第3章 寻找品质企业，需要抵挡四重诱惑

如果想要实现现金流、高资本回报率以及增长等富有吸引力的经济特性，品质模式并非是唯一的途径。事实上，即便是一些成功达成上述目标的公司，也会面临诸多危及其长期可持续性发展的不稳定或暂时性因素。

如今，蓬勃发展的企业可能需要依赖一些力量，而这些力量很容易受到无法预测却又急剧的变化的影响。由于周期性增长、偶然顺应变化无常的消费趋势，或者非常容易遭受破坏的技术领先优势。

所以许多企业从表面上看，似乎比本身更加强大。但这些力量过于微妙，导致有些企业与其遭遇时，无能自动排除其影响。此外，这些力量会造成重大的下行风险，因此，企业需要更加严格的审查。

本章，我们将首先探索周期性的微妙之处，继而讨论技术、依赖性以及不断转换的消费者偏好的风险。

驾驭周期性

周期性是商业活动的既有事实。一家企业的终端市场的经济命运往往会经历潮起潮落，且无法预测。对于少数幸运儿来说，这些波动微不足道。但对大多数企业而言，兴衰枯荣如同潮汐变幻。显著的周期性会掩盖问题，并且会阻碍甚至破坏价值创造。

出于谨慎，我们通常尽量减少接触能源、矿业等强周期性行业。这些行业中的许多企业销售商品化产品，它们极少掌握可持续性竞争优势。然而，品牌和其他自称有竞争优势的差异化产品供应商同样会遭遇周期性。即便品质公司也无法逃脱这种境况，而投资者最好能够直面现实。

周期性使运营环境更加复杂化，它掌控定价、组合优化、成本和资本支出等价值创造的重要环节。在扩张时期，企业可能会在周期性的诱导下，投资过剩，从而使在接下来的低迷时期投资不足。显著的周期性会促使投资者倾向于短期思维。

本章开篇，我们探索了与极端供需周期息息相关的风险审查。之后，通过讨论流动性产品的效益，把注意力转向周期性客户群带来的挑战以及分析长周期时面临的困难。

需要强调的是，我们从未试图回避周期性本身。正如本章末尾部分提到的一样，在周期性行业中，许多品质公司都能够将这些周期性变化当作它们的优势，进行反周期投资，利用混乱时期巩固其领先地位。

我们见证了几个最成功的长期投资范例，它们正是那些遭受行业与消费者周期的企业，并且它们能够利用自身可持续性优势实现全周期增长。

供需周期: 生产者因何罔顾边际成本？

在周期效应中，钢铁制造或海底钻探等单纯的供需行业是最不吸引人的。这类行业的产品倾向于单一化，并且在生产过程中需要大量资本支出。

在扩张期，旺盛的市场需求剌激着产能的增加。瞬间的概貌表明了这是一个强健、可产生丰厚利润的行业。扩张态势可以长时间延续，这使大多数参与者和观察家开始相信已经发生的结构性改变消除了周期性。在2008年经济大收缩发生的前几年，这种经济大收缩是由21世纪早期出现的经济扩张导致的想法更加普遍。

当经济形势不可避免地发生转变时，需求会下降，产能过剩产生的后果随之出现。需求下降，商品价格也会随之下跌，进而影响利润。在这种经济环境中，通过绘制未来价格轨迹预测价格最低点或低迷期的持续时间实际上是不可能的。从理论上看，经济学家的边际成本曲线可以阐明参与者何时停止生产以及稳定性何时回归的转折点。然而实际上，生产商并不会根据经济模型行事，因为管理者会推行计划以维持生产，罔顾边际成本理论。

在供需行业，一些企业可能会凭借低成本生产者的身份占据竞争优势。然而，当价格成为下一个无法预测的因素时，此类特质的经济价值便难以估算。一家石油企业若能以每桶20美元的成本采油，就可以获得成本竞争优势。然而，决定成本竞争优势的现金流价值，完全取决于长期油价是40美元还是100美元。

流动性产品比资本支出产品更具投资吸引力

在市场终端，许多企业都拥有面临周期性问题的客户，这意味着需求是受它们自身产品的波动影响，但未必是在价格层面上。这些案例大多出现在为造纸、采矿、石油和天然气或者农业等行业提供设备或服务的供应商们。拒绝投资所有此类公司的做法是不明智的。实际上，几乎所有与工业部门进行购销合作的企业都不同程度地面临着上述问题，其中也包括品质企业，如阿特拉斯·科普柯工业集团和瑞典亚萨合莱公司。更确切地讲，我们关注的问题是：企业的经济模式是取决于顾客的资本支出，还是运营成本？

