第4章 追踪“捕食者”
到了2010年年末，胜山的团队已打造出了一个销路很好的锐器，它可以帮助美国股市中的技资者抵御新的市场捕食者的攻击。而关于这个捕食者，他们却知之甚少。除了瑞安之外，胜山在高频交易界根本没有认识的人，他只对其影响力(或者说是其政治影响力)有个模糊的认识。从瑞安那儿，胜山得知高频交易公司通常与股票交易所关系密切，但他对高频交易公司与那些以保卫投资者利益为己任的华尔街大银行的交易却一无所知，而很多在华尔街银行工作的人也并不十分清楚这些银行究竟在做什么。如果你为一家华尔街大银行工作，要想了解其他的银行都在忙什么，最简单的方法莫过于去问那些在其中工作又想跳槽的人。随着金融危机的到来，"大到不能倒"的华尔街瞬间崩塌，胜山得以有机会和那些就在几年前根本不屑于在加拿大皇家银行工作的人面谈。他面试了不止100个人，而最终只招了其中的35人。他说"他们都想要工作，问题在于不是他们不想告诉我，而是他们真的对原公司的电子交易系统完全不了解。"
所有这些人，甚至包括胜山没有招进来的人脑中想的，都是他们对于整个系统的恐惧和不信任。约翰-施瓦尔就是个例证。施瓦尔的父亲、祖父，都在斯塔滕岛上做消防员。施瓦尔说"我的父系亲属中男人世代都是消防员，而我想做点儿别的。"20世纪90年代末，施瓦尔从新泽西霍博肯的斯蒂文斯理工学院拿到工程学硕士学位后，被美银证券 (BancofAmericaSecurities)①雇用。在那里，他一直做到了新产品部门负责人，而他的工作职责却远不如这个名头有吸引力。他负责在幕后处理一些无聊的琐事，包括维系场上交易员和场下为其提供支持的技术人员之间的关系，确保银行遵守新的股市规则等。尽管他已跻身美银证券员工中最顶层的1%，他在华尔街银行中的地位也不过就像是英国上流社会大家族的管家一样。对于后台的人来说，他可能是个人物，但对于真正创造价值的交易员来说，他什么也算不上。
① 一般来说，如果一家美国银行在名称里强调自己是银行(abanc)，其名称读上去会有点儿烦人(比如美国银行)。此处美银证券(BancofAmerica Securities)的强调实属无奈，因为美同的银行监管者禁止称其为银行(此处即美国银行， BancofAmerica) 里的证券部门为银行。
无论工作给他带来了多少沮丧，他都默默埋在了心底。他一直对公司很忠诚，直到2001年9月11日那一天。施瓦尔的办公室在世贸中心北塔的81层。那天，2001年他唯一迟到的那一天早上，他在远处公交车上透过车窗亲眼看到第一架飞机撞上了他办公室上面13层的地方。那天他的好几个同事罹难，他认识的几个斯塔滕岛的消防员也因公殉职。施瓦尔几乎从未提起这件事情，但他内心相信，如果那天他在办公室，他一定会本能地跑上楼而不是下楼。他心底那种没能帮上'f亡的愧疚感使他觉得他欠他的同事和老板很大一笔债，他说"我以为我会一直待在美银证券。"
时间走到了2008年，金融危机爆发，美银证券收购了风雨飘摇中的美林证券。接下来发生的事颠覆了施瓦尔的世界观。美林证券是次级抵押债券的主要缔造者之一，要不是美银证券出手相助，其员工肯定无处安身。然而，在被收购之前，他们给自己发放了一笔巨额奖金，而这笔钱不得不由美银证券承担。施瓦尔说"这简直太不公平了，我在服务了9年的这家公司的持股一夜之间打了水漂，而这帮浑蛋居然还给自己发奖金，这他妈的是犯法的!"更令人难以置信的是，美林证券的这帮人最后居然执掌了美银证券的证券部门，并着手开除了原来的大多数员工，而他们当中的许多人都是美银证券的忠诚好雇员。"华尔街已经堕落了，"施瓦尔之后说，"对雇员而言，根本不存在企业忠诚度这种东西。"
