第7章 使用波浪理论交易期权获利
艾略特波浪分析和期权策略可以形成一个强有力的组合。与直接的期货交易相比，第7章展示了一种基本的期权策略。第8章讨论了一些更为复杂的期权交易策略。
你使用期权交易最好的理由之一是，它们能让一笔焦虑的交易变成一笔高舒适度的交易。尽管直接做多或做空期货和现金工具经常比期权有更高的风险回报比，但交换条件是，期权通常帮助你获得多倍的收益，获得更高的资本回报率。
第5章结尾，我们讨论了欧元终结倾斜三角形的的交易场景。图7.1展示了2008年4月22日的数浪和交易细节。
下面是扼要重述：一个第5浪终结倾斜三角形已经结束，或者很快结束。根据艾略特波浪法则，终结倾斜三角形之后将是一个陡直而迅速的反转，价格至少回到倾斜三角形开始的地方。4月22日收盘时，我们以1.5957的价格卖空2008年6月欧元期货合约。目标价格是1.5273，它代表了浪（iv）的终点和倾斜三角形的起点。保护性止损点是1.6161，因为在这一价位，浪（5）的价格范围将大于浪（3）的价格范围，倾斜三角形无效。止损点的潜在风险是0.0204，初始回报是0.0684，风险回报比是3：4：1。
按照你想要的方式对一次交易精确地择机从而使你处在一个舒适的位置，并不可能总是这样的。例如，我们假设你在进入交易之前再等待一个交易日，以便在行动之前检查所有的分析。4月23日收盘时，你将以1.5854的价格卖空，目标价格同样是1.5273，保护性止损点同样是1.61610但潜在风险提高至0.0307，潜在回报是0.0581，从而产生了1.89：1的风险回报比。这些数字不怎么好看。不只是低得多的风险回报比和潜在回报，还有更高的绝对潜在风险。
关键点
尽管直接做多或做空期货和现金工具经常比期权有更高的风险回报比，但交换条件是，期权通常帮助你获得多倍的收益，获得更高的资本回报率。
如果预测出现错误，你能忍受这笔交易让你损失超过3手（307点）吗？你会怎么做？如果收紧止损点，交易可能更容易在错误的时间止损出场，接下来你不得不为了及时赶上价格运动而仓促地再次进入交易。请记住，这种波浪情形意味着一个迅速而陡直的下跌运动即将来临。
如果没有适当的计划，这笔交易将不止一次止损出场，最终损失也将超过最初的估计。我们同样也不要忘记在几次止损出场后你所经受的情感创伤：你可能患上战斗疲劳症，无法再次扣动扳机。如果你什么也不做，你可能会错过一个极佳的机会。第5浪终结倾斜三角形不是每天都有的。让我们同样假设你的资本有限，你对欧元期货合约的保证金要求也感到不舒服。2008年4月，芝加哥商品交易所每手欧元期货合约的初始保证金要求是3510美元。
幸运的是，在这种情形下，如果你愿意放弃一些潜在回报，一种特殊的期权策略能够帮助你。它就是卖权空头价差（如图7.2所示）。
下面是这种策略的运行机制。你买入1手平价看跌期权。在定义上，平价期权的执行价等于期权标的资产当前的市场价。这一头寸将利用价格的下跌运动。同时，你卖出1手价外看跌期权。在定义上，价外期权的执行价低于期权标的资产当前的市场价。你卖出这1手价外看跌期权，并将执行价设定为你预期在交易时间范围内价格下跌结束时的价位。价外看跌期权帮助减少总风险，也将最大收益限定在价外看跌期权的执行价。买入看跌期权和卖出看跌期权的到期日相同。
这一头寸产生了借方净额或者现金净流出。最大风险为借方净额，最大回报为平价看跌期权和价外看跌期权的执行价差减去借方净额。期权到期日的盈亏平衡价格是买入的看跌期权的执行价减去借方净额。
定义
看跌期权代表了卖出标的资产的权利，但没有必须卖出的义务。类似地，看涨期权代表了买入标的资产的权利，但没有必须买入的义务。
卖权空头价差最适合于短期的调整运动，例如相对较低浪级的浪2或者浪4。如果价格运动受到限制的预测是正确的，那么你能够负担起在某一价位卖出价外看跌期权，而不用牺牲额外的潜在收益。特别注意：由于这个策略产生借方净额，时间是不利的因素。因此，你选择一个合适的期权到期日很重要，你要为价格运动到最大可能留出足够的时间。
然而，一个离到期日很长的卖权空头价差可能出现问题，即便在买入的看跌期权达到它最大的潜在利润（换句话说，它成为深度价内期权），并且卖出的看跌期权成为平价期权的情况下。深度价内期权的价值对到期日不敏感，对隐含波动性的变化不敏感。期权价值的变化与标的资产价格几乎是一对一的。期权价值几乎等于内在价值，内在价值是执行价和标的资产价格之差。如果离到期日时间很长而且隐含的波动性增加，那么当你达到目标价格并且卖出你买入的看跌期权时，你不会因此而获得额外的收入。
