尾注
1. 在本地货币计价, AKO有限基金(多空基金)的A2类股对比欧洲基金指数(净值), 时间: 2005年10月1日~2015年9月30日。
2. 以资本回报率为基础，AKO Capital从2005年10月1日至2015年9月30日的长期账目表现优于欧洲基金年均7.7%(调整前)或8.4%(数据调整后)指数。对比数据的计算使用了AKO Capital的内部记录。
3. 罗伯特·M.波西格(Robert M.Pirsig)所著《禅与摩托车维修艺术》(Zen and the Art of Motorcycle Mainfenance)(威廉莫洛出版社公司，1974年)。
4. 沃伦·巴菲特(Warren Buffett)所著《给伯克希尔·哈撒韦股东的信》(Letter to Berkshire Hathaway Shαre)(1992年): 再版沃伦·巴菲特和劳伦斯·坎安宁(Lawrence A.Cunningham)所著《巴菲特致股东的信》(TheEssays of Wrren Buffetft)(卡罗莱纳出版社，第3版，2013年)p.107。
5. 见克利福德·阿尼斯(Clifford Asness)、安德烈亚·弗兰希尼(Andrea Frazzini)和赖西·佩德森(Lasse Pedersen)合著的《去除糟柏后的品质》(Quality Minus Junk)CFA摘要，44卷，2013年(www.cfainstitute.org/leaming/products/publications/dig/Pages/dig.v44.n1.18.aspx)。
在这项研究中，研究人员测试了品质企业特质的持久性。本文发现，在为期十年的研究中，其特质均得以维持。研究同样表明，品质企业价格更昂贵，大部分因为它们具有出色的盈利能力与增长势头。另一方面，公司的安全性表现出了混合相关性，并且，当其他因素被控制时，企业的安全性甚至会呈负数。这表明虽然市场倾向于辨识品质公司，但并不会支付可预测性溢价。更何况，溢价定价并不一定意味着公司的估值准确。
6. 见保罗·卡罗尔(Paul B.Carroll)和梅振家(Cbunka Mui)合著《亿万美元的教训课》(Billion Dollar Lessons)(投资组合，2008年)。作者用了一个季节的篇幅来讨论一次失败的联合上市。他在书中强调了在联合上市策略中，快速交易决策带来了欺诈的可能性。作者强调，联合上市没有建立一体化的模板，并且它们的改善一般并不令人信服"：有时，联合上市就像将一群摇滚纽合凝聚在一起，想要组成一支管弦乐队。"p.61。
7. 见马克·L.赛罗沃(Mark L.Sirower)所著《协同效应的陷阱》(The Synergy Trap)(西蒙苏斯特出版社，2007)，p.14。"许多收购溢价需要几乎难以实现的表现提升，即使是对最优秀的投资经理在最理想的情形下也不例外"。
麦肯锡公司2004年的一项研究[斯哥特·克里斯托弗森(Scott Cbristofferson)、罗布·麦克尼什(Rob McNisb)和戴安·西亚斯(Diane Sias)合作撰写的《企业兼并哪里出也了错》(Where Mergers Go Wrong)，麦肯锡金融报告，2004年]发现，交易完成后的成本协同效应成功率是60%。大部分公司能够实现成本目标，但是降低成本一般比预期的时间要长。然而，提到收入协同效应，情况就完全不一样: 70%的交易不能实现收入的协同目标。由于尽职调查不充分，对市场增长持乐观预测，或者低估合并的反综合效应，原始目标通常被过度夸大。在同一份报告里，麦肯锡估计，企业合并平均损失了2%~5%的双方客户。
8. 见彼得·林奇(Peter Lynch)所著《选股战略》(One Up on Wall Street)(西蒙苏斯特出版社，2000年)。
9. 见爱丽丝·博纳美(Alice Bonaime)、克莉斯汀·汉金斯(Kristine Hankins)和布拉德福.福·乔丹(Bradford Jordan)合著《财务灵活性的成本》(The Costof Financial Flexibility)，ssrn.com，2015年。