投资单纯与客户资本支出挂钩的企业远比与运营成本息息相关的企业复杂。在大多数周期性行业中，企业会在扩张时期购买资本设备。当铁矿石价格上涨时，矿业公司会规划、建设新矿；反之，铁矿石价格下跌，新计划就会被延期或取消。

对于一家收益依赖此类资本支出的企业而言，预测其走势是一件极为困难的事。即使是粗略估算，也需要对商品定价有深刻了解，并且需要清楚矿主如何从不同的价格层面上评价针对新产能投资的结果。如需可靠的预测结果，就要考虑特定商品的长期需求趋势。虽然一些拥有相关专业知识的产业经济学家能够用模型来描述它，但我们发现要将其转化为可预测的现金流模式则具有很大的挑战性。因此，我们往往对这类企业采取回避的态度。

另一方面，对于收益与顾客的操作成本息息相关的企业而言，周期性引发的混乱风险水平相对较低，并且其趋势能够保持相对的可预测性。即使在周期性衰退时期，价格下跌，大部分生产商都会维持现有设备甚至生产水平不变，同时减少资本支出。当石油价格下跌时，生产商仍会继续生产。只要产量基本上保持不变，与生产成本、操作成本息息相关的产品供应商往往会在周期中面临更少的干扰。

我们将这类产品称之为流动性产品。工厂必须稳定运营，生产设备需要备品以及定期维护，石油或者矿物的提取需要测试。因此，在经济低迷时期，主要依靠流动性产品构筑利润池的公司，往往遭受更少的经济损失。同样，在经济繁荣时期，这类公司的产品需求也不会飙升，有利于预测。无论是周期的低迷期还是繁荣期，相比商品化产品，差异化产品的这一特点表现得尤为显著。因此，我们愿意关注真正具有差异化效益的流动性产品。

流动性产品对比资本支出产品的相对吸引力为我们提供了两条具有广泛意义的经验教训。

第一，即使企业把产品出售给周期性较弱的行业，流动性产品带来的稳定收入流会比资本支出产品更具吸引力。部分原因在于，资本支出的周期性效果通常比许多投资者预测的更显著。如果经济不确定性增加，各类顾客都会控制支出。较低的可预测性并不会受到投资者的欢迎。

第二，顾客通常不会仔细检查流动性产品的支出。而资本投资，无论是在钻探装置还是新建办公大楼方面，总会受到更严格的价格层面的关注。与此同时，流动性产品由于其尺寸较小、规律性较强，更容易避开公众的目光。

顾客行为的改变影响着企业的运营方式

周期能够以不可预料的方式改变顾客行为。在经济繁荣时期，企业会做出慷慨的预算，把获得优质设备以及按时提供服务看得比成本更重要。然而，当行情不佳时，企业就会加强成本意识。除了初步削减资本支出之外，许多企业会重新审视其成本结构。

许多企业发现它们付给供应商的报酬过高。毕竟，大部分周期性行业的供应商都擅长根据顾客预算调整价格。一些顾客甚至要求供应商全面降价。例如，2014年末，石油价格直线下跌，挪威国家石油公司(Statoil ASA)要求所有供应商一致降价20%。其效果压制了定价权。

低迷的经济甚至也会影响流动性产品。有些顾客会通过延长设备维修计划，以及推迟检修或维护，以削减成本。也有些顾客自己维护，或者增加对非原装备件的使用率，以节省开支。企业可以为了节约成本，以牺牲可靠性为代价，开始倾向于向较低等级的供应商购买设备或服务。

假如这些改变是暂时性的，也未必会产生重大问题，但这些转变往往是持续性的。最近的前车之鉴出现在航空货运业。在最近几十年间，许多企业形成了空运产品的习惯。空运速度更快，但成本远高于海运。全球金融危机爆发后，许多企业又重新转回海运的方式。它们发现，经过一些细微的调整，只针对小部分重要的商品采用空运方式，其供应链依然能够畅行无阻。即便经济好转，它们也认为没有必要再转回原来的货运方式。

低估周期性效应将从本质上影晌投资行为

我们很难界定周期性的基础。在企业扩张阶段(膨胀时期)持续较长时间时，尤其如此。大家开始相信，周期性已经被克服，增长开始看似会持续下去，然而，事实并非如此。毕竟，周期性不是企业愿意承认的事情。如果商业环境良好，并且这种状况比以往持续的时间更长，则企业倾向于将这种良好的表现称之为"新常态"。

然而，在无周期性争论中较为突出的问题是: 看似最合理的时机最危险。当扩张时期较之前持续时间长，陷于商业周期性中的企业似乎最引人注目。他们在5年，甚至10年内的业绩强劲无比，以至于考虑20年前发生的事情是毫无逻辑的。

