第26章 用期权抓住市场波动机会
乔治・方达尼尔斯・弗雷德里克・鲁菲
疑惑、骚乱、伤害、股价重挫、多头惨痛的呼喊、空头欢乐的尖叫……市场波动对此无动于衷，傲视一切。如果你在股市浸淫多年，很可能经历过——如果不是煎熬过市场极度波动的时候，就像1987年的大崩盘、1998年全球金融危机以及从2000年到2003年折磨人的熊市。市场恐慌当然时有发生，这是投资无法回避的部分。
虽然如此，市场发生剧烈波动的时候只是偶尔，一般情况下还是很平静的。实际上，股价可能在漫长的时间里没有过高或过低的波动，此外，由于投资人一般都是喜欢运行快速的市场，盘整交易或水平运行很难让交易人做出投资决定，我到底应该买入股票看多还是卖出股票看空呢？
对于预测市场波动将会继续的平静时期或短时而随后通常更稳定的剧烈波动时期，都有一些非常合适的期权交易策略，本文会探讨这些策略，介绍利用剧烈波动和平缓波动的具体办法。
波动的定义
要理解波动交易，我们先来看看波动是什么意思。波动是指股市、商品或期权趋势根据过去的每日价格在一段时间内的价格上行或下降,一般说起波动的时候，是指股价下跌。例如，如果布莱恩・威廉姆斯或其一同行在晚间新闻中报道称标普500股价波动，他很可能就是指价格下跌。但对于期权交易人，波动并非是单方面的，期权交易人一般认为波动不是在股票下跌时才发生，实际上市场时常会，而且是经常发生上涨波动。交易人也用不同的波动标准衡量股价的运行，如历史波动，即过去的价格运行，或隐含波动率，这是本文的重点内容。
期权市场独有的是，隐含波动率可能只能用期权价格和模型来计算，要计算隐含波动率，必须有期权定价模型——例如布莱克-斯科尔斯模型，以及一套变量，包括期权价格、标的股票价格、行权价以及有效期，有了这些变量和模型才能计算隐含波动率。
因为计算大量不同股票的隐含波动率有点困难，交易人一般都不劳神用计算机或模型，他们会从大量渠道获得隐含波动率的信息，例如，Optionetics.com的Platinum Site就提供股票和指数的隐含波动率，一些专门进行期权交易的在线经纪公司也提供。此外，交易人还用芝加哥期货交易所的波动指数率，这是标普500指数期权的当前隐含波动率。
返转回中值
用波动方法确定交易的下一步是了解回归中值的理念，这就是，即使波动一直是一种起伏状态，股票或指数的波动常常可以被赋予一个稳定或平均值，一段时间的波动是围绕股票或指数趋向的中心进行的。在统计学上，平均也就是正常，波动极大背离平均数时，总有会恢复到平均或正常值的趋势，因此，如果股票的波动在一段时间内与平均值相比较小，我们就认为它会恢复到平均值。反之，如果波动距离平均值很大，隐含波动率就很可能会回到更正常的水平。
因此，根据波动研究进行交易时，一般会预料到高波动时期后面会有平静时期，换句话说，低波动时期往往会发生在市场极度波动之后，目的是要找出某一股票的正常或典型状态，再去找正常状态的偏离。
还有一个要考虑的重要因素是隐含波动对期权费用的影响。图26-1是波动指数过去5年的走势，可以看到，指数一路有涨有跌，2001年和2002年间指数多次涨幅超过40%，当时标普500期货的隐含波动率或预期波动率很高。此外，因为隐含波动率是决定期权价格的因素之一，因此期权价格会随之上涨。隐含波动率越高表示期货交易人预计标的资产未来的波动会更高，这些会被计价或隐含到期权费用中。简单来说，如果隐含波动率升高，期权价格也会提高。
另一方面，如果波动指数下跌到其幅度的低点，或下跌到12%之下，就表示标普500指数的隐含波动率低，这样的下跌就是期权费用也要下降的信号。从2004年到2006年间，波动指数率经历了长期的下跌，跌到多年低点，甚至不足11%。由于预期或隐含波动率下跌期延长，标普500期权与过去比较变得很便宜。
波动指数衡量标普500指数期权的隐含波动率，而任何股票或指数期权都能计算出类似的图形。我们举一个隐含波动率的例子，来看看其随时间如何变化。图26-2是摩根大通期权2001年至2003年的隐含波动率，图上的每条线都表示不同时期尚未到期的期权，颜色最浅的线总是显示波动最大的幅度，代表还有30天到期的期权的隐含波动率。到期时间越短的期权，隐含波动率的变化幅度更大。而且还要注意到，这只股票的隐含波动率的平均或正常幅度是在30%到50%之间。
