第4章 如何降低投资错误的风险？

一家零售企业想要扩大市场份额，并非难事，乐购曾在12年间，年均增幅超过30%；当CEO特里·莱希扯起海外扩张的大旗后，却急流勇退，乐购的大好曰子要戛而止，而众多投资者"低估了消极因素积累起来的影响"，眼巴巴地持有股票滑落深渊。自现代企业制度建立以来，篡改会计报表就像阴魂一样从未敢去吃发明般射治疗设备的医科达公司就是著名案例之一一一大幅虚增应计收入、研发支出过度资本化，高管参与内幕交易······老费舍的"流言萤语法"还可用吗？

注重品质的长期投资策略无可避免地面临着一系列挑战，如抵抗诱惑以回应短期波动、面临高涨的估值指标时坚持定性判断等。稍有不慎，上述挑战便会引发相应的错误。

其中，这些挑战能使当前宏观经济形势对企业决策产生过度的影响，或在当前高市盈率的迷惑下，导致错过一个独一无二的投资机会。

本章，我们会分析上述挑战，在更大程度上探讨我们犯下的疏漏，并解释如何设计一个能够面对障碍、减少错误发生的投资过程。

在这个过程中，我们也会讨论估值与市场价值，阐明为何我们赞同伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的副董事长查理·芒格(Charlie Munger)的话: "以合理的价格买入一家好公司，要比用好价钱买下一家合理的公司好得多。"最后，我们将解释为什么股票市场会低估高品质公司。

执行品质投资的四项挑战

在品质投资中，主要有四项重大挑战：对抗短期思维、克服重视"硬性"数据多于主观质量评价的偏好、接受高品质企业并非总是最令人兴奋的投资以及优质股票往往价格更高的现实。我们将依次讨论每一项挑战。

长期复合增长率VS短期压力

品质技资哲学面临的最大挑战之一是，投资者需要采取并保持以年为单位的长期展望态度，而非以季度或天数来看。根据我们的经验，最佳投资效益往往出现在购买并长期持有高品质企业之后。

然而，如今的商业与投资文化更多关注短期成果，我们置身其中，要保持长期展望的态度谈何容易。当参与者以季度或年度衡量投资结果时，经理和投资者专注短期成果也就不足为奇。股票市场频繁地对公开上市公司进行估算，促使投资人每天做出投资决策。近年来，很多人甚至受到高频交易的诱惑，以每分甚至每秒的速度做出投资决策调整。

信息市场强化了股票市场的诱惑力。在商业与投资领域，每只股票都包含了增量信息。从买进卖出的交易过程中，瞬息万变的信息提供了诱人的潜在收益前景。市场波动性则加强了投资人的动态随着市场的波动起舞一一高振幅吸引交易者感知时间的优势，低价位买入、高价位卖出。

此外，经纪商雇用的卖方分析师也会推波助澜。他们时时关注企业快速成长的案例，或某些令人瞩目的转机股，为投资增加戏剧性。然而，卖方分析师的信息甚少对投资者有益，甚至其真实性也堪忧。

短期市场价格的显著波动会引人注意，而小的变化往往就不会受到青睐，而这些变化往往可以带来长期累积收益。在给定的某个年份，将一只价格上涨50%的股票一一例如一些热门的科技公司，与一只价格上涨10%的股票一一例如一些普通的化妆品制造商，进行比较。大部分人会青睐前者，对后者嗤之以鼻。然而，后者往往能够提供更优秀的长期表现。

复利概念是商业和投资领域最重要、最具价值的理念之一。在短时间内，它的影响力相对来说可能微乎其微，但从长远角度分析，其力量则不容小觑。试想，有一笔10000美元的投资，每年可获取10%或者7%的收益率，那第一年的收益只不过是300美元，然而，25年后，两项投资策略的利益差就会增加到54000美元。10%的年投资回报率产生的价值几乎是7%的两倍。

若投资者着眼于短期，便会选择在短期内承诺更高回报的公司。假设一家企业连续20年实现了9%的平均年盈利增长率，同时每年支付2%的股息，那么投资者的总回报是11%。如果该企业的股票可长期可持续发展，井能以合理的价格买入，那么它会比大多数同行更具吸引力。然而，当前的投资文化更关注企业的短期表现，技资者会寻找并认购那些长期盈亏尚未可知，但在短季度内会迅速增长的股票。

短期变化会带来相当高的成本，包括交易费用和税收。但是这些成本和交易的规模相比，微不足道，单次交易的费用处于合理范围之中，而且投资者无须现金支付。税收往往被提前预留，然后遗忘，好像它超出了个人控制能力之外。

总体而言，采用长期策略有利可图，却充满了挑战。奉行品质投资哲学的人必须不断提醒自己，企业的长久表现最重要，而非单个季度的业绩。他们还需要记住的是，在一段漫长的时间里，企业的优势往往表现平淡而缓慢，而不是强烈而快速。