施瓦尔是美银证券中少数几个没被辞退的员工之一，因为美林证券没能找到人代替他。他藏起了自己的真实感受，但他已不再信任他的雇主。同时，他在职业生涯中第一次感受到他的雇主也不信任他。有一天，他用自己的私人邮箱往自己的工作邮箱发了一封邮件，当时他正想办法帮助他的一些被银行解雇而想自己创立斗型经纪公司的朋友。他的上司专门为此给他打了电话，问他到底在干什么。施瓦尔当时就在想"他们凭什么监控我的邮件? "
施瓦尔监控上级的能力比上级监控他的能力还要强，他开始以牙还牙，对他们进行监控。他说"我当时心里满怀敌意。"他发现美林证券的暗池里有越来越多的由高频交易员驱动的交易，美林已形成了一条新的收入链，专门收取高频交易员为获取进入暗池权限而支付的费用。他注意到为美林打造电子交易平台的人成了全公司薪酬最高的几个人之一，以防他辞职单干、建立为高频交易员服务的公司。美林给证交会发了好几封反对进一步对股市进行管制的信函，他保存了其中一封，上面写道"尽管近年来市场结构和参与者行为方式发生了巨大变化，但股市实际上仍运转良好。"有一天，施瓦尔还听到了这样的传闻:美林专门让一名分析师写报告，证明美林的股票客户可因美林暗池内的交易获利。这一报告显然存在争议。施瓦尔记下了这个传闻，留待日后使用。
施瓦尔希望自己像模范土兵一般按照简单原则生活。金融危机之后，他就更像是一个难搞的管家了。他喜欢问一些复杂刁钻的问题，并尽一切努力寻根究底。简单来说，他有些偏执倾向。
直到胜山从美银证券挖走施瓦尔到加拿大皇家银行工作时，他才注意到施瓦尔的这一面。其实，仅从施瓦尔在华尔街的职位选择胜山早就该看出来，一个好的产品经理必然有些偏执。这个职位的产生是因为，人们都觉得交易员不知道如何眼计算机极客交流，而计算机极客也不懂得如何理性地回应这些身材壮硕、毛发旺盛、总是朝他们发牢骚的交易员。产品经理负责在两者之间协调，确定交易员要求中最重要的部分以及如何实现的最佳方法。比如，加拿大皇家银行的交易员可能希望屏幕上有一个叫作"托尔"的按钮，这样他在想让托尔执行购买股票的指令时就可以按下。而为了设计这样一个按钮，可能需要长达20页的耗人心神的详尽描述。这正是施瓦尔的职责所在。胜山说"他专门负责其他人无暇顾及的细节问题，不知为什么，他就喜欢做这个。"
胜山发现施瓦尔对于细节的偏执会让他陷入死胡同始于公司会议。"他会突然离题，"胜山说，"说些与主题半相关，但却像外太空一样的事情。"另一件让胜山看清施瓦尔思维方式的事情发生在施瓦尔加入皇家银行后不久。那时，银行管理层拒绝了对一个叫作"华尔街翅膀"(Wings OverWall Street) 的帮助肌萎缩侧索硬化症(ALS) 患者的慈善机构的赞助。作为对此的回应，施瓦尔没有做出任何解释，就给全公司员工发了封邮件，阐述了肌萎缩侧索硬化症研究的重要性，并希望大家都能支持对"华尔街翅膀"的赞助。已经做出不赞助决定的管理层将此看作对他们权威的挑战，施瓦尔就这么得罪了一大帮随时能解雇他的高层人员。
胜山此时夹在施瓦尔这个价值巨大的新员工和加拿大皇家银行管理层之间，两边为难。在胜山的一再询问之下，施瓦尔终于说出了他这么做的理由:他的母亲就是死于肌萎缩侧索硬化症。"但他根本没想过提这个茬儿，"胜山说，"他花了好些年时间试图救他母亲，这件事情本可以帮他争取同情分，但他一句话都没争辩，因为他认为这样做太过小人，不符合自己的原则。"胜山认为施瓦尔的问题不在于他和管理层的意见不同，而在于他处理问题的方式不太妥当。("任何一个稍通人情世故的人都不会像他这么做。")不过他又如此频繁地陷入这种事情中，于是胜山给施瓦尔造成的糟糕局面起了个名字，叫作 "Schwalling"0 "所谓Schwalling，就是他总是不经大脑就做了一些傻事。"胜山说。
施瓦尔对此的解释是"我只是时不时地会有点儿神经质。"他对某些事情的偏执使他完全走了偏路，甚至看不到原来的目的地。结果就是他做了许多看起来没有明确动机的事情。
