第27章 期权交易的常见错误
劳伦斯·麦克米伦
不少交易人觉得在挑选和交易股票时都相当在行，但一旦把相同的操作转移到期权市场上他们就赔钱了，对此他们疑惑不解，有时埋怨期权市场、做市商和专家导致期权交易失利。在现实中，如果能够成功交易股票或有一个好的交易系统，完全可以相信能够成功移植到期权市场，实际上，利用期权甚至可以提高交易人的盈利能力。交易人会犯一些常见错误，但找出来并加以改正也不难。
一般来说，期权交易人会犯三种错误：约定价格确定错误、期权购买数量错误以及没进行合理的“万一”分析，解决的办法都与一些来自可靠的统计分析的常识技巧有关，这些技巧利用期权定价模型就能找到。了解期权交易不一定非得是数学家或统计学家，但有必要了解如何利用期权定价模型的一些基本结果。
因此，所有期权交易人在交易时使用期权定价模型就很关键，如果不用模型，就必定会被用模型的交易人玩弄于股掌之间，落得与其他人一样的境地。
最常见的期权定价模型就是布莱克-斯科尔斯模型，芝加哥期货交易所网站(www.cboe.com)有免费版，从众多软件和期货交易公司可以买到更炫的版本，有100美元左右的独立版本，也有1500美元以上连接实时价格的复杂版本。一般来说，没必要花那么多钱买模型软件,如果免费版本上的分析够你用，那就别再费上几千美元买自己根本用不上的功能。
买最好的期权
很多成功股票交易人在从股市转移到期权市场时，不知道如何选择合适的期权，实际上，要买适合自己现在在股票上用的交易系统的期权，有一个非常简单的方法，就是要知道和利用期权的delta值。期权的delta值就是决定期权在多大程度上会跟随股票运行，说得具体点，就是股票运行的百分之几可以反映到期权上。看涨期权的delta值从0到1不等。如果某一看涨期权的delta值是0.50（50%）,那么看涨期权的运行速度就是股票的一半。（例如，如果股票上涨80美分，那么看涨期权的价值就会上涨40美分）期权的delta值是期权定价模型的一个输出值。首要原则是：交易系统的时期越短，期权的delta值就越大。
举几个例子来说明。最短期交易系统是日交易系统，那么根据上述原则，日交易人交易工具的delta值最高，delta值最大的交易工具就是股票本身，值一直都是1,因此，我们这里想说的是，日交易人很可能就想交易标的股票，根本不考虑期权。股票比期权的流动性更好、更供不应求，因此对日交易来说，股票比期权好。
但除了日交易之外的几乎所有系统都能得益于期权。假设你是短期股票交易系统，持有股票的时间可能短至两三天，或长至一两周，系统的时间可以说非常短，但还是可以进行期权交易。根据原则，你希望买的期权delta值大，实际上，短期价内期权保证就是你的选择之一。例如，股价为50，8月1日出现买入信号，你想买入八月行权价为45的买权，这样的期权，时间价值利润很少，因此有非常高的delta值，可能0.85左右，其运行就非常接近股票，类似于股票的代替品。我不会买有效期不到一周的期权，但既然这个交易系统基本上都是在不到两周的时间里进行买卖，那在8月1日买入8月份的期权就非常合适。
长期股票交易系统能够交易不同的期权。假设你用的是中期系统（3到6个月），从中期股票交易系统看到买入信号后想买入期权，可以买入平价有效期为三个月的买权，其delta值约0.55，但对于中期系统,delta值不必太高。例如，假设股票8月1日的交易价格为50，你在中期交易系统看到买入信号，比较合适的期权是11月份行权价为50的买权。
最后，如果你的股票交易系统是长期系统（持有期超过一年），那就可以买入长期普通股预期证券期权，有这个玄乎名称的期权有效期超过9个月。这样的长期期权，即使是虚值买权的delta值都相当高。因此，这是考虑买入虚值期权的为数不多的机会之一。例如，股价在50,长期交易系统出现买入信号，可以考虑买入8月份行权价55美元的长期普通股预期证券买权，两年后的1月份到期，还有17个月的有效期。这种期权的delta值约为0.60，要看标的股票的波动。
这一简单原则可以解决期权交易人的问题，例如，买入有效期过长的虚值期权。利用这一原则，结合成功的股票交易系统，你买的期权也会盈利。
决定买多少