相比个人，机构组织对抗短期盈利主义更加不易，因为机构组织者往往是滋养短期盈利主义的沃土。机构客户和他们的顾问往往以季度或年为单位衡量自己的绩效。投资组合经理和分析师也会配合客户的习惯，亦是如此。当企业获知投资资金流动取决于每季度或每年的业绩时，经理人就会把资金投入到短期有希望获得最大收益的投资项目中，分析师也会寻求类似的投资机会，而不是探索哪些企业可能产生最大的长期价值。

与短期盈利主义对抗需要所有相关参与者培养截然相反的体制文化，包括对客户教育、员工培训以及为高水平决策者建立适当的奖励机制。

接受短期表现欠佳

虽然品质投资策略能随着时间的推移奏效，但有的时候表现欠佳总是无怯避免的。品质投资者对于缺乏强劲稳定的资本回报率，或利润率薄弱的周期性较强的行业最为鄙夷。然而，当股市强劲、一片看好时，这类行业的企业股价往往能从中收益。在这些行业中，宏观经济环境的些许好转通常会使企业的盈利能力显著提高。当市场青睐这类公司时，注重品质的投资组合极有可能带来相对较低的回报。

虽然以上情形相对少见，大概十年只有两三年会出现上述问题³⁶，但2013年，欧洲股市就曾出现过一次这样的情形。当时，投资者争相购买即将从欧洲经济复苏中获益的企业股票。结果呢?垃圾股比优质股更多。短期表现欠佳持续时，会令人欲哭无泪，但经验告诉我们要坚守原则。有些投资者为了从短期经济数据中获益，以及为了参与极少会产生长期、出色收益的市场炒作，而放弃了品质投资的理念。我们在偶然的情况下有所尝试，但通常会导致不佳的投资效果出现。

在经济动荡期间，高品质企业不仅能够对业绩欠佳时期的损失进行补偿，而且其历史表现一直优于市场经济动荡期。高品质企业凭借更高的利润、更丰厚的回报、更高稳定性和更稳健的资产剩余获得了相对的确定性，其价值不成比例地增加。全球金融危机凸显了这一观点: 在市场估值倍数普遍萎缩的情况下，高品质企业仍可跑赢大市。

大数据规则：定量易，定性难

品质投资中对企业主观方面的关注揭露了我们在着重量化的投资文化中面临的挑战。如此多投资行为都由数字驱动: 企业的表现被量化，会计被数字化，市场波动则以百分比的形式呈现。投资领域的量化定位吸引了许多优秀人才接受培训，去分析并相信这些数字。当出色的量化背景成为投资者的一部分财富时，由此形成的文化氛围就会使定性分析的参数和原理变得晦涩难懂。商业分析过程往往产生一系列数值评估，例如增长预测和价值评估。虽然它们看似是对真相的准确阐述，但也充满了许多模糊性和主观判断，从会计科目到适当的贴现率等。

事实上，数据凝结了许多我们之前讨论的行为模块、模式和缺陷，如产业结构、定价权和行业周期性。盈利模型在无意中也会成为投资者表达偏见的渠道。例如，作为投资决策的重点，盈利预测模式会被确认性偏差影响，即通过证实现有假设的方怯来解释信息的意愿。

数据资料的确让人心动，然而，在感叹数据实用性的同时，投资者也应该意识到数据的局限性。平衡两者确实不易，尤其在乐观的质量评估面临上涨的市盈率或负盈利增长率时。这类似于个人与机构对时间跨度关注程度的区别，后者更趋向于关注数量因素，而非质量因素。

投资过程中涉及的决策者越多，那么将形形色色的信息提取转化为数据的可能性就越大，由于数据更容易传播、比较与分析。分析师、投资经理和总监可以根据单股股利和市盈率为投资主题背书，这比根据企业的经常性收入或工业定位进行辩护更容易。毕竟，证明股价低廉要比证明企业优秀容易得多。

一项睿智的投资就是对未知的一次探索

对许多股票投资者而言，选股无异于智力寻宝游戏：希望发现一家具有潜在价值的公司，就像一只装满金子的破败箱子等着被打开发现其中有巨额回报一样。这种思维方式与市场效率性原则紧密贴合。市场中，被低估的股票稀少，并且不易分辨。投资者必须依靠深入的调查挖掘宝藏，至少也需要以新视角全方位审视。因此，一项睿智的投资等同于对未知的一次探索。

高品质公司一般缺乏这种珍贵的"金罐"特征: 它们往往没有可能彻底改变世界的产品。事实上，许多优质企业只是十几年如一日地重复着相同的工作。糟糕的是，在一定程度上，这些企业的品质在一定程度上早已备受赞誉。正如大多投资者认同，爱马仕或欧莱雅属于优秀企业一样。通常而言，品质会投射在股票价格中，而这些股票往往以市场溢价成交，即便我们认为该价格远远低于预想中的价格。

然而，现代投资者往往有一个共同的偏好，他们寻找鲜为人知而非显而易见的企业，例如识别热门的新兴企业、昔日落后等待机会扭转颓势的企业，或者威胁要对行业进行革命的新兴竞争者。所以，有些时候成功的品质投资策略需要投资者抵御表面上令人兴奋的投资发现的诱惑，这意味着企业需要接受在分析那些已经存在于大众视线中的投资项目时的相对无聊。

