1949年夏天熊市见底
他说，我们应该很快就会有大堆的工作要做，我正在写报告。其实也不是一份真正的报告：我已经为董事会准备了一些航空股票的统计数据，这是一项很有意义的工作。
——戈尔·维达尔，《在黄叶林中》
在1921年和1932年，股票价格都出现了大幅下跌。1949年夏季结束的熊市却完全不同。从1946年5月的峰值（16年来的最高水平）到1949年6月的最低点，股市仅下跌了24%。然而，尽管缺乏戏剧性的下跌，但这次熊市在一个关键方面类似于1921年的熊市。1929～1932年，股票从高点狂跌至低点。这种估值过高带来的猛然下挫是非同寻常的。正如我们在1921年所看到的，股票花了很长一段时间寻求更低的估值，直到最终出现实质性价格下跌。1949年，最终的股市下跌幅度较小，但估值的长期下跌与1921年之前的经历相呼应。
1933～1949年标准普尔综合指数成分股的循环性调整市盈率如图3-8所示。
与1921年之前一样，股票估值长期下跌的一个关键驱动因素是，企业利润未能充分受益于经济增长。1929～1946年美国经济发展的道路比1921年之前更加坎坷。尽管在这种艰难时期又遇到了大萧条，但美国经济还是有所增长，只是道指又跌到了1926年的水平。
虽然股票市场自1926年以来没有起色，但经济却出现了实质性的复苏。到1935年，实际国内生产总值还低于1926年的水平，但整体经济在1935～1949年开始增长。由于人口的持续增长，实际人均GDP无法翻一番，但在1926～1949年仍增长了62%。经济扩张和企业利润增长之间的差距一个可能的原因是政府和劳动力重要性的上升。表3-8说明了政府部门如何成为美国经济中越来越大的一部分。在1926年至1949年期间，政府开支占本地生产总值的百分比，由3%上升至15%。此外，虽说这段时间前半期对劳工来说是雪上加霜，但后半期则有显著改善。从1935年到1949年，消费者价格指数上升了73%，制造业工人的平均小时工资增长了155%。
虽然政府和劳工工会的作用日益增强，但上市公司公布的利润增长确实略快于1932年至1949年的名义国内生产总值的增长。然而通过在特定时期内企业利润的增加来衡量企业的盈利能力是不安全的。1932～1949年，企业利润与名义国内生产总值同步增长的情况可能是令人质疑的，如果考虑到1932年利润是多么萎靡不振的话。关于上市公司利润的标准普尔综合指数始于1871年，到1872年，这些公司的名义和实际利润都已经高于1932年。
1932年的收入非常低迷，但从1949年的“正常化”收入的总体估计来看，10年平均公布的收入数字表现良好。而1949年的收益比1932年的收益高出33%。考虑到同期名义国内生产总值的增长，企业的盈利能力显然令人失望。
1932～1949年，上市公司利润的增长有两个非常不同的时期。在这13年期间，2/3的报表收益是在1945～1949年实现的。原因在于1945年废除了超额利得税，这个突如其来的刺激发挥了重要作用。正如我们看到的那样，利润飙升的同时，股票价格跌到了谷底。
这表明，投资者对战后利润激增的可持续性表示怀疑，并将1945年极低的盈利水平视为美国企业盈利能力的真实体现。因此，即便是从1932年到1949年的超常利润增长，也可能被视为上市公司未来盈利能力的超常发挥。这种对盈利水平持续下去缺乏信心的表现，导致了股价估值的下跌。
对许多投资者来说，肯定很难相信股票估值会从1932年的极低水平再次下跌。1932年6月，当道指跌至最低水平时，股市的市盈率适中，仅为当前盈利的9.4倍，而1871～1932年的平均水平为13.7倍。1932年6月，收益率尚未下降，市盈率完全高于预期收益基准。而1932年12月，公布的收益达到了大萧条时期的最低点。这与1932年6月股市11.6倍的市盈率形成鲜明对比。
在如此低迷的盈利水平下（比1872年4月至1876年6月还要低），股价也继续大幅下跌。1932年6月的投资者可能预见到收益的进一步萎缩，但他们可能会从长期来预期，估值可能会上升至1871年至1932年13.7倍的平均水平。然而，到1949年6月，标准普尔综合指数的市盈率进一步下跌至5.8倍。1949年的收益确实有进一步的收缩，但即使考虑到这一点，市场在1949年6月时的市盈率也只有6.4倍（如图3-9所示）。
1932年，投资者在股市触底时买入，预期股市估值至少会上升，但到1949年熊市触底时，这些估值又进一步下降了40%。在此期间收益让人失望，但主要原因是股票估值的再次下降，尤其在1937年。
美国市场的年底q值从1932年年底的0.43倍下降到1949年年底的0.36倍。到了1949年，股票变得异常便宜，这也为20世纪最长的牛市奠定了基础。
