第24章    期权在投资组合中的地位

伯尼・舍弗勒

如果你像我一样熟练掌握期权这么长时间（超过25年），就容易抛开初学者的眼界以及从来没交易期权人可能产生的一些基本问题。因此对于那些可能琢磨着期权但又或许对下水有点担心的人，我会谈到刚开始学习基础的人遇到的最基本的问题：为什么选期权？我觉得几乎在任何投资组合里都可以考虑期权，原因主要有三。

风险和持有时间有限

能够以比直接购买股票低得多的成本控制股票运行是购买期权的优势之一；此外，损失的钱从来不会超过本来就很低的资本额，因此可以留下大量的投资现金，而现金根本就不受到疯狂而且往往让人害怕的市场运行的影响。

那完全可以买期权的时候为什么还要直接买股票呢？特别是我们的市场目标可能根据当今波动市场变化更频繁的情况下。买入持有型投资可能仍然受到长期投资者的青睐，但个人投资者还是可以单独设置一部分投资以利用更频繁的波动，从中的获利可能大于利用市场波动的普通买入持有交易。例如，如果投资人认为股票该上涨了，就可以买入看涨期权，而只需支付股票本身价值的一小部分，这就让他在期权到期前,有权利而不是有义务在任何时候以预先确定的价格买入股票。如果股票上涨，看涨期权就让他以低于市场的价格买入股票，这样他就完全参与股票价格的后续运行，而将要损失的资金却少得多。或者他还能卖出期权获利，而不用支付拥有股票的成本。这种低资本筹划引出了期权的第二个主要优势：借入资本利用率。

借入资本利用率的魅力

借入资本利用率，就是期权中因股票特定的瞬时运行比例而获取的回报比例，这可能是期权最吸引人和最广为人知的优势。如果万幸能在股票中有10%的快速运行，投资人就能获得该股票10%或更多的买入期权。期权提供的是上涨借入资本利用率，如果对市场的看法错误，就会提供下跌的风险控制。关键是如果投资人对基本股票在一段时间内的方向确定，就能利用期权。

我们来看一个例子。2004年4月，亚马逊一季度的收入数字非常好，每股0.23美元，高于华尔街预期4美分，但股票在后市交易中急剧下跌，显然投资人对其收入有更高预期。股票在努力冲破近在眼前的20周和10个月移动平均线阻力位时，价格运行一片惨淡。

但我们分析的关键是亚马逊在几个前沿点所显示的对未来的乐观程度，我们衡量这一情绪的方法是看短期期权的看涨看跌互动。调查显示，期权购买者非常倾向于亚马逊的看涨期权（看涨姿态），超过了看跌期权（看跌姿态），这就表示期权投资者认为股票还会上涨。此外，买空亚马逊股票的数量停留在了多年的最低点，这也表示投资人预测股票会上涨。把这种乐观情绪与股票价格在利好盈利报告发布后疲软的情况相结合，我们相信下跌潜力高于市场预计的上涨潜力。

利用这些看空预期就要买入看跌期权，这样购买人就有权利在期权到期前于任何时间以行权价卖出标的股票，因此，如果股票价格下跌,看跌期权就会获利，能以高于市价的价格将股票卖给看涨期权购买人。股票下跌时，看跌期权上涨，购买者就能选择将其卖岀获利，而不用遭受买卖股票的损失。

在亚马逊发布一季度报两个交易日后，我们推荐买入5月份、45美元的虚值（看跌期权的预订价低于标的股票的市价）看跌期权，其卖方开价为1.05,这个期权就让买者有权第三个周五到期前以45美元卖出100股亚马逊股票，而不管股价跌到多低，因此我们就要利用看跌前景，让自己有权以固定价格（45美元）卖出，即使市价远低于行权价。

结果，亚马逊不出所料继续盘整到5月中旬，几乎接近三月的最低价，这一下跌助推了亚马逊5月份、45美元的看跌期权，如表24-1所示。

读者应该注意到，买空亚马逊在11天的交易内获利7.5%，但买入虚值看跌期权然后在5月11日卖出，盈利148%，几乎是买空股票的20倍。虽说不能每天都这样，但5到10倍的借入资本利用率在盈利期权交易中随处可见。

还要注意到，买入期权的资金每份合约只需要105美元（1.05美元X100股），比看空买入100股亚马逊股票的钱少得多，这也显示了借入资本利用率的威力，在风起云涌的市场冒险的资金少。