困扰买入决策的四个错误

聪明人吃一堑长一智，睿智者则以人为镜、明得失。如果两者兼备，那么结果便更如人意。犯错或观察到别人的错误之后，最明智的做法就是承认并吸取教训，避免将来重蹈覆辙。就品质投资而言，我们引用马克·吐温(Mark Twain)的话: "历史不会重复，但却惊人的相似。"这种行为方式的相似性促使我们将犯过或观察到的错误分门别类，如果能牢记于心，就会大大减少未来犯错的概率。首先，我们来分析一下几个困扰最初购买决策的因素。

自上而下的干扰

从重点关注企业及其行业意义上来说，即关注企业特定因素或经济微观因素的层面，品质投资最终可以被视为一项"自下而上"的实践。虽然现在有许多投资者采用了该方法，但是采用"自上而下"分析方式的人也不在少数。后者关注更广泛的投资环境、探究国际贸易状态、通货膨胀率或货币的相对优势。

在品质资理念中，如果投资者将"自上而下"的视角看得比"自下而上"的分析还重要，那么他们很可能会犯错。这类错误通常出现在庞大的宏观经济主题对股票价格造成破坏之时，导致投资者深受贸易、通货膨胀或者货币等因素的影响。这些宏观经济趋势确实值得密切关注，因为它们会对现有企业和行业造成影响。然而，当"自上而下"的因素重于"自下而上"的分析时，通常会导致投资者由于错误的原因选错了投资对象，甚至整个投资领域。

其次，"自上而下"投资策略引发的第二个犯错误的风险是信心不振。奉行品质投资理念的投资者需要长期持有坚定的信念，方能摆脱市场波动的影响。当令人难以捉摸的宏观经济形势等外部力量成为投资理念的基础时，投资者很难对企业或其所处行业保持坚定的信心。若遇上突如其来的灾难或打击，比如商品价格下跌或者货币贬值，投资者就很难坚持品质投资理念。最终的结果往往是投资者不仅在认购时犯错，而且过早抛售股票，甚至做出"高买低卖"的致命投资行为。

"下周一"乐观主义

乐观是投资失误的常见原因，它困扰品质投资者的程度不亚于其他因素。在刑事审判系统中，惯犯往往请求法官的宽恕，承诺会痛改前非，比如戒掉毒瘾、找工作、重新做人。检察官和法官都愿意相信他们，然而结果往往令人心灰意冷。在商界，许多管理方面的落后者老调重弹，一再强调美好时光即将到来，使投资者相信，问题早已成为历史，新产品即将推出，收获就在眼前，繁荣时期指日可待。人们很容易相信这样的期望，我们称之为"下周一"乐观主义，但它会频繁引发错误。

泥潭深陷的企业以及问题百出的行业都拼命抓住乐观这根救命稻草，而不是考虑重新崛起、攀登新高峰。经理和他们的顾问不顾一切争取转机，描绘富有竞争力的企业前景。他们往往具备强大的说服力，诱导投资者保持乐观心态。在航空业，大概每十年就会出现一次类似状况。21世纪初，钢铁行业也曾一连几年陷入"下周一"乐观错误。

"下周一"行业或企业不断令人失望，因为它们的痛疾源自外部因素，而没有任何经理模式能永久克服外部因素的困扰。虽然扭转或重组项目能为渐进式改善创造机会，但行业趋势最终会占据上风。即使投资者能预测结构上受质疑的行业红日中天的时间，他们仍然需要估算其日薄西山的时间。这意味着投资者需要斟酌认购与出售的最佳时机，而这无疑会使犯错的风险加倍。

过分自信

过分自信是酿成许多错误的根源。有些人可能掌握了相关的背景知识，因而自信地评估至少几个行业内大多数领先的公司。然而，过分自信伴随的风险并不会因此抵消。人往往会高估自己各方面的认知和能力，无论是驾驶还是恋爱。过分自信体现在投资领域的方方面面，尤其体现在忽视企业固有局限性，依赖对其具体盈利的预测。

事态发展若超出个人的认知与经验范畴，犯错的风险就会增加。例如，任何股票投资取决于企业控制范围之外的外部波动因素都是基础不牢靠的。这种例子比比皆是: 认为某家制药企业的药物会通过政府审批而提前认购股票；相信授权法律即将出台因而将赌注压在游戏公司上; 认为铁矿石的价格可能上升而盲目认购采矿企业股票。然而，政府决策具有随机性，即使专业分析人士也很难预测政府行为对特定企业股票的冲击或影响。这同样适用于受大宗商品价格影响的公司。因此，在存有变量的领域中，投资者进行错误预测的概率也相对较高。

可预见性错觉会引发许多错误的投资行为，尤其对于快速变化的行业而言，譬如科技行业。投资者也许掌握了大量现有的投术导向行业知识，无论是人工智能还是机器人技术，这都有助于他们进行可靠的短期表现或前景预测。除此之外，市场的不断变化的特点以及流动性则会降低预测的可靠性。

