第1章 识别品质企业的基本要素

H&M的销售增长率略高于1%，每股收益却翻升1倍；联合利华深挖"品牌护城河"，竞争对手即使手握重金，也只能望"河"却步；尽管消费者无法对比两种面霜的效果，但兰寇的售价是妮维雅的5倍，它究竟如何"将消费者对美的渴望转变为定价权"?《反垄断法》可以轻而易举粉碎标准石油和微软的规模垄断，却对建立在消费者头脑里的垄断无能为力，因为百无法强制偏爱万宝路的老烟枪移情希尔顿。

在过去20年里，法国化妆品巨头欧莱雅公司的有机销售增长率(Organic Sales Growth Rate)非常稳定，除2009年战略性收缩外，其余年份均超过6%。此外，欧莱雅公司的税后资本收益率(Post-tax Return on Capital Rate)也保持着强劲势头，同期资本收益率从15%逐渐攀升至16%~19%。在现金周转(Cash Conversion)方面，它也始终保持着良好记录。

尽管欧莱雅的有机增长率(Organic Growth Rates)并未使其成为一只"成长股"，但在以上财务特征的综合助力之下，它在长期内取得了非凡的成果。在过去20年里，欧莱雅的复合增长率约为11%，股价增长则超过1000%，几乎是市场总体表现的5倍。

像恒星一样稳定的股东回报(Shareholder Returns)在很大程度上反映了欧莱雅持续现金增值和高效资金分配的良性循环。欧莱雅在产品研发和营销推广两方面投入重金，并收购了一系列新品牌，其回报率相当可观。过剩资本被用来支付持续增长的股息，并通过回购，减少了超过10%的流通股。

欧莱雅的案例有力地表明，对支柱性的产业结构、愿意为增长投入的管理团队、差异化产品供应以及独特的竞争优势等因素进行组合，必将获得效益。这些因素能够帮助企业获得长期财务成功，进而充分利用一系列诱人的增长机会。换言之，这些就是一家高品质公司必须具备的基础要素。无论实现还是维持这种我们寻求的财务特征，以上因素都至关重要。

本章将依次探讨所有重要的财务要素或非财务基础要素。我们首先从资本收益和增长开始，随后讨论管理团队如何左右一家企业的前景。最后，我们将深入研究不同的产业机构、客户利益和竞争优势将如何影响公司的品质评估。

"4+1"条资本配置途径

公司配置资本的途径主要有四种：以增长为目的的资本支出：营销推广或研发；企业兼并与收购；通过股息或回购股票形式分配给股东。我们将依次探讨这几种途径，井简明阐释营运资本(Working Capital)，即一种被低估的资本分配方式。对公司的所有决策而言，这些资本配置决策都是最关键的，因为这一过程决定了公司是否在创造价值。

以增长为目的的资本支出

把所有内部投资称作增长资本支出(Capital Expenditures),是公司的标志性特征，但以维持运营为目的的资本支出和以增长或扩张为目的的资本支出存在巨大区别。按字面意思便可知，以维持运营为目的的资本支出只是帮助公司维持现状。这种形式的资本支出等同于日常运营开支，相对可以预测。以增长为目的的资本支出则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。比如，为了增加产能新建厂房或为了休闲、零售概念而投资的新店铺。

今天H&M在全球已有超过3500家店，而在2005年，这一数字仅为不到1200家。2014年，该公司平均每天就会在全球新开设1家分店。在这一时期，尽管其同比销售增长率并不优秀(在过去10年中仅略高于1%)，但H&M在新店铺技资上的丰厚回报，即便在进行租金调整后，也足以使它的每股收益(Per-share Earnings)翻倍。这种资本配置的成果令人赞叹不已。以这种方式支撑的增量有机资本支出可以产生高额回报，实现巨大的复合增长。因此，当适合的投资机会出现时，以增长为目的的资本支出是资本运作的首选。

研发和营销，身披"费用外衣"的投资项

联合利华推出的多芬香皂风靡全球，这在很大程度上要归功于该公司过去数十年在品牌建设方面的营销投资。通过提高品牌知名度，联合利华实际上在向消费者意识进行技资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒，其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。为维持品牌知名度，企业需要持续技人品牌广告，这种行为似乎是以维持为目的的资本支出，但事实上该投入的主要目的是在新生代消费者心中树立品牌意识，所以也可视为以增长为目的的资本支出。

在众多行业中，广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。有些广告活动确实有利于当前的销售状况，比如店内展示，而持续广告营销的真正价值在于品牌建设。与新建工厂或购买设备不同，在品牌建设上的花销无战创造可以进行定量评估或折旧的有形资产。从财务观点分析，这是一种类似租金或税费的支出。然而，与其他成本项目不同，广告投资可以创造持续性价值。

因此，尽管广告成本总是列在财务报表的费用一栏，但我们最好将其视为一种投资。这种重新分类合情合理，因为相比大多数成本费用，广告投资是一项更为灵活的支出。在经济萧条时期，企业可以迅速缩减广告投资，以保障现金流的灵活性。然而，无论是彻底中断广告投资，还是在相当长一段时间内暂停广告投资，都将会侵蚀长期价值。

研发成本的状况与广告成本相似。现今会计规则允许企业将某些研发支出视为长期资产，但在此我们要聚焦于其二重性：有些研发成本可视为维持业务的必要支出，但就绝大部分成本而言，最好将其归为可以促进未来增长的投资。

衡量研发和广告投入的回报并非易事。尤其是研发，在许多行业中，其回报要经过许多年才会显现。将这些支出适当资本化只是一个开始，但一家公司的长期历史记录显示该公司研发是有回报的，这往往是最佳研发效益指标。

兼并与收购的成功密码

收购可谓价值毁灭的共振源，在通常情况下，企业最好将资本部署到有机增长中，而非并购。即使如此，在少数情况下，并购依然能够为股东创造价值。为整合集中度较低的行业，通过收购取得资本增长是不二法门。业内通常将这种行为称作整合型并购(Roll-ups)，它并不总是取得成功⁶，但历史上依然存在一些卓越的案例。

法国的依视路公司(Essilor)是眼镜片制造行业的全球领导者，长期集中进行小型补强并购(Small Bolt-on Acquisitions)。尽管每一次并购规模几乎微不足道，但这些并购经验不断累积，在过去10年为依视路公司带来了每年超过3%的销售增长率。这些收购大多是针对地方性光学实验室，这令依视路公司获得了当地的客户群，并得以更有效地控制价值链。在并购前期，依视路或许只占某实验室镜片销售额的40%，但并购之后，该数字将翻倍。考虑到特定专营市场以及交易规模，该收购市场存在着竞争不足的情况，这种情况使依视路公司可以利用相当有利的条件并购公司(如6~7次资金流转)。这种系统化改善收购公司运营的能力十分罕见，却能够创造出非同一般的价值。

另外一种能够带来较高收益的策略是收购已经成熟的企业。2007年，眼镜市场的一次收购就是较好的范例。陆逊梯卡公司(Luxottica)生产多种产品，其中包括运动眼镜。该公司收购了奥克利公司(Oakley)一一专注运动眼镜市场的著名品牌。尽管在很大程度上，奥克利公司依然自主运营，但陆逊梯卡公司增加了奥克利公司的销售渠道。同时，通过此次收购，陆逊梯卡公司也对其他优质时尚产品进行了跨界品牌合作，其中包括与女性服装品牌合作。

粗略估计，被陆逊梯卡公司收购后，奥克利公司的年销售增长率提升了10%，是同期市场增长率的两倍，同时利润也出现了巨幅增长。在此期间，奥克利巩固了作为太阳镜标志性品牌的地位，提高了品牌曝光度，并帮助陆逊梯卡巩固了其在眼镜行业的领导地位。基于过度的乐观以及定义模糊的协同效应将企业兼并合理化让我们产生怀疑。⁷尽管如此，但某些子行业中确实存在两家优秀公司合二为一，为彼此提供互惠机会的案例。

利用网络效益，如更大、更全面的销售网络，是成功收购的另外一个特点。英国的消费品公司帝亚吉欧旗下拥有一系列世界著名的酒类产品，堪称这一领域的卓越代表。通常，帝亚吉欧的收购不仅为自己带来了好处，也使不被大众知晓的品牌跻身世界知名品牌的行列，如萨凯帕朗姆酒(Zacapa Rum)就出现在帝亚吉欧的珍选洋酒品牌中。此外，该公司还会把现有品牌推人新市场。最近，它收购的土耳其酒类品牌MeyIcki和巴西酒类品牌Ypióca已销到其他地区。更重要的是，帝亚吉欧的上述品牌在两个国家的销量都取得了增长。

亚萨合菜：以并购为增长方式

亚萨合菜公司(ASSA ABLOY)是全球最大的智能锁和安防解决方案供应商，在4个世纪以前，就开始带领一些吕牌与企业。其中有集宝公司(Chubb)，它是全球著名的安保系统生产商，于1818年成立于英国伍尔弗汉普顿(Wolverhampton)，为许多知名客户服务，包括威灵顿公爵(Duke of Wellington)、英格兰银行(Bank of England)，承包了英国邮政总局(General Post Office)全国皇家邮箱的防盗锁安装。1881年成立于瑞典埃斯基尔斯蒂纳(Eskilstuna)的ASSA和1907年于芬兰赫尔辛基(Helsinki)成立的ABLOY强强联合，于1994年成立了亚萨合菜。从此，并购成为亚萨合菜持续增长的关键一环。

20世纪90年代晚期至21世纪旱期，亚萨合菜在合并分割市场时是一鸣惊人的交易者。自2006开始，在CEO约翰·莫林(Johan Molin)的领导下，亚萨合菜共进行了120次收购，首要目的是扩大市场的地域分布，其次是加强技术优势。在此期间，该公司每年收益增长8%，迄今为止，亚萨合菜近50%的总收入来自约翰·莫林收购的公司。进行收购时，目标公司的营业毛利(Operating Margins)通常极低，最高不超过5个百分点。整合之后，这些公司的毛利立即增长。在其他条件保持不变的情况下，收购本会稀释亚萨合菜2006年15%的营业毛利，但多亏明智的战略以及对合并效应的利用，亚萨合菜公司2014年的营业毛利反而提升到16%。