托尔引起了施瓦尔的注意力。托尔及其暗含的关于美国金融系统的内幕成了施瓦尔最关注的部分。在胜山向他解释托尔是什么以及为什么要开发托尔之前，施瓦尔从未细想过美国股市到底是怎么运作的，了解到情况之后，他坚信这个处于资本主义中心的市场正在被非法操纵。施瓦尔说"当你知道你不能执行你的订单是因为别人能发现你在做什么并赶在你之前在其他交易所下单时，你的心里自然不能平静。"他对局势感到焦虑不安，而他焦虑的时间越长，他就越是愤怒。"我简直都要气疯了!"他说，"这些人居然从别人的养老金账户抢钱，我知道是谁在遭殃，就是像我父母一样的人，我必须要查出来到底是谁在搞鬼!"他重新回忆了一遍他在美林时在接管美银证券股票交易部门后的所见所闻。他找到了为美林暗池写报告的分析师，这个人告诉他实际上暗池会损害客户利益(而使美林获利)，但美林的管理层并不想看到这样的分析结果。"他们一直让他改报告，"施瓦尔说，"他们指示他必须找个方法来得出他们想要的答案。"
2011年夏天，一个周一的早晨，胜山接到了施瓦尔打来的电话。"他说，‘嘿，我今天不去上班了。“胜山回忆道，"我就问，‘发生了什么?'他只是和我说，‘相信我。'然后他就消失了。"
前一天晚上，施瓦尔拿着一根雪茄、一把椅子和他的iPad走进了他家的后院。"我坚信有人在操纵这场骗局。当你想起高频交易的时候，你会想起什么?你可能什么也想不起，你脑中不会出现一个人或者一张脸，你可能以为都是电脑干的。但实际上，电脑背后都是有人操作的。"他开始在谷歌上搜索"抢先交易"(企ontrunning)、"华尔街"和"丑闻"等关键词。他一开始想知道的是托尔已经解决的问题的源头:内部人员以更快的速度进行交易从而攫取投资者的利益，这怎么能是合法的? 他很快就找到了答案所在:美国国家市场系统管理规则(Re伊lationNationalMarketSystem，即RegNMS)。这是2005年由美国证交会通过、自2007年才实行的准则要求，经纪商要为其代表的投资者找到最优市场价格。这一规则的推出是由于2004年对24个特种经纪人在纽交所抢先交易行为的起诉，最后以这些经纪人被罚款2.41亿美元了结。
直到那个时候，很多负责处理投资者的股市订单的经纪商都是采用宽松的"最优执行"标准。在实践中，这个宽松标准就看你如何解读了。如果你想以每股30美元的价格买入10000股微软的股票，而经纪商进入市场，看到市场上只有100股以30美元待售的股票，他可能选择不下单，而是等到更多卖家出现。他有不扰乱市场的自由裁量权，并尽他所能代表你的利益。如果他经常滥用自由裁量权，政府就会收回这一权利。美国国家市场系统管理规则将宽松的"最优执行"标准定义为"最优价格"，也就是全国最优买卖报价(National BestBidandOffer，即NBBO)。此时，如果技资者想买入10000股微软的股票，而巴茨交易所有100股股票以每股30美元待售，另外12家交易所有10000股股票以每股30.01美元待售，那么他的经销商必须先在巴茨上以每股30美元买那100股股票，之后才能去别的交易所购买。"于是你不得不去更多的交易所交易，"施瓦尔说，"因此给其他人更多进行抢先交易的可乘之机。"这一规则也大大方便了高频交易员推测经纪商会将其客户的订单送向何处，因为他们必须先将订单送到提供最优市场价格的交易所。
如果不是因为计算最优市场价格的方式有问题，这一规则本来很好。新的规则需要一个能衡量整个市场并构建全国最优买卖报价的机制，也就是将所有股票的买卖订单都汇集到一处。在一些电脑里，这个汇集处被称作 "证券信息处理器"(SecuritiesInforτnation Processor，以下简称SIP)o 13个股票交易所将其报价汇集到SIP协议中，由SIP协议计算出全国最优买卖报价，因此SIP协议就是大多数投资者眼中的美国股市。