2002年秋，摩根大通期权的隐含波动率猛涨，这个趋势在股票市场也很盛行，投资者的急切心情也高涨。由于投资者担心经济和贷款违约、银行受巴西和世界其他部分市场不安的影响等多种问题，特别是摩根大通等银行股受到重创，还有传言称该公司会消减分红。大量因素导致投资者忧虑加剧，市场的焦虑情绪放大，银行股被抛盘，摩根大通期权的隐含波动率上升到三位数，远高于该股正常范围，期权价格非常高。
回头看基本点
隐含波动率很大且期权高价时，最好是卖出期权，我们来看一个最基本的股票期权策略——对冲购买权，就明白原因了，这种策略也称为“购买冲销”，是买入股票的同时卖出看涨期权。
建立对冲卖权仓位有两种方法：1）买入股票的同时卖出看涨期权；2）卖出看涨期权以对冲投资组合里已有的股票。无论哪种方法，每拥有100股股票就要卖出一个看涨期权，购买冲销人卖出看涨期权兑现，所获得的现金相当于看涨期权的费用，或是看涨期权的市价，结果对购买冲销人在隐含波动率大的时候获得的回报就更多。
为了收到费用，在看涨期权到期——期权到期月的第三个周五之后的那个周六前，购买冲销人同意以期权的预期价格卖出股票（每一个看涨期权100股股票）。如果对冲购买权所有人被迫卖出股票，这就是背书，因此对冲购买权所有人拥有股份，获得卖出看涨期权的回报。但是，卖出看涨期权也是一份合约，如果背书的话，需要交易人以期权的行权价卖出股票。
我们来用摩根大通的例子说明一下。购买冲销策略一般会用虚值看涨期权确立，也即是说，卖出的看涨期权的行权价高于股票的市价。例如，2002年10月中旬，隐含波动率冲高到三位数，摩根大通每股交易价接近20美元，隐含波动率接近75%，策略人会用10000美元买入500股摩根大通，并卖出3月份、行权价为25的看涨期权，每份合约2美元，以冲销部分成本，这笔交易获得总计1000美元的利润（5x2美元X100）,因此交易总费用是9000美元，收支平衡点降低到每股18美元（9000美元/500）。
谨记计算风险
这笔交易的风险何在？首先，股票可能会降低到18美元以下，期权到期时如果股价低于18美元就会带来损失；其次，摩根大通到期权期满前可能就在25美元到18美元之间交易，这时，交易人就有利润（1000美元），能够卖出更多看涨期权，持有股票或清仓退出；最后，股价会涨到高于25美元，这时，股票就会被从投资人手中买走，这样的话，500股每股25美元，策略人不仅赢得卖出看涨期权的利润，还会有摩根大通从20美元（购买时的最初价格）涨到25美元（卖价）的资金。
无论如何，摩根大通本该出现第二种情况，也即是，期权在到期时一文不值，卖出股票获利。图26-3是该股3年间的价格走势，到3月份期权到期时，股价接近22.50美元，结果期权毫无价值，无法背书,这时清仓盈利2250美元，即25%[（22.50美元x500）-9000.00美元]。
现在来看看在隐含波动率低时确立对冲购买权会怎么样。想想第一个例子，摩根大通期权的银行波动率是75%，3月份、行权价为25的看涨期权交易价格是每份合同2美元。现在假设隐含波动率位于幅度低位25%，同样的看涨期权费用只有0.25美元，如果我们建仓规模相同,交易费用或风险就是9875美元{[500股X20.00美元/股]-[5x0.25美元X100]}。这种情况下，收支平衡点是19.75美元，股价在期权到期时达到22.50美元的话，交易利润只有1375美元（13.9%）[（22.50美元X500）-9875美元]。因此隐含波动率的不同假设对交易成败关系重大。
利用高波动
如果股票缓慢稳定上涨，对冲购买权会产生不错的结果，突出了隐含波动率大时卖出期权的好处。首先，隐含波动率远大于正常或平均水平时，经常会恢复到中等水平，因此，价高的期权会变得便宜，这就是卖高的时候；其次，隐含波动率极度大时，一般表示投资人非常忧虑甚至恐慌，这时股票经常被抛盘，股市下一个合理运行就是上涨，这就是摩根大通2002年10月的情况。
隐含波动率高时，对冲购买的风险/回报就提高，但不见得一直如此，因为交易风险很大。基本上，用这种方法的交易人是用卖出看涨期权的方法，冲销购买股票的一些成本，结果对冲购买只比直接买股风险稍低，而且回报潜力不高，而且需要大量投入交易资本。结果就是这种方法虽然在一些投资人中非常流行，但在很多情况下不是理想选择。
看涨卖权价差
除了对冲购买，有大量方法在高波动环境创造较好的风险回报条件，例如，如果交易人预计股票会大涨，即会卖出平价期权，并买入行权价更高的看跌期权进行对冲。这种交易称之为看涨卖权价差，可用于利用高位隐含波动率。