现在我们以真规模最大的一次收购作为例子。2002年，亚萨合菜收购了必盛公司(Besam)一一自动门系统的全球领导品牌。在那之前，亚萨合菜在自动门市场的实力并不强劲，但随后它继续将必盛打造成了被称作"入口系统"的基石，显然这一称谓着眼于更广阔的行业领域。现在，必盛的销量已占整个集团销量的四分之一。与其标志性的连锁收购大致相符，此次运作使亚萨合菜的销售额增长了1.5倍。从此，必盛的营业毛利出现了实质性攀升，产生了高额的收入增长，并在此次收购中得到了可观的回报。

然而，亚萨合菜的大部分收购都是简单、小型的补强型收购，这就是为什么尽管这种商业增长方式蕴藏风险，但亚萨合菜的整合型并购仍然可以取得成效的原因。亚萨合菜成功的另外一个因素是它更倾向于收购私营企业，而非上市公司。收购私营公司可以为亚萨合菜提供专业化的生产效率和流程，其中某些收购标的只以50%的产能运营。

亚萨合菜的分权化结构缓和了一体化的弊端，令多重交易可以同时协调，而新收购的公司可被直接用于集团庞大的销售网络、专业技术和发明。为保持利润增长，亚萨合莱多次优化生产结构及流程，从传统的元件制造商转向了低成本外包以及自动装配企业。这种驱动力从亚萨合菜的运营演变可见一斑：自2006年始，亚萨合菜关闭了71家工厂和39间办公室，同时将另外84家工厂变成了装配厂。

经验增加价值。亚萨合莱公司在几十年的时间里进行了数百次收购，形成了一系列的知识和智慧。亚萨合菜规避合并过程与支出的能力，提升了企业的可预期性与预期回报的可靠性。尽管将大部分公司资本配置到收购中可能导致价值毁灭，但亚萨合菜公司证明，执行得当收购也能为公司带来繁荣：过去10年，亚萨台菜公司的股价翻了6倍。通过收购获得增长的基本原理保持不变：尽管规模是同行业第二大制造商的两倍，亚萨合菜公司在全球市场的份额仅略高于10%。

抛开潜在利润不谈，收购本身也充满了风险，前述所有原理并非绝对安全的保障。有相当多的证据表明，收购通常会降低股东权益，而非增加。优秀的企业，包括我们投资的一些企业，也有磕绊。管理层并不总会向投资人提供足够的信息来彻底、客观地评估收购的可能性。他们理所当然地会呈现最好的一面。潜在的收购一般极易令管理层兴奋并点燃其乐观主义的精神，因此在评估时需加倍谨慎。

错误的收购总是会出现诸如多元化、规模和速度方面的危险信号。我们特别担心企业扩张到新领域时的收购：管理层相对缺乏专业知识、业务对接不当，而这往往要付出高额代价。彼得·林奇的话非常有道理：过于多元化实际上等同于高危多元化。且我们反对"盲目地衡量规模"，当管理层的分红与企业规模，如绝对收益或利润增长挂钩时，尤其要提防这一点。

如果企业在一段相对短的时间内完成了多项大型收购，我们对此更加谨慎。我们通常都会探讨，这种交易是否会引发企业对基础业务退化的反应。

派发股息与低价回购

在企业无须对业务进行技资且无其他投资机会时，剩余现金(Excess Casb)应通过股息或股票回购的形式分配给股东。

在资本配置这一项中，管理层具有相当宽松的自由裁量权，因此我们非常欣赏那些能够在信息披露中清楚阐释回购和股息政策的公司。通常在经济扩张时期，股价飘涨得很高，企业会过度回购；在经济低迷时期，股价被压得很低，企业的回购量不足。这两种行为都导致削减价值，而非增加价值。在前一种行为中，企业放弃的比得到的更多；在后一种行为中，企业会剥夺股东宝贵的现金。

例如，2008~2009年金融危机期间，几乎所有企业都减少了股票回购活动，同时维持股息水平不变。尽管回购股票是一种更加安全、高价值的资本配置途径，管理层仍倾向于积累资本，而非将其用于回购，因为业内人士都在这样做。这种不明智的回购模式在所有经济环境中都可能发生，而不仅在金融困顿的市场。对1984~2010年美国股市的研究发现，"随着时间的推移，实际回购股票的投资与假设能够顺利回购美元国债的技资相比，其表现每年平均大约低两个百分点"。⁹我们很钦佩能够持续地回购股票的企业，但通常，它们仅在股价不利的情况下才会进行回购。

营运资本，更关键的途径

营运资本指为产生收益而短期部署的资源，其中包括存货一类的短期资产以及短期负债之类的应付款项。在存货和应收款项最终变现之前，始终属于生产和销售流程的一部分。企业一般都有一些收支相抵的款项，尽管供应商都倾向于增加账面余额，但大多数公司都拥有正向的净营运资本。在某些欧洲公司中，营运资本约占销售额的16%。¹⁰一家公司的总营运资本负债通常能够表明与其他利益相关者的谈判能力。地位越高的企业，就享受越多具有吸引力的运营资本组合。

对成长型企业而言，营运资本的附带成本将不断攀升。公司增长意味着将出现更多库存或应付票据一类的在途资金。如果一家公司将10%的增长销售额投入净营运资本，那么原本进到技资者口袋里的现金会少很多。成长型企业用于发展所必需的额外营运资本非常关键，这将减少公司现金流的增长及公司的价值创造。因此，销量增长带来的额外营运成本小的企业通常更具吸引力。

大多数企业都或多或少担负着与持有营运资本相关的成本。那些降低资金支出的公司，要么以低成本进行生产(库存占用的资金会更少)，要么存货周转率高且应收款项周转率高，而后者能够缩短生产时间，井压缩收账周期。在某些罕见而诱人的案例中，营运资本通常是负值。不挪用资本而是留在手中，不当作成本而留作利润，这样的企业大多存在于需要预付资金的产业，如软件和保险业等。

衡量配置效果的三大指标

资本收益率可以衡量一家企业进行资本配置诀策的效益，同时也直接体现了该企业的产业定位和竞争优势。

理论上，资本收益应该等于资本的机会成本。如果某产业或公司赚取了经济利润，这通常会带动市场竞争，竞争的压力将导致行业的收益性降低，从而抵消之前的经济利润。因此，在完全竞争市场中，任何企业都不可能赚取经济利润。想要获取持续的高资本收益，企业必须拥有能够在竞争中脱颖而出的品质，也就是通常我们所说的竞争优势。定位企业的竞争优势并分析其可持续性，是品质投资过程的关键环节。

品质投资关注的焦点是，一家企业用资本进行高收益投资的能力，即税后资本收益应达到或超过18%。有三个因素决定了企业投资回报率的高低：资产周转率(AssetT urns)、边际利润率Profit Margins)、资金周转率。资产周转衡量企业将额外资产变为销售额的效率，而这在很大程度上取决于行业本身的资产密度：边际利润反映额外销售带来的利润：资金周转表明一家企业的营运资本密度及会计政策的保守度。在深入讨论这些概念之前，我们先来简单探讨一下衡量回报的难点在何处。

股本回报率

要衡量回报率最简单也最常用的方告就是看净资产收益率(Return on Equity)，也就是看净利润占股东权益的百分比。尽管用净资产收益率很实用，但出于两个原因，净资产收益率的数值略显粗糙。第一，很明显，等式的收益一端用了会计计量法。进行会计计量时，管理层在计算诸如折旧和准备金提取等重要数据时享有极大的自由裁量权。第二，净资产收益率也经常会被影响股东权益价值因素的扭曲，如资产减值和债务水平等。后者出现问题的概率极高，因为举债经营的杠杆效应会提高净资产收益率，但无法反映相应的风险。例如，在2008年金融危机期间，许多崩溃的金融机构宣称，其净资产收益率之前都是十分有吸引力的。最后，衡量收益时，我们应忽略资本结构和会计技术，直接计算商业投资中1美元的现金收益。衡量投入资本收益(税后营业利润除以投入资本)则略微复杂一些。更好的选择是针对投资资本的现金回报率(Cash Returns on Cash Capital Invested，简称CROCCl)的衡量指标，¹¹其计算方怯是用税后收入除以会计惯例调整后(如商营摊销)的投入资本。CROCCI衡量的是一家企业部署所有资本的税后现金收益。

这些收益衡量方告都是瞬时性的，只能衡量某个时间点的效益，容易受到诸如商业周期或收购时机的扭曲，而内部收益率(Internal Rate of Return，简称IRR)的计算，如瑞士信贷集团(Credit Suisse)¹²的投资现金流收益(CFROI)采用的衡量方法则解决了瞬时性问题，同时又增加了复杂性。因此，我们倾向于把CFROI和上述其他衡量方法加以联合运用。

无论如何衡量收益，都无法避免一个问题，即未来的资本收益增量或许与历史资本收益不同。虽然投资者倾向于将短期收益增量看作收益的代表值，但这一数字具有误导性。同样的，如今企业获得的收益或许来自于几年前的投资，或者是暂时性商业周期高峰。

历史永远无怯取代全面分析，但在本书中，我们将关注那些资本收益始终维持在高水准的公司。尽管相关研究认为，超额收益倾向于随着时间的推移而逐渐消失，但总有一些例外。那些出类拔萃的公司可以打破均值回归的统计学趋势，在长期投资中维持优厚的资本收益。¹³

资产周转率

事实上，资产周转是对一家企业资产密度的衡量标准。换言之，它也是维持业务所需的资本总量。低资本密度行业的吸引力在于，为提高销售额，其需要的资本量较少。最好的例子是特许经营公司，如达美乐比萨(Domino's Pizza)，其销售额增长的主要来源是连锁加盟店，而非公司本身。其他的例子则包含软件公司，如欧洲著名软件设计开发公司达索系统(Dassault Systèmes)。

低资本密度企业面临的风险是极易招致竞争。最明显的例子是网络赌博，在欧洲尤其如此。此类公司必须具有额外的竞争优势以降低新进入者带来的风险。达美乐案例中的竞争优势是其品牌声誉，而达索系统案例中的竞争优势则是知识产权。不管怎样，高资本密度的公司也极具吸引力，尤其资本要求可以保证其稳定性并阻止新的竞争者进入市场。

