保障符合标准，则可以假定维修费用或许有不足，但并不是削减债券安全度的重要因素。

●特别股息收益●

获得的股息是另一个值得审查的重要项目。当铁路公司拥有子公司时，很可能不定期地将公司累计收益以特别股息的形式派发给母公司。这类交易会夸大母公司在获取子公司特别股息那年的真实盈利能力。

●过多的维修费用和子公司未分配收益●

铁路公司报告中有时也会披露相反的情况，即过多的维修费用或者是子公司当期大量收益未派发给母公司。这类会计处理会使接受审查的铁路公司的实际盈利能力被低估。这类问题对于股票价值分析有相当大的影响，但债券投资者只需将其作为次要因素考虑。一般而言，债券投资者不应因这类问题而推翻原本裁定的不安全债券，但投资者应认识到，由于这类问题的存在，在不考虑它们的情况下②就足够安全的债券更具吸引力。

●低价铁路公司债券的分析●

研究那些价格上具有投机性的铁路公司债券，除了考虑上述因素外，还有诸多因素需要考虑。按照章节安排，对这个问题的思考应推迟到后面关于投机性优先债券的章节中加以论述。但是，为了保持对铁路公司债券分析的连贯性，在此加以论述似乎更合适。许多债券购买者对投资债券的分析比我们建议的更为深入，他们更为细致的分析营运、运输和财务统计数据，并以此为导向，在所有合格债券中进行挑选。

对铁路公司债券更为透彻的研究可归为两大类:

( 1 ) 整个铁路公司的表现和前景;

( 2 ) 个别债券的状况。

除了上面罗列的基本要点外，这一部分会先讨论诸如运输特色和营运效率等问题。

运输特色。随着时代的进步，上一代投资者的观点必须改变。以前，铁路公司的重点放在运输多样化以及运费较高的一类所占的比例一一例如，杂项货运和大量的铁路零担货运。近期的发展证明这种旧观点不合理。铁路运输中费用较高的类别容易受到来自货车的竞争，一些提供"上等货物"运输的铁路自1929 年开始已大幅衰落。另一个极端是我们发现，为数不多的能持续盈利的运营商已主要集中在东部的烟煤铁路线一一切萨皮克一俄亥俄，诺福克一西方，弗吉尼亚州( Vir伊让an) 和(集中程度较低的)马里兰州西部(Westem Maryland)，这些公司都专注于低费率货运这个单一类别，这也使得它们能够在非常经济时期持续经营。

相比之下，无烟煤运营商则经历着令人沮丧的艰难时期，原因是燃油的竞争导致无烟煤使用量大幅下滑。如表12一3 所示，1923一1938 年，无烟煤和烟煤运输商的相对地位完全改变，因此证券技资者不要认为现在或者过去的表现能够保证未来的表现。(这条告诫或许也适用于烟煤运输公司，可以想象到它们的兴旺也可能变成如同无烟煤运输公司般衰败。烟煤行业的持续低迷与烟煤运输商的兴隆昌盛形成鲜明对比，这可作为对未来趋势的重要参考。)

载货汽车的竞争使得铁路轻型运输流失，而汽车和公共汽车的竞争使得铁路客运量下降，铁路行业已变得比以往更加依靠重型运输，如煤、铁和钢、其他矿物、石头、沙子等。铁路运输的繁荣比以往更加依赖资本货物行业的发展。因此，随着平均运输量明显缩减，现存运输量的不确定性逐年加剧，铁路运输行业正面临不利境况。

或许，要获取铁路运输行业和个别铁路线的具体运输情况并不难。但是将这些信息运用于未来，据此去挑选特定的债券或股票，却不是一个简单的过程。试假定铁路运输发展近况已充分反映在经营业绩和股票价格上。投资者能否进一步深入并形成可靠的判断，确定哪些业务类别是由于竞争对手而蒙受更大损失，哪些又是相比之下的幸存者，而哪些甚至复苏或恢复盈利?毫无疑问，投机者的职责是对这类问题下结论，但我们必须质疑这些事实和含义是否足以作为投资判断的根据。所以，必须重申我们的观点，购买铁路债券进行投资的主要动机应依据充足的安全度，且要得到证实，并且只能作为对铁路运输未来发展预期的警示。