买入低行权价看跌期权并卖出到期日相同的高行权价看跌期权，这样就确立看涨卖权价差，也就是信用价差，在市场看涨时使用，名如其意，这种交易获得的净债权就是交易的最大利润，最好的情况是，标的股票在期权到期前突破较高行权价，期权到期没有价值。如果股票跌破较低行权价，最大的风险就是行权价差减去获得的债权。要选择信用价差中盈利可能性最高的期权，重点就是要平衡以下因素：
1. 这些方法的利润依赖于期权到期时变得没有价值，最好是期权的有效期还有45天或更短，这样标的股票就没多少时间转移仓位，而看跌卖权就无法背书，最大损失也不会出现。
2. 因为最大利润值最初获得净债权，要让净债权尽量高，保证交易的价值。
3. 保证看空行权价是平价期权，避免卖出价内卖权。
4. 行权价差必须足够小，保证最大风险很低，交易才划算。
5. 保证收支平衡点位于标的股票的交易幅度内。
我们来举个看涨卖权价差的例子，以2美元看多买入一个4月份、行权价在65美元的XYZ股票卖权，再以8美元看空买入一个4月份、行权价在75美元的XYZ股票卖权，这笔交易的利润要看看空卖权在到期时是否没有价值。为了盈利退出，XYZ股票就要涨到看空期权的行权价之上，并且要保持到期权到期前，看空期权到期才能没有价值，那么最大利润就是交易获得的净债权，即600美元[（8-2）x100=600]，从理论上说，股价在69美元以上时，交易就盈利。
要退出看涨卖权价差，就要监测标的股票的每日价格运行和期权的隐含波动率，两者在每笔交易都不一样，我们来探讨一下这笔交易在以下四种情况下会怎么样：
1.XYZ股价涨到看空行权价（75）之上：让期权在到期时价值为零，在启动交易时持有获得的最大债权。
2.XYZ股价保持在收支平衡点（69）之上但没有涨破看空行权价（75）：看空卖权可能被背书，并被持有人兑现，你就必须从期权持有人手中以每股75美元购买100股XYZ股票。你可以以市场价卖出股票，该价格高于看多卖权的行权价，因此有一点损失，但会被刚开始获得的债权抵消，你还可以卖出看多卖权获得额外利润。
3.XYZ股价跌破平衡点（69）,但高于看多期权的行权价（65）：看空卖权还是可能被背书，并被期权持有人兑现，你就必须从期权持有人手中以每股75美元购买100股XYZ股票。你可以以现价卖出股票,该价格稍高于看多卖权的行权价，这时，股票损失不会被刚开始获得的债权平衡掉，卖出看多卖权获得额外利润，可以弥补损失。
4. XYZ股价跌破看多期权行权价（65）：如果看空卖权还是可能被背书，并被期权持有人兑现，你就必须从期权持有人手中以每股75美元购买100股XYZ股票。现在你可以执行看多卖权，按照每股65美元卖出股票，产生最多1000美元的损失，被最初获得的600美元债权平衡一部分，最后产生400美元的损失。
看涨卖权价差的风险情况（如图26-4）显示，盈亏线从左向右斜向上，展示了上涨预测。如果标的股票上涨到看空卖权的价格，交易就达到了最大利润值；反之，如果标的股票的价格下跌到看跌卖权的约定价格，就产生了最大损失。要一直监测标的股票，留意反转或突破，避免出现最大损失。
如果策略人预计高波动时期之后必定出现平静和正常，不同的日历价差和斜价差类型也能有很好的收效。
直接卖权和头权
在低波动环境下，最好的办法就是买入卖权或买权，我一般不推荐这样的交易，但为了我们在此讨论波动的目的，就来看看直接买入eBay买权的交易。2006年11月，eBay的股价是32.75美元，我们决定以2.50美元的价格买入eBay4月份、行权价为35美元的买权，每份买权可以在2004年4月到期前买入100股eBay股票，有效期还有165天。
我们用模型计算了这些买权的隐含波动率，目前大约是35%，从图26-5中可以看出，35%是个历史低点，实际上，这些期权的隐含波动率在去年不止一次猛涨了几乎这个水平的两倍，因此，这些期权价格较低。实际上，如果所有其他因素不变，隐含波动率从35%±涨到70%,期权价格会从2.50美元涨到5.50美元，仅从隐含波动率上涨就能赚得120%的回报。
购买卖权更有可能比购买买权从隐含波动率的上涨中获利，因为股票或指数下跌时，隐含波动率往往上涨。换句话说，股价上涨一般会导致隐含波动率下跌。为什么？因为市场心理的原因，股票下跌往往会导致波动率更大，而且交易人对市场的回应降低。具体说，如果股票或市场下跌，就加剧了投资人的焦虑，交易人会因为波动过大而推高期权价格，基于此，购买卖权更可能比购买买权从隐含波动率上涨中获利。
