通往1982年8月的道路

在1949年闷热的夏天，华尔街在萧条中煎熬，纽约人在露天电影院里欢呼雀跃地观看夏季大片《琼斯海滩的女孩》。他们看到主角鲍勃·兰道夫，一位杂志插画家，画出了一位“完美的女孩”，然而后来他却在琼斯海滩遇到了图画中少女的真实化身。兰道夫借机假扮成一个卑微的捷克移民来讨好这个女孩，试图获得更多的机会。尽管本影片充分利用了弗吉尼亚·梅奥的才华，但它还是失败了。而扮演兰道夫的演员罗纳德·里根的运气却要好得多，到1982年，他成为美国总统。自从1949年里根在长岛的海滩远足以来，这个国家发生了一些变化。然而，有一件事没有改变，华尔街陷入了持续的衰退中。

从1949年夏天到1982年夏天，这条路是本书所涵盖的两个极端低估时期之间最长的一段路。这本身可能表明，估值的极端现象变得不那么普遍，但我们做出这种结论时必须谨慎。比如说，如果只选择四个熊市底部进行分析，那么其他类似的片段就会被排除在外。另外，可以选择五个熊市底部作为分析对象，那么我们可以把1974年计算在内。对许多现代投资者来说，1974年12月体现了熊市大底的最显著特征。因此，我们需要暂时转移一下注意力，解释一下为什么1974年12月只排在20世纪熊市底部的第五位。如表4-1所示，到1974年，股票价格几乎与1921年、1932年和1949年一样低。

表4-1 五个熊市见底的q值

从年终数据看，1974年股市似乎特别便宜，当时道指在当年12月触底。但在表4-1所涵盖的所有其他年份，到年底时已经出现了重大反弹。如果我们分析1921年、1932年和1949年夏季道琼斯工业平均指数上扬时的q值，就可以得出，与1974年同期相比，这三个时期的股票要比1974年便宜。如果我们参照10年滚动盈利数据来计算经周期性调整的市盈率，那么也会出现类似的情况。1974年12月经周期调整的市盈率为11.2倍，远高于1921年8月的7.4倍和1932年7月的4.7倍。1974年经周期调整的市盈率略低于1949年6月的11.1倍，但仍高于1982年8月的9.9倍。因此，根据q值和周期性调整后的市盈率，1974在熊市底部的万神殿中只能排在第五名的位置。

当然，除了根据估值标准确定熊市的最大底部之外，本研究还选择了几个时期来分析投资者随后的回报。特别是，我们关注的是投资者可以自信地选择买入和持有策略并获得超常回报的那些时期。如图4-1所示，1974年12月的市场底部创造了一个巨大的交易机会，但并未创造很高的进仓量和持有量。

1974年12月之后的市场波动与1921年、1932年、1949年和1982年之后的价格大幅度上涨并不一致。在华尔街历史上的最佳进场机会中，将1974年降至第五位的另一个重要因素是通胀。在1921年、1932年、1949年和1982年进场的投资者获得了很好的回报。然而，根据耶鲁大学教授罗伯特·希瓦尔的计算，1982年标准普尔综合指数的实际价格指数比1974年12月的水平低了13%。在1921年、1932年和1949年，随后的通货膨胀是静止的，并没有实质性地降低投资者的实际回报。1982年开始高企的通货膨胀率也没有阻止实际回报的正增长。然而表4-2显示，从1974年12月起的5年和10年期间，投资者的实际资本收益却有所下降。

熊市见底时的标准普尔综合实际价格指数的变化情况如表4-2所示。

1974年之后投资者在15年内获得了出色的回报，但这主要来自于1982年熊市触底后获得的回报——尽管1974年12月确实是购买股票的大好时机，但却不能与1921年8月、1932年7月、1949年6月或1982年8月的时机相比。无论是在估值基础上，还是在随后的回报基础上，1974年都不在美股前四大熊市见底之列。

在20世纪最适合购买股票的四个时期中，有两个在上半个世纪，第三个在世纪中叶，第四个在最后四分之一世纪。如果我们研究五个时期的价值低估将会出现一种对称分布的现象，20世纪最后25年会出现两个低估时期。然而考虑到经济的结构性变化，人们可能会预期低估的可能已经减弱。

在整个20世纪中，美国货币的弹性增加了——从金本位制到金汇兑本位的转变，布雷顿森林体系的实施，以及随后的自由浮动汇率。美联储在危机时期提供货币回应的能力日益增强，这可能意味着减价出售股票获利的方式将变得不那么普遍。有趣的是，这种现象在数据中并不明显。在20世纪上半叶，围绕几何平均的q值比例的震荡似乎并不比在下半个世纪中更不稳定。尽管自1900年以来取得了体制上的进步，但今天的股票估值似乎仍有可能降至一个世纪前的水平。那么，我们是如何发现1982年是最后一次低估值时期的？我们能从华尔街历史上的那段时期学到什么呢？要了解1982年的市场动态，首先必须了解道琼斯指数从1949年到1982年的变化。

从1949年到1982年的33年期间，有可能在华尔街挑选出一系列的牛市和熊市，按照一个常用的定义，指数的任何跌幅超过10%都是熊市，使用这一衡量标准，可以在1982年夏季之前的事件中确定16次熊市。然而，要了解股票如何在1982年被如此低估，我们最好选取这段时间内两个具有标志性的牛市和熊市来进行分析。