当看似不必然有周期性的企业开始从周期性中获益时，危急之势骤然出现。在某些国家或行业出现的不可持续的繁荣，能够使一些远离上述商业周期性影响的企业受益。区分公司的可持续结构性增长与周期性增长并非易事。如果在企业的成长历史中，增长呈现逐步且稳定的态势，那么我们极易判断，这是较高水平的结构性增长或者市场份额增长带来的结果，而非周期性。可持续性较高的增长会对高品质公司的未来价值创造产生不同的影响，它与周期性增长引发的后果大不相同。低估周期性效应将从本质上影响投资行为。

意大利能源公司塞班: 繁荣时期不会永存

2012年秋天，我们在油价一直稳定持高的时期购买了塞班公司(Saipem)的股票。塞班是一家海洋油田服务公司，起源可追溯到20世纪50年代，隶属埃尼集团(Eni)。在过去10年中，塞班的上游勘探和生产支出一直在快速增长，高达17%的复合年均增长率使资本快速流向难度较高的油田开发项目中。十年来，塞班号引以为豪的是两位数的利润增长率和强劲的资本回报率。

《经济学人》将类似于塞班之类的海上石油服务公司称为"行业中的无名大亨"。34新兴市场的扩张催生了需求的不断增长。由于生产环节的边际成本较高，加之石油行业一贯对价格上涨有滞后反应，在核心石油出口国之外，石油供应受到重重限制。多年来，新产能投资不足使供求关系逐渐收缩。从品质投资哲学角度分析，塞班的情况看似还不错。

然而。2012年刚结束，极富吸引力的经济趋势出现了日益恶化的迹象。在需求方面，消费者无法继续容忍高油价；在供应方面，美国页岩油作为一种廉价又可靠的能源正在崛起，逐渐取代了传统原油的地位。石油供应商面临着日益增长的成本压力，新建项目交付逾期的后果也使其焦头烂额。整个石油行业的回报率陷入瓶颈阶段。

在股东的频频施压之下，石油公司减少了计划资本支出，削减了石油服务公司的收入。例如投入大量资本进行扩张后不久的塞班。在2012年结束以前，塞班被披露出许多进行中的项目执行不力的问题，这些问题影响了该公司年度目标的达成。在之后三年中，塞班继续下滑了预期利润率，并且在此期间损失了近80%的股票市值。我们在塞班衰退早期时将其股票售出，但并不是在亏损之前。

我们犯下了代价昂贵的错误: 错把周期性增长当作结构性增长。在自然资源产业中，周期性的本质是持续时间非常漫长，而我们并未充分认识到这一点。在一项追溯至20世纪80年代(距今最近的相似时期)的综合分析报告中，调查者对于石油和天然气参与历史上大规模产能建设项目的历程进行了深入的阐述。当时的剌激源是整个历史上都很高的石油价格；在调整通货膨胀的因素后，石油价格在过去100年中，只有一次较高。

上述案例为我们提供了许多关于周期性的经验教训。首先，在不同行业中，商业周期的持续时间差异巨大。对某些行业来说，10年或者20年的历史并不能提供充分的背景。为了估算周期长度，加深对周期性行业的理解、尽可能地分析尽可能早的可用数据尤为重要，如有可能，最好可以分析几十年的数据。

此外，我们在关注需求分析、提高销售增长的驱动力时，忽略了一条公理: 在周期性行业中，通常是供应抑制了利润增长。当产能紧张，积压的订单以两位数的速度增长时，公司便可以自行走价。投资者几乎不可能注意到投资对象的一些项目执行情况不佳、骨干员工离职，或者新合同风险过高等事项。

最重要的是，虽然"需求超级周期"这类词语听起来像一条明智结论的基础，但它实际上就是"愚蠢地相信繁荣时期会永久持续"的委婉说法。当周期性行业衰弱肘，许多分析师会将其描述为"自然调整时期"，甚至是"建康调整时期"。他们认为，这一过程虽然痛苦，但终会结束。尽管如此，当商业周期出现时，分析师的主题又变成了趋势的持久性或是为何这种转变与以往不同并更加持久，同时还秉持一套古老的说法，如"所有易开采的石油已经开采殆尽"。在繁荣时期，他们的描述令人心动不已。然而，对于高度周期性的行业而言，前景越光明，投资者便越忧心。

分析周期性的四个难题

周期性为我们带来了几个分析难题。

首先，在周期峰值阶段，收入增长率与利润往往呈上行趋势，但增长的幅度很难确定。理论上，通过计算包含多个周期时段的长期平均值，可以推测出增长幅度。然而问题是，这一漫长的时间段往往波动不定，行业、企业与经济形势瞬息万变，因此，测量的结果无法比较。即使公司本身，也很难察觉其中的具体变化如何影响利润水平。

