通往1949年6月的道路

1949年的世界与1932年完全不同。希特勒试图成为德国总统的努力在1932年失败了，但到1945年他死的时候，世界上已有5 500万人死于那场战争。美利坚合众国的常备军事力量从1932年的25万增加到1945年的1200多万。大约30万人没有活着回来。

到1949年，已经有1000多万美国退伍军人在寻找就业机会。在金融方面，关键的变化是，政府在经济活动中所占的比例要大得多，而大众投资者再次成为政府债券的主要持有者。

股票市场在战后一潭死水。纽约证券交易所的每日股票成交额通常不到50万美元，而公众的投机热情却集中在房地产市场上。

到1949年夏天，还有另一个因素抑制了人们对华尔街的兴趣——创纪录的夏日热浪。1949年6月13日，也就是道指达到战后最低点的那一天，《纽约时报》的一篇头条文章宣称：“纽约市海滩上有150万人在避暑；气温达到89.1华氏度，仅比最高纪录低0.7华氏度。”就在三天后，在底特律的世界中量级拳击比赛中，纽约的杰克·拉莫塔获得了冠军。与此同时，在曼哈顿，吉恩·凯利和弗兰克·西纳特拉正在小镇上拍摄电影。

始于1932年7月的大牛市直到1937年3月才结束。道指从41.22点升至峰值194.15点。就1932年至1949年的总资本回报而言，1937年以后的资本收益率再也没有上升。直到1945年12月，道指才超过1937年的高点，从1937年3月6日的高点到1949年熊市的底部，有32周的时间维持在1937年的高点之上。1946年5月市场达到212.5点的峰值，比1937年的高点高出不到10%，随后进入熊市阶段，到1949年6月13日道指在161.6点触底时结束。平均每月市场成交量是这一时期的股票市场上一个很好的衡量投资者兴趣的指标（如图3-1所示）。

随着交易量的不断减少，表明投资者参与这一游戏的意愿急剧下降。从1929年创纪录的交易日到1942年的低点，纽约证券交易所的交易量下降了99%。1942年的交易总值比上一次熊市已经触底的1932年低了70%。1942年纽约证券交易所的股票交易量甚至低于1901年的水平。虽然成交量的部分跌幅是由市值下跌所致，但投资者兴趣的下跌进一步影响了成交量的下跌。1929年股票交易总量是纽约证券交易所发行股票数的119%。直到1937年，这一市场周转率仍高达30%。然而，到1942年，市场周转率低到让人吃惊的9%，而到1949年，这一比例仅上升到13%。在前两个熊市年份（1921年和1932年），这一比率分别为59%和32%。因此，以市场周转率指标来衡量，1949年的投资者冷漠程度甚至高于大萧条最严重时期的水平。尽管1949年纽约证交所上市股票的市值超过了1929年年底的水平，但几乎没有人愿意参与进来。

1937年至1949年纽约证交所股票交易的月均值如图3-2所示。

糟糕的长期回报，市场和经济出现的令人不安的虚假繁荣带来的恐慌是股市信心危机的根本原因。尽管投资者的热情在1932年至1937年的牛市中得到了重建，但经济和市场无力产生正常的周期性复苏，削弱了人们对股市长期前景的信心。不足为奇的是，第二次世界大战期间交易量严重削减，在1942年最糟糕的交易日里，只有206680美元的股票易手。从1945年8月15日至1946年，随着日本投降，投资者对股票重新产生兴趣。但随着熊市的回归，成交量再次下滑。

投资者对市场热情降低的另一个表现在于，纽约证券交易所会员资格价格的下跌，这一点尤为明显。具体如表3-1所示。

虽然道琼斯工业平均指数在1932年触底，但这只是纽约证交所熊市的开始而已。从1929年的高点到1932年的低点，会费的价格下跌了大约90%——几乎与市场下跌的幅度一样。然而，从1932年到1942年，当道指翻番时，纽约证券交易所的一个席位价格又下跌了75%。从1929年价值49.5万美元，到1942年跌至1.7万美元，1942年至1946年价格有所回升，然后在1949年价格再次滑入谷底。而这种情形一直持续到经济萧条期结束。纽约证交所席位的价格进一步证明，在大萧条最糟糕时期结束后很长一段时间里，投资者对股市的冷漠情绪仍在增长。

从历史记录来看，投资者对股票长期资本回报的担忧似乎是有道理的。到1949年，道指达到了它在1926年2月的高点。在1949年6月13日触底时，道琼斯指数仍比1929年9月创下的近20年前的历史高点低57%。从1932年到1949年的谷底，在这长达17年的时间里，出现了两次截然不同的牛市和两次截然不同的熊市。

为什么我们要跟踪1942年至1946年的牛市和1946年至1949年的熊市，而1949年的指数并没有回到1942年的水平以下？这不意味着牛市始于1942年吗？从某些方面来看，情况很可能是这样，1942年4月，是少数几个q值降至0.3倍以下的时点。然而，我们主要是基于估值参数，尤其是相对于随后的回报的比率来确定是否是一个熊市见底的时点。1949年之后的长期回报显著超过了1942年之后的水平，而q值在1949年6月也回到了0.3倍的水平之下。因此对于长线投资者来说，1949年是比1942年更好的投资时机。