本轮市场波动的核心仍然是美伊协议，但今天的重点已经不是协议是否“接近达成”，而是双方是否愿意接受更强硬的新版本。据多名美国官员透露，特朗普已大幅修改并收紧结束美伊战事的意向性谅解备忘录条款，并将修订后的方案送交伊朗审议。两名官员称，特朗普尤其对协议中拟解除伊朗资产冻结的内容存在异议。伊朗方面则强调，目前没有任何条款最终确定，将依据自身立场提出修改建议，并且已经为无法达成谅解备忘录做好准备。伊朗议会议长卡利巴夫也明确表示，在确认伊朗人民合法权益得到完全保障前，伊朗不会批准任何协议。

这一变化使市场重新意识到，美伊谈判仍处于“边推进、边施压、边博弈”的阶段。特朗普一方面表示协议已经“非常接近”达成，认为最佳外交选择是签署协议，因为这将使霍尔木兹海峡“立即重新开放航行”；另一方面又保留军事手段，称若最终协议对美国不公平，将“再次使用军事手段”。伊朗方面则准备通过立法正式确立对霍尔木兹海峡的管理和主权，并强调整个海峡位于伊朗和阿曼领海之内，只有这两个国家有权决定如何管理。也就是说，协议表面围绕停火和通航展开，实质仍牵涉伊朗核能力、资产解冻、海峡主权和美国军事压力四个核心问题。

油价对这一变化反应最为直接。上周油价累计下跌超过9.5%，创4月初以来最大单周跌幅，美原油上周五收于87.76美元/桶，主要因为市场预期美国、以色列与伊朗将达成停火协议，并解除霍尔木兹海峡航运限制。但进入周一后，由于伊朗方面不愿直接接受美方修订文本、特朗普重新收紧条款，市场重新计入供应风险，美原油开盘上涨近3%，一度触及90美元/桶上方，随后交投于89.51美元/桶附近。

从原油市场的结构看，当前价格并不是单纯反映需求变化，而是在不断修正霍尔木兹风险溢价。霍尔木兹海峡承担全球约20%的海运原油运输，一旦相关航运受限，国际能源市场会迅速计入供应风险溢价。此前市场押注停火“板上钉钉”，导致多头集中平仓、油价大跌；但随着协议文本再次被修订、伊朗表态强硬，供应恢复速度的预期又被下调。WTI在跌至六周低点后反弹至90美元附近，说明市场并没有完全相信能源风险已经消失。

油价重新反弹也再次牵动通胀链条。过去几个月，伊朗冲突已明显推高美国能源成本。穆迪测算显示，自2月28日伊朗冲突爆发以来，美国每户家庭平均新增燃料相关支出达到447.19美元，全美消费者累计新增能源开销接近600亿美元；若冲突持续满一年且能源价格维持高位，每户家庭累计新增能源支出可能逼近2000美元。汽油涨价贡献了额外能源支出的一半以上，美国无铅汽油价格自3月以来涨幅超过47%，最新均价达到每加仑4.39美元；柴油价格也上涨47%，达到每加仑5.52美元，4月美国机票价格同比涨幅突破20%。

这一组数据解释了为什么市场始终无法轻易回到“降息交易”。油价上涨不仅影响金融市场，更直接压缩居民可支配收入。穆迪认为，能源涨价已经完全抵消美国居民本年度退税红利，此前税改为每户家庭带来约384美元退税增收，但当前额外能源支出已远超这一数值。低收入家庭由于食品和能源支出占收入比重更高，受冲击最明显。消费端压力也已在企业层面显现，好市多低价汽油销量创历史新高，麦当劳也指出低收入群体消费能力持续走弱。