和很多规则一样，美国国家市场系统管理规则的出发点是好的。如果华尔街的每一个人都能遵守其精神，这个规则将构建美国股市的新公平。然而，这个规则有个致命的漏洞:它没有规定SIP协议的速度。收集、汇总来自不同交易所的股价数据需要好几毫秒，而传送又得花费好几毫秒。用来运算的技术陈旧且速度很慢，而交易所显然都无意改进它。SIP"协议没有规定不允许高频交易员在交易所内设置电脑以更快地计算出自己的股价数据，他们也正是这样做的，这就导致了高频交易员比普通投资者早25毫秒了解到市场形势，而考虑到纽约和芝加哥之间的来回传递，有时可能要快50毫秒。
美国国家市场系统管理规则本来是想为美国股市创造一个机会均等的局面，结果却通过制度导致了更为严重的不公平。一小部分内部人员因掌握了创造速度的资源，而得以预先了解市场并从中交易获利。
以苹果公司的股票为例，假设普通投资者看到SIP显示其股票交易价为每股400-400.01美元。投资者让其经纪商以每股400.01美元的市场价格买入1000股股票，订单被提交与其被执行之间的极短一段时间对于速度更快的交易员来说至关重要。具体有多重要取决于两个因素:一是公开的和私下计算的SIP之间的时间差;二是苹果公司的股票会变化多少。时间差越大，苹果公司股价变动的可能性越大，那么速度快的交易员更可能通过以较早的价格成交而获利。这也就是为什么股价波动对高频交易员如此重要的原因:它能使速度快的交易员更早地看到新的价格，并由此获利，而如果苹果公司股价不变，那提前看到股价就没有任何用处了。
当然，苹果公司的股价变化很大。在一份发表于2013年2月的论文中，加州大学伯克利分校的研究人员发现，在一天之内，苹果公司股票的SIP价格和能更快了解市场的交易员看到的价格出现了55000次差异。也就是说，高频交易员一天之内有55000次机会利用其他投资者因SIP产生的市场信息劣势获利。他可以以较早的价格买入股票，再回过头来以新的更高价格卖出，在交易的两端都通过速度从投资者身上获利。而这只是高频交易员利用提前知晓市场能力赚钱的一个最简单的方法。
由于施瓦尔曾负责在整个美银证券实施美国国家市场系统管理规则，他已经了解了这一新规则无聊本质的细节。他负责为银行构建一个"智能订单路由程序"，以帮助定位具有任一股票全国最优买卖报价的交易所，并将客户订单送至该交易所。通过了解美国国家市场系统管理规则，他明白所谓智能订单路由程序不过是将投资者送入了一个个高频交易员已经挖好的陷阱中。施瓦尔说，"那一刻我真的非常愤怒， 他们在通过系统性诈骗攫取整个国家的养老金，而大家根本没意识到。这实在太让人抓狂了。"
他的愤怒推动着他去寻求更多细节。当他发现美国国家市场系统管理规则是为了纠正纽交所的几个特种经纪人的市场操纵行为时，他想知道:当时他们是怎么操纵的?经过进一步调查，他了解到，纽交所的那几个经纪人发现了更早的市场规则的漏洞，这自然使他产生了新的疑问:证交会为何会出台那个更早的市场规则呢?很久以后，他追查到了1987年的股市危机，那是高频交易最早萌芽的时候。在那场危机中，华尔街的经纪商为了不买股票而选择了拒接电话，这使得小投资者不能下单。为了解决这一问题，美国政府创建了"小订单执行系统" (SmallOrderExecution System)，于是小订单可以直接通过按下键盘上的按钮送入市场，而不需要经纪商先通过电话接手。因为计算机传递订单的速度远远比人快，这个系统很快就被精明的交易员操纵，而不再是服务于那些小投资者。①在这一点上，施瓦尔自然要问:让经纪商在1987年股市危机中心安理得地拒接电话的市场规则又是何时出现的呢?