可预见性错觉同样在组织解构复杂的企业内部反复上演，如工业集团或多元化金融机构。这类企业或许很容易被工业或者金融专业的学生所了解，它们甚至会显现出一些与高品质公司相关联的特质，然而，其绝对规模以及固有的不透明性会致使投资者，甚至包括学者在内，至多只能进行部分预测。例如，西门子(Siemen)的运营部门多达19个，包括智能电网、医疗诊断甚至工业自动化等。虽然人们很容易被吸引去评估西门子公司是否属于高品质公司，但其庞杂的部门结构与复杂性从侧面反映了该公司具有巨大的潜在错误风险。

穷实对某家公司或某行业的基础知识、警惕偏离正轨进入陌生领域，这点对投资者而言至关重要。有了坚实的基础知识做后盾，投资者便有可能理智地应对突发事件或者信息干扰。意识到过度自信的风险也同样重要: 在最著名的行业里，高估某人的预测能力带来的危害最严重。

充满迷惑性的债务

许多错误的投资行为可以追溯到投资者对债务下行风险或来源的忽略。债务同样可以充满迷惑性，因为即使投资者对过度融资保持警惕，但仍有可能受骗上当，以至于关注利好的一面多于不利的一面。毕竟杠杆可以很容易合理化，经理人和顾问异口同声地说，异常高的债务水平要么会受到严密监控，要么不受商业逆境中不幸事件的常见风险影响。

债务带来不断变化的利率、限制性的贷款条件与计划到期日，使相当大的价值创造控制权交给债权人，而非管理者手中，这对企业所有者百害而无一利。置身干周期性终端市场的企业面临的风险更高。因为周期总是超乎意料之外，借贷双方往往对合理杠杆和过度杠杆之间的界限做出错误判断。

债务方面的极端错误集中于以下两种情况。

首先，是大量金融债务和高经营杠杆相结合的企业。在经济扩张时期，经营杠杆能够以低成本维持收益增长，促进现金流动，企业可以轻松偿还债务。然而，在经济下行时期，高营运杠杆很可能意味着快速恶化的现金流，并且难以履行债务义务。忽略债务的特征极容易落入圈套，即使经验丰富的投资者也很容易上当。

其次，高度依赖租赁收入的公司(如零售商)，其债务带来的错判风险更高。在经济扩张时期，零售商的规模快速增长，通常包括增加店面数量以扩大租赁空间。在经济繁荣时期，投资者甚少意识到租赁也是杠杆的来源。当经济条件紧缩时，租赁利率保持不变，而收入与现金流都会降低。

债务导向的投资错误在经济扩张时期更易出现。在经济繁荣时期，表现平平的企业也会格外出众。在经济泡沫时期，企业的市场估值往往过高，投资者倾向于在诸如杠杆问题上妥协。这样的环境极易促使投资者进行错误投资，毕竟，甚少有比忽略债务下行与来源更危险的因素。

金钱不能承受的"长期持有"

考虑到品质投资理念要求长期持有高品质公司股票，所以投资者在此期间可能会由于自满或未能对曾经辉煌、如今却每况愈下的企业抱以欣赏的态度，进而犯下错误。我们将这种情况称之为"温水煮青蛙"。试验表明，青蛙掉人沸腾的水中会立刻跳出来，但如果把青蛙放在冷水中，之后逐渐使水温升高，它会继续待在锅里。不过这一说怯后来被证明是错误的，我们必须承认这是一种讽刺。没有任何一家公司战无不胜，我们投入大量精力留意和监视恶化的迹象，就是为了能在水沸腾之前跳出锅来。我们分析了"温水煮青蛙"的问题之后，再来探讨投资过程中目光短浅、为自己找借口和产生情感依附的错误。

敢于跳出沸水的青蛙

企业极少在单个季度或年份就能够从卓越转为优秀，衰落是年复一年逐渐累积的结果。自然，一家企业的大起大落、由盛转衰甚少由某个时刻决定。如果衰败的迹象明显且速度惊人，那么投资者自然能够抓住时机果断地抛售公司股票，就像一只迅速跳出拂水的青蛙。然而，这毕竟只是少数情况。在大多数情况下，我们仍然有必要找出识别企业日渐衰败的办怯，尤其是那些能够抑制自满情绪、避免面临困境的办法。

例如，利润预警就是深层次问题的潜在症状。我们针对众多欧洲|公司的研究表明，有三分之一的严重的利润预警(导致股票价格跌逾10%的预警)会在一年内37再次发出更严重的警报。

假如企业做出重大的利润预警，则表明其内部正在酝酿极其严重的问题，即使是相对稳定行业的公司发出的利润预警也不容忽视，此时，投资者需要重新全面评估投资对象。另外，一个利润预警不仅增加了另一个利润预警发生的概率，还会使投资者对持有的企业股票产生怀疑，即使投资者确定该投资主旨没有发生结构性变化，其内心仍会摇摆不定。

对于许多堕落的企业而言，全面恶化通常由一些未能按照计划进行的小事开始，譬如利润增长并未实现、利润面临原因不明的压力、对竞争压力有更多的讨论或者资本支出逐渐增加等。然而，每一次小型的失利都不足以引起投资者重视。经理人通常镇定自若，他们将其归结为非经常性因素。然而，一连串的小挫折通常预示着会有更严重的问题出现，而且预兆一旦显现，投资者即便急于修正、减轻损失也为时已晚。因此，对投资者而言，即使是微不足道的问题也有必要进行严格评估。