其次，仅依靠特定商品盈利的行业面临着更为艰巨的挑战。假如原油的最新价格是50美元/桶，而正常价格为100美元/桶，那么石油企业在油气行业的销售活动水平就会产生巨大差异。当购买无论是直接还是间接与大宗商品相关联的公司的股票时，投资者实际上就是以大宗商品的价格为赌注。

再次，我们呼吁投资者在进行投资时务必谨慎。纵观历史，虽然我们可以轻而易举地对商品价格做出明智判断，但很难一击即中。

最后，虽然时间是稳定企业的投资者的好友，但时间也是周期性企业技资者的敌人。当一家企业每年的业务和利润都在持续增长时，投资者便可轻松享受复利之美。然而进入周期之后，投资者就会进入长时间的停滞状态或面临利润下降的问题。时间的重要性因而凸显，而投资结果则会更加依赖何时买进或卖出仓位。对周期性企业进行投资的时机从来不易拿捏，但我们会最大限度地了解上述企业面临的具体周期性问题，这有助于我们减少风险，抓住机会利用增长期。

困难之中见光明: 强者更强

在商业周期中，还存有一丝光明。比起实力较弱的同行，巨变往往青睐高品质企业。高品质企业拥有优质产品、良好的经济特性以及更强劲的管理，往往可以利用周期性带来的挑战。

当高品质企业处于逆周期时，商业投资凸显了更高的价值。当其他企业必须缩减规模时，高品质企业能对产品、顾客关系与广告营销进行投资，这类投资通常会转化为长期的、更强的市场地位。当竞争对手被其他问题牵绊时，高品质企业能够如常交易并获得收益。

例如，在2008年金融危机中，大部分商业企业均处于瘫痪状态，但高品质公司往往就能抓住大量机遇，以较低成本进行收购、投资以及扩张。在充满挑战的几年中，高品质公司投入的资本和付出的心血会转化为更有利的竞争优势、更高的市场份额与良好的经济特征，其表现甚至优于经济危机爆发之前。沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)为我们提供了极佳的案例。巴菲特曾通过哈撒韦公司在2008年的信贷危机中投资，对象包括获利颇丰的美国通用电气和高盛技资公司的可兑换优先股，以及获得大量美国银行少数股权的富有商业价值期权。对投资者来说，最宝贵的经验是: 拥有高品质公司的价值会随着周期的延伸而上升，因为它们往往能够更好地应对周期性并对其加以利用。

技术革新，其实是一把双刃剑

创新一词传递了积极的隐含意义，也包含我们对改善众人生活的伟大发明家们的感激之情，如发现青霉素的亚历山大·弗莱明(Alexander Fleming)、发明电灯泡的托马斯·阿尔瓦·爱迪生(Thomas Alva Edison)及发明集成电路的罗伯特·诺伊斯(Robert Noyce)等。然而，至少对于资本家而言，创新是一把双刃剑: 虽然科学技术日新月异的发展创造了新财富，甚至催生了新行业，但它也会摧毁其他行业。

创新对企业的破坏残酷无情，因而我们常常绕开存在重大技术创新风险的行业。进行投资时，我们需考虑的最重要的问题是: 在今后十年内，某家企业的产品是否能以与当前类似或相关的形式继续存在。

提出以上疑问还无法解决所有问题。事实上，直到20世纪90年代之前，购买一家制造商的传真机仍是明智之举。即使如此，我们仍然认为，在某些领域，快速创新无时无刻不在上演，由此会威胁我们的投资行为，提出这一基本问题可以减少上述领域对投资者的诱惑力。在下文中，我们关注某些因大规模创新而产生的风险，以及以高节奏创新为特色的诸多行业。

正是由于我们对创新引发的风险警惕于心，我们才会将投资目光集中在电梯、化妆品等一般商业领域，而非电子及电子商务领域: 即使亚马逊的员工，也希望能够平平安安地下楼; 只要人们的爱美之心不变，化妆品就不愁销路。

量化创新风险

小规模创新能够为企业增加价值，带来适度风险，如产品包装以及安全性能方面的改进。大规模创新则危如累卵，这意味着现有经济模式会被破坏，利润池将从现有企业快速地转移到新兴企业。面对每一次创新风暴，一些大型企业节节败退，从此没落，但也有许多企业乘风破浪，走向繁荣。相比找出最后的赢家，识别创新失败者相对简单。

例如，一直以来，新闻业有诸多迹象表明，媒体网络化趋势会抢占传统杂志出版商的市场份额。然而，迄今为止，我们仍不清楚消费者、新进入者与现有企业将如何分割利润池。随着亚马逊一类的主导明星式企业的出现，零售业也面临着相同的形势。