事实证明，如果你在谷歌上搜索"抢先交易"、"华尔街"和"丑闻"等关键词并且坚持一路追查下去，一晚上是无法完成的。施瓦尔在周一早上5点终于回房睡了两个小时，之后爬起来给胜山打了个电话说他不去上班了。他去了纽约市立图书馆的斯塔滕岛分馆，他说"我全身上下都燃烧着复仇之火。"在高中时代，施瓦尔是纽约市摔跤大赛119磅组的冠军。胜山说"大多数时候施瓦尔都是一个脾气很好的人，但也有例外的情况。"施瓦尔全身燃起了怒火，虽然这股火具体从何而来胜山说不上来，但他知道触发点:不公正。施瓦尔说"要是我能改变这种情况，找出到底是谁在这个国家其他人背后搞鬼，再把他们暴揍一顿，我一定会这么做。"最近一次触动他神经的是托尔，但如果周三早上你问他为什么还在图书馆而不去上班，他一定不会提到托尔，而是会回答你"我想了解美国各种形式的抢先交易的历史来源。"
①一年前，也就是2012年，<华尔街日报》的记者斯科特-帕特森写了一篇文章《暗池》生动再现了早期电子交易员的发展历史。
几天之后，施瓦尔已经追溯到了19世纪末。在他看来，整个华尔街的历史都充满了丑闻，就像马戏团里的大象尾巴与鼻子连在一起一样，每一次系统性的市场不公正都来自规则漏洞，而这一规则往往为纠正更早的市场不公正创设。他说"上有政策，下有对策，总有人在进行另一种形式的抢先交易。"在他了解清楚了前因后果后，他回公司上班了，仿佛一切如常，他不曾了解到这么多事情一样。他告诉同事们，他学到了几个新知识:第一，他们现在正努力纠正的错误行为自古就有，美国金融市场总"是处在腐败之中，或者正走在通往腐败的路上;第二，金融规章制度是不可能解决问题的，或者说，就算它能解决眼下高频交易员的抢先交易问题，解决的同时又会为金融中介创造其他攫取普通投资者利益的机会。
施瓦尔的最后一个论点与其说是有洞察力，不如说是他的抱负。在华尔街历史上头一遭，技术的出现彻底消除了对金融中介的需要。美国股市上的买卖双方可以不经第三方搭桥而直接联系。施瓦尔说"技术的演进方式让我确信现在是我解决问题的唯一机会，市场不再需要任何人为介入了。"而如果他们想完全消除这些已经存续了好几个世纪的华尔街中间商，他们就需要扩大整个思维框架。他说"我很担心他们只是想解决高频交易的问题，我们要做的事情要大得多，我们应该消除任何不必要的中间商业务。"
胜山感到很奇怪，他的产品经理居然去研究华尔街的丑闻史了，就像一名充满进攻性的前锋直接潜入了对方球员的更衣室。但施瓦尔这种私家侦探似的"副业"与他总在会议上突然离题一样，只是一种无害的偏离，至少在一开始是这样。"一旦他找到一个偏离点最好就随他去，"胜山说，"那也只不过就意味着他每天将工作18个小时而不是14个小时。"
而除此之外，他们现在碰到了更大的麻烦。2011年年中，托尔的局限性越来越明显。胜山说"我们的业务在第一年开展得很顺利，但之后就停滞不前了。"在公开市场中，客户一旦有了新的更好的产品可选，他们就会立刻抛弃旧产品。华尔街银行不会为这种通常的公开市场力量所左右。投资者因为多种原因雇用华尔街银行:为了研究，为了让他们昕话，为了得到接近公司管理层的私人渠道，或者只是因为他们以前也这么做。他们雇用银行的方式就是让他们去执行交易，也就是说，他们认为需要把很大一部分交易交给华尔街大银行，仅仅是为了维系与银行的关系。加拿大皇家银行的客户经常这么说"嘿，我们喜欢用托尔，但我们只能和你做这么多交易，因为我们还必须得雇用高盛和摩根士丹利。"
通过售卖专门保护投资者利益不受华尔街侵害的金融工具，加拿大皇家银行获得了"华尔街最受欢迎经纪商"的称号。投资者不愿相信(除了加拿大皇家银行)他们不应该和华尔街的其他公司打交道这种结论。加拿大皇家银行虽然已经成为美国排名第一的股票经纪商，但他们在利润方面仅排名第九:他们只能吸引美国股市交易中很小的量，而这个量远不足以改变整个系统。一天，一个瑞安认识的在大高频交易公司要塞工作的人给他打电话，直白地说"我知道你们在做什么。你们太天才了，我们阻挡不了你们，但问题是你们只占有2%的市场份额。"