很多期权交易人因为买的期权数量不对而损害了利润，这不仅是指买得太多，买得太少同样不好，那怎么来决定买入的正确数量呢？用的标准还是非常简单：与每笔交易占账户资金数量的比值相同，具体说.就是3%或4%，别太多，也别太少。如果你每笔交易占账户资本的3%，你运用的预定就足够了，而且，如果你风头正盛，交易盈利，会自动买入更多期权，因为随着账户资金增大，3%也是相当大的一笔资金了。反之，如果你屡屡失利——大家都有这样的时候，那3%也就缩水了，这一原则让你控制自己的交易规模。
这个办法很合适。获利的时候提高交易规模，亏损的时候降低。如果你听到了相反的话，那就是数学家说的马丁格尔系统，这是死亡之路。一位名叫马丁格尔的数学家称，从输赢对半的赌局中总是能赚到1美元的。先赌1美元，如果输了就赌2美元，输了再赌4美元，以此类推。最后你会赢，赚回1美元（例如，假设输了前五局赢了第六局，赌局的结果就是：-1美元-2美元-4美元-8美元-16美元+32美元=+1美元）。这种方法只在理论上有效，因为在现实中，我们的投资总有限。如果你每输一次就两倍再投入，如果一直输的话，你的钱总有用完的时候，而且真的会一直输，特别是自己没钱还胆敢和命较劲的时候。
假设我们决定每笔交易冒3%资本金的风险。（注意我们没说投入3%的资本金，而说冒3%资本金的风险）
你观察一只股票，看着其突破上涨到100美元新高。看着图，你决定如果买入的话，会在股票跌到95美元时止损退出，这种回调显示突破是个假动作，因此这笔交易你有5个点的风险。如果你账上有100000美元，每笔交易有3%的风险，风险就是3000美元。你的分析表明，这笔股票交易有5个点的风险，就可以买入600股（300美元的风险除以每股5个点的风险等于买600股）。注意股价为100美元，买600股就是投入60000美元，但如果你在95美元止损退出，风险就是3000美元。
相同的策略也可以用于期权市场。假如你决定买入期权，成本是10个点，即1000美元。如果期权是按照前一个原则确定的，即根据交易系统的时间轴决定买哪个期权。乍一看你应该买三份期权，风险资本是3000美元，而你有100000美元交易资本，每份期权1000美元。但答案错误！如果你想在股票跌到95美元时止损退出，真的是在每份期权上亏100美元？很可能不是。如果那样的话，几乎可以确定期权的一些价值被遗漏了。
正确的做法是用期权定价模型决定如果股价跌到95时，期权的价值是多少。举例说明，你决定如果股票两周（你交易系统的时间期限）后跌到95,期权会值7个点，这时，每份期权合约的风险是300美元，最初成本是10，预计价值是7。因此，如果你想在每笔交易上冒3000美元（交易资本的3%）的风险，那就要买入10份期权，3000美元除以每份期权合约300美元的风险金。
10份和3份的区别就大了，但如果分析正确，10份才是正确的数量。买得太多与买得太少的失误一样具有破坏性，我有时会与打扑克比较，好玩家不会从头到尾在每一把上都投钱，而是要在牌最好的时候大获全胜。在期权交易上，傻子才会在一笔交易上拿出资本的一大部分去冒险。但每笔可能盈利的交易都要投入允许的最大量，因此，这笔交易应该买10份而不是3份。
进行“万一”分析
买期权的最后一步是保证在买入时恰当考虑了市场可能出现的结果，这样做只能通过期权模型，但这一点非常重要。如果只是顺手或一时兴起买期权，就一定会被一些问题困住手脚，而如果提前做一些计划，会很容易预见到这些问题。
我们来举个例子加以说明。假设他看到股票突破不断创出新高涨到115,随后就决定要买这只股票的期权。当时是7月1日，但他想买入9月份的期权，给自己留些时间。他看到如下期权的价格：
股价：115
9月份110美元买权：17.5
9月份115美元买权：15
9月份120美元买权：13
9月份125美元买权：11
9月份130美元买权：9
看过这张期权价格表，交易人错误地认为，他应该买9月份、130美元买权，因为价格只有一位数（9个点）；他没兴趣买价内或平价期权，因为看起来太贵。因此，他就盯上了9月份、130美元买权，期权询价是8,出价是9。一般的情况是，波动股票流动性不好的期权供大于求，就像这里举的1个点市场的例子。再假设交易人用自己的期权定价系统决定9月份、130美元买权的delta是0.46。