边际利润

一直以来，可口可乐(Coca-Cola)和百事可乐(Pepsi)等碳酸饮料面临着与其他品牌竞争的局面。从商品成本角度考察，所有苏打水的直接成本都一样：水、碳酸化、风味、糖和容器，甚至仓库和运输成本都相差无几。如果品牌和风味等因素无关紧要，那么消费者会直接购买最宜的产品。然而，虽然的确有些人会那样做，但大多数人愿意为自己最钟爱的品牌支付溢价。

毫无疑问，定价高昂的碳酸饮料生产商拥有更高的毛利率。事实上，消费者将企业的营销和其品牌管理投资也归入了产品价值。这或许就是企业家所说的"点金术"。毛利率完美地阐述了竞争优势的本质：它是消费者对某种产品价值衡量的最纯粹表现，使卖方能够清晰定位溢价买家，从而将永恒不变的原材料变成成熟的产品并将其打上商标。

尽管毛利率只是一家公司的部分指标，但高毛利通常意味着低资产密度，持续的高毛利率则意味着该公司拥有持久的竞争优势。关注毛利率，而非净利润，可以帮助我们把竞争优势和管理能力区分开，短期的高成本结构会降低净收入，且掩盖公司的长期竞争优势。反之，高毛利也能带来其他优势：公司可以扩大负债经营的规模，为原材料价格的上升提供驱动力，为研发、广告或促销活动提供更多的灵活性以驱动增长。

新增营业收入转化的净利润越多，营运情况越乐观。假设两家竞争的企业都获得了1美元的收益增长，其中一家的成本是10美分，另外一家是80美分，显然前者的市场价值更高。营业毛利高的公司通常比营业毛利低的公司更加强大。

持续的利润扩张也是强大的信号。营业毛利的大幅摆动暗示了企业的主要成本构成已超出管理层控制，应当引起相关利益人的警觉。始终能够获得较高水平总收益和营业毛利的公司，很可能拥有强大的竞争优势，同时善于成本控制。

占据六大源泉，让销量持续增长

评估一家企业的长期发展前景是商业分析最具挑战的工作之一。分析师花费大量精力来预测企业下个季度或年度增长率，但评估企业长期、潜在的增长速率才是更重要，也是更困难的任务。奉行成长投资策略的信徒始终在孜孜不倦地搜寻那些预测销量即将暴涨的公司(比如年度销量增长超过15%)，但我们关注的却是长期销量增长维持在7.5%~10%的公司。

这听上去像是一句废话，但是显而易见，最理想的入股对象是所属终端市场在持续增长而非萎缩的企业。假如缺乏市场增长，竞争者为了攫取或维持其市场份额，将会利用一切手段，包括极具行业破坏性的策略，如价格战和促销。

增长机会将高资本收益中的利润最大化。这种增长机会可能来自于市场本身的增长、周期、结构，甚至从竞争对手手中夺取市场份额，而地理版图的扩张也将发挥一定的作用。最优秀的公司通过精心的产品设计、价格和组合，得到多元化驱动组合带来的增长。

从哪里扩大市场份额?

通过获取市场份额实现利润增长有两个好处。第一，市场份额与市场经济形势无关。无论经济繁荣或萧条，企业都可以实现增长。第二，这是企业在某种程度上的可控因素。有些企业可以通过某种策略维持稳定的市场份额，比如吸引消费者的广告宣传、成功的连锁店(如H&M)，或对分销渠道的持续投资。拥有市场份额稳定增长记录的企业对投资最具吸引力。

分析一家企业如何获取市场份额时，务必要理解其来源。在某些发展趋势波动剧烈的行业中，一家企业的市场份额取决于相对价格策略和产品的创新能力。在最理想的情况下，如果某家企业的市场份额增长稳定，并且投资者能够识到l份额增长来源，那么获取市场份额就是企业发展的最佳途径之一。然而，随着市场份额的不断增长，投资者若想厘清来源将愈加困难。显然，越容易争取客户的方案，便会被越早应用。同时，随着企业在业内的地位逐渐提升，市场份额的重要性也逐渐减弱：获得1%的市场份额将会令持有1%市场份额的企业的影响力翻倍，但对于拥有10%市场份额的企业而言，这一数字的意义则暗淡许多。在市场领导者眼中，这种增长微不足道。

地理扩张：寻找有成功经验的企业

有时，本土成功的企业会遇到以下瓶颈：在现有市场中，继续使市场份额增长将无比困难。于是，这些企业纷纷将眼光转向其他地区。对一家企业而言，地理版图扩张(Geographic Expansion)是在实行过程中一种最具挑战性的策略。失败的案例比比皆是，甚至有些企业因此而损害了原有的特许经营权(Franchise)。然而，如果某家企业在一些细分市场取得了成功，那么其复制这种模式进而成功的概率就会提高。联合利华在新兴市场打造特许经销区的历史已有一个世纪之久。该企业的经营模式表明，过去地理版图扩张领域的胜利是未来取得成功的重要指标。

联合利华：地理版图扩张

联合利华最值得称道的是在190个国家销售个人护理、家居、食物以及提神饮料等多种品牌的商品。该企业近60%的收益都来自新兴市场，并在当地形成了深厚的历史底蕴，这要归功于英国在全球产生的历史影响力。迄今为止，联合利华公司的地理版图扩张仍在继续。

印度是一个极佳的例证。自1956年始，联合利华印度子公司印度联合利华(HUL)开始发行少量股票，在印度的证券交易所(India's Stock Exchanges)上市。早在1888年，日光香皂就被引进印度市场，在接下来的20年中，又有联合利华的几个品牌接连推出。由于联合利华奉行长期持续性的本土化管理模式，大家把这些品牌当成了本土产品。这些品牌极其亲民，相比其他跨国公司的新型产品，其优势不言而喻。联合利华的长期策略带来了较高的市场份额，并在当地建立了极具优势的分销系统。联合利华直接覆盖了印度超过300万家零售店。据称，联合利华三分之二的产品可以跳过批发商，直达零售店，这一点领先了竞争者千里之遥。

此外，为了继续扩大联合利华的分销范围，联合利华公司在2001年启动了夏克提计划(Shakti Program)，以促进在印度农村的业务。为此，联合利华打造了一支拥有7万夏克提女搏和4.8万夏克提男神的销售网络，以期将产品分销到印度偏远的农村。对印度这种规模的大型市场而言，这是一支不窑忽视的销售力量。

拥有如此强大的销售网络为联合利华带来了多方面的提升。除了从发展中地区获得更高的市场份额之外，它还可以快速了解消费者的需求和偏好。另外，联合利华能够比竞争对手更快、更广地推出新产品，最大化地利用其现有成本结构。联合利华公司在印度市场持续的市场份额增长证明了这一管理模式的成功。

在印度之外，联合利华于1891军登陆南非，于1892年登陆阿根廷，1908年登陆泰国，20世纪30年代后加速进入更多国家的市场。1910年，联合利华的商业触角已经伸到遥远的太平洋地区和西非地区。无论在印度尼西亚周边地区，还是在撒哈拉以南的非洲，联合利华复制了自己在印度市场的地位。甚至在那些通讯网络并不十分发达的市场，联合利华的销售渠道也十分惊人。比如，在印度尼西亚，联合利华的销售网络比印度尼西亚的邮政网络覆盖面还要广泛。

在本国拥有独特商业结构竞争优势的公司，在地理版图扩张时将遇到最大的困难。独特的分销系统、地区规模优势以及有利的政策地位一一这些优势很难移植到海外，这也是零售店、医院和航空公司无法完全实现全球化的原因。

有些竞争优势则相对容易移植海外。得益于旅行和媒体信息的全球化，优质品牌进入新市场变得更加简单。路易威登(Louis Vuitton)和耐克(Nike)誉满全球，即便在买不到正品的地区，这些品牌亦人尽皆知。拥有门店的厂商享有特殊的优势。这种垂直整合(Vertical Integration)可以使其不那么依赖国家的基础设施。由于地理版图扩张存在一定程度的不确定性，因此我们更偏爱那些在发展的历史中屡次成功进入新市场、拥有扩张竞争优势的公司。

价格>结构>销量

单纯从财务视角看，收益的增长可分解为价格、产品结构和销量三个方面。忽略通货膨胀因素，能够在维持相对成本及销量不变的情况下提高产品价格，那么便可认定这家企业拥有实质性的定价权(Pricing Power)。定价权非常罕见、极其珍贵，因为它构成了真正的零成本优势：商品价格每增长1美元，相应地税前收入将增加1美元。当客户对价格不敏感肘，定价权才存在。例如，有些品牌的高价被认为是品质或者地位(例如奢侈品)的认可，因而拥有定价权，而存在大量替代商品的公司则没有定价权，如蔬菜等贴着"有机"标签的产品。

更常见的增长源，是价格/产品结构的优化。例如，生产精装巧克力的制造商很可能会在标准精装系列中加入高级礼盒，同时提高定价，超出额外的成本。随着总收益增长，净收入也会水涨船高。产品结构驱动的增长价值极高，只会引起有限的资本支出以及适度的营运资本增长。然而产品结构驱动型增长略逊于价格驱动型增长，前者毕竟会带来生产成本的增长。

单纯从财务角度看，基于销量的企业增长价值最低，因为它仅是按当前平均定价，提高产品销量。销量增长带来的收益增长对毛利的影响最小。然而，包括营运资本和资本性支出在内的总成本将不可避免地随着销量的增长而上升。因此，量的增长对两种公司而言非常宝贵，一种是高利润的轻资产公司，另外一种是高营业杠杆的公司，如制药公司和软件公司。

周期性市场：跨越两个波峰的企业

周期性(Cyclicality)是一把双刃剑。在经济繁荣时期，某些公司和产业的盈利将出现大幅增长。不过，不同行业、不同企业的区别很大：石油产业的周期相对较长，农产品周期相对较深，消费品周期则相对较浅。在任何环境中，对处于高峰期的企业而言，其潜在利润增长状况相当乐观；反之，对处于低谷期的企业来说，其潜在利润衰退窘境也极其严峻。