正如哈佛商学院的管理大师克莱顿·M.克理斯坦森(Clayton M.Christensen)曾在《创新者的窘境》(The lnnovator's Dilemma)一书中阐述的，即使历史上最具吸引力的商业模式也可能被创新的巨变粉碎。虽然市场参与者能够一致列出各种理由来解释所述的变化是可控的、甚至能带来机会，但是我们仍需保持合理的怀疑态度。当颠覆性创新动摇已有产业时，企业很快就会面临陷入令人沮丧的两难境地中。此外，围绕某种方式设置的基层架构也会发生改变，然而如何适应变化，并不总是显而易见的。例如，在新闻业，许多此消彼长的问题仍未解决: 在线内容是否收费？或者是否采用分层式组合对新闻内容进行筛选？再如，对于传统零售商而言，平衡实体门店与在线商店价格的问题仍然很复杂。

无论已有行业先锋如何断言，重大创新导致的受害者远多于受益者。纵观商业历史，只有极少数企业属于例外。因此，对于当今的时代或行业与之前差异巨大的问题，我们不会多费唇舌。

快节奏创新

预测创新率较高的行业前景非常困难。即使那些拥有最佳市场定位的企业，面临一个快速变化的工作环境时，这种优势也很容易被颠覆。鉴于快速创新趋势的不可预测性，相关行业中基本不可能存在许多高品质企业，就像买彩票，只有少数人偶尔交好运，大多数人都会亏本。

诺基亚: 不创新必然消亡

"我认识到，我们正站在一个熊熊燃烧的平台上。"这是一家最富标志性企业的CEO，在2011年2月对员工发出的肺腑之言: "竞争对手施加的压力越来越大，其速度之快超乎想象…..我们落后了，我们错过了大趋势，我们失去了时机。"

诺基亚的起源可以追溯到1865年，弗雷德里克·伊德斯坦姆(Fredrik Idestam)在芬兰西南部创建了一家木材纸浆厂。后来，弗吉德里克从橡胶雨靴制造进攻到化学制造行业。1987年，诺基亚向世人介绍了它的第一部移动电话。1998年，诺基亚取代了摩托罗拉(Motorola)，成为行业老大。2007年，诺基亚占据了40%的手机市场份额。随着市场的不断扩大，诺基亚的市场份额以诱人的数据增长，市场资本总额一路走高，曾一度达到1100亿欧元。

此后不久，诺基亚看似不可阻挡的崛起遭到了三股力量的攻击。有趣的是，此前这三股力量根本无法对诺基亚构成威胁。2007年，苹果公司开始出售手机。到了2010年，苹果公司在高端智能手机市场的份额增长到67%。在短短两年之内，谷歌的安卓操作系统吸引了众多软硬件生态系统开发商，这为三星(Samsung)占据中端智能手机市场提供了技术支持。在低端市场，低成本的半导体制造使中国制造商收获了全球逾三分之一的手机销售额。截至2012年，诺基亚的手机业务亏损近20亿欧元。2013年9月，诺基亚宣布退出手机业务。

这是众所周知的故事，诺基亚成为许多商业案例的主角。许多分析师将诺基亚的失败归罪于该公司承担风险或快速决策过程中的薄弱能力。然而，许多企业属于风险规避型，或者其决策过程较长，其中的大部分公司也并未经历过类似盈利能力或者市场价值的崩塌。我们]习惯在企业内部寻找原因，通常将失败归咎于企业文化或糟糕的战略决策，然而，真正的罪魁祸首是行业本身。

例如，与电梯业或酒类行业不同，电子消费产品领域易于出现快速的技术革命。无论从CD播放器到MP3播放器、DVD租赁到线上播放，还是从模拟移动电话到智能手机，该行业的变化速度让人措手不及，其变化趋势只有在技术革命结束之后才能被分辨。

在该领域中，没有昂贵的基础设施需要更新，商家也没有长期合同为自身发展提供保障，消费者只是在某天走进商店购买新产品。现存者通常挣扎着成功地应对了创新带来的破坏，因为他们已经围绕旧技术成立了各类组织，建立了成熟的成本结构，而学习新技术或新的商业模式也需要时间。电子消费行业更倾向于商品化，这是由于技术曰趋标准化，模仿者愿以较低的利润率进入市场。

诺基亚的表现一向不锚，然而，即便是拥有灵活的企业文化，也很难阻碍苹果和谷歌生态系统获得的领先优势。在快节奏的创新行业中保持市场领先地位谈何容易，不营企业拥有多么惊人的增长速度，我们对此类行业的投资都要小心谨慎。

