第25章    用涨、跌期权价差降低风险

劳伦斯・麦克米伦

供期权交易人用的策略琳琅满目，各有优势但没有一个能包治百病，也不应该如此。差价交易无疑有一些实际优势，但也同任何策略一样有一些局限。期权交易人有时不只会直接买期权，还会进行差价交易，这样通常会降低资金风险，还可以提高获利概率，但建议交易新手还要抓住潜在的不利条件。

简单价差交易

先来了解基础知识。差价交易是买入一种期权的同时卖出另一期权进行对冲，而不是仅仅买卖一种期权。

简单价差交易有三种基本类别：垂直价差、水平价差和斜线价差。期权价格起初主要是从报纸获得的，这三种方向性的名称来自于期权价格过去到现在依然如此的排列形式，行权价竖直排列，而到期时间水平排列（见图25-1）。按道理说，垂直价差包含到期日相同而行权价不同的两种期权，水平价差包含预期价格相同而到期日不同的两种期权，斜线价差的到期日和行权价都不同。

   对交易人来说，垂直差价可能更常见的说法是看涨或看跌价差，就看盈利来自于上涨还是下跌；水平价差更普遍的称谓是日历价差。

对价差还有一种分类，分为信用价差和债务价差，看涨和看跌价差也是信用价差或债务差价，实际上，叫哪个都可以。“信用”或“债务”仅指确定价差交易（信用价差）或使用（债务价差）时，是否有钱入账。

（这里讨论的看涨和看跌价差都是假设买卖量匹配，买卖不同数量时还有更先进的价差交易策略，如逆差价或比率价差。）

价差交易订单和执行

在最纯粹的意义上，差价交易是一笔交易，同时在两方发生了买卖，如果只是在一方进行（通常是因为交易人知道标的股票向哪个方向运行，因此从理论上获得更好差价交易价格），就称为“单腿价差”，这种价差不予推荐的原因是，如果已经确定了单边交易，但交易人的方向认识错误，就会造成不利价差交易。

好了，我们来做一笔价差交易，假设有下面的价格:

如果执行买入此价差的市场订单，就应支付1月份50美元看涨期权的卖价（4.50），得到1月份60美元看涨期权的买价（2），有了2.50的债务。另一方面，假设此笔价差已经卖出，就得到1月份50美元看涨期权（4）的买价，支付1月份60美元看涨期权（2.50）的卖价，有了1.50的债权。这样我们就可以说此价差市场的买价是1.50,买价是2.50。如果市场订单是在电子下单系统上进行，交易价差时就会以这样的价格支付或收取。

现实中，做市商经常有更优的价格，如果价差交易的需求很大，经纪人就说价差市场实际的买价是1.75,卖价是2.25，也就是说，愿意进行双向交易（价差交易）的交易人会发现他的订单很吸引一些需求者，他们就会做笔好买卖。

由于期权市场的计算机化，无法让众人在价差交易时进行内部交易是个大问题。实际上做市商不可能为各种价差提供市场，因为价差太多了。例如，如果XYZ股票有20笔不同的看涨期权交易，就会有C；种可能的双向价差组合，总计190种。

在传统的市场条件下，如果交易人想交易某一个价差，仅需要派一个现场经纪人，大家称之为市场，但在电子市场，这样做就非常难，因为没有集中了各种电子做市商的地方，期权电子交易所国际证券交易所注意到了这一事实，正在想办法解决，可能是建立聊天室，提供价差市场。

自从期权交易诞生以来，差价交易就是一个关键部分，几乎所有的策略都有滚动的到期选项，可以从当月滚动到日后的日期。持有标的资产的立权人和直接购买期权的人都经常这样做，即使他们本来的基本策略根本不是差价交易。

向经纪人发出差价交易订单时，无论是通过人还是电子平台，都要说明如下一些基本事实：

要设定价差订单，需：

1）确定要购买的期权和数量；

2） 确定要卖出的期权和数量；

3） 确定愿意支付的价格，包括是信用价差还是债务价差。

如果在2.25的价格买入上述价差期权10次，指令就是“买入10次1月份价格为50的XYZ股票看涨期权，并卖出10次1月份价格为60的XYZ股票看涨期权，债务价差为2.25”。如果是电子经纪人，就要在价差订单表里填入信息，如果经纪人发出电子价差订单，表格里的信息一般是按照上述顺序排列的。