现在，我们考察美国近几年的酒店行业周期。在2008年金融危机中经济状况严重衰退后，美国的酒店行业在2010年反弹，出现了周期性扩张。

此次扩张一直持续到现在。抛开物价因素，按照标准行业估计，酒店中每个房间的收益已经超过了历史周期扩张的最高峰。主流酒店集团的收入相继出现增长。例如，万豪国际酒店集团(Marriott)2015年的每股收入比2009年高3倍。从2009年的最低点到2015年末的最高点，万豪酒店的股价增长近6倍。恰逢周期高峰的技资总能得到丰厚的回报。

然而，周期性增长给分析工作带来了各种难题：在某些不可预测的时间点，上行行业周期可能会因市场供给的增加或需求减少而遭遇滑铁卢，导致企业的收入和股价下跌。有鉴于此，我们主要关注两件事：首先，寻求能够在行业周期中得到实际收益的企业。万豪酒店集团和其他酒店行业的领导者，比如洲际酒店集团(InterContinental HotelsG roup)都是绝佳的案例，这些公司通过增加客房数量获取市场份额，并在行业周期的一个又一个巅峰之间得到了实际利润增长。其次，我们要尽全力去理解特定企业所面临的行业周期，使投入资本在增伏的同时避开遭遇下行周期的风险。

主宰结构性终端市场

周期性增长指市场间歇性扩张，而结构性增长则指市场以更加稳定的态势扩张，其背后有相对持久、坚固的市场趋势做支撑。然而，呈结构性增长的市场非常少见，大多数市场模式都是周期性或暂时的。许多新兴市场趋势原本被认定为结构性，但事实却证明，它不过是昙花一现的周期性趋势。

尽管如此，以往的经验表明，一些长期趋势的确比其他趋势更为持久，比如疾病预防、城市化和发达市场的人口老龄化等。但是我们不能保证地球上每个人都期望拥有一辆汽车，或把部分收入花在啤酒上。

对于以上猜测，我们存在许多认知上的谬误。最著名的例子当属美国高尔夫球行业。表面上分析，该行业的繁荣与不断膨胀的人口、利好的人口统计数据和持续增长的社会财富正相关。但事实上这一结论是错误的。2006~2013年，美国人口增长了6%，尽管如此，打高尔夫球的人却减少了18%。另一个更加著名的例子则发生在中国。中国的高端消费者原本热爱法国白兰地一类的商品和赌博之类的消遣活动，但这种趋势最近却戛然而止。只有时间能告诉我们，这种趋势的逆转是暂时的或是永久的。

增长的持续性：稳定、高收益的资本结构

过去50年的研究结果表明，假设历史性高收入增长态势一直持续下去，后果将不堪设想。20世纪60年代，英国经济学家I.M.D.利特尔(I.M.D.Little)¹⁴发现，无论任何企业，之前5年的增长率和之后5年的增长率没有任何相关性。最近，瑞士信贷集团HOLT研究人员发现，尽管销售和资产的增长具有微弱的持续性，但一家企业的收入增长呈现出较大的随机性，与上一年的表现并不相关。¹⁵他们认为，特定企业将本年度高收入增长率维持到下一年，其可能性微乎其微。

根据我们目前得出的结论可知，这种论断的准确性有待商榷。难道试图从价值创造公式的企业增长部分中找出一些规律，完全是痴人说梦吗？假如我们以正确的方怯达成了某个目标，完全是巧合吗？不，我们并不这样认为，其中必然有一些规律。预测收入增长趋势是一项具有挑战性的任务。许多强有力的证据表明，预测增长趋势一直以来都是股票分析中的薄弱环节。2009~2014年，专业分析师对各种欧洲市场[斯托克600指数(The Stoxx 600 Index)]的预测，平均每年高估超过10%！¹⁶

抛开这一背景不谈，一小部分市场倾向于产生更持久、更可预测增长趋势的企业，我们可以得到更精准的预测结果。¹⁷在瑞士信贷集团的研究中，甚至有少数几家企业，其增长率长期坚挺。能够做到这一点的企业多是增长率维持在10%~15%，而非以超高水平运营。

这种现象背后存在着各种各样的原因，其中关键一环与资本收益有关。资本收益的趋势持续性更强，对未来增长额的预测便更加可靠。与高盛集团¹⁸的研究结论相同，瑞士信贷集团认为，高现金回报率(CFROI)和未来高收入增长之间存在着某种关系。我们认同这一观点并且确信，稳定、高收益的资本概况是更准确地预测收入增长的基础。

我们清楚，在任何类型的预测中，运气都是不容忽略的因素，但不苟同那些认为预测增长纯属随机的理论。我们旗下许多中期收入增长稳定、可预测的投资组合企业支撑着上述观点。有实力的公司有可能击败市场的统计学整体趋势，并获得高额、稳定收益。

高水平管理者，擅长管理股东资本的人

人们总会把公司品质和高水平管理混为一谈，但高品质公司并不必然拥有一支卓越的管理团队。另一方面，高水平管理者确实能够使有实力的公司如虎添翼。尽管对管理学的完整论述并非本书的主要研究对象，但有几个关键因素仍值得一提。首先，优秀的经理是训练有素的股东资本管理人。我们将首先解释这一论断，然后再评估类似韧性、直率等其他优秀管理品质。

训练有素的管理者品性

优秀的经理人在投资有机增长时富有耐心，遵守纪律，具备强大的意志，同时能够抵抗通过"转型"收购的方式达成急速增长的诱惑。而过分自负的管理团队极易沉溺于狂欢式的胡乱并购，这种行为很少能为投资者创造真正的价值。长期思维的另一个标志是审慎地编制资产负债表，并进行反周期技资。优秀的经理人会将借款额度最小化，并将不景气的经济环境变成有利条件。例如，在上一次经济衰退中，H&M凭借低廉的店面租金，加速开设连锁店，抢占有利地理位置。罔样，2008年金融危机后，瑞典商业银行(Svenska Handelsbanken of Sweden)在竞争对手被严重削弱之时，加速了在英国扩张分支网络的速度。

独立、长期、韧性

瑞典商业银行的案例也表明，优秀经理人必然拥有独立的思想，能够根据坚定的信仰行动，绝不会受到流行风气或舆论情感影响。瑞典商业银行的举动完全背离了同行业金融机构的惯常做法。它以分散化管理结构而自豪，启用利润分享计划，而非发放银行家奖金，同时阻止自营交易以规避风险。这些措施不仅帮助瑞典商业银行安然渡过了2008年金融危机，也使它成为那段时期的主要资本提供者。当然，拥有大股东或家族控股的公司更倾向于独立思考，这能够隔绝来自竞争对手和股票市场的压力。

优秀经理人通常对商业持有长期愿景，并为实现目标而坚韧不移地前行。劳斯莱斯(Rolls-Royce)民用航空部门的历史很好地阐明了这一观点。1987年私有化之后，劳斯莱斯被迫继续对支持宽体飞机动力瑞达引擎的昂贵开发。20世纪90年代，在两位卓越的CEO领导下，劳斯莱斯公司的愿景转变为：首先卖出更多的引擎，然后通过对引擎提供全面保养获得经常性收益。全面保养服务的价格依据引擎的运行时长而定。

尽管有少数关注短期利益股东斥责这项策略消耗了高额成本，但长期股东却由于管理层的长远视野及坚持获得了巨额利益。在劳斯莱斯从制造公司转型为以服务为导向的公司过程中，瑞达引擎与其相关的全面保养服务产生的价值难以估量。

优秀经理人永远不会满足，他们孜孜不倦、充满热情，不断追求进步，同时投入大量精力，识别并消灭潜在威胁。以阿特拉斯·科普柯集团(Atlas Copco)为例。阿特拉斯·科普柯集团是工业压缩机和地下采矿设备行业的全球领导者，业务遍布180多个国家，但压缩机业务却受到中国潜在的低成本制造商的威胁。为占取先机，阿特拉斯·科普柯集团在中国展开了低端压缩机业务。这一举动不仅可以获取利润，更是为了直接、准确地了解新兴的中国竞争对手，从而挫败竞争对手。

矗立在聚光灯之外

如果某一家公司的CEO被媒体吹捧为商业明星，那么股东应该提防这种类型的公司。在文章《超级明星CEO》(Superstar CEOs)中，经济学家乌尔丽克·马尔门迪尔(Ulrike Malmendier)和杰弗里·塔特(Geoffrey Tate)调查了CEO的名气(特别是那些获得各种商业大奖的人)对企业表现的影响。他们发现，"CEO在获奖后的表现相比之前的业绩会出现下滑，并且与一组未获奖的CEO样本相比，前者会把更多时间花在公开或私人活动中…获奖后，盈余管理发生的概率将会增加"。¹⁹因此，我们通常更偏好行事低调的高管。尽管如此，名声有时也会为企业带来利润。瑞安航空是欧洲|最大的廉价航空公司，其CEO迈克尔·奥利里(Michael O'Leary)偶尔会通过精心策划的举动引起媒体关注，以获得免费广告的机会。

培养人才，享有最高优先权

高水平管理者认为，企业应将人才培养以及部署给予最高优先权，因为这些储备人员将会有助于实现组织的目标。一些企业以培养优秀经理人而著称。例如，在美国，至少26位前通用高管之后成了其他大企业的CEO，同时至少有18名IDM的高管也取得了同样的成绩。²⁰在欧洲，至少四名阿特拉斯·科普柯集团高管后来负责领导其他大型公司，包括瑞典阿法拉伐公司(Alfa Laval)、亚萨合莱集团、蒙特空气处理设备公司(Munters)和瓦锡兰集团(Wärtsilä)。不同企业的人才培养机制差异悬殊。阿特拉斯·科普柯集团的培养方法是，每隔三年就将高管调往其他岗位，使其获得对企业的多层次了解。

坦率沟通的艺术

高水平管理会从内部执行延伸至外部投资者。从投资的角度分析：首先，这意味着与投资者进行高效沟通，确定什么是重要的以及为什么是重要的；其次，这意味着管理者行事坦率、毫无隐瞒，其工作充满职业道德并且正直，而非沉迷于政客式的太极拳；最后，这意味着管理者对已经发生的问题坦率直言，而非满口充斥着经过公关部门精心包装的虚言假语。