直接购买买权和直接购买卖权的成功都在很大程度上依赖于标的资产在期权到期前，是否按照预定方向运行，知道这一点很重要。此外,期权交易经验丰富的人很清楚，时间消逝对看涨买权和看涨卖权都有不利影响，具体来说，由于期权都有固定的到期期限，期权的价值随着时间流动而消失，因此，期权有时被称为消耗资产。
总之，在直接进行卖权和买权交易时，标的资产的价格是要考虑的最重要因素，第二个要考虑的就是隐含波动率和有效期，这也是极其重要的，所以，别仅仅因为隐含波动率低就买入买权。如果股价重挫，隐含波动率再上涨买权也失去了价值。话虽这么说，但如果期权很便宜而隐含波动率也低的时候，买进买权和卖权的盈利机会就很大，不过交易人还是希望有更大的上涨或下跌。
在突破前买入双向期权
双向期权就是同时买入卖权和买权，两者的行权价（非常接近市价）和到期日一般相同。以eBay为例，交易者不是买入了行权价为35的买权，而是买入了4月份、行权价为32.5的双向期权，也就是说以3.70美元的价格买入4月份、行权价为32.5的买权，以2.80美元的价格买入4月份、行权价为32.5的卖权，买入时，两个期权的隐含波动率都是35%,每个双向期权的总费用是6.50美元（3.70美元+2.80美元）。
购买人最希望在期权到期前，标的股票急剧上涨或下跌，例如，如果eBay在期权到期时上涨超过39.00美元（行权价加上双向期权成本），买权就会盈利；另一方面如果股票跌至26.00美元（行权价减去交易成本）以下，卖权期权的升值就会使双向期权交易盈利。无论哪种情况都需要股票在期权购买后急剧涨跌。
隐含波动率对期权到期前双向期权的价值也有重要影响。如前所述，如果其他所有因素保持不变，且4月份、预订价格为32.50美元的买权的隐含波动率从35%上涨到70%，那么买权的价格就会从2.50美元左右上涨到5.50美元。同样，如果卖权的隐含波动率从35%上涨到70%,行权价32.5美元的双向期权也会涨价。比如，其他条件都一样,如果隐含波动率从35%±涨到70%,双向期权的价值会从6.50美元涨到12.00美元左右。
当然，很少能有条件都相同的，因此两个期权的隐含波动率上涨而其他情况保持不变是非常不可能的。隐含波动率在几周或几个月时间内往往会上涨，但每天都有很大变化的情况很少，因此，双向期权会因为隐含波动率的上涨而盈利，但其他因素也会影响交易，盈利最关键的因素是标的股票有大涨大跌。此外，双向期权还受到期权有效期的影响,卖权和买权都会因为有效期变短而跌价。我们举的例子中有效期还有165天，交易人希望标的资产的价格迅速变化来抵消有效期变短的不利影响，每过一天，交易利润就被蚕食。因此，股票变化越快越好，隐含波动率也会影响交易，这是第二个要考虑的非常重要的因素。
留意标的资产的价格
只要交易人了解了如何最大化获利机会，期权交易就会提供无限的盈利机会。在很多情况下，交易的成功取决于标的资产在预期方向上的运行。直接买权和卖权、不同类型的价差交易和对冲购买权等方法都与标的股票的上涨和下跌息息相关，因此，除了关注隐含波动率，许多交易人在建立期权仓位时还要注意预测价格走势。隐含波动率在期权定价时是核心条件。
精通几个能在波动剧烈或平缓环境下有效的期权交易方法很重要,www.optiontics.com介绍了这些期权方法和其他方法的一些信息和免费学习文章，其他公司也有提供培训期权客户的服务。期权交易很值得一学，理解了波动剧烈和不剧烈时的内部原理，成败可能就在于此。
乔治・方达尼尔斯，美国顶点投资公司总裁，Optionetics公司(www.optionetics.com)名誉总裁。他积极进行股票期权和股票交易，担任几个离岸交易组织、专业交易公司和大型金融机构的注册投资顾问和对冲基金经理人，并著有几本畅销书，包括《期权：高利润低压力交易方法》、《在线期权交易》和《学习波动》(与汤姆·金泰尔合著)。
弗雷德里克•鲁菲，Optionetics公司的资深供稿人、指数策略师，专注于交易所交易基金和指数产品的期货交易。在就职Optionetics公司之前，他在纽约为MillerTabak交易公司效力。本文的一个版本首刊于2004年2月和3月的SF0。