10. 普华永道(PWC)报告《全球运营资本回顾》(Global Working Capital Review),2013年，p.26。
11. 现金资本投资(CROCCI)的回报率是一项非杠杆、根本性的税后现金报酬数据。分母(总现金投资)包括固定资产净额、运营资本和累积折旧除以摊消和资本化租赁(不包括年全负债或者资产)。分子是负债调整后的现金流(DACF)减去赁调整，税后经营现，全流，不包括融资费用。
12. 投资现金流收益(CFROl)是瑞士信贷对资本回报的衡量；现金流近似代表了公司经济回报。
13. 瑞士信贷的霍尔特研究小组使用首字母缩略坷"eCAP"来描述此类股票。该理论认为，此类公司享受持续的竞争优势时期(CAP)。eCAP股票是五年来维持高投资现金流收益(超8%: eCAP的支持者约占欧洲指数的12%。按行业门类分，eCAP领域明显在消费和医疗类型的股票上配置更多，在基本资源和公共事业等行业配置较少。
14. 见伊恩·利特尔(lan Little)所著《一团乱麻的利润增长》(Higgledy-Piggledy Growth),《牛津大学经济学研究所和统计公报》，1962年。
15. 布莱思特·马修(Bryant Matthews)和大卫·霍兰德(David A.Holland)合著《为机会而准备：预测公司增长》(Prepared for Chance: Forecasting Corporate Growth),2015年2月。
16. 资料来源：彭博数据。
17. 例如，同样在2009~2014年度，AKO Capital长期账面(截至2014年底)广泛传递了收益增长与共识预期的一致性。并非每一家公司每年都有收益增长，但总体来说，这些公司普遍传递了预期增长。每股收益增长率是10%(对比欧洲市场的复合年增长率仅1%)。
18. 见高盛投资公司SUSTAIN出版物，包括尼克·哈特莱(Nick Hartley)的《誓言的史新》(A Renewal of Vows)，2013年4月。
19. 乌而里克·马尔门迪尔(Ulrike Malmendier)和杰弗里·泰特(Geoffrey Tate)合作撰写的《超级明星CEO》(Superstar CEOs)，刊登在《经济学季刊》(The Quarterly Journal of Economics)124:4(麻省理工学院出版社，2009年11月)，p.1593~1638。
20. 见德尔·琼斯(Del Jones)所著《一些公司为未来CEO提供的肥沃成长土壤》(Some Firms' Fertile Soil Grows Cropof Future CEOs)，刊登在《今日美国》(USA Today)，2008年1月9日。
21. 菲尔·罗森维(Phil Rosenzweig)的《尤坏效应》(The Halo Effect)和《管理者如何自己骗了自己》(How Managers Let Themselves Be Deceived)，口袋书出版公司，2008年。
22. 见约翰·道斯(Jolm G.Dawes)所著《香烟品牌的忠诚皮和购买模式》(Cigarette Brand Loyalty and Purchase Patlerns)，南澳大利亚大学埃伦伯格巴斯研究所，2012年。
23. 巴西美洲饮料集团2014年在巴西的市场份额为68%。
24. 唐纳德·A.海(Donald A.Hay)和德里克·J.英里斯(Derek J.Morris)合著《产业经济学和组织》Undustrial Ecollomics and Organization)(牛津大学出版社，1991年)、p.200: "产业结构和价格设定之间的关系仍非常模糊…我们很难避免这样的结论，如果存在任何类似的链接，那么它们都是模糊且薄弱的……产业结构或许会对价格程序有重要的影响…...但是它并没有在长期发展的价格变化格局中发挥核心作用。"