乐购: 衰败起于累积的消积因素

多年来，乐购一直是英国食晶零售业的娇子。1995~2007年，乐购在英国的市场份额不可思议地翻了一番，增幅超过30%，是同行业中规模第二大的竞争对手的两倍。另外，乐购开展了庞大的非食品经营路线并首先创建了在线食品销售网络，开拓了盈利能力极强的庞大国际业务网。之后，乐购的销售持续以两位数增长，被尊为卓越经营的典范。

2007年，我们开始投资乐购，彼时，它的市场领导力势如破竹，看似能继续扩大市场份额，扩张海外版图。然而，事实并非如此。事实上，乐购在英国的市场份额已经一落千丈，利润率从6%暴跌至1%，经营利润率仅为最佳年份的20%，并且2014年的会计误差高达4亿美元。我们的市场领先者究竟做错了什么？

第一，过度对外扩张。乐购对海外市场，尤其是亚洲和东欧的开发经言能力信心十足。之前，乐购首次扩张告捷，成功建立了大型超市，吸引了发展中的零售商和更多的传统渠道的顾客。海外市场的零售增长似乎潜力无限。乐购的管理层笃信，如果能快速增长形成规模，在海外也能复制在英国的辉煌。

乐购的扩张规模巨大，在短短20年间，乐购从英国超市的老大摇身一变，成为在海外拥高三分之二版固和三分之一销售额的王者。如此快速和强劲的增长想必让管理团队欣喜雀跃。然而事实上，乐购已经耗尽精力、管理资源和资本。许多风险投资却并未产生预期的资本回报，致使乐购关闭、出售或者削减中国、日本和美国等市场的业务。

同时，英国的良性竞争环境开始变化。对手在克服自身的恶疾之后卷土重来: 莫里森(Morrisons，英国第四大食品零售超市)，最终被喜互惠(Safeway)收购，英国塞恩斯伯里超市(Sainsbury's)和阿斯达超市(Asda)提高了执行力，阿尔迪超市(Aldi)和利德超市(Lidl)等深度打折商场日渐兴旺。乐购割让了许多市场份额给逐渐复苏的竞争对手，在分配过多的资本到海外扩张的同时，以牺牲对顾客的投资为代价，维持营业利润率增长。此时，英国国内竞争者扩大店铺占有率的步伐快过市场增长，同时，深度打折商场也攫取了10%的英国杂货市场。

最明显的事件出现在2011年，长期担任乐购CEO的特里·菜希(Terry Leahy)在英国业务达到鼎盛时期抽身而退。如今，据2015年6月的调查显示; 乐购在英国消费者最喜爱零售商中得分最低，排名垫底。此项调查也对企业昂牌造成了重大伤害³⁸，我们极易低估消极因素带来的累积影响，譬如过度的海外扩张、对英国核心消费者的关注度下降、缺乏对竞争攻势的奋力回应，这意昧着乐购疲软的业绩表现与薄弱的投资者回报。2012年中，我们抛售了手中最后一些乐购股票。虽然还没到2014年最糟的阶段，但退出时，青蛙已经在水温渐升的锅中煮熟。

不容忽视的市场变化

我们一直强调，品质投资理念的核心是选择优质公司长期持有，但是如果陷入逆境，仍怀骄傲自满的情绪，则容易犯下不作为的错误。

换句话说，就是投资者无法在股价下跌之前抽身而退。他们竭力证明逆境转瞬即逝，将行业结构性失调视为暂时现象，或对威胁投资对象核心业务的新竞争者嗤之以鼻。虽然这种态度有利于长期展望，但同时也造成了盲点。虽然每一次变化都值得投资者加以审查，不过某些类型的变化必须为大部分投资失误承担主要责任。

首先，受技术驱动的市场变化往往比投资者最初预想的更加严重，尤其是对消费者或零售渠道的影响。在短短几年间，从美国到欧洲的黄页公司就从虚拟垄断沦为商业"恐龙"，迅速灭绝。这教导我们重新去审视和质疑企业进行必要变革以保护其商业模式的能力。

其次，经济环境风云变幻，企业陷入低迷的时期往往超乎预期。尽管近期波动使人心灰意冷，但企业仍会预测未来几个季度情况会大有好转。然而，这只是企业一厢情愿，甚少有某些行业能在12个月内从繁荣到波折，再到复兴。

最后，如果企业的客户越来越穷，那么这家企业本身也会随之越来越穷，因为苦苦挣扎的客户会降低预算。德国银行ATM机制造商德利多富有限公司(Wincor Nixdorf)在2008年金融危机后，信誓旦旦地对消费者表示，公司将继续繁荣，因为信贷市场的动荡并未对现金分配造成负担。然而，随着步履维艰的银行减少支出，它们购买的自动取款机的数量也随之减少。