营运效率。衡量营运效率一般考虑如下几项:经营比率、运输比率、列车平均载重量与载货量、平均每日行车里程、空里程与总里程比率、机车每英里的燃料消耗量。

经营比率是所有营业费用(不含税)与总收入的比率。运输比率只适用于那些列为"运输支出"的费用。我们认为比上述两项更有用的指标是除去维修费用，但包括税收的全部营业费用与总收入的比率，它可称为"其他经营支出比率"。将维修费用剔除是因为人们认为它更多是代表管理层的主观意愿而不是管理效率。当然，.也需要充分考虑一些铁路运营商由于收入原因而降低维修标准一一如烟煤运输公司。一些研究试图确定一条铁路线实际部件的维修花费是便宜还是昂贵，但在这类研究上很难得出可靠结论。

其他项目不言自明。较高的列车平均载重量和载货量，较高的每日行车里程，较低的无载货里程，较低的燃油耗费，全都是明显的要求。然而，事实上，它们已充分反映在运输比率上，因此我们必须警惕同样的问题被重申两次，这会削减这些数据的有效性。另一个悬而未决的问题是，如果铁路公司在上述几方面表现欠佳，也并不代表这样的技资机会缺乏吸引力，但需证实这些不利因素已充分反映在公司的股票价格上一一因为公司表现低于行业标准，所以它可能在未来更易出现改善。

这些意见也适用于两个中间因素一一运输密度(每英里铁路所载的吨英里)( ton-miles carried per mile of road )和每吨运输的平均距离，这些数据涉及运输业特性，但它们的影响大部分呈现在经营比率上。

特定证券。只要铁路公司备有充足的利润来保持偿债能力，该公司的所有债券几乎可看作一个整体，并且固定价值证券和其他证券在价值上的差别相对较小。但如此小的差别构成的威胁己足够巨大，因此我们的注意力转向: (1)用以担保债券的里程质量。(2 )留置权的受偿顺序。研究"优先债券"和"部分留置权"具体状况的必要性已在第6 章末节中加以强调。这类研究中"货运密度表"具有极大价值，但必须指出，普通分析师不易取得这些图表数据。资不抵债的铁路公司通常需要将适用于各种不同抵押留置权的盈利与支出分开，以确定每只证券对公司盈利能力的贡献。在重组计划中，此类数据通常是基于对公司证券的处理。

在附录注释66 中我们分析了1939 年12 月31 日有关芝加哥一密尔沃基一圣保罗太平洋铁路公司( Chicago, Milwaukee, St. Paul and Pacific Railroad Company )的一些证券，用来说明适用于投机性铁路债券的证券分析方法，这个注释中有三个早期的铁路公司的分析例子。可以说，这类分析以及前面论述的整个方法不仅适用于投机性债券，也同样适用于铁路公司股票。

分析公用事业债券

1926一1929 年，公用事业证券很受欢迎，导致这类融资规模骤增。但随着数量的增长，证券质量标准以及发行公司使用的推介方法明显倒退。一些投资银行，其中不乏声誉卓著的，在它们的证券发售通函中采用完全站不住脚的方法进行包装，以使所发行的证券看起来比实际情况更安全。在这些不良方法中，最重要的有:

( 1 ) 将"公用事业"的名称运用在工业企业上;

( 2 ) 采用优先扣除法计算盈利保障;

( 3 )计算支付债券利息的净利润时忽略折1日。

●1. 滥用"公用事业"名称●

究竟哪类是公用事业企业，对此可能会存在一些争议。严格来说，公用事业企业是指为公众提供必要服务的企业，须遵守专营权条款，并且通常受政府的管控。(虽然事实上蒸汽铁路公司属于公用事业企业，但出于便利和习惯将其列为一个单独类别。)从投资角度看，公用事业公司最重要的特性是稳定。首先，根据其定义，它是向大部分公众提供必要服务的(并且通常是独家经营);其次，按照合法权利赚取的报酬率足以为投入的资本提供一个合理的回报。

必须牢记这个稳定是相对的而不是绝对的，因为企业基本面的转变无法避免，市场盛衰也难以预料。20 年前，电车公司在公用事业领域位列前茅，但在近些年遭到来自当地其他运输工具的激烈竞争，以至于在大部分地区不能以提高收费的方式来为投入的资本提供合理收益。而且，在1918一1920 年的战乱通胀时期，因为劳动力和原材料戚本上升，加之在按比例提高费率的申请上受到阻碍和延误，照明和电力类公司的发展受到重挫。这些发展上的困难一时间对受迫捧的公用事业公司投资造成不利影响，但随着燃气、电力、供水和电话公司的总盈利和净盈利的强力增长，这些公司的证券迅速重获热捧。