看到加拿大皇家银行成功的其他华尔街大银行要么暗中破坏，要么想对其进行复制。张光源回忆道"其他公司的技术人员打电话问我，‘托尔是怎么运作的?我也想做一个。'"这些银行都在给瑞安和帕克打电话，希望能以几倍于加拿大皇家银行的待遇把他们挖走。整个华尔街已经两年没有招人了，但这些大银行却暗示瑞安一一这个过去15年都没能在这些银行找到工作的人，他们愿意付给他150万美元让他加入。猎头给胜山打电话，告诉他如果他愿意离开加拿大皇家银行，在别的地方一年至少能拿到300万美元。为了保证团队的运转，胜山安排加拿大皇家银行单独建立一个资金池:如果这些人留在皇家银行三年，他们将会得到资金池中的钱并且最终获得接近他们市场价值的报酬。加拿大皇家银行同意了这一安排，很可能是因为胜山没有索要任何份额，并且以远低于他在其他机构所能获得的报酬继续在银行工作。
加拿大皇家银行的市场推广部门向胜山提议，为了给托尔争取一些媒体关注度，他可以申请《华尔街日报》主办的"科技创新奖"。胜山从未听说过这一奖项，但他觉得可以借助《华尔街日报》告诉全世界，美国的股市已变得多么腐败。加拿大皇家银行的老板昕说他的计划后，让他参加了多场会议，以讨论面对《华尔街日报》时应该说些什么。他们很担心这会影响到他们和华尔街其他银行以及交易所之间的关系。胜山说"他们谁也不想惹事，关起门来我说什么都行，但在公开场合他们希望我什么也别说。"他很快就意识到，加拿大皇家银行可以让他为托尔申请奖项，但不想让他把托尔无意中暴露的事情公之于众，这包括:高频交易公司抢在其他普通投资者之前下单，经纪商在面对交易所和客户时的利益冲突，交易所以"更快地拿到市场数据"为筹码换取高频交易公司每年10亿美元的付款，交易所付款给经纪商来"获取"流动性的含义，以及华尔街暗中对投资者的欺诈行为。胜山说"我想告诉《华尔街日报》大约8件事情，但在开完这些会后，我发现我什么也不能说，唯一能说的就是我们找到了可以即刻将订单送达交易所的方法。"
这就是做一个"加拿大皇家银行好人"的问题所在:你没法和下流之事做斗争。在胜山对《华尔街日报》讲任何信息之前，加拿大皇家银行的管理层决定提前就他要公布的那点儿事情与当局通个气。他们让胜山为证交会写份报告，并专程从加拿大飞来参加与证交会市场交易部的会议。"这个会议更多的是不想让他们因为不知道托尔而感到尴尬，而不是寄希望于他们对此做点儿什么。"胜山说。他完全不知道和证交会开会应该是什么样子，他准备得就像他要去法庭作证一样。当他一字一句地读着他所写的报告时，那些人围坐在桌边听着，面无表情。他说"我都快吓死了。"昕完之后，一名证交会官员说"你做的事情对高频交易员来说很不公平，你想过这个问题吗? "
"你说什么?"胜山表示难以置信。
证交会的这位官员认为，不让高频交易员在交易所下虚假订单来获取真实投资者的信息，从而不冒必须承担责任的风险来攫取其他投资者利益是不公平的。托尔迫使这些号称做市商的人必须去尊重这个市场是不公平的。胜山只是很惊诧地盯着那个人，一个年轻的印度裔数量分析专家。
接着，证交会另一位年长许多的官员举手说"如果他们不是真的想下单，那他们就不应该下虚假订单。"
一场激烈的争论开始了，年轻的证交会官员支持高频交易:页一方，而年老的证交会官员支持胜山一方。胜山说"双方各执一词，但很明显他们在短期内不会有任何举动。"①在这次会议之后，加拿大皇家银行进行了一项从未公开的调查，结果发现超过200位证交会官员在2007年后转而投入高频交易公司或那些曾经代表自身利益向华盛顿进行游说的公司。这其中有相当一部分人在决定如何甚至是否监管高频交易中起了决定性作用。比如，2010年6月，证交会市场交易部的副主管伊丽莎白·金(Elizabe也King)就跳槽去全球电子交易公司了。和很多公开股票交易所一样，证交会在高频交易公司的未来收益中"持有股份"。
① 一位听了胜山报告的证交会官员说"证交会向来有一种不与某一个体进行交流以表达意见的文化，他们不想让任何一个人有机会以不公正的视角来看待证交会。但这是一种防御性很强的文化。另外，在房间里坐着昕报告的人当中，有的正是胜山当时暗地批判的规则的制定者。