管理层拥有的这些品质应当体现在一切工作细节中，无论是正式的定期汇报、临时的私下会面，或是常规的业绩报告电话会议。

管理者是重要因素，但并非唯一

尽管高水平管理对高品质公司而言如虎添翼，但一家企业的成败并不必然取决于管理活动。出色的公司业绩未必是优秀管理层努力的结果。在其令人大开眼界的著作《光环效应》(The Halo Effect)中，菲尔·罗森茨维格(Phil Rosenzweig)认为，商业化的叙事总是倾向于夸大领导风格和管理实践的影响力。

我们针对公司业绩的思考模式受到了光环效应的极大影响，即倾向于通过整体印象来进行具体评估。当一家公司处于增长阶段并具有盈利能力，我们倾向于将其归功于非凡的战略决策、有远见的CEO、积极进取的员工和令人振奋的企业文化；当其业绩萎靡不振，我们很快又会认为公司战略产生问题、CEO自鸣得意、员工骄傲自满以及公司文化枯燥沉闷。²¹

事实上，公司业绩受到了多重因素的影响，而非被某些孤立的力量左右。尽管表面上高水平管理和高品质公司似乎总是携手并进，评估公司管理质量也非常有必要，但诸如产业结构等其他因素产生的影响更大。我们现在就来探讨这个话题。

产业结构：竞争对手眼中的品质企业

判断一家公司是否有潜力入列品质投资，其产业结构至关重要。竞争者总会想尽办法从自己赚到的超额收益中分一杯羹。评估一家公司的竞争优势是否持久的关键在于了解其面临的竞争对手，并理解行业竞争的方式。或许更关键的是，随着时间的推移，甚至在竞争的形势下，某些产业能够使业内所有公司都得到可持续的高回报。在整个产业和市场结构突破了经济学理论中某些常见的约束条件时，这种情况就会出现。最好的例子莫过于微型垄断(Mini-monopolies)和局部垄断(Partial Monopolies)，正如我们在本章开头所述。之后我们会探讨能够影响行业结构吸引力的其他几个因素，如准入壁垒(Barriers to Entry)。

微型垄断，建立在消费者头脑里

从经济吸引力角度分析，不受约束的垄断者几乎是企业界的至高存在。一旦取得垄断地位，企业的利润和收益将变得十分强劲。提到垄断，人们首先想起庞大的市场格局。如20世纪末操作系统行业的微软公司以及19世纪末能源行业的标准石油公司。真正的垄断者一般规模庞大、世所罕见。如果只关注这些垄断企业，那么我们能拿来讨论的所剩不多，而且在《反垄断法》遍布全球的形势下，需要承受极高的监管风险。

所以，我们倾向于分析规模更小的微型垄断者。微型垄断者垄断了某个时期消费者实际上拥有的选择权，而不是理论上拥有的选择。他们的产品能够为高价值消费者提供其他竞争者无法带来的效用。他们更多的是存在于消费者的头脑中，而不是经济模型里。也就是说，他们的业内地位或许不那样明显，但其财务特征十分引人注目。

以烟草行业为例。从伦理道德角度看，我们不应该投资烟草行业，但这一行业更能凸显出微型垄断的特征。烟草是一个垄断行业，很少人会争辩：该行业的集中度或许很高，但依然竞争激烈。对于老烟枪而言，他们最钟爱的品牌占据着他们心目中的特殊地位。几乎每个吸烟者都会对他们的第一选择情有独钟。如果碰巧某商店不销售这个品牌，那么他很可能会选择找另外一家烟草店，而非选择买其他品牌的香烟，此时，价格因素几乎无法发挥任何影响力。²²因为拥有一群忠实的客户，垄断因此产生。事实上，烟草公司面临的最主要的竞争是如何吸引新的消费者。微型垄断的极端价值，是烟草企业在全球政府广泛控烟的情况下，仍然能够大发横财的主要原因之一。

市场上还存在其他微型垄断者的例子，但并不像烟草公司那样极端。如果某设备需要维修，该设备的制造商通常就是备用配件的垄断者。这就是原厂配件如此昂贵的原因。相比其成本，软件更新与维护合同就成为典型的高价垄断。如果某公司的产品能够产生独特的消费者效益，那么它就会产生某种微型垄断。其垄断程度是消费者忠诚度的一个函数，在烟民的案例中二者的联系尤为紧密，在其他市场则各不相同。某企业垄断力量的大小，在现存消费者之间也各不相同。因为忠诚度相当于历史遗产，而吸引新的消费者需要持久的大额投资。最终，任何特定企业都能在其自身产品线中享受微型垄断的权利。这些企业值得进一步分析，因为其中有很多价值被低估的璞玉。

局部垄断，喜力啤酒强压"地头蛇"

当市场只存在局部竞争，而非整体竞争时，它就是一个不充分竞争的市场。不充分竞争最常见的外在形式就是本地霸主企业。某企业在某些地区享有统治地位，但无站进入其他地区。因此，区分国家评估市场份额比评估全球市场份额更为科学。以啤酒行业为例。美洲饮料公司(Arnbev's Stellar)在巴西的息税折旧摊销前利润(Eamings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，简称EBITDA)高得惊人，竟然超过50%。这一数字表明，该公司在当地市场并未遭遇敌手，²³而这得益于当地极高的行业准入壁垒。喜力啤酒(Heineken)则不同，该品牌在西欧众多国家处于领先地位，而在每个地区都至少面临一个强力竞争者。因此，喜力啤酒的利润率远低于美洲饮料公司。

不充分竞争的另外一种形式则与品牌转换成本相关。一名消费者购买一款产品，比如剃须刀或软件，顾客在采购附加产品时，赋予了生产者近乎垄断的地位，如替换刀头和软件更新服务。对于某些企业而言，局部垄断的经济利益极具吸引力，后期产品价值远高于前期产品价值。

吸引力的范围取决于前期产品销售的竞争情况。如果前期市场高度竞争，那么后期的垄断利润将主要用来补贴前期销售。如手机服务供应商，激烈的前期竞争促使其不惜免费赠送手机给消费者，进而造成了100%的客户购置成本。这与压缩机市场完全不同，压缩机市场领导者阿特拉斯·科普柯公司不仅凭借优质售后服务赚取高利润，最初阶段的产品销售环节也获得了可观的利润。无论终端市场周期如何，阿特拉斯·科普柯通过整合服务收入和前期销售收入，多年来始终维持着高资本收益和强劲的营运利润。我们将按照不同的结果评估各局部垄断企业，并分析某产业为什么可能沿着手机模式发展或沿着压缩机模式发展。

寡头垄断，联手绞杀小竞争者

产业经济学入门课程告诉我们，市场竞争越弱，对生产者越有利。在某种程度上，这是一个真命题：从统计学角度分析，产业集中度越高，利润越高。然而宽泛的平均值掩盖了一个事实：许多产业游离在平均值之外，多个竞争者并存并不总是导致利润骤减。我们认为，产业集中度究竟带来了好结果或者坏结果，其决定因素实际上视情况而定。²⁴

首先考察世界上最著名的双头垄断(Duopoly)企业：软饮业的可口可乐公司和百事可乐公司以及飞机制造业的空中客车(Airbus)和波音公司(Boeing)。上述企业的商业性质差异巨大。可口可乐和百事可乐销售高度品牌化的快消品，空中客车和波音公司则是研发周期漫长的高科技设备。它们的市场份额状况也相去甚远。可口可乐明显高过百事可乐，而波音公司和空中客车几乎平分市场份额。飞机的定价是不透明的，而软饮的定价几平众人皆知。虽然产品说明书上没有明示，但软饮制造商的利润率远高于飞机制造商。

在判断这两个行业的相对吸引力之前，我们需要研究消费者的身份以及产品销售方式。与软饮业不同，飞机制造业的工业客户相当集中，每达成一个销售订单，都要经过艰辛的谈判。这造成定价压力，并最终影响行业利润。在任何行业，我们都要评估微观层面的竞争是否和宏观层面的表现一致。有时，表面上的竞争市场由许多小型垄断者割据而成，在这种产业结构下，所有参与者都将获得高额利润。

注意双头垄断和寡头垄断的区别。如果某企业只有一个竞争对手，那么显而易见它会很快成为对方的攻击目标。当然，前者也会想尽办法打击对手。举一个简单的例子：空中客车和波音公司的激烈竞争使飞机制造业相对不景气。

如果再加入几名竞争者，市场就会变成寡头垄断，并且市场参与者各怀鬼胎。一口气打压多个竞争对手几乎无法实现，因此寡头市场的企业通常喜欢打击弱小企业，而不去碰触强大的对手。这种情况在助听器市场延续多年，最后的结果是，两家占据统治地位的制造商一一瑞士峰力集团(Sonova)和丹麦W.D.H集团(William Demant)，一直在攫取弱小竞争中的市场份额。

一般而言，寡头垄断优于各自为战的激烈竞争。此外，我们要寻找这种寡头垄断者，其产业结构在长时间内相对稳固，并且不易变动。最后，我们选择垄断市场的领先者，特别是拥有诸如研发和营销等竞争优势的企业，而上述优势又可通过市场领先地位得到巩固。

持续涌入新竞争者

某些行业或产品极易遭到竞争的威胁。如果某个行业经常涌现大量新的参与者，请小心，这表明其行业准入壁垒非常低。然而，进入准入壁垒低的行业，其成功的门槛也很高，例如餐饮业。

然而，通常而言，不断涌现的新型参与者会毁掉行业的行情。根据大数定律，在出现的新人行者中，最终会诞生一个成功并且具有颠覆性的强者。在高创新率的行业(如医疗与科技)中，这是一种普遍现象。最终结果为：大型企业必须花费大量资金收购创业公司，以保住本身的竞争优势。

如果某行业只有很少的新型参与者甚至没有，这通常是好的征兆。这表明该行业的准入壁垒较高，市场竞争更加理性。行业中存在许多拥有历史的企业是我们所乐于见到的，因为这种现象表明，在该行业领域中，企业能够长期存活。

在某些罕见案例中，传统行业的大企业仍然为创始家族所有。这种情况是较好的迹象，说明该行业不仅持久，而且能通过存留收益产生有机增长，而不是通过发行冲淡每股收益的新股票。全球糖果行业就是很好的例子。