看涨价差期权基础知识

看涨价差是一种较流行的价差交易类型，但在我看来用得过多了。如果基本价格上涨，垂直价差就能盈利，无论是买权（债务价差）还是卖权（信用价差）都能进行看涨价差操作，看涨价差一般会执行如下操作：

看涨价差：在行权价买入期权的同时卖出行权价更高的期权，两个期权的到期日相同。无论用买权还是卖权都是这样构成看涨价差。

例如：假设用买权建立看涨价差，那么价格如下：

XYZ股价：32

买入一个10月份、价格为30的买权：4

卖出一个10月份、价格为35的买权：2

下面的段落会举例说明每种期权在到期时如何表现，价差的结果是两个期权的和。

图25-2以图的形式显示了结果。看涨价差的形状总是如图所示。有一个最大的但有限的风险区，在价差的较低行权价之下，还有一个最大的利润区，但也有限，位于较高行权价之上。两者之间有一个平衡点—本例中是32（除过佣金），这时价差交易不赔不赚。

大多数情况下，价差交易要在保证金户进行，而且保证金就是其中最大的风险。在上面的例子中，最大的风险是200美元，这也是保证金的最低额，因此进行价差交易的投资全部都有风险，而利润虽然有限,但百分比却够大（本例中就是最大150%的回报）。

以下的简单公式可用于快速计算看涨价差——由买权期权形成的债务价差——的风险和收益：

1. 最大风险=支付价差交易形成的债务

2. 最大潜在利润=预期价格的差-债务

3. 平衡点=较低行权价+债务

上面例子中的公式会形成如下结果：

债务：2个点

最大潜在利润=行权价差-债务=（35-30）-2=3

平衡点=较低行权价+债务=30+2=32

看涨价差的逻辑

价差通常是为了降低直接拥有期权的风险，在上面的例子中，10月份、价格为30的XYZ股票买权的卖出价格是4，这就太贵了，但如果同时卖出了10月份、价格为35的买权，就降低了风险。这种降低风险的特别理念一般被高估了，而且实际上可能对潜在利润有害。在如上价差的例子中，最多能赚300美元，但如果交易人只有10月份、价格为30的买权，潜在利润就不可限量了。

新手往往在形成看涨价差交易时犯错，不完全明白如果在到期前有大量时间，价差就不会有最大利润。例如，如果先买入90天的价差交易，股票运行到或超过较高的行权价，该价差交易就不会达到其最大利润，除非股票交易价格远高于较高行权价或快到期了。

图25-3显示了10个点的看涨价差（买入价格为90的买权，同时卖出价格为110的买权）的利润潜力。假设价差的成本是10个点，风险和最大利润潜力在到期时都是10个点。注意，价差刚开始还有90天到期，但在30天或60天后，利润图看起来完全不同了。过了30天后，价差利润只剩500美元——虽然股票一路涨到140，远高于较高行权价。在任何情况下，这种到期前的利润潜力来源于期权的波动性，但图25-3表明的是一般概念。60天后，图25-3中的利润曲线开始更像到期时的形状了（就像图25-2所示）。

不少新交易人建立了看多价差，看到标的股票迅速上涨就很高兴，但当意识到看涨价差没赚多少钱而且离最大利润潜力还遥遥无期时就灰心丧气。实际上，要过一段时间，越来越接近到期日，看涨价差才会达到最大利润。

期权价高时，看涨价差才最可行，因为这种情况下买入看涨期权不需要降低风险。价差没有很快拉大的问题（如图25-3所示），无法完全克服，但可以通过加大行权价之间的差来缓和，这即是说，最大利润潜力更大，如果价差仅仅扩大到最大获利潜力60%的一半，行权价之间差距够大的话，这也是个较大的数字了。

通过这种方式加大约定价格之间的差，就会有更大风险。卖出买权的价格低于较低价差的买权。一些价差交易人不愿意考虑这种额外的风险（即使对标的股票看涨，他也希望股票无论如何要上涨）。这个问题可以通过价差中的虚值买权抵消，在行权价差很大很大时这样做，交易人的价差成本就较低，而利润潜力却很可观，这才是看多价差交易人最终的目的。