最终，支持高频交易员的一方打败了另一方。具体过程如下:普通股票投资者，即向公司提供资金的供应方，找不到合适的交易对象。某一股票的买卖双方不会同时在股市中出现，因此他们需要一个中介作为桥梁，该中介负责从卖方手中买而向买方卖股票。计算机化的市场变化迅速，人力已不能处理，高频交易应运而生。可以从他们的行为中看出他们的重要性:2005年，市场上1/4的交易都由高频交易公司完成;到了2008年，这一数字上升到了65%。支持方认为，他们对市场的掌控反映了股市的不断进步，这对于投资者来说必要而且有益。在股市中介仍由人力承担时，一只股票的买卖价差大概是1/16个百分点。自计算机开始承担这一工作起，价差缩小为 1/100个百分点。支持方认为，这是高频交易增强市场流动性的证据。
证交会内部反对高频交易的声音并不大，至少胜山没有昕到。有人呼吁应该对"交易活动"和"流动性"加以区分。一个新的交易员可以在市场上疯狂交易而不带来任何附加价值。比如说，通过一条规定，要求美国股市中每只股票都被一家叫作ScalpersInc.的公司提前交易。在这条规定下，每当你想买 1000股微软股票时，ScalpersInc.就会提前知道，然后赶在你之前买下这1000股股票，一刻也不用承担持有股票的风险，再转过头来将股票以更高的价格卖给你。 ScalpersInc.被禁止承担任何市场风险，当它买入时，它知道有确切的卖家存在;当它卖出时，它知道肯定会有人买;在每个交易日结束时，它在任何市场都完全不持有头寸。ScalpersInc.交易的目的只是要扰乱本来就会发生的交易。在每一次买卖的过程中，它会使市场中的交易加倍，也带来了那50%的虚增交易量。它实际上并没有给市场带来任何益处，反而可能会干扰真正参与交易的投资者。
上述例子其实就是美国国家市场系统管理规则通过后美国股市真实情景的生动展现。从2006年到2008年，高频交易员在美国股市交易中所占份额由26%增长到了52%一一自此之后再未低于50%。市场的总交易量也迅速增长，从2006年的每天1000万美元激增到了2009年的每天超过2000万美元。
"流动性"是华尔街人想结束谈话、将问题糊弄过去时就会抛出的托词之一，此时意味着思考结束，而一切问题终止。许多人将其当作"交易活动"或者"交易量"的代名词，但鉴于仅仅通过增加抢先交易就能够创造交易活动，流动性的含义显然不止于此。要理解流动性和高频交易可能对其带来的影响，最好先从分析获知存在抢先交易者对投资者的交易意愿的影响着手。就胜山的亲身体验而言:当他屏幕上显示的市场变成虚假情况时，他就不那么愿意承担市场风险一一提供流动性了。他觉得其他承担风险的经纪商，甚至其他市场参与者一定与他感同身受。
支持高频交易的一方认为高频交易提供了流动性，但这到底是什么意思呢? "高频交易公司每天闭市时都是平仓的，"胜山说，"也就是说他们不持有任何头寸，他们作为买卖双方桥梁的时间极短，以至于根本没有人知道其存在。"2000年，在市场计算机化并改用小数报价后，买卖价差缩小了一寸主倒是真的。这种缩小中的一部分'情况本来也会发生:股市的自动化使股价可以更容易地以小数而非分数呈现，另一部分情况则是个谜:看似买卖价差的价差其实并非价差。当你想以市价买卖时，价格就发生变化了。Scalperslnc.的行为其实是在旧模式后隐藏了一种全新的活动，旧模式中的做市商是需要承担市场风险、提供流动性的，而Scalperslnc.自身不承担任何市场风险。①
① 2013年年初，最大的高频交易公司之一Virtu Financial公开称，在其5年半的交易中，仅有一天没有赚到钱，那一天还是因为出现了"人为误差"02008年，高频交易公司Tradebot的首席执行官戴天·卡明斯在大学演讲时说他的公司在4年间无一天损失。这种业绩表现只有在你具备巨大信息优势的情况下才可能出现。