过度依赖不确定性

假如一家企业非常依赖超出控制的不确定性商业因素时，它所面临的风险就会加剧。然而，当它们能够极大改变竞争优势或经济环境时，这些因素会变得更重要。本节我们将探讨企业依赖政府政策或政府合同引发的相关问题，而后关注利益相关者集中或依赖不稳定性行业结构会在哪些方面加剧投资风险。

对受政府决策影晌的企业保持警惕

我们要警惕那些命运很大程度上被政府决策左右的企业。通常来说，政府行为与政治目的紧密相关，并且难以预测，它既能助力企业迈向繁荣，也能加速企业走向没落。

在一些依赖固定基础设施的企业中，上述问题尤为突出，比如电信运营商、公共事业、石油生产商和矿业公司。因为通信线路、发电厂、油井和矿井都不易移动，政府税收从石油和煤炭的眼排放税到消费税的税率既不可预测，也无法避免。

假如某行业依托政府人为地强大起来，那么它对政府角色的满足情绪也会日益高涨。以欧洲大部分地区的可再生能源工业为例，2008年金融危机爆发以前，许多政府为企业提供了大额补贴，致使众多企业认为可再生能源行业的利润相当可观。企业从政府补贴中收益，建立了庞大的太阳能公园和风力发电场，同时风力涡轮机甚至硅片制造商从中也分得了一杯羹。

然而，时代巨变，政府意识到需要削减成本，削减对可再生能源行业的补贴自然首当其冲。政府只是微调了相关政策，挪威甚至葡萄牙的许多可再生能源公司便从爆炸性增长跌落至濒临破产的境地。历史上这种情况并不鲜见。无论政府进行补贴的意图多么高尚，或宣扬会将持续很长时间，我们仍然会心知肚明，这种对工业的援助或保护措施都是暂时性的。

另一种情况也要引起我们的注意，即与政府签下高回报率合同的企业。虽然在合同执行过程中，上述企业能够获得可观收益，但某些合同协议可以根据政府的意愿做出变更，当政府认为企业从中受益颇丰时，更会如此。若政府成为企业的合约方，那么它产生的影响在诸多方面会超过繁荣的经济形势所带来的影响。

如何使政府做出让步是长期存在的问题，譬如采矿合同。虽然在理论上，特许公司掌握着垄断权，但类似垄断的盈利能力甚少会长时间持续。政府除拥有修改合同条款的直接权力之外，还可以使用一系列法律工具抵消合同优势，比如税收、企业义务或政策法规等。

本身的竞争优势与法律或规章制度紧密联系的企业，面对政策转变或法律解释修订时，往往承担了更高的风险。即使拥有最高特权的企业也会因政策改变而分崩离析。

客户、供应商等利益相关者过度集中

拥有良好的顾客关系固然不错，但如果过度依赖少数顾客，便会产生集中风险。纵然企业的商业模式非常成熟、历史纽带牢不可破，但若过度依赖，便会增加不确定性。就像朋友关系一样，商业关系往往会莫名其妙突生变故。除了失去关键顾客带来的消极后果之外，顾客倾心他处也会促使他们手握议价权，逼迫企业做出经济让步，导致企业产生巨大的成本支出。

如今，食品和饮料企业面临的许多挑战都源自于相对集中的客户群。大型食品销售商深谙自己对生产商的高价值，进而伺机压低价格，获取比别处更加优惠的条件。

集中风险不仅出现在客户端，还会延伸到生产端的供应商。供应商可能会收取较高价格，而销售端的分销商则可能需要提供更低的价格。霞飞诺眼镜集团(Safilo)就是陷入供应商集中风险的最佳案例。霞飞诺是陆逊梯卡一家规模较小的同行企业。由于零售业务受到了更多的限制，加之授权品牌的组合较为狭隘，近年来霞飞诺已经失去了几个关键品牌的授权，包括阿玛尼和拉夫劳伦，最终不敌陆逊梯卡。这些损失代价昂贵，自2005年以来，霞飞诺的股票价格大幅下降，失去了超过80%的市值³⁵。

在某些情况下，集中风险也会波及其他利益相关者，例如，雇员、银行家甚至股东。无论集中风险存在于企业价值链的哪个部分，都会损害经济利益。以全球分销系统(GDS)对航空业的影响为例。20世纪90年代，在网络直销时代到来之前，GDS是客户购买航空机票的主要方式。虽然GDS最初只是从航空公司拓展业务，但它已经成为进入庞大旅游公司网络的门户，连同旅游者一起成为最终受益者。

尽管航空公司通过网页直销的方式重新收回了部分失地，但GDS仍稳坐王位，占据了逾60%的预订数量以及70%的收益。西班牙的GDS(Global Distribution System，全球分销系统)公司艾玛迪斯(Amadeus)就创造了令大多数航空公司相形见她的经营利润以及可观的资本回报率。