根据纽约州法律规定，储蓄银行的公用事业投资被限制在燃气、电力和电话这三类业务公司。我们前面说过(见第172 页)，这个技资类别可扩大范围至那些为大型杜区供水的公司。

伪公用事业债券。在公用事业债券公开发行的鼎盛时期，公用事业这个受热捧的标签被投资银行用来促销大量债券，而这些债券中真正属于公用事业的只有→部分，这类债券可称为"伪公用事业债券"。那些卖冰块、经营出租车或者拥有冷藏室的工厂突然都与公用事业相联系，从而可以用债券融资，并大部分用于资产投资，这些债券以公用事业证券的形式卖给投资者。大多数情况下，以这类方式融资的企业制冰或冷藏室业务与燃气、电力、电话等小型业务兼营，以此来?昆淆或误导投资者所投资证券的真实本质。这类混合经营形式失败的典型范例是许多年前的城市服务公司( Cities Service Company )，它将真正大型的公用事业网络与同等大规模的石油生产、炼油和营销相结合。

天然气。1929 年大萧条以前，天然气从石油工业的一个分支突然转变为"国家的主要公用事业之一"。截至当时，天然气主要作为工业燃料和生产汽油以及炭黑的原材料。随着管道建设改进，天然气能长距离运输至市中心，这使它能取代大量的人造燃气。证券承办人和投资银行迅速利用这个受欢迎的、新鲜的"公用事业"名号成功将大量天然气债券推向投资者来进行融资。例如，制冰厂费尽心思地将天然气开发与小部分真正的公用事业结合。大多数情况下，大量的天然气输送给制造业，而且天然气业务具有燃料业经营的风险气用公用事业投资来伪装这些债券加以销售是对公众信任的滥用。

上面的论述应该可以清楚地说明，市场上存在公用事业公司和"伪公用事业公司"，由于有人以公用事业这一流行标签加以营销，所以投资者将不能获得理应有的稳定收益。必须说明的是，投资者应回避这些电力或电话服务与工业业务混合经营的公司，因为归根结底，这类混合经营公司是企图鱼目混珠。

●2. 采用优先扣除法计算利息保障●

我们前面已经指出(见第187~189 页)将优先费用( prior charges )偿付后计算利息保障的弊端。这种具有欺骗性的计算方法现在似乎已被弃用，但投资者需警揭它被重新采纳。而且如我们在第15 章所指出的，将投资优先股所获盈利以每股多少美元来公示，这种未考虑优先利息费用的做法仍在继续，其本质上与采用优先扣减法计算利息保障相同。

●3. 计算利息保障时忽略析旧费用●

过去，债券发行通画中在计算利息保障时往往没有先扣除折旧计提，且没有提供令人满意的理由。折旧计提是公用事业公司营运支出中非常实际而且必不可少的部分。那些典型的成熟型公司，每年的折旧计提中很大一部分确实会被用来更新破旧或者报废的设备，因此，不能认为折旧计提只是簿记的概念而不重视。在何种情况下该计提多少折旧费用才合适方面一定会存在意见上的分歧;但只要对陈旧的重要设备适度关注，典型的控股公司很少会计提过多的折旧，而事实上，它们更可能低估真正的折旧费用飞

笔者认为，在适用于债券利息的盈利报表中轻率的省略折旧费用无异于歪曲事实。一个误导技资者的例子就是城市电力和照明服务公司( Cities Service Power and Light Company) 1924 年发行的利率为6% ， 1944 年到期的债券。在这个实例中，契约规定的折旧和维修最小费用总额远低于各营运子公司实际支出和保留的总额。在债券募集说明书里是以盈利扣除折旧后列账，但折旧计提率是"担保这类债券的契约里假设的一个比率"，用通俗的话说就是，计算债券安全度时，实际折旧费用被远远低估。这类融资事例将在下面深入论述。

●推荐的分析程序●

我们强烈建议有意购买公用事业债券的投资者在接受报表中列示的利息保障之前，应确保一个标准的折旧费用已从盈利中扣除。根据许多这类公司的报告，折旧计提金额低于毛利润的10% 便可能存在折旧计提不足的嫌疑。实际上，保守的投资观点认为合理的折旧最少为毛利润的12% 。当然，折旧实际上归为资产账户的百分比，而不是收入。不过，投资和总收入之间存在相当稳定的关系(大约4 美元资产对1美元收入)，所以参考总收人便于判断折旧计提是否充足。