25. 这个部门已经于2014年11月出售给了殷拓集团(EQT Partners)。
26. 造口术是外科手术中开在身体的口子，通常用于促进体内废物的排出。丹麦康乐保公司(Danish Company Coloplast)是全球领导者之一，占据35%~40%的市场份额。在这个利基市场中，运营的效益体现在康乐保的高投资现金流收益率(2014年为24%)和高经营利润(基准超30%)上。
27. AKO Capital市场研究团队进行的两项研究支持了这种说法。在2013年8月，我们进行了一项消费者调查，访问了美国现年21~74岁的富裕消费者(家庭年收入超过200000美元)。如果消费者信心指数恶化，超过一半的受访者(55%)表示他们"不可能"或者"不太可能"减少在身体(头发、皮肤或化妆品)上的花费。唯一可能减少的花费类别是教育。2015年8月，我们同样对中国711位富裕大众(每月家庭收入在16000元以上)进行了调查。假设消费者信心指数恶化，中国受访者农示，他们将平衡或者减少在外求上的支出。然而，这样的支出再一次排在了弹性最强类别的第二名，位于教育之后。
28. 见皮特斯·J.迈克尔(Peeters J.Middel)和胡尔曼特斯(Hoolhorst)合著的《商用飞机的燃油效率，历史和未来趋势概述》(Fuel Efficiency of Commercial Aircraft，An Overview of Historical and Future Trend)，2005年(airneth.nl)。
29. 该公司拥有来自70个不同国家160个地区超过11000名专业服务人员。
30. 详见针对Z路尔拉-梅·埃尔夫瑟里奥-史密斯(Louella-Mae Eleftheriou-Smith)的访谈，瑞安航空首席执行官迈克尔·奥利里(Michael O'Leary)表示：只要不是谋杀罪，负面的宣传会帮助卖出更多的座位。2013年8月(marketingmagazine.co.uk)。
31. 麦肯锡公司，《持久家族企业的5项特质》(The Five Attributes of Enduring Family Businesses)，2010年。
32. 麦肯锡公司，《论创始人和家族企业》(Perspectives on Founder-and Family-Owned Businesses)，2014年；以及《家族企业》(Family Firms)，刊登在《经济学人》，2014年11月。
33. 克里斯蒂娜·克鲁斯·塞拉诺(Cristina Cruz Serrano)和劳拉·努纳兹·莱塔门迪亚(Laura Nunez Letamendia)，《欧洲上市家族企业的价值创造》(Value Creation in Listed European Family Firms)(2001~2010年)，《管理学会期刊》(2015年)。
34.《石油行业的无名大亨》(The Unsung Masters Of the Oil Industry)，《经济学人》2012年6月。
35. 霞飞诺集团在2005年12月再次回归每股60欧元，股价按绝对值计算政超80%。
36. 根据瑞士信贷霍尔特团队的回溯测试数据，我们发现，拥有ECAP股票的策咯(ECAP指的是投资现金流回报持续五年或以上保持优越的股票)在过去的20年中，有15年表现优于市场表现。该结果与高盛集团SUSTAIN团队的数据大致相同，在相对规模上，第一四分值投资回报率公司甚至有更一致的优异表现的长期规律。
37. AKO Capital分析了从2004年第一季度到2013年第二季度(排除2007年和2008年经济危机年)644家公司的利润预警，得出了以下发现:
◆利润预警越糟糕，企止的后续表现和指标越悲观(后续表现不包括原始股价下跌带来的利润预警)。对于股票价格受媒体报道数字影响，下跌超10%的企业来说更是如此。
◆利润预警越频繁发生，企业在最后一次利润预警发生后的表现越糟糕。例如，企业的股价如果在一年内出现了两次10%的利润预警，那么它的表现会比只出现一次利润预警的企业要差劲。