新的市场进入者

如果本国市场对大部分外部竞争者封闭，那么本土企业的生意就好做多了。在欧洲，某些国家的冠军企业在以现有基础设施支撑而占据的市场主导地位的基础上，可以通过令人艳羡的经济因素拓展业务。自由贸易协议和电子商务的兴起几乎为所有商品和服务创造了开放市场。

企业常常面临市场上的新进入者带来的挑战，但企业建设与加强竞争优势不失为可靠的防御策略。如今，新进入者势如破竹，难以抵御。之前不值一提的竞争对手，如今却不容小觑，它们以虚拟或现实的方式轻松跨越国界。例如，英国深度打折商场的出现就破坏了杂货市场这一公认的无懈可击的产业结构。

没有任何公司能在竞争性的袭击中独善其身，但我们还是值得考虑其面临的威胁是否严重。承受国外市场竞争压力的本土企业会发现，国内竞争压力也不容小觑。因此，深入研究全球大环境的竞争优势，仔细评估现有的同行市场以及更广泛的竞争对手，无疑会为我们带来一些启发。

引导消费者偏好

消费者偏好的转变同样会给企业带来严重的经济损失。随着消费偏好的改变，曾经塑造了竞争优势的顾客利益也随之快速蒸发，威胁到最强大的公司。下面，我们会据此进行讨论，随后会关注来自于低价、高品质商品面临的竞争风险。

利益转换: 实体零售业无法阻止网购

企业经常通过品牌与包装，试图控制尽量多的影响顾客决策的变量。然而，他们往往对涉及消费者偏好的改变无能为力。以烟草行业为例，企业能够决定香烟的味道，控制尼古丁的含量，却无法改变公众对健康的态度。而部分烟民或许会受此影响戒烟，其他没有戒烟的烟民则会受到排斥。

如今，食品行业面临着同样的挑战，公众越发关注食品的营养健康，而非口味。在零售业，由于在线购物深受消费者青睐，亲密接触消费带来的优势一去不返。无人能够控制这些变化，但我们需要在竞争优势持久性的整体评估中将其纳入考量范围。

流行风险，一年内达到峰值

有时，顾客效益评估会因为一些难以理解的原因而改变，尤其是对于提供无形利益的产品而言。试想，20世纪80年代风靡的品牌今天如何褪下了流行的光环：试想，消费者对某种饮料或食物大加追捧或嗤之以鼻的情形，汽水或红酒就是绝佳的例子。纵观历史，玩具业一直是流行趋势生根发芽、茧壮成长的沃土，比如在20世纪80年代风靡一时的卷心菜娃娃(Cabbage Patch Kids Dolls)和爱心熊(Care Bears)，以及90年代备受追捧的电子宠物机(Tamagotchis)和菲比(Furbys)。

1983年，科尔克公司(Coleco)开发了卷心菜娃娃玩具，仅一年时间，该公司获得的批发收入便高达5.5亿美元，而总销售额是该数字的数倍。随后，其附加产品如流行音乐唱片的成功投放市场，从服装到早餐麦片，卷心菜娃娃的形象无处不在。然而，好景不长，到1987年，卷心菜娃娃的风潮已经过去。科尔克公司的批发收入下降了近75%，这是该公司破产的主要原因。

通常，某件单品或品牌的流行风潮会在一年内达到峰值，之后则大幅度下跌，一颐不振。这类产品一般属于非生活必需品，往往带有相关的炒作因素，如流行唱片或其他吸引人的噱头。考虑到其初期优异的增长率，趁早跟上流行的脚步可以大赚一笔，但其最初优异的增长率和后期壮观的全面崩愤注定了它并非长期投资的最佳策略。

足够好的产品，赚取溢价标价

溢价标价是许多高品质公司价值创造的重要源泉。企业凭借品牌力量作为竞争优势的基础，其定价常常高于同类产品。该策略的成功是依赖于提供了明显优于竞争对手产品的优势。我们将这种产品称为"足够好的产品"。

最典型的案例是自有品牌零售商选择将商品品牌化，例如药店或杂货店提供的产品。连锁店提供了价格相对低廉的同类产品，引导消费者注重价格而非质量。一且引导策略成功，顾客就会继续支持该自有品牌。例如，航空业的主要运营商，如英国航空公司，被像瑞安航空这类的低成本航空公司取而代之。开放源码软件行业也存在类似案例，如Linux成了微软操作软件的替代品。

足够好的产品的价值定位很难防范。它的缺点是，当产品通过有支配力的经销商分销时，风险会加大，因为这类经销商控制着顾客端，例如创造自有品牌的零售商。他们具备经济诱因创造足够好的产品。它的优点是，竞争对手并非不可战胜。一些自由品牌往往尝试进驻诸如个人护理市场或餐饮业，但结果不尽如人意，这就是品牌实力的标志。