卖权信用价差

上面所举的都是看涨价差以买权债务价差执行的例子，但卖权信用价差也是一种看涨价差，非常类似于买权价差，以较低行权价买入，以较高行权价卖出，利润图的形状也类似，损失低于较低预定价，利润高于较高预订价。卖权信用价差应用如下公式：

1. 最大利润潜力=最先获得的债权

2. 平衡点价格=较高预订价-获得的债权

3. 风险=预定价差-收到的债权=所需的佣金

卖权信用价差一般执行虚值卖权，因此两个卖权到期就没有价值了，而获得的债权就算是已经实现的利润。因此，一般只需投入少量的资金，而股票下跌得会出现问题的可能性也低。

例如，XYZ股价是80,确立的卖权信用价差如下：

以1.00买入一份1月份、价格在65的卖权

以0.50卖出一份1月份、价格在55的卖权

获得的债权=0.5个点二最大获利潜力

平衡点价格=65-0.5=64.5

风险=65-55-0.5=9.50

这份价差的风险是9.50个点，获利是0.50个点，但由于股票价格是在80,只要到期时股价高于65（较高的行权价），整个债权就会盈利，因此盈利的机会相当大。

卖出卖权信用价差的策略不是每个人都热衷，可以理解，大多数人看到用9.50个点的风险赚取0.50个点的利润都不是太乐意，但这种情况下，只需要一个最大损失就能折抵19笔盈利交易。实际上，这一策略的整体回报除去波动和佣金后就很小，赚小钱的机会很大，亏大钱的机会很小。

买权信用价差策略的一些支持者是想在期权价位高时再设定价差,即使这样，卖出高价期权再买入另一种高价期权进行对冲的盈利如何呢？可能很小，但不足以改变这一策略的整体评价，就像是赌一匹非常看好的马，要让它连续赢比赛，结果就是大量的小收益，偶尔的大损失。

看跌价差

如果市场下跌，看跌价差就比看涨价差受欢迎，看跌价差就其本质而言就是看涨价差的反面：

看跌价差：以较高行权价买入期权，同时卖出较低行权价的期权,两个期权的到期日相同。

如果标的市场的价格下跌，看跌价差就盈利。上面说过，这种价差也可以用卖权或买权来建立—这就是上面的定义中没有指名期权类型的原因。有了这个定义，买权看跌价差就是信用价差，而卖权看跌价差就是债务价差。

例如：XYZ价格为65,看跌价差的确立交易如下:

以价格7买入1份4月份、行权价为70的卖权

以价格3卖出1份4月份、行权价为60的卖权

风险=最初的债务=4个点

利润潜力=行权价差-债务=10-4=6

平衡点价格=较高行权价-债务=70-4二66

这些点见下面的利润图（图25-4）：

之前有关看涨价差的其他知识点一般也适用于看跌价差。举例来说，看跌价差扩大的没预想的那么快，对付这种情况的最好办法把行权价差拉大，这样的话，如果标的市场下跌，价差就更大。

看涨价差和看跌价差都是期权降低风险的可行办法，但新交易人总是使用过度，结果就是价差交易的盈利不如预期。投机商很可能在大多数情况下买期权的收效更好一些，期权的股价过高时才会用到价差策略，这时他们会用看涨价差或看跌价差保证价差的行权价差很大，这样就提高了通过标的市场快速运行而获利的机会。用这种方法时，看涨价差和看跌价差就是期权交易人锦上添花的有用工具。

劳伦斯•麦克米伦，拥有多部专著，包括畅销书《策略投资工具——期权》，担任麦克米伦分析公司(www.optionstTategist.com)总裁。该公司发布多种期权交易通讯，有广泛的期权研究资料、学习资料和研讨会，同时也管理期权市场的个人账户和一个对冲基金，并销售软件，如布莱克-斯科尔斯模型的独立版本。麦克米伦担任过经纪公司McKinnon  Securities和Prudential-Bache Securities的专属交易人，然后于1991年创立了麦克米伦分析公司。他在普渡大学获得数学本科学位，并在科罗拉多大学获得应用数学和计算机科学双硕士学位。本文首刊于2002年8月的SF0。