与此相反，平价期权的价值对到期日和隐含波动性的变化非常敏感。如果离到期日时间很长而且隐含的波动性增加，那么当你达到目标价格并且买回你卖出的看跌期权时，你会为此付出代价。
当使用卖权空头价差时，这一头寸产生的最大收益是，预期的价格运动在到期日结束，并且当时的价格等于卖出的看跌期权的执行价。那样的话，就没有必要买回你卖出的看跌期权了，因为它到期时没有任何价值。
关键点
在到期日，期权的价值仅仅是执行价和标的资产的收盘价之差的函数。在到期日之前，期权价值是一些变量的函数，包括标的资产的价值、隐含波动性和离到期日时间。
让我们看看2008年4月23日卖权空头价差的一些数字。我们使用2008年6月欧元期货合约的看跌期权，观察这个策略相对于卖空期货，是否减少了潜在风险并且释放了一些现金流。请记住，在到期日，期权的价值仅仅是执行价和标的资产收盘价之差的函数。在到期日之前，期权价值是一些变量的函数，包括标的资产的价值、隐含波动性和离到期日的时间。图7.3总结了这些信息。
在这一期货合约中，最高价是1.5964，最低价是1.5826，收盘价是1.5854。基于实际的期权收盘价格，你平价买入1手执行价为1.5850的2008年6月欧元期货合约看跌期权，价格为0.0228，并卖出1手执行价为1.5250的2008年6月的欧元期货合约价外看跌期权，收入为0.0054。这产生了借方净额（现金净流出），或者说上限为0.0174的最大风险。我们在到期日的最大回报是0.0426。
由于我们预期欧元会下跌到1.5273，我们在到期日的潜在回报是0.0403，由此产生的风险回报比是2.3：1。我们的盈亏平衡价格是1.5676。
为什么我选择1.5250作为卖出看跌期权的执行价？因为它是最接近之前确定的执行价，当时的目标价格是1.5273。
为什么我选择2008年6月期货合约？在欧元到达1.5273之前，我试图确保看跌期权还没有到期，从而最大化潜在利润。
另一方面，期权的到期日越远，期权的代价越高。我们的研究表明，价格回到倾斜三角形开始的地方所花的时间是倾斜三角形形成时间的1/3到1/2。倾斜三角形运行了21个交易日，接近4周的时间。理想的情况是，我们想要的看跌期权应该在倾斜三角形结束两周后到期。加上弥补失误的缓冲时间，到期日应该是5月中旬。5月期权（6月期货合约）的到期日为5月9日，这是很理想的到期日，但它没有给不定时出现的错误留下回旋余地。6月期权的到期日为6月6日。这一日期将给价格回到倾斜三角形开始的地方留出足够的时间，而且比到期日更长的期权所花的代价低。
让我们看看这个策略怎样改变原本属于卖空期货交易的数字。最大风险从0.0307降到0.0174，最大的潜在回报从0.0581降到0.0403，但风险回报比从1.89：1提高到2.3：1。
下一步，让我们看看潜在的投资回报率。2008年4月，卖空每手欧元期货头寸需要3510美元的初始保证金。在卖权空头价差上，买入的看跌期权不需要保证金，因为期权价格已经全额支付。借方净额是0.0174或者174点。1手欧元期货合约代表125000欧元，每手合约一点值12.50美元。现金总流出为2175美元。卖出的看跌期权（作为价差的一部分）需要一笔初始保证金，它等于期货合约保证金的1%，即35.10美元。
精明投资者的诀窍
内在价值是指价内期权的执行价和标的资产的价格之差。
因此，这一期权策略的现金费用加上现金保证金是2210.10美元，而期货头寸的成本是3510美元。
通过使用期权，每手合约你可以释放1300美元的现金，你可以用这笔现金在不同的市场中交易。使用期权策略提高了最大的潜在资本回报率。
实际回报率是多少？看实际现金流的时机到了。在期货头寸中，每手合约支付3510美元的保证金，赚取了581点（7262.50美元）的潜在收益。交易结束时，我们收回保证金3510美元。这笔交易的回报率是206.9%。
使用期权策略，每手合约需要支付2210.10美元，以便在买入的看跌期权上获得潜在的577点（7212.50美元）的潜在收益。交易结束时，我们收回保证金35.10美元。这笔交易的回报率是227.9%，外加1300美元的空闲资金。
下一步是，欧元达到1.5273时砍仓，并且最好发生在临近期权到期时。如果在到达1.5273之前，欧元上涨到1.6161，这个策略更替为退出交易，并抢救剩余的期权价值，避免招致最大损失。如图7.4所示，让我们看看下一张走势图在接下来几天时间里发生了什么变化。