黄金市场今天的走势，正是在“油价反弹压制”与“地缘风险支撑”之间展开。周一亚洲早盘，现货黄金一度下跌0.48%至4518美元/盎司附近，原因是美伊谈判周末未能取得实质突破，以色列军队继续向黎巴嫩南部推进，同时美原油一度冲上90美元，推升通胀预期和美联储加息压力。不过，金价随后收复早盘跌幅，回到4540美元关口附近。上周五黄金曾强势反弹逾1%，最高触及4595美元/盎司，而上周也曾从4365美元附近的两个月低点快速反弹，说明低位买盘仍然存在。

黄金当前的结构已经很清楚：地缘风险仍然提供底部支撑，但高利率与强美元限制上行空间。伊朗官员表示，美伊外交谈判仍在继续，但核问题没有实质性承诺；伊朗议会议长兼首席谈判代表加利巴夫强调，除非协议能保障伊朗人民合法权益，否则不会接受协议。与此同时，以色列扩大在黎巴嫩地区的地面军事行动，使中东停火状态继续受到考验。这些因素理论上利好黄金避险需求，但由于市场担心能源价格反弹会推高通胀并延长高利率周期，黄金并没有形成单边上涨，而是继续围绕4530—4540美元区间震荡。

美联储预期是金价最大的外部约束。CME数据显示，美联储到6月维持利率不变的概率为99.3%，7月维持不变概率为94%，到12月维持利率不变概率为51.8%，至少加息25个基点概率为48.2%。这意味着，市场并没有交易宽松，而是在交易“维持高利率”与“可能加息”之间的分布变化。上周五美国4月通胀率以三年来最快速度上升，一季度GDP被下修至年增长1.6%，而美联储官员警告能源冲击可能并非暂时现象，这些都强化了“利率长期维持高位”的主题。

债券市场同样显示，市场不再认为沃什上任后会很快降息。10年期美债收益率稳定在4.45%上方，较2月底冲突爆发前仍高出约50个基点；2年期美债收益率维持在4.03%左右，比当前3.5%—3.75%的政策利率区间上沿高出约28个基点，说明债市正在为更紧的货币政策定价。交易员关注本周五的5月非农就业报告，市场预计新增就业约9万至9.6万人，失业率维持在4.3%。若数据强劲，将进一步强化“美国经济仍具韧性、美联储难以转向宽松”的逻辑。

美元因此保持韧性。上周五美元指数走低并连续第二周收跌，持平于98.92，主要受到美伊延长停火和放宽霍尔木兹航运限制进展削弱避险需求的影响。但周一美元指数继续围绕99关口震荡，技术面上99关口已经重新站稳，99.50和100.00成为关键阻力，98.50则是短期趋势的重要防守位。市场认为，美元当前不只是单纯的避险资产，也受到美国经济韧性和美联储政策预期支撑；如果本周ISM制造业PMI和非农就业数据继续强劲，美元可能重新冲击100关口。

汇市内部，美元兑日元仍是最敏感的品种之一。美元兑日元报159.27附近，继续徘徊在160这一传统干预关口附近。日本财务省证实，过去一个月已投入11.7万亿日元、约735亿美元干预汇市以支撑日元。问题在于，只要美国利率和收益率维持高位，美日利差仍然支撑美元兑日元；而日本高度依赖能源进口，油价反弹又会削弱日元基本面。160附近因此仍是政策和市场共同关注的压力点。

欧元方面，欧洲央行6月加息几乎已被市场充分定价，但后续路径并不清晰。欧元兑美元周一亚洲时段在1.1650附近震荡微跌，上周五曾在美伊停火乐观情绪推动下一度反弹至1.1685附近，但未能站稳。欧元区通胀从2月的1.9%升至4月的3.0%，主要受霍尔木兹海峡中断引发能源价格上涨驱动，但多数潜在通胀指标仍相对温和。欧洲央行多位管委虽为6月11日加息奠定基调，但也不愿承诺之后进一步加息，因为综合PMI显示增长已连续三个月下滑，欧元区并不像一个能够承受持续大幅紧缩的经济体。