通常来说，利基产品(NicheProduc臼)能够得到比大众产品更严密的保护。足够好的产品可能要求企业具有一定的规模才可顺利地生产与投放。首先，如果消费者利益真实、强大，那么足够好的产品的竞争就会按比例减少。我们可以发现，足够好的手提包永远不会对奢侈品手提包产生威胁。同样，我们怀疑许多航空公司(或者他们的飞行员)更倾向于选择足够好的发动机，而不是安全稳固方面有着无可挑剔的飞行记录的发动机。

诺保科公司: 足够好的产品不敌竞争环境

种植牙是植入患者牙床的一个小铁合金螺钉，起到了假牙牙根的作用。这项技术相对比较新颖：1965年首次出现了牙齿植入咽，在之后的半个世纪，这类产品不断发展。在种植牙技术出现之前，如果受到一颗(或多颗)牙齿缺失困扰的患者，需要把缺口旁边的牙齿磨损，为假牙搭桥。这并非最优解决方案，这种方法会损伤病齿两边的健康牙齿，几年之后，它们往往由于负担过重而脱落。相比之下，种植牙属于侵入性治疗，效果更稳定，而且更健康、更美观。

从2007军开始，牙科植入物行业领先制造商的前景一片光明。这项具有革命性的新兴产品在相对严肃的行业中迈入高速发展的轨道。产品已经投入了一段时间，一些主要生产制造商通过牙医施行知识普及计划，使种植牙技术逐渐被大众所接受，从低两位数百分比的水平逐渐稳步发展。它拥有三赢商业交易的所有特征：顾客能得到更好的治疗方案；牙医可以从治疗中赚更多的钱；生产制造商能够以高盈利能力实现强劲增长。

当时，诺保科公司(Nobel Biocare)是高级牙科植入物领域的领先制造商与营销商。自2003年之后的四年中，该公司的销售团队快速壮大，他们用越来越多的时间与牙医相处、交流，带动了公司的平均销售增长率，这一数字超过了20%。诺保科公司产品近百分百的成功率证明其理庸置疑的可靠性。诺保科开展了"移植学"教育实践，并为牙医提供大力支持，并借此获取反映其产品质量的溢价。除了强劲的增长势头之外，诺保科还获得了令人瞩目的资本回报率和利润率：2006年利润总额在80%以上，经营利润率达到34%。

诺保科公司看似拥有了品质投资的所有必备因素：毋庸置疑的强劲财务状况、前途无量的增长潜力、看似合理的技术和台销准入壁垒。于是，我们在2005年开始投资该企业，在起初的18个月中，情况超乎预期的顺利。然而，我们在2008年初便狼狈地撤出投资，我们的处境证明我们犯下了一个代价高昂的错误。

哪里出错了？一个词便可总结: 竞争。由于牙科植入物产品并不是特别复杂，其他企业也有能力开发类似产品，此外，诺保料公司逾80%的利润率足以促使任何一家企业蠢蠢欲动。即使竞争者以较低的价格出售产品，仍有利可图。随着产品种类的成熟，牙医对牙齿植入物的操作也变得娴熟。他们开始普遍采用此前被认为是不可靠的、劣质的、便直的代替品。

现在，牙医不再依赖市场领导者的溢价定价品牌寻求质量或技术安慰。一些牙医利用消费者薄弱的品牌意识，使用低成本产品，却收取顾客同等的价钱，以谋取暴利。自2007年开始，牙齿植入物的成交量不断上涨，但大部分增长都由低成本商品生产者擢取。溢价玩家为了保持自身竞争力，只能降低产品销售价格。

我们并不否认诺保科是一家优秀公司，它的确是，并且可以维持良好的业务，最终在2015年被丹纳赫公司(Danaber)收购(虽然价格比2006年发布的市值的四分之一还低)。然而，2014年的华尔街预测强调了低成本制造商对诺保科业务产生的影响。(由于丹纳赫的收购行动，诺保科从未公布这些数据)共识预测预计2014年的销售低于2006年的水平，经营利润率在13%左右。换句话说，2014年，诺保科公司的税前利润约为2006年报道的三分之一。虽然竞争对手提供的产品质量未能与诺保料等同，但也不失为足够好的产品。诺保科正是受到这种冲击，真财务数据才呈现出上述利润轨迹。

本章概述了品质投资者面临的潜在诱惑因素，因为它们强调了诱人的财务数据不堪一击，而且往往不可持续。因此，在寻找高品质企业时，区分可持续与不可持续表现的特征至关重要。为了最大限度地降低错误风险，维持系统化投资管理进程将大有碑益。我们会在第4章探索系统化技资管理进程如何降低投资错误的风险。