在全球六大糖果公司中，有两家为私人所有[玛氏公司(Mars)和费列罗公司(Ferrero)]、两家由创始家族或基金控股[瑞士莲公司(Lindt)和好时公司(Hershey)]，还有两家是大型集团的分部[雀巢(Nestlé)和亿滋(Mondelëz)]。

非理性竞争，打折是会上瘾的

如何理解某一特定行业崩溃的潜在后果是评估该行业吸引力的重要一环。在许多行业中，都会偶尔爆发小规模的价格战和市场份额争夺战。我们会评估这些小规模冲突最终将演变为毁掉行业利润的全面战争还是以和平方式结束。既然在任何行业中，显露出破坏性的企业都将带来不可避免的风险，那么我们更倾向于那些能够迅速恢复稳定和理性的行业领域内的企业。

优秀行业的特质就是业内企业能够进行长期规划。如果某行业的技术、需求与参与者都保持不变，那么企业牺牲长期利益、换取短期收益增长的动机就会被削弱；如果该行业的巨头企业为家族所有，那么这种效应就愈加强大。

CEO对企业发展仅有3~5年的视野与规划，但家族对企业的长远规划则横跨数代人。由于家族企业的非理性爆发在所难免，家族管理者便更懂得自我约束。在第2章论述企业文化时，我们将详细探讨家族企业的优点。

如果行业扩张带来的好处具有滞后性，理性机制也能发挥作用。以局部垄断为例，前期销售将产生长期垄断利润流。如果今天价格战的成本需要未来数年的垄断利润才能弥补，那么竞争对手这样做的动机就很小。同样，如果企业能够以针锋相对的策略回击竞争对手，形势便对市场非常有利。这就是大多数日用品行业价格战都有限而富有理性的原因之一。

如果企业对成功的评判标准就是获得某一规模的市场份额，那么这对市场的破坏将是持久而严峻的。在企业规模对企业成功至关重要的行业中尤其如此。当该行业中的企业将"失去市场份额"视作关乎企业存亡的风险时，具有侵略性的定价策略似乎变得合理，尽管这一策略的施行将对整个行业的经济造成破坏。

当消费者迅速拥抱降价产品后，价格战将进入白热化阶段。价格战的影响要经过许多年才会消退。低定价规则的危险之处在于，它改变了消费者的行为或预期。对名牌产品而言，折扣是最常见的降价形式。

折扣在短期内非常吸引人，它会促进销量，帮助企业达到盈利目标，甚至能够扩大市场份额。然而折扣策略具有可怕的成瘾性。该策略成功一次后，企业就会再次尝试。竞争对手则会跟样，以保护自己的市场份额。最终消费者会对整个行业产生"永远打折"的期望。这种情况一旦发生，该行业将万劫不复。

这种行为侵蚀了洗衣粉行业的利润。而亲自教会消费者进行大批量购买的可口可乐也因此在北美地区的利润率上苦苦挣扎。我们欣赏那些避免出台折扣策略的企业，这是拥有长期视野的迹象，即避免冒着损失长期利益的风险去寻求短时间内的繁荣。以路易威登旗下的酷悦香槟(Mo.t & Chandon)为例，在2008年金融危机时期市场需求骤降的情况下，也并未采取打折策略。路易戚登选择增加库存，待全球经济状况好转之后以全价一售而光。

"份额贡献者"的优势

在研究市场参与者时，我们会观察其中是否存在实力辱弱的成员，并将其称为"份额贡献者"。这些企业总是通过不断割让市场份额与利润惠及竞争对手。在大多数行业的潮涨潮落中，我们偶然发现了份额贡献者的规律。其最常见的特点首先是无能的管理，其次是混乱的产品组合。然而，这两个缺点都可以在短时间内得到修正，因此我们并未计划将其归为行业领导者的长期份额来源。

真正的长期份额贡献者挣扎在企业结构性问题中。在许多大型企业中，受到忽略的部门会割让市场份额。通常，这些部门缺少资掘，管理层较为平庸。其中，最好的例子当属西门子助听器公司(Siemens 'Hearing Aid Business，现在它已落入私人股权手中)。²⁵还有一种份额贡献者就是无法扩大规模变成行业整合者，或者是进行全球化的小企业。然而，它们并不全都情愿放弃市场份额。无论油漆行业还是啤酒行业，许多企业都进行了全球合并，但在德国，由于顽强的家族运营等规模企业的存在，其市场依然四分五裂，井且竞争激烈。

另外一种份额贡献者则是成本结构和管理缺陷根深蒂固、缺乏适应能力的企业。这种例子在航空业最为常见。历史悠久的老航空公司被以往的成本、老化的飞机和中心辐射型商业模式所拖累，完全无法与提供点对点式廉价旅程的新航空公司竞争。我们应当清楚，竞争对手中存在大量的份额贡献者并不会造就一家伟大企业，但这种优势仍然值得分析，并且能够提高可善加利用此优势的高品质公司价值。

为评估某特定行业的未来稳定性，我们总会回顾其历史。行业动态多年未发生实质性改变和竞争相对理性的行业更倾向于保持原态。此外，我们还会对竞争者的措辞进行分析。如果各企业在提及竞争者时彬彬有礼，那么这也从侧面反映了该行业的竞争状况。相反，如果语言激烈、充满侵略性，那么在竞争中出现行业破坏性行为的风险将大大提升。

低调即安全

事实上，在商界，能够躲在掠食者的视线范围之外是一项优势。锁、透镜、造瘘术器械²⁶和浴室设备在日常生活中必不可少，但只占据了少量企业专营市场。这些企业部门相对较小，不会出现疯狂增长，也不会出现颠覆性的科技革命。我们相信，这种相对的低调可以使行业免受竞争性毁灭之灾。

金融资本和知识资本总是流向那些可以改变世界、有潜力迅速获取巨额财富的行业。因此，再生能源、智能机器、电动车和疾病防御等领域获得了与其规模不成比例的关注度。你几乎很少看到大量资本被用于改进造瘘袋或攫取卫生间设备市场的份额。扎根专营市场本身无法造就伟大企业，但至少可以作为一项优势。低调的行业即便拥有极具吸引力的经济特征，也倾向于面临低竞争风险，这使其行业结构更加稳固耐久。

难以量化，却可以创造超额经济利润的四种效益

高品质公司的产品能够为消费者带来可观效益。理解这些效益的相对价值是商业分析的重要环节。在本节中，我们将探讨几种能够使某产品或服务产生超额经济利润的效益。它们分别是无形效益、担保效益和便利效益。简单介绍之后，我们将集中研究不同消费者对上述效益的反应。

无形效益：美和口味都可以是利润

如果某产品为消费者带来的效益难以衡量，那么这种效益便可称为无形效益。人们对某种饮料的偏爱主要因为他们喜欢这种口味。同样，人们购买高端手提包也不是为了实用，而是因为这款商品投射出了自己的地位。类似口味和显示地位一类的因素很难客观衡量，但确实能够带来某种无形的消费者效益。在基于无形效益的商品购买行为中，价格总是第二位的衡量因素。

消费者无形效益在小型商品或满足特定嗜好的商品中最为流行。回忆一下，你在情人节给另一半买巧克力时的决策过程。价格很可能并非主要的决定因素。如果价格贵一些，那么有形、理性的效益将会产生更大的影响。这就解释了为何人们在购买喜欢的糖果时忽略了价格因素，但在买车时却会在网上花很长时间进行比较研究。

物品越私人化，无形效益对消费者而言便越重要。吃进嘴里或涂抹在皮肤上的产品，其无形效益超过放在桌面上或插到机器里的产品。因此，人们在买喜欢的牙刷时，并不会像买洗碗机那样对价格和品牌斟酌再三。这解释了许多消费品公司(包括食品行业以及化妆品行业)拥有强大生命力并经久不衰的原因。

欧菜雅：美的无形资产

爱美之心人皆有之。如埃及、中国、印度、日本、希腊和罗马等形形色色的古老文明国度中，人们都会使用精油、矿物粉末和自然燃料来掩藏体味皮肤瑕庇或染发。为满足这种与生俱来的需求为目标的化妆晶行业，每年产生的收益近2500亿美元。露华浓公司(Revlon)创始人查尔斯·雷天森(Charles Revson)曾说过，他们贩卖的是"装在瓶子里的希望"真商昂包捂许多高价产品，如2000美元一瓶的雅诗兰黛(Estée Lauder)蓝海之谜润肤膏。

化妆晶行业的领导者是欧菜雅，该公司由一位名叫欧仁·舒莱尔(Eugèoe SchueUer)的年轻化学家于1909年创立。它旗下的强势品牌将消费者对美的渴望转变为定价权。欧莱雅非常善于利用价格与成果或价格与成本投入之间缺失直接联系这一特征来盈利。例如，一小瓶兰寇(Laocôme)抗老防皱面霜的零售价为90美元，是妮维雅(Nivea)等大众昂牌的5倍。

消费者几乎不可能测试这两种产品的使用效果，以进行对比，也没有任何消费者能够对比使用一款化妆品与没用的效果。由此可见，相对微小的优势能够产生巨大的商业价值。此外，欧菜雅竭力使消费者信任真旗下品牌，并培养消费者与私人产品之间的情感联系。所谓私人产晶，即眼霜、唇膏或真他用于身体敏感部位的商品。与真他商业相工业产品不同，欧菜雅的定价权源自难以量化的无形效益。

从汽车到零食，对许多商吕而言，其消费者的消费量有限，但化妆品的消费规模却无可限量。最近一项研究发现，韩国女人平均用11款化妆品，每天至少花40分钟化妆。极少数行业能够向现存消费者销售如此大量的产品。许多消费者调查指出，即便在经济萧条时期，化妆也是女性消费者最强大的需求。²¹这就解释了为何化妆品市场比大家想象的稳定得多；经济繁荣时期，化妆品需求上涨，经济萧条时期，化妆品需求维持不变。

欧菜雅通过提供一系列化妆品产品吸引消费者，并牢牢控制所高的销售渠道、价位、分类、销售地区和品牌。它可以通过每一款产品获取市场份额，这说明消费者对欧莱雅的稳定性极其信任。该信任源于两个方面。一是产品的科学基础，这要归功于欧菜雅在研发项目上的巨大投入。欧菜雅率先将相当高比例的新化学品引入化妆品行业，其中许多化学品至今仍是其产品的重要原料。其次，欧菜雅向消费者传达了一种信息：该公司是世界第三大广告客户，前两名是生产各类消费品的巨头公司，即宝洁(Procter&Gamble)和联合利华，两者拥有的产品线相比欧菜雅多如牛毛。