◆投资现金流回报率较低的企业往往会更频繁地出现利润预警，并且利润预警出现后的表现比拥有较高投资现金流回报率的企业要糟糕。利润预警出现后企业的表现差异显著: 假设其他条件一致，在利润警报后，拥有较高投资现金回报率(一般高于15%)企业的表现通常会高出较低投资现金回报率(低于5%)的企业10%。
◆约三分之一发布了大量利润预警的企业(被定义为原始股价跌10%以上)会在一年内出现超过一个以上的较大利润预警。后续的利润预警一般会更严重。
◆相比于CEO稳定的企业，近期CEO有变动的企业较容易发布利润预警。
◆CEO变动后发生利润预警的企业往往会跑赢市场指数。
38. 市场力量资讯网站(Market Force Information)调查了6800人，调查结果发布在《英国杂货杂志》(The Grocer Magazine)，2015年6月。
39. 伊利亚·迪切夫(llia Dichev)、坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)和希瓦拉姆·拉杰戈帕尔(Shivaram Rajgopal)所著的《收益质量》(Earnings Quality)(工作论文)，2012年。
40. 过早的收入确认: 企业通常会加快或者提前确认收入，通过提供回扣或者更宽松的信贷条款(有效期为一段时间)来诱使消费者在一段时间内购买比实际需要更多的商品。虽然这种做法可以导致收入在这一时期内增加，但此类收入往往使未来收入减少。应收账款显著地增加或许暗示了收入的过早确认。收入确认欺诈的做法在企业间广泛流行，公司采取所谓的完工百分率法，赋予管理者在时间、金额和收入分类方面的巨大自由裁量权。会计危险信号会出现在收入确认、客户已支付金额和预开账单(逆延营收)的相对水平上。
41. 夸大的毛利率: 夸大毛利率最常见的方法是过度生产。一旦企业生产过度，其固定成本将被分摊到史多的产品单位上，从而提高毛利率。增加的存货水平，无论对于销售成本还是对于下一阶段的收入来说，都能表明生产过度或者毛利率被夸大。此外，如果企业的存货水平过高，其未来毛利率将在生产减缓、折扣或者陈旧老化费用下面临重压。
42. 不恰当的资本化费用: 企业将营业费用记为资产，并夸大营业利润。最容易受到过于激进的或不恰当的资本化的运营费用包括研发、软件开发、客户获取、劳务和长期开销项目。将费用资本化最典型的迹象是，在一段时期内，企业资本化费用对比总费用和资本化费用存在无法解释的波峰。
43. 储备消耗: 储备消耗是常见的收益管理技术。在繁荣时期, 企业建立储备, 如坏账津贴; 在不景气的时期, 企业通过减少或者不补充储备来增加收益。任何会涉及相关账户的储备减少都代表一种不可持续的收入增加，例如呆账准备情况下的应收账款。在美国，这种做法通常被称为"饼干罐储备"。
44. 操纵现全流: 操纵现全流的常用方法有：销售/应收款让售、延长应付账款、不合理的费用资本化。通过销售/应收款让售，企业在账款到期之前，将应收款转换为现金。这种做法夸大了企业在一段时间内的现金流量。企业将应收账款转换给投资者(通常是银行)，以换取现金，减少费用。除了从运营中提供不可持续的现金流增长，这种做法也可以掩盖收入被人为地"向前拉"的现象。当然，应收账款保理是许多行业里的标准惯例，因此，客户需要具备洞察力，这一点很难做到。
通过延长应付账款，企业只是将付款义务延迟到后期，从而在当前较短一段时期内夸大经营性现金流。虽然这种现金流管理技术众所周知，但是企业仍在一定程度上使用它来推动或者维持经营现金流。通过不合理的费用资本化，企业将营业费用记为资产，除了会夸大经营利润外，还会夸大经营现金流。
45. 企业价值评估的基本概念很简单，但往往在应用上存在极大的困难。从理论的角度看，金融资产的价值等同于其未来现金流按照适当比例折算到当前的价值。但在实践中，这个理论上的理想模型受到了挑战，首先是预测现全流的困难。将理论完美应用到现实的最好方法就是与能预测现金流的企业合作，排除其他企业。