英镑则继续在1.3450附近等待方向。美国与伊朗谈判缺乏实质突破，推动部分资金回流美元，对英镑形成压制；同时，美联储独立性、能源通胀和美国高利率预期仍支撑美元。英国方面，4月失业率意外升至5.0%，通胀增速放缓，英国央行行长贝利也表示，在伊朗冲突结果尚不明确、英国经济增长持续疲弱的背景下，并不急于进一步提高利率。技术面上，英镑兑美元仍处于1.3400支撑与1.3500—1.3550阻力之间的震荡区间，短线需要等待美国数据或中东消息打破平衡。

商品货币表现分化。美元兑加元重新站上1.3800，原因是美伊谈判前景仍有不确定性，美元避险需求升温，同时加拿大第一季度GDP按年化计算意外萎缩约0.1%，明显弱于预期，削弱加元信心。不过，油价从低位反弹对加拿大这一能源出口国形成一定支撑，限制美元兑加元进一步上行空间。澳元上涨0.31%至0.7184，纽元上涨近0.85%至0.5985，盘中触及逾三个月高位，延续新西兰联储暗示加息后的涨势。

股市方面，市场仍在AI与停火预期之间保持乐观。上周五美股三大指数均创历史收盘新高，并且周线和月线均收涨：标普500指数上涨0.21%至7579.74点，纳斯达克上涨0.20%至26971.21点，道指上涨0.72%至51032.45点。戴尔上调全年业绩预期后股价大涨，带动科技板块走高；市场对人工智能的乐观情绪和强劲财报继续支撑风险资产。但通信服务和必需消费品板块表现疲软，Gap因下调年度销售预期而大幅下跌，说明高通胀与消费承压对部分行业仍有影响。

国内方面，中国5月制造业PMI为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于荣枯线。大型企业PMI为51.1%，较上月上升0.9个百分点，继续高于临界点；中型和小型企业PMI分别为48.6%和48.5%，均低于临界点。分类指数中，生产指数为51.2%，仍保持扩张，但新订单指数降至49.9%，原材料库存指数为48.6%，从业人员指数为48.6%，供应商配送时间指数为49.2%。这显示制造业生产仍有韧性，但需求、库存和就业景气度有所回落。与此同时，MSCI季度调整纳入19只中国股票，多家国际投行加速布局中国优质资产，外资对中国“硬科技”配置热情持续升温。

从整体逻辑看，当前市场已经进入“协议不确定、油价反弹、利率高位、数据验证”的新阶段。上周油价因停火协议预期大跌，黄金和风险资产得到短线支撑；但进入6月后，特朗普收紧协议条款、伊朗拒绝轻易批准、以色列在黎巴嫩方向继续推进，使市场重新保留地缘风险溢价。油价回到90美元附近，重新推升通胀担忧；黄金虽然守住4540美元，但在美债收益率和美元支撑下难以突破；美元则围绕99关口等待ISM与非农确认方向。

6月1日的市场已经从“停火协议乐观”转向“协议文本再博弈”。特朗普收紧伊核意向协议条款，并对解冻伊朗资产内容存在异议；伊朗则称将按自身立场修订草案，并在权益未获保障前不会批准任何协议。这使油价从上周大跌后的低位反弹，美原油一度冲上90美元/桶，随后在89.5美元附近震荡；黄金早盘跌至4518美元后回升至4540美元附近，继续受到地缘风险支撑，但美联储年内加息概率仍约48.2%、10年期美债收益率在4.45%上方，使金价难以摆脱高利率压制。美股在科技股和AI题材推动下继续创新高，标普500、纳指和道指分别收于7579.74、26971.21和51032.45点；汇市方面，美元守住99，美元兑日元仍逼近160，日本已投入11.7万亿日元干预；欧元受6月加息预期支撑但后续路径不明，英镑和加元则分别受本国经济疲弱影响。短期来看，市场真正的方向将由三件事决定：美伊协议是否能在更强硬条款下继续推进，油价是否重新站稳90美元并推升通胀预期，以及本周美国ISM和非农就业数据是否进一步强化美联储高利率甚至加息的逻辑。

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