欧菜雅的定价权在真高达70%的毛利率上得到了体现，加之强大的现金创造能力、优秀的资本收益和稳固的顶线增长轨迹，如此引人注目的利润率形成良性循环，这令该企业始终保搏着市场领先地位。欧莱雅的成功是持久的，并且乐于与股东共同分享。据称真引以为豪的固定股利可以追溯到50年前，同时真过去14年的复合年增长率高达16%。

担保效益：伤不起的"降落伞情境"

假设你想购买一款降落伞，那么你最关心的事情只有一件一一质量是否过关。如果有一款降落伞价格非常便宜，但在关键时刻不一定打得开，你肯定不会购买这款产品。故障率的存在使商品在消费者心目中一文不值。

许多消费品处于上文提及的"降落伞情境"，例如，儿童安全设施、救生衣、自行车头盔、火灾警报器等。或许某家企业的产品价格低廉，然而一旦出现问题，后果将不堪设想，因此消费者宁愿多花钱买价格昂贵的同类产品。对消费者而言，为了确保自己选择的是最可靠、品质最好的产品，消费者心甘情愿支付溢价。

现在，我们将担保效益延伸至制造业的情景中进行考量。如果一个微型机械或原料故障就会导致整个制造工厂停工，那么消费者就会选择只与一两家可靠的供应商合作。虽然消费者知道这将会提高成本，但他们仍愿意为可靠性支付高价。氧、氢、二氧化碳等工业用气供应商就是很好的例子。上述气体不仅几乎没有专利，而且它们的一些特性还给了供应商一种优势。在许多行业的制造流程中，气体的购买只消耗一小部分成本，但大量存储却会产生巨额仓储费。如果供应商破产，那么整个化学工程和精炼厂都将被迫关闭，最终必然出现不可挽回的经济损失。结果如何？无法积累信誉的新供应商必然无法与高价但供应稳定的老供应商相提并论。

担保效益的案例在制造业之外也比比皆是。父母在购买婴儿食品时，诸如雀巢等知名品牌能够确保食物的健康与安全。各企业心甘情愿向知名产品检测或审计公司(如四大会计事务所)支付高价，它们既可带来内部担保效应，也可以让股东放心。农民在购买拖拉机时，也愿意向知名制造商支付高价，因为它们提供的商品经过了时间的检验，而且农民也担心产品故障会影响一整年的收成。担保效益通常建立在声誉之上，高质量或可靠性的声誉需要时间来打造。无论投入多少资金，与高名誉企业竞争几乎必败无疑。

SGS与天祥集团：共建企业诚信与质量保证体系

消费者购买商品时会产生一定的质量期望。牛肉买家希望买到可口健康的食物，家用电器买家则希望买到高性能的生活帮手。消费者的支付意愿决定了卖家的定价权，因此卖家的定价权与消费者对该产品的质量期望直接相关。唯有消费者的期望得到持续满足，商家的定价权才得以维持。

现代商家面临两个挑战。其一，供应链越来越长、越来越复杂。以前，制造商控制着绝大部分生产流程，如今则进行外包，并且是外包到地球遥远的另一端。如今的生产者仍然需要担保其产品质量，但却失去了对生产源头的控制。真二，消费者和监管部门变得越来越慎重，他们要求企业承担更高的责任感。然而在生产全球化的今天，技术故障会在全世界扩散，因此如果产品出现质量问题，很少是由当地厂商造成的。

由于生产流程信息、减少、产品偏离生产标准的成本增加，生产者转而寻求产晶测试服务的帮助。产品测试是公平的质量裁判，能够向消费者提供质量担保，认证具有特定需求的消费者价值。与传统审计员及评级机构一样，法国必维国际检验集团(Bureau Veritas)、英国天祥集团(Intertek)和瑞士通用公证行(SGS)用了超过一个世纪的时间来打造真在产品、商品、设备和流程认证领域的声誉。高声誉的质检机构收费更高，生产者能够从前者那里买到消费者对产品质量的信心。然而即便是高收费的质检机构，其担保的服务在产品总体成本中只占一小部分。

质检机构热衷于宣传本身能够在全球范围内授予客户更高的声誉与定价权，因此规模成为这一行业的准入壁垒。规模还可以提升系统知识、缩短流程、降低单个产品检验成本。产品测试服务成为内部检验的良好替代品。通常，客户还需要质检机构参与到信息技术与运营平台中。高品的前期成本使生产者倾向与固定的两三家质检机构合作，而非四处撒网。这些特性侧面反映了全球质检机构的经济效益，其中一些企业的利润率超过30%，在消费品检验业务中获得了有力的资本收益。

便利效益：便利店的售价确实比超市更贵

使产品易于购买是增加消费者效益的简单办法，而这就是所谓的"便利效益"，其最基本的外在形式就是街区附近的便利店或餐馆。它们未必提供最便宜、最可口的食物，但邻居们愿意为其便利性支付溢价。然而，单独基于地理因素的便利效益极易遭遇竞争。你无能阻止新的竞争对手在你隔壁开店。同样，如果你能够成为垄断某一国家或某一地区的经销商，那么这将为你提供巨大的优势。然而，如果价值定位建立在消费者无从选择其他品牌产品的基础之上，那么该优势也不过是昙花一现。

便利效益的另一个形式是顾客亲密度，这是一种销售模型。通过提供便利性和效率，使企业最大限度地满足顾客需求。顾客亲密度的主要来源是负责，它与企业及现有客户的关系直接相关。一支强大的销售力量能够带来上述效益，它对复杂产品尤为可贵，此时销售员兼任着产品顾问的角色。将产品与私人事务绑定也能起到类似效果，比如银行为客户提供自动工资存款和账单支付，或通讯公司将客户的电视、网络和电话进行绑定。

客户类型：终端用户？批发商？

世界上的客户形形色色，但他们可以大致归为两类：零售消费者和企业消费者。零售消费者易变、敏锐，可能对某些产品价格敏感，但对另外一些产品挥霍无度。于是一些营销专家花费大量时间和精力研究这种多变的癖性。不过有一件事情很清楚：消费者愿意为那些能够提供无形效益的商品支付高价，特别是小型商品。

企业客户则多种多样，其规模差异巨大。小型企业更像消费者，通常有着较高的成本意识，偶尔也愿意为无形效益或便利效益支付高价。然而大型企业的购买决策更具目的性，即专注于直接的成本节约，为无形效益或便利效益支付高价的意愿不高。此外，大型企业逐渐倾向于通过采购部门进行理性购买。

但是这并不意味着企业并非极具吸引力的客户，而是表明我们必须更深入地分析供应商从销售环节提取价值的能力。在此，我们介绍几条经验法则。首先，买方企业会将注意力放在与组织高层签订合同相关的高价交易中。一些来自企业客户的订单不需要高级经理或顾问的核准即可进行，因此卖方企业可借此卖出大量低价产品。其次，卖方倾向于通过投标或组织谈判的形式，为买方企业生产质量最次的产品，因为在技标或组织谈判中，供应商之间的激烈竞争把产品的价格压到了最低。最后，从卖方角度分析，一家企业的决策如果仅仅取决于价格而非其他因素，那么这笔交易的吸引力就会相应较低。

相比零售消费者，企业买家更倾向于接受"所有权总成本"的概念。如果某类机器性能十分稳定，或者可以节约较大的生产成本，那么厂家就可以提高定价以直观反映这种经济效益。同样，企业通常会在生产流程中选择使用几家固定的供应商的产品。特定企业具有一定的规模与复杂性，因此更换供应商的成本可能远高于生产成本。软件行业就是一个很好的例子。SAP系统(Systems Applications and Products in Data Processing)是世界著名企业管理软件，市面上存在许多更便宜的替代产品，但SAP系统的统治地位仍然难以撼动。客户都明白，更换系统是一个痛苦而昂贵的过程，将带来直接成本的上涨和巨大的业务损失。

企业具有较强的风险规避特征，这一点被卖方不断扩大。在大型企业中，如果做出较严重的错误决策，将给个人与公司带来巨大的损失。如20世纪80年代的一句名言："从来没有谁因为买了IBM的电脑而被炒就鱼。"面对零售客户时也一样，由于企业买家带有风险规避普遍特征，因此，向他们提供拥有担保效益的产品更有优势。

竞争优势：可放大又可复制的护城河

沙滩上唯一一家冰棋淋商店拥有独特的竞争优势，因为它是某项功能的垄断者，是这个市场的唯一卖家。然而这种独特的竞争优势很难转变为持续增长的动力。提高商品的价格或改进商品结构的确能够增加冰洪淋商店的收入，但其竞争优势无法放大，因为谁都无法保证，这可以帮助该商店能在任何新的海滩拿到独家经营权。

我们寻求的竞争优势，应像冰棋淋商店的垄断一样，为企业创造经济护城河，但同时又能够在其他地区复制。竞争优势的范围很广，而且与之后章节中探讨的主题有着深刻的关系。为了帮助读者奠定基础，本节将着重探讨竞争优势的三个方面：技术、网络效应和分销优势。

技术创新，稳妥优于快速

技术层面的竞争优势最为持久。能够为消费者提供良好效益的产品将获得竞争优势，并得到超出平均的经济回报。然而企业若想维持长期竞争优势，在该品类中只生产一款产品远远不够。毋庸置疑，优越的产品很快就会被竞争者抄袭。在手机市场中，只需要一两个季度，所有主流厂商都会复制行业中有利可图的创新技术。尽管专利保护能够缓解企业受到的一些压力，但这只能发挥局部、暂时的抵消作用。市IJ药行业是一个很好的例子：专利期满，药品的价格通常会下跌80%~90%。

考察技术层面的竞争优势时，我们应该想到的第一个问题就是技术优势对企业影响力的强弱。对某些企业而言，其技术优势薄弱而短暂，无能构成一项竞争优势。如果技术优势足够强大，那么接下来的问题就是企业应如何持续地在技术层面领跑。唯有帮助企业生产出构成长期、卓越的消费者效益时，技术才是一项可持续的竞争优势。