论点马屁精和"是的，不过"型错误

当投资者为了继续持有手中股票，而不断为投资决策辩护时，错误就会随之而来。例如，在我们一次例行的投资组合讨论会上，曾有一位同事扮演魔鬼代言人，对其他人手中持有的股票价值大加抨击。而辩护者大加反驳，所有人都昕见他说: "你说的没错，但是…"毫无疑问，这就相当于承认了对方提到的困境，而后面说的则失去作用。

当你的争辩以"是的，不过"的态度开场时，通常意味着错误的确存在，而有些人不愿承认。一般而言，这类回应会改变投资理念，使之从"自下而上"的品质投资转变成"自上而下"的量化投资。前文我们已经剖析过"自上而下"干扰的危害。

"自上而下"的干扰通常有两种情况属于"是的，不过: "现在市场正在高度关注这些问题"; "现在股票很便宜"。这两种陈述都有"论点马屁精"的嫌疑，并且都是显而易见的事: 如果明确了一个问题，市场一定会知道，进而其市盈率就会相应地降低。许多投资者对套牢的投资错误都有这种诡辩: 如果某项投资以"是的，不过"来进行辩护，那么它可能是错误的投资。

会计预警信号: 经营恶化的显著标志

每一位投资者必须精通商业语言一一会计学。财务报告除了能够反映资产周转率和利润率等可评估企业品质的数据外，也常常包含了利润增长、现金流动以及资本回报的可持续性和可预测性的不可量化的细微线索。另外，财务报告偶尔也会揭露欺诈行为，帮助投资者排除浑水摸鱼的伪高品质公司。

投资者面临着一项长期挑战: 盈余管理。2012年的学术研究表明，这项挑战普遍存在: 五分之一的挂牌公司歪曲了平均10%³⁹的会计收入。会计舞弊体现在多个方面，包括过早确认收入⁴⁰虚增毛利⁴¹、不恰当的资本化费用⁴²、储备消耗⁴³以及操纵现金流⁴⁴。以上诸多因素的确认都包含一定程度的主观判断。然而，当这些判断开始超越合理范围时，我们的经验告诉我们，忽视它们通常是一个错误：此类会计预警信号是企业情况恶化的有力证据。

瑞典医科达: 会计预警信号揭露企业潜在问题

20世纪70年代，瑞典神经外科教授拉斯·莱克塞尔(Lars Leksell)首次提出了放射外科的概念，成立了医科达公司(Elekta)。该公司的主要业务是销售并维修版射治疗设备。这些设备旨在精准地提供辐射剂量，使肿瘤萎缩，并杀死癌细胞。

医科达公司有许多特征值得品质投资者重点关注。包产生了巨额的经常性收益，展现了超凡的研发能力，在寡头垄断的背景下市场份额稳步上升，之后乘风破浪，看上去成功地开始扩张新市场。医科达由此创造了耀眼的历史销售和盈利记录，两项财务指标皆以两位数增长，而随后的股价也直线上涨; 到2013年，该公司股价在10年间上涨了15倍。

然而，医科这公司的财务报表似乎有些奇怪，表明公司的实际收入增长低于报道的数字。他们在部分被转为最终现金流的营业收入中发现了急剧的恶化。

我们仔细检查发现，首先，未开票的应计收入大幅上升，远远超过报告中营业收入增长的速度。从2012年开始，医科达公司似乎比以往更早记录收入增长，其中包括根据产品出库预先确定销售额，而非根据顾客的收掘和账单制定收入。这些变化就是会计预警信号，因为它们对收入确认的扩大超过了其管理自主权的范围。

其次，我们发现医科达公司应收账款增长快于销售。这表明该公司可能为了提高销售增长率，延长付款条件，或者意味着公司正在承担日益增加的客户支付风险。在开发票前就确认收入增长，或在开发票后允许延期以进行后续付款，则表明公司的收入质量逐渐恶化。

再次，财务报表的数据同样表明，医科达公司把越来越多的研发支出资本化。这意昧着芭将当前的确认支出延迟到未来。这种做法提高了当前的利润，但费用早晚会发生。将研发支出资本化的做法可以有正当的理由，例如更好地配合支出和收入，但当它伴随其他的会计预警信号出现时，就值得怀疑了。

最后，我们发现，2012-2013年，医科达公司的某高管进行了一宗重大内幕交易。是时候卖掉医科达的股票了，事实证明这个决定是正确的。在随后的两年中，医科这公司的潜在问题不断浮出水面，股票价格一路跳水。会计预警信号往往标志着企业面临着潜在问题。投资者需要谨慎。

禀赋效应: 别爱上手中的股票

在对企业执行严格的基础面分析，然后长期持有的品质投资中，会发生一些错误是由于行为经济学家所称的禀赋效应，即相较其他机会，人们对已拥有的事物的过度欣赏。

品质投资极易受到影响，因为大量的前期研究与广泛筛选会增强禀赋效应，投资者的所有权意识不仅包括股票，还包括他们自身的分析与判断能力。情感联系会随着时间而被放大，持有一只股票时间越长，越容易受到这种情感因素的影响。当不断恶化的经济特征被揭露，但投资者仍继续持有该公司股票时，禀赋效应会更加明显。反击的策略之一就是，严肃地问自己，如果能重新开始，你还会选择同一家公司吗？