如果个人看多市场，就可买入股票或共同基金，或买入看涨期权，这实际上是租用了一段时间的股票运行，这些期权的好处就是上面谈到的借入资本利用率和低资本投入。

但如果看空呢？对于共同基金投资者来说，有在下跌市场获利的基金，但数量较少，而且最小的账户资金都很大。对于股票交易人来说，可以卖空——借股票卖出，希望将来以低价格买入股票清还。但卖空有一个我们所说的消极因素——亏损的可能性比盈利大。例如，在50美元卖空股票，肯定可以上涨到100美元或150美元，卖空者每股就要花上50美元到100美元，但因为股价不可能跌到负值，这次的收益就限制在了50美元。

简单策略：买入看涨期权

对于优势，我们来看看买入看涨期权，虽然期权仓位的增值（一旦超过期权费用）与股价下跌时的看空交易相差无几，但其损失仅限于费用，不管股票上涨多高，而其获利潜力却大得多（但不是无限的，因为股票不能负值交易），这就是优势。

为说明这一点，我们来举个例子，股票XYZ以100美元交易，我们看空的话，可以卖空100股股票或买入100美元在3个月后到期的看跌期权，每股10美元、每份合约100美元，也就是说，我们能用1000美元借用三个月的股票运行（希望会下跌）。如果XYZ在期权到期时在100美元或以上，期权到期就没什么价值了，我们就损失了1000美元,这也是期权的最大损失。表24-2是这两种持仓在不同价格条件下的利润结果。

看空交易每收益一个点会损失一个点，因此，只要XYZ的获益不足10美元，卖空的损失就低于看跌期权的损失。还要注意到，看跌期权的收支平衡点因为投资额而低于卖空交易10个点，但开空交易在下跌不到100美元时就开始盈利。

一旦双方达到各自的平衡点，股价每次下跌，双方都会竞相盈利。看跌期权的最主要优势在于其最大损失和最大利润的差异。期权交易最大损失就是其投资费用，这个例子里就是1000美元，而最大收益却可以到9000美元（股价不可能跌到0）。看空交易的最大收益是10000美元，但最大损失理论上来说却是无限的，因为股价可以涨到无限。看涨期权的投入资金也很小，而且会享受到杠杆收益的好处。另外看空交易在股票跌点交易时无法进行，而看跌期权却能够在任何时间启动。

核心是看跌期权是看空策略，能有效处理与看空交易相关的风险和负面影响的真正问题。

多策略期权交易

我们还要提一下，期权策略有不少，可以通过多种组合买出期权在平市或交易幅度内获利，这些策略一般都是为了卖出期权保住资本，以免在到期时变得不名一文。利用期权的平淡市场是增加投资收入的一个大好办法，这样不必继续持有。

而下跌市场的看跌期权还有一个优势，为所持股票保险。那些即使在短期内看跌市场的人还是愿意持有股票的话，可以买入看跌期权平安渡过市场下跌，平价期权会因为市场的下跌以同一点数获利。因此，仓位的净值保持稳定，唯一成本就是买期权的费用。有时，这种费用低于卖股的费用，特别是考虑到税收问题时。

还不确定？上涨时的期权交易

如果还认为要对期权敬而远之，我们就来看看下面的事实。从1991年起，除了2002年稍有降低外，股票期权量每年都在创新高（见图24-1）。2006年的数量大幅超过前一年近35%，比2003年新高的两倍还多。

罗伯特・C.莫顿和迈伦・斯科尔斯由于开发了评估衍生品和股票期权价值的布莱克-斯科尔斯模型这一杰出贡献（与费希尔・布莱克合作），而获得了1997年诺贝尔经济学奖，这就更增加了期权的合理性。这个认识把期权和其他衍生品完全融入了真实和可以利用的金融工具行列。

回答为什么的问题只是第一步，我们强烈希望被我们激发起兴趣的读者自学了解如何做、做什么的问题，这些学习和理解无疑会提高增加投资收益的能力和潜力。

伯尼・舍弗勒，舍弗勒投资调研公司主席，公司网站www.schaeffersresearch.com被《福布斯》和《巴伦周刊》评为顶级期权网站。他的反向操作方法主要应用于股票，利用与投资人预想相反的技术和基本面趋势。本文首刊于2004年9月的SFO。