最简单的方法是在研发阶段的资金投入中超过竞争对手。规模效应也能树立行业准入壁垒，使小型竞争对手知难而退。比如特定技术的内在复杂性、对先进或难以协调的跨学科研究能力的需求以及过高的科研设备成本等便可构成准入壁垒。然而，创新不仅是一场金钱游戏。只有同时在一系列不同创新机会中寻求突破，才能降低生产线整体受损的风险。不要把鸡蛋装在一个篮子里，输掉一场技术竞赛无关紧要，赢下其他技术竞赛便可弥补损失。另外，技术创新应保持低调，避免吸引局外人的兴趣或招来如政府或学院机构等非传统竞争者的注意力。

人们总是认为，研发竞赛快者胜，因此各行业都在疯狂地推进研发速度。然而，由于持久比快速更重要，所以研发竞赛的赢家总是最稳妥的企业，而非最迅速的企业。尽管研发速度更容易衡量，但大多数进展都体现在微改良与复杂性的提升中。企业通过整合一系列变量实现边际产品的不断完善。由于渐进式创新通常极其复杂，因此拥有深厚技术积累的老牌企业一般都能够进一步巩固优势，领先者继续保持领先。

以喷气式飞机引擎为例。从第二次世界大战结束至20世纪60年代晚期，喷气式飞机引擎经历飞速创新后，其基础设计已得到极大优化。从此，该行业转向了生产原材料、涂料与设计领域的渐进式改良。考虑到产品的复杂性，庞大的研究团队除了实现渐进式创新之外，还需要测试未知的负面效应：一种因素的变动可能对其他因素产生不利影响。经过数十年的技术积累，喷气式飞机引擎的燃料效率已得到大幅提升。²⁸这并非技术革命，却为终端用户带来了极大的实惠，因为此前飞机燃料成本几乎占到航空公司总成本的三分之一。

凭借这种研制周期长的产品，市场领导者能够通过渐进式创新阻止新的竞争者进入市场。即使某出色且资金充足的创新者实现了技术突破，将燃料效率提高10%，若想把该技术推向市场也需要许多年的时间。在这段时间里，其他制造商可以通过渐进式创新来缩小燃料效率的差距，以掩盖新企业的光辉。此外，喷气式飞机引擎通常会在销售时承担一定的损失，以便获取后续服务所产生的收益。对于新进入者而言，需要花几年的时间才能弥补前期付出的成本。

数据收集与处理方面的优势也能成为企业强大的竞争优势。比如，谷歌(Google)的用户数据，可以无穷无尽地帮助其自身改善算法，提升网络搜索效率。另外，美国知名信息服务公司益博睿(Experian)的评分模型不断通过新数据进行自我更新以推出优秀产品，巩固业内竞争优势。

尽管在理想情况下，技术可以成为企业一项强大、有利的竞争优势，但保持这种优势却难上加难。快速回顾一下企业技术优势的历史便可找到证据一一从柯达(Kodak)和宝丽来(Polaroid)到电话应答系统和传真机。历史上，始终维持着技术领先地位的企业屈指可数。由于竞争对手的追赶或技术发展风向突然转变，无数企业的技术优势顷刻间化为乌有。

先正达公司：技术创新带来长期资本收益

2000年，阿斯利康(AstraZeneca)旗下农业化学业务以及诺华(Novartis)的作物保护和种子业务分别从原公司中独立，合并组建为全球最真实力、专注于农业科技的企业一一先正达(Syngenta)，其业务历史可追溯到20世纪30年代。如今，先正达公司是全球作物保护领域的龙头老大，在种子业务领域也位列全球前三。其竞争对手包括拜耳公司(Bayer)、巴斯夫公司(BASF)、陶氏化学公司(Dow)、杜邦公司(DuPont)和孟山都公司(Monsanto)。先正达公司业务相关的农作物范围最广，除玉米、大豆外，还有特种作物和谷物。随着全球对高产农作韧的需求猛增，先正达公司一直以来都显现出极大活力。

在农业领域，创新至关重要。如果无法持续投入对新技术的研发，市场份额很容易被竞争对手侵蚀。由于研发对规模与复杂性高着较高要求，该领域逐渐形成了一道坚实的准入壁垒，将小型竞争对手阻挡在外，而老牌企业则必须不停开发新技术，并将其运用到农产品中。

仅研究、开发与产品推出的成本就高达3亿美元，过程可能长达10年。给定规模、产品范围、专业知识和所需的耐心，新入行的公司将被迫持续投入高昂的成本，并且在多年内无法获得回报。

先正达几乎是该行业中规模最大的科研投资者，仅过去3年就投入了40亿美元，回报相当可观。2011~2014年推出的新产品，最高预估销售潜力达到27亿美元。该系列产品可能进一步产生40亿美元的收益。这一结果揭示了创新系列产品对销售增长的巨大意义。

先正这公司的创新始终响应了广大农民客户的需求。例如，拉丁美洲农民曾面临晚季作物病害的巨大压力，如锈病。先正达公司在该市场处于长期领导地位，最近该公司加大投入力度，研发出一种新杀菌剂以抗锈病，名为SolatenolTM(高效成分：苯并烯氟菌唑)。该产品在农民客户中大受欢迎，第一年销售额仅在巴西就高达3亿美元，一跃成为自企业创立以来最畅销的产品，其预估最高销售潜力达到了10亿美元。这一数字表明，突破性创新能够带来极大的投资回报。

先正达公司一方面利用现有资源发明新合剂，提升现有产品的销量，同时通过试验研发新产品来应对新的挑战。例如，新药SolatenolTM就和旧产品阿米西达嘧菌酯混合，生成了专治锈病的新产品ElatusTM。

先正达公司还向我们展示了在陷入不可避免的商业周期时，公司业务如何在周期低谷中保持繁荣。虽然农民的收入与农作物的价格密切相关，但无论经济环境如何，农民永远都会继续种植并保护其农作物。在经济萧条时期，农民倾向于削减拖拉机等设备的购买，但在减少农作物倒户喷雾剂的购买量时却慎之又慎。对于先正达公司而言，这一相对稳定的状况有力地支持了长期研发活动。

全球人口与财富增长带来的食物需求增长并未引起全球耕地面积的增长，因此人们必须从现高耕地中得到更多产出。这就意昧着农业公司必须研制出更高产的技术。先正达公司信誓旦旦地要为人类带来这一重要而珍贵的创新。在农作物保护领域傲视全球、占全球20%市场份额、拥有强大的种子技术优势，先正达公司的独特资产组合和浓厚的创新文化，使其始终保持着强烈的吸引力和稳定的长期资本收益。

网络效应，瞬间被颠覆的优势

某一系统的用户增加时，就会出现网络效应。大多数情况下，网络效应代表一种针对客户的有形效益，如社交媒体网络。再试举一例，市场上卖家越多，吸引的买家就越多；买家越多，又会吸引更多卖家，于是良性循环形成。分类广告论坛和证券交易所的情况也大致相同。还有互联网搜索，不过它的形式稍有不同。以往的用户数据能够使搜索算法变得更加精确，从而吸引更多用户，而更多用户又会产生更多数据，于是这一循环将无穷无尽地继续下去。

然而，讽刺的是，如果网络效应太强，可能会适得其反。一个太过强大的网络会产生垄断力量，导致政府干涉的风险上升。虽然网络效应对消费者有利，但垄断相反。其他利益相关者或用户也可能掉转矛头，反对存在垄断嫌疑的企业。比如英国的在线租房门户网站onthemarket.com就是由一群房地产中介联合组建的网站，以对抗市场垄断者Rightmove和Zoopla两家房产网站。不过该新入行者对市场的影响力仍有待评估。

另外一个值得注意的问题是，在网络效应大行其道的行业，创新的速度往往很快。虽然网络效应的好处一眼便可看透，但网络自身却面临着突然被毁灭的风险。比如社交媒体行业，脸书(Facebook)单枪匹马消灭了几家网络公司，其中包括MySpace军口MSN。

成熟的分销系统，足以令对手知难而退

分销作为一种竞争优势，表明企业通往消费者的渠道比竞争对手更高效。对于那些通过经销商分销而非直销的制造商而言，客户关系尤为重要。优秀的制造商通常都会精心培养与经销商之间的互利关系。这种关系能够为制造商提供强大的保护。

想象一下，如果某商店受到了制造商的礼遇、消费者对该制造商的产品钟爱有加、该产品为商店带来巨额利润，那么，该制造商的竞争对手要想收买那家商店、改变其产品组合，恐怕要付出除降价以外的更大风险。竞争对手或许能够提供更低价的替代品，但经销商面临着巨大的风险：与新制造商的未来合作关系未必那么牢靠，新产品也未必能够受到消费者的巨大欢迎。

在与庞大的产业链进行交易时，采购变得更加理性，此时分销作为一种竞争优势，其形式发生了变化。商际关系仍然重要，但决定竞争优势的因素变成了经济规律。大型经销商知道自己对制造商的价值。因此，制造商会坚定地砍价，使经销商彼此竞争，也许会直接放弃拒绝降价者。在这种情况下，对消费者真正想要的产品的强大供应能力至关重要。

如果消费者非常看重企业的售后服务，那么企业的分销能力就变得异常重要。对售后网络的需求为制造商带来了"鸡和蛋"的难题。如果消费者因对售后服务怀有疑虑而没有购买产品，那么企业只能通过增加售后网点来促进产品销售。但是，空建许多低业务量的维修网点代价高昂。因此，与拥有成熟售后网络的企业竞争往往令人畏惧，并且需要投入巨大的前期成本。如果这一成本足够高，就可以令竞争者知难而退。

目前，我们分别探讨了产业结构和竞争优势话题，这两者都是造就卓越企业的基础要素。如果将这两个因素有机统一，那么识别甚至造就一家高品质公司将易如反掌。然而，现实往往更为复杂。

公司的长期财务表现取决于本章中不同因素的协调情况。成功没有固定的模板。有时，看似瑰丽的大厦，其根基却摇摇欲坠。我们将在第3章深入讨论这些内容。相反，短期波动或许会掩盖某些企业结构的光辉。在之后的章节中，我们将根据积累的经验，着重列举最可靠的配置结构，也就是对品质投资而言最重要的规律模式。