不过，正如本章讲述其他挑战与错误一样，禀赋效应在品质投资理念中也会发挥积极作用。它令投资者在面临残酷的抛售压力时坚定信心。因此，该竞争因素比其他所有因素都值得警惕。一项长期策略必须能够较好地与市场上可能、将会发生的变化相互协调。所有公司都会在一定程度上演变，而密切关注演变是投资决策过程的重要组成部分。

估值和市场定价

估值的力量不容小觑: 如果分析师认为某项投资价格低廉，那么他们就会不假思索地购买。即使估值只是一种预测，即使公司可能面临着行业或竞争对手的压力。因此，品质投资理念将品质放在第一位，估值放在第二位⁴⁵。

在本节中，我们会剖析传统价值评估方法中存在的弊端，随后解释为何市场往往会低估高品质公司。

传统评估方法的局限

在过去十年的大部分时间里，丹麦诺和诺德公司的股价对比它的同行和市场相对昂贵，均以大约20倍市盈率进行交易。尽管价格昂贵，但在这十年间，投资者在任何一点进场都能大赚一笔。诺和诺德的盈利增长由其吸引人的、稳定的财务和公司特点所驱动但是金融分析师的模型总是低估它。诺和诺德公司的案例只是沧海一粟，它体现了优先分析企业质量比估值更具合理性。

传统的估值模型具有多重限制，即使那些能够对现金流进行预测的企业也不例外，譬如现金流折现(Discounted Cashflow Model，简称DCF)。最令人惊奇的是，DCF模型会被市场主流价格的强大的锚定效应所约束。如果分析表明，某企业估值与市场价格差异显著，比如在30%左右，那么你就可以肯定，卖方分析。币一定会回到估值的初始条件来调整一些参数的假设。这类倾向使我们怀疑许多DCF实践的客观性。以往经验一再表明，这种锚定是有缺陷的。以欧莱雅为例，该企业在1990年曾以不足50亿美元的市值自豪。即使我们使用最极端的增长假设模型，也甚少有人会预见在25年后，欧莱雅的市值将超过1100亿美元。

简而言之，像其他技资策略一样，在进行品质投资时，最关注的是价值投资，品质投资更倾向于在价格低于价值时鼓励投资者买入，但该理念对"讨价还价"极度敏感，除非有基本面"自下而上"的分析支持该投资论点。同时，在投资者瞄准价值时，往往过于依据结果，将显然是预测的事情理解为铁般的事实，从而错过机会，例如欧莱雅。没有投资者愿意为股票支付高于公允价值的价钱，但如果把品质放在第一位，那么我们就能够抓住长期机会。

品质的估值溢价

任何投资策略都存在超额支付风险，品质投资也不例外，但后者的风险远低于人们的想象。乍看之下，高品质企业的市盈率对比其增长率，尤显夸张。市场上有许多看似拥有高增长率的公司却以低市盈率交易。这只是表面现象，因为在股票市场中，预期增长与实际增长差异巨大。总体来说，专家的预测十有八九都是错误的，偏差经常性地超过10%。最重要的是，高品质公司的表现往往超过预期，并且比次级竞争对手更频繁地达到或超过预期值⁴⁶。

如果投资者认为高品质公司的估值倍数过高，我们就会称这些公司为明日股市。许多投资者认为，我们列举的部分公司属于很棒的公司。他们只是希望股价更便宜一点，等到"明天"价格如果下跌时，再入手。

然而问题是，我们很难等到这样的"明天"。如果公司继续运作，那么其相对估值倍数甚少收缩。假如"明天"来了，那么一般都是因为市场处于调整的动荡状态中。虽然这时抓住机会快速入手，就能有利可图，但是当令人心动的估值出现时，就算市盈率高居不下，入手品质公司的股票也是合理的。问问那些从1965年后任何时间里错过伯克希尔·哈撒韦公司股票的数以千计的投资者吧，该公司如今的股票价格超过20万美元。

股票市场总体会低估高品质公司的价值⁴⁷，这一趋势抵消了投资者超额支付的风险。即使当估值倍数看似很高时，股票价格也往往无法完全体现高品质公司提供的可预测性与价值创造能力。对这种现象的解释包括: 市场偏爱短线投资；均值回归假设普遍存在，并且它不会自动应用在定位良好的公司上；对品质公司盈利好转的低估⁴⁸。我们将依次详细讨论。

高品质公司在长期中茧壮成长，但股票市场往往重视短期表现。投资者、分析师和基金管理人以季度或年度表现进行考核与奖励。因此，他们会寻找在未来一两个季度或者一两年内有超凡表现的股票。这种短期关注在投资者持有美国共同基金(US Mutual Funds)的平均时间上更为显现。二十世纪五六十年代，投资者的平均持股时间超过六年，而近期，这一数字已不足一年⁴⁹。另外，将推动市场价格的因素和驱动长期价值的因素进行比较，也体现了这一点。虽然从一年的时间角度分析，近80%的股票价格变动都可以解释为市盈率变化⁵⁰，但是驱动股票长期回报的是盈利增长率。如果投资者谋求在短期内从股票市场获利，那么，80%这一数值就表明了正确估算市盈率对他们的重要性。因此，市场上但凡可能表明股票市盈率变化的信息即使微不足道，都不能错过，而长期盈利能力与可预测性退居次要地位。