例子说明: 要严格检查证券发售通函。以下真实的例子以比较极端的方式说明以往发行公用事业债券时银行发售通函中使用的手法。

公用事业服务公司( Utilities Service Company )的可转换信用债券，利率6.5%，1938 年到期， 1928 年的价格为99.5 美元，收益率6.55% 。发售通函中所提供的数据

概述如下:

对本发售通函的批评。

1. 该公司的业务是公用事业(电话)和工业业务(制冰)相结合，但公司的债券融资规模远远超过纯粹的公用事业企业所能承受的规模，总债务达到资产估值的84% 。以上数据并未说明制冰业务的毛利润和净利润占比，因此必须假设比例相当大。

2. 在损益表中省略折旧费用误导投资者几乎等同欺诈。电话公司计提的折旧占总收入的比重很大。在美国电话电报公司的例子中，这→比例平均约为15% ，而且公用事业服务公司的主要子公司利马电话公司( Lima Telephone Company )有着同样的实际扣减比例。如果折旧占总收入的15% ，扣除的金额应是500000 美元，则可用来支付债券利息的盈利所剩无几。换句话说，信用债券利息没有上面所述的2.71 倍利息保障，而是因大量赤字不能赚取利息费用。

经营制冰业务的公司计提的折旧低于总收入的15% ，但这个优势却由于工业业务类债券需要更高的安全度而被抵消掉。而且，如果接受12500000 美元的资产估值净额，那么在任何情况下年度折旧扣减费用不应少于4% ，或者说500000 美元。

3. 发售通函中采用优先扣减法计算利息保障，意味着信用债券较优先留置权享有更高保障。(债券的利息保障倍数为2.71 倍，优先权益的保障倍数是2.20 倍。)

设定一个较低的折旧费用，即每年300000美元，并且适当扣除利息，该债券提供的数据重述如下:

4. 前面说的每1000 美元债券对应1650 美元的资产价值是采用类似具有误导性的方法计算的。债券债务总额是10500000 美元，对应的资产估值是12500000 美元，因此每1000 美元的总债务对应的资产估值是1190 美元。

另一个例子: 城市电力和照明服务公司发行的担保债券，利率为6% ，1944 年到期，价格96 美元，收益率6.35% 。如果对该公司1926 年4 月的债券发售通函进行类似的严格检查，也会有所启示。公司1925 年的大部分盈利数据如下所示:

"这个例子中可用于支付利息费用的收益是价值1466250 美元的A 债券利息的4.9 倍，也是城市电力和照明服务公司价值1736250 美元的未支付长期债务利息的4.1 倍。"

这份发售通函里有两方面内容具有误导性:第一，采用优先扣减法计算所发售债券的盈利保障。第二，在人为决定且不充分的基础上计算折旧。对该债券在纽约证券交易所上市提交的申请进行研究发现，截至1925 年6 月30 日，营运子公司的重置拨款数额为5214000 美元，几乎4 倍于契约中随意定下的比率。为符合折旧的实际情况，以及以恰当的方法确定利息保障，对所提供的债券发售通函做出如下修改:

这与债券发售通函中的4.1 或4.9 倍利息保障确实有很大差异。

●计算利息保障时扣除联邦税●

联邦所得税是根据支付利息后的剩余利润来课税的，因此可用以支付利息的收入未扣除联邦所得税的数据。在给股东的公司报表中这一顺序通常是相反的，并且大多情况下没有列示税费金额。但分析债券数据时，没有必要加回实际的或者估计的联邦税费来修正损益表，原因是作此修正的结果对于债券的投资资格影响甚微。而且，即使出现错误，如低估，在选择投资债券时也绝不会因此产生异议。总体上，分析师应避免采取不必要的复杂计算或调整来寻找投资结论。

在债券发售通函中，为了尽可能最好地展示数据，用以支付利息的收益通常未扣除联邦税。除了公用事业控股公司的债券发售通函个案，这样做都不会遭到反对。这些公用事业债券的优先级通常次于子公司优先股，而且支付这类股息前，必须计算和扣除联邦税。因此，像城市电力和照明服务公司在1927 年11 月发行的利率为5.5%信用债券的发售通函中，可用于支付控股公司债券利息的收益未扣除系统的联邦税费，我们完全有理由对此提出反对。