战胜买卖价差
交易首先要考虑的是确定股票要上涨多少才能战胜他所交易期权的买卖价差。买卖价差是1个点(买8卖9)，delta是0.46，用价差除以delta得到1/0.46=2.25，就是说，股票需要上涨2.25点，才能平掉买卖价差，也就是你现在要花9个点买期权(很有可能，因为在流动性不好的期权上做市商不会让你以买卖价之间的价格成交)，然后，股票需要涨2.25点才能让期权的卖价为9，这可是一大笔费用呀。
其他问题
此外，期权模型能克服的另一个问题是期权如何应对隐含波动率的变化。假设期权交易时隐含波动率是95%，而不是一般的85%，因为其不断创新高。期权模型会显示这一期权的vega是16美分(0.16)，意味着，隐含波动率每上涨或下跌一个百分点，期权就会涨或跌16美分。
期权交易人决定在9美元买入9月份130美元的买权，他不一定没看到期权模型软件发出的警告，但没有给予充分的重视。
三天后，股价涨了4个点，交易人就打电话给经纪人或查看他的线上报价，惊恐地发现期权的报价现在是8.2，而他花了9——即使股票涨了4个点。这时，交易人可能会问候一下期权市场、做市商等等。实际上，如果他能更仔细分析一下“万一”的情况，就会认识到这种情况可能发生。
我们来看点证据：首先，股票涨了4个点，delt汶是0.46,因此期权价值应该涨了1.80个点(4x0.46)，实际的确如此。只是其他因素的代价还不止如此。再假设股票突破几天后，期权会回归一般85%的隐含波动率，也就是从期权买入时的95%降了10个百分点。既然模型已经提示每降一个百分点期货价值就跌16美分，这就是1.60个点的损失(10x0.16)。最后，还有期权的买卖价差，因为价差的幅度，按卖价买入按买价卖出的交易人会损失1个点。
总之，这笔期权交易的结果如下：
Delta：上涨4个点x0.46=+1.84
波动率下跌：跌10个百分点x0.16-l.60买卖价差：-1.00
期权净损失：-0.76
换句话说，如果交易人用期权模型进行了“万一”分析，问问如果股票涨4个点、隐含波动率回归正常水平该怎么办。而且买卖价差保持不变，模型也会显示期权会损失大约0.75，事实果然如此！
如何才能避免这一切？首先，如果交易人记得对短期股票交易系统应该买入短期价内期权，那他就会买入7月份、110美元买权，这个买权的delta比0.46高得多，而且隐含波动率下跌时间短，因此顶部线（delta上涨）会是很大的盈利，而第二个线（波动率下跌）会是小得多的损失。而且短期期权的买卖价差无疑更小，所以整个交易会盈利。
虽然看起来以一位数的价格买入虚值期权是限制风险的方法，但其最终只是一个消减利润的办法。正确使用期权模型软件会提前告诉交易人这些情况。但即使没有期权模型助威，只要遵守本文提到的第一个原则——交易的时间轴越短，delta的值应该越大，交易人也应该买入短期价内看涨期权，结果也会不错。这是一个经典案例，在对期权交易经验缺乏时，相信直觉会让你自陷困境，即使你选择的股票盈利了。
不少交易人只要听从本文列出的简单原则就都能提高盈利能力。首先，记住如果你的股票交易系统期间越短，购买的期权delta就要越大。第二，记住用模型正确评估期权风险，才能在交易时买到足够的期权。最后，利用模型使用delta风险和波动率风险，这样你会对要买的期权进行现实的“万一”分析。有了这些简单步骤，任何成功的股票交易系统都能转换为成功的期权交易系统，并且很可能提高盈利率并真得降低风险。
劳伦斯•麦克米伦，拥有多部专著，包括畅销书《期权策略投资》，也是麦克米伦分析公司(www.oplionstrategist.com)总裁。该公司发布多种期权交易通讯，有广泛的期权研究资料、学习资料和研讨会，同时也管理期权市场的个人账户和一个对冲基金，并销售软件，如布莱克-斯科尔斯模型的独立版本。麦克米伦担任过经纪公司McK・innon Securities和Prudential-Bache Securities的专属交易人，然后于1991年创立了麦克米伦分析公司。他在普渡大学获得数学本科学位,并在科罗拉多大学获得应用数学和计算机科学双硕士学位。本文首刊于2002年7月的SFO。