市场普遍低估高品质公司的另一个原因是当下流行的均值回归假设，即增长率或回报率一旦超过平均水平，最终都会趋向回归到平均线⁵¹。我们同意，有大量研究能够强有力地证明商业中的普遍均值回归现象，以及非正常的回报被侵蚀的总体趋势，但均值回归假设不能保证它在所有行业和公司中都能不加区分地应用。

虽然面对开放、竞争激烈的市场，企业几乎无法一直维持超高水准的表现，但是从品质公司模式中受益的企业则并不必然面临这样的窘境，无论问题是否起因于经常性收入、友好的中间商、收费公路、定价权、品牌实力或其他已分类的因素。在这种情况下，超高的现金流、利润率、回报率和增长在相当长的一段时期内可以持续，甚至能够提高。关注这些企业会减少在预测现金流中出错的概率，由此降低资本永久性损失的风险。当然，这种做法并不能防止错误或者损失发生，但能减少损失发生的频率、降低受损程度，这对获得长期回报以及挑选优胜企业尤为重要。

始终能以高增量收益率配置现金流的企业，从长远来看，总是能够超过盈利预期。因此，虽然此类公司的估值隘价可能反映了对经营业绩的一致预期，但也往往低估了实际业绩。由此可见，股票价格往往低估了高品质公司的价值。

老费舍减少错误之法

投资者对企业的了解越深入，就越倾向于做出良好的投资决策。因此，我们首先要进行详细的基础面分析。分析的目的应该是比任何非业内人士更了解目标企业。调查过程无捷径可言，它涉及对所有公共信息的细致审查，诸如财务报告以及挖掘竞争对手、客户、供应商以及前任员工等独立的消息来源。

知识性探究的基本原则是从多角度研究目标，以形成对目标投资的全景图。这种方话是菲利普·费舍(Philip Fisher)于1958年在其投资作品《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)中介绍的"流言茧语方法"延伸而来。⁵²如果投资者希望成功地应用这种方法，需要保持一颗追根究底的心、博览群书的欲望、广泛收集信息的意愿。事实上，除了显著的企业构成要素之外，投资者多方面地寻找更隐晦的角落，就会有意外收获。

为此，我们的公司雇用了一个大型内部市场研究小组，专门监测行业与消费趋势，以期尽早发现结构性变化的势头。相关来惊可能包括一些社交媒体(自从2010年以来，我们就一直在分析)或贸易期刊，即使是一些神秘的行业，也能找到相关的社交媒体或期刊，例如听力学的《听觉期刊》(The Hearing Journal)。有时这种辅助调查并不会有什么结果，也甚少能够发掘出关键数据，不过它们往往能产生一些看似无关紧耍，但在后期的分析过程中却能表现出相关的观点，使事态明朗。

检查清单、惯性分析及克服偏见

在投资过程中，错误不可避免，但我们可以减少错误，借助一些精心设计、用于对抗错误来源以及总结过去错误和当前偏见的工具。检查清单可以帮助我们保持理性，处理投资过程中出现的重要问题。考虑到投资的复杂性，没有任何一张检查清单能捕捉每一个细节，或关注每一种风险。不过，它可以促使我们遵循品质投资原则，明确可能会误导投资决策的"自上而下"的外部因素，例如出色的短期增长或可见的较低估值。

理想情况下，一份优秀的检查清单应当列举品质投资所需的所有属性，以及尽职调查的各项步骤。它也应该从过去的错误中总结经验教训，并有根据地做出更新。

另一个实用的工具是惯性分析，它把固定投资组合的假设表现和真实表现进行了比较，对比结果反映了交易决策增加(或减少)的价值量。惯性分析能够敏锐地提醒我们，"无为"也可以归为积极行动，并对比"有为"带来的风险，这也是减少犯错的另一种贡献。

以往的错误可以从认清原因、环境与模式进行剖析。此类事后分析如果能处理各种各样的错误，包括意识到与未意识到的错误，那么就最为有效，比如评估本应或不应或已经进行的交易决策。公开辩论的自我评估总是让人无所适从，正如我们面对自己的错误也有相似的感受，但是它能减少错误。

最后也是最重要的方能是认清并克服偏见。正如丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)在《思考，快与慢》(Thinking, Fast and Slow)中总结道: "认知缺陷在投资界无处不在，例如确认偏差、事后偏见和结果偏差。"⁵³许多对品质的评估都存在认知缺陷。击败这些偏差是所有投资者艰难而持续的任务，也是最大的挑战之一。降低偏差影响的主要技术是尽可能关注过程而非结果：面临不可避免的股市震荡时，坚持基本的投资原则。然而，在依靠业绩说话的世界，这通常会令人气馁，此处应引用歌德(Goethe)的话: "想想容易，做起来难，但是世界上最难的事是按照自己的想法去做。"