在第5浪终结倾斜三角形之后，确实发生了迅速的反转。正如你看到的那样，价格在5月8日到达1.5273的目标。与我们预期一致的是，回撤时间接近倾斜三角形形成时间的1/20当日的最高价是1.5415，最低价是1.5255。从风险的角度看，没有任何理由继续持有头寸，退出这笔期权交易的时机到了。
在5月8日收盘时，卖出执行价为1.5850的看跌期权，期权价格为0.0508；买入执行价为1.5250的看跌期权，期权价格为0.0123。这产生了0.0385的贷方净额和0.0211的净利润。为什么买回卖出的看跌期权？一旦将买入的看跌期权兑现，卖出的看跌期权就变成“无担保”的了。
如果我们的预测被证明是错误的，欧元进一步下跌，那么你将在卖出的看跌期权上亏钱，并有可能损失那笔利润，甚至更多损失。如图7.5所示，欧元确实上涨到创纪录的高位。
既然价格到达预期的目标1.5273，为什么这笔交易仅仅获得0.0211的净利润，而没有获得最大潜在回报0.0403呢？一半的差异是，欧元在5月8日收于1.5366，这比目标价格高出93点。因为历史的盘中期权价格不易得到，我们是基于实际收盘价格来模拟交易案例的。
实际上，你的策略应该是对经纪人下达指令，当6月欧元期货合约的交易价格达到1.5273时卖出期权头寸。这一运作将产生一笔更接近最大潜在回报的利润，但仍然不会精确到那一数字，因为经纪人对期权市场这种指南的执行不可能总是那样完美，而且价格达到目标价格的时间也比理想的时间快：离看跌期权到期还有1个月的时间。
在使用期权时，过长时间意味着，代价是很高的。买入的执行价为1.5850的看跌期权，最终变成深度价内期权。当你将它卖出时，你能获得它的内在价值，但无法利用离到期日所剩的时间赚钱。
与此相反，卖出的看跌期权最终变成平价期权，它对到期日所剩的时间很敏感，你必须支付更多的钱将它买回。请记住我在讨论之初指出的：深度价内期权的价值对到期日所剩的时间和隐含波动性的变化不敏感。期权价值的变化几乎与标的资产价格的变化一一对应，并且期权价值几乎等于内在价值。相反，平价期权的价值对到期日所剩的时间和隐含波动性的变化非常敏感。
在我任职于花旗银行的交易部门期间，每当有人声称知道市场走向时，我总是嗤之以鼻:“不要告诉我会发生什么，告诉我什么时候发生！”当然，我们在谈论价格运动什么时候开始的重要性，以便确定入场或退场的时机。
当时，我完全没有意识到那种限制对期权价差的重要性。在使用某些类型的期权策略时，知道价格运动什么时候结束与知道价格运动什么时候开始同样重要。
你可能会说：“一种艾略特波浪指南表明，这一价格运动所花的时间是倾斜三角形形成时间的1/3到1/2。为什么我们不能依靠那个估计，对我们的期权选择一个更短的到期日。”你可以那样做，但你必须将你对压力的承受能力考虑在内。
倾斜三角形形成花了4周时间。回顾过去，5月的期权将是完美的。因为期权的到期日是5月9日，从倾斜三角形结束到5月9日几乎只有2周时间。
你可以在5月8日几乎不花代价地买回卖出的看跌期权，因为它在第二天到期，而你仍然可以在买入的看跌期权上挣得几乎相同的点数。为什么我们没有使用5月的期权呢？当时间的衰减对你不利时，离到期日仅剩1个月的风险是很高的，离到期仅剩2周就是让人紧张万分的情形了。
在这种情形下，到期日所剩的时间产生了一种令人不悦的风险，即便它与一种重要的艾略特波浪指南非常匹配。
当你的艾略特波浪分析预示着价格即将变化时，实际上你不是总能顺利建仓。这在很大程度上取决于个人的风险偏好。设定保护性止损点就显得尤其重要了。
潜在的损失可能大到难以承受，不论风险回报比有多高。挑战就是，在你的分析告诉你做什么和做什么让你感觉舒适之间找到一个平衡点。
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本章测试题
1. 请问，卖权空头价差最适合于下列哪种情形？
（A）延伸的第3浪
（B） 第5浪
（C）终结倾斜三角形
（D）短期调整运动
2. 判断对错：不是所有的调整都会产生一个净的回撤。
3. 期权策略能够很好地适用于艾略特波浪的原因是：
（A）数浪可能会出错。
（B）期权可以让你拥有超过1种有效数浪。
（C）使用艾略特波浪来设定保护性止损点太难了。
（D）艾略特波浪是一种期权定价预测模型。
答案：1.D 2.错 3.B