金融理论和证券市场规定，所有公司都可以通过选择适当的折现率进行估值，包括那些有着不稳定的现金流历史的公司。在折现率选择中，我们有一个普遍使用的工具一一风险值。它来源于企业相对历史上的股价波动。尽管风险位极大众所接受，但它仍广受批评，尤其是因为它很难说明股票价格波动率是判断企业经营风险的良好指标。当然，私人企业所有者不会使用这种工具评估商业风险。
在任何情况下，折现率都不会探测到投资面临的最大风险，即资本的永久性损失。如果投资价值无可挽回地遭受侵蚀，那么原因通常在于企业的经营分析: 企业的未来前景存在投资者欠缺考虑的方面。从这点出发，明智的做法是回避现金流缺乏可预测性的企业，而非试图预测不确定模式，或者使用如风险值等武断的工具进行风险调整。
46. 见高盛集团SUSTAIN出版物，例如尼克·哈特莱(Nick Hartley)的《誓言的史新》(A Renewal of Vows)，2013年4月。
47. 见查克·乔伊斯(Chuck Joyce)和金博尔·梅尔(Kimball Mayer)的《长远利益》(Profits for the Long Run),GMO2012年。该项研究以与质量相关的金融变量为基础，探索了从1965年至2012年间美国1000家大型企业。低杠杆、高盈利能力、低利润波动性和低风险值是用于表明质量的一系列因素。该研究比较了得到最高四分位值企业的表现，并将之与回报基准对比。所有的因素在此期间每年的表现都优于回报基准。结采范围包括0.8%低杠杆率到0.4%高利润率和低利润波动率。根据其自身定义，低风险值应低于市场回报率，但它实际支出了超过基准回报0.5%年化收益率的出色表现。
48. 市场偏见和定价错误的另一个原因是对累积资产不均衡的激励。传统长期投资者仍然占据全球股票市场的主导地位，他们的资金大部分来自其管理的资产。资产管理者的资金流入是由历史业绩决定的。然而，资本在股市平均水平上升时的流入量，远大于股市水平下跌时的流入量。因此，跑赢牛市比跑赢位市更有价值。这导致了市场对有潜力上升的股票的需求高于在牛市(高风险值)的平均值，并使市场远离可预见性的股票，更多地投入牛市和熊市(低风险值)。
市场对高风险值股票根深蒂固的偏见可能成为品质抑价的另一原因。因为品质企业有相对可预见的增长和稳定收益，所以其风险值往往较低。一项研究在对比之后得出结论: 相比起低风险值的股票，投资者更愿意为高风险值的股票支付过高的价码。见弗拉奇尼(Frazzini)和佩德森(Pedersen)合著的《押注风险值》(Betting Against Beta)，2011年10月9日。这是因为大部分机构投资者受到杠杆的使用限制。因此，他们必须增持高风险值股票、以产生比基准要高的回报。该行为使高风险值股票的需求往往高于低风险值股票。
49. 资料来源: 数据流(Datastream)。在过去的五年里，美国共同基金平均持有期低于一年。
50. 资料来源: 高盛集团SUSTAIN：《回报和透明度》(Returns and Alpha),2011年9月6日。
51. "经济学中有一个强力推定，即在激烈的竞争环境中，盈利能力总会均值回归。"尤金·法玛(Eugene F.Fama)和肯尼斯·弗伦奇(Kenneth R.French)合著《预测盈利能力和收入》(Forecasting Profitability and Earnings),2000年，p.161。
52. 菲利普·费舍(Philip A.Fisher)所著《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profis)(哈珀兄弟出版社，1958年)。
53. 丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)所著《思考，快与慢》(Thinking,Fast and Slow)(法拉·斯特劳斯·吉洛克斯出版社，2011年)。
54. AKO基金有限(长短基金)A2类股对比欧洲基金指数(净值),时间: 2005年10月1日至2015年9月30日。