从本质上来说，Scalperslnc.非但不是个市场促成者，反而是一种奇怪的市场负担。金融中介相当于对资本征税，征税对象既包括资本拥有者也包括资本使用者。降税可以使整个经济体获利。技术可能会降低这一税收，而投资者无须其他经纪商帮助就可找到交易对象的能力则可能会完全消除这一税收。然而高频交易员的出现却使得税收增加了数十亿美元。这属实吗?要估算ScalpersInc.为整个经济体带来了多少损失，先需要知道它赚了多少钱，而这是不可能的，这些新型中介商的利润保密工作者都做得太好了。①保密性也许是这些现存于股市中的组织的标志性特征:得从他们的花费推测其赢利水平。观察到这些情况的投资者不会再心存希望。一个仔细观察了市场很长一段时间的大型投资者说"过去有个在交易所工作的叫混尼(Vinny) 的家伙，他在闭市后就会开着他的凯迪拉克回他在长岛的大房子，我对他还不怎么担心。现在有个叫弗拉基米尔的人，他会坐着私人飞机去阿斯彭度周末，这就让我很是担心了。"
除了不冒任何风险又没有任何助益地从股市中卷走了一大笔钱外，ScalpersInc.还带来了其他副作用。它在市场中非但是个不必要的经纪商，还具有促使市场紊乱的动机。比如，ScalpersInc.想把市场搅得越乱越好。它可以从你手中买走价格为每股30美元的微软股票，持有几微秒后，即使微软股价下降了，它也可以以每股30.01美元的价格再卖出。它的这种能力的价值就取决于那神奇的几微秒中，微软股价上涨的可能性。微软股价的波动性越大，其在几微秒内可能变动的幅度就越大， ScalpersInc.能赚的钱也就越多。有人可能会认为，不只是高频交易员，经纪商也能从市场波动中获利，但事实并非如此。举个例子来说，纽交所的交易专家因为在某种程度上有义务在市场下跌时买股票而在市场上涨时卖出，所以他们可能在市场大幅波动时亏损，而在市场保持相对稳定时如鱼得水。
① 一位也曾拥有接触五角大楼最高机密权限的要塞交易平台前雇员说：要进入五角大楼内我所在的位子，需要刷两次证件，一次是进入大楼时，一次是进入我的专属区域时。猜猜进入我在要塞的位子需要刷几次?五次。"
此外，Scalperslnc.还会促进交易地点分散化，这是因为:同样的股票能够进行买卖的地点越多，高频交易员就越有机会借助一个地点的信息在其他地点赶超普通投资者的订单。因此ScalpersInc.的老总希望交易所开得越多、互相之间离得越远越好，同时还希望能够尽可能拉大自身与普通投资者获知市场局势的时间差。这个时间差越大，股价在这段时间内变化的可能性就越大。因此，Scalperslnc.的忠实员工总是想方设法加快自身速度或降低普通投资者获得信息的速度。
ScalpersInc.带来的最后一个副作用最为令人匪夷所思。ScalpersInc.要想获取抢先交易所需的信息，最简单的方法就是直接和投资者进行交易。有时，它可能不需要真正交易就可以得到想要的信息。这就是所谓的"闪单"丑闻:交易所允许高频交易员比其他人更先看到市场上的订单，而无须真正进行交易。但是一般情况下，如果你真的想知道大投资者准备做什么，还是需要花点儿本钱和他交易一下。比如说，嘉信理财想买500万股谷歌公司的股票，你就需要卖一些给他，这种高频交易员与投资者之间的接触就像是诱敌深入的诱饵一样。对于ScalpersInc.来说，其目标就在于花尽可能少的钱获取需要的信息，也就是，把诱饵一一接触的交易额控制得越小越好。
自从推行美国国家市场系统管理规则之后，美国金融市场给ScalpersInc.这样的公司提供的利益简直令人震惊。自21世纪中叶以来，美国股市的平均交易规模不断下降，交易场所越来越分散，高频交易员与普通投资者获知市场局势的时间差越来越大。而伴随着2008年的金融危机，市场波动加剧，高频交易不断增长。例如，20102013年间，美国股市每个交易日内的价格波动要比20042006年间高将近40%。在2011年的某些交易日里，股价波动甚至比互联网泡沫时期还大。
金融危机带来了股市的大幅波动，这可能是因为投资者预期未来股市会出现戏剧性变化所致。但真正戏剧性的局面是，金融危机慢慢消退了，而市场的戏剧性波动还在。没有人能对此给出解释，但胜山脑中有了一种想法，这可能与高频交易员有关。高频交易员卖给你100股股票，从而试探出你是个买家，他就回过头来迅速买走市场上所有该种股票，抬高股价。(当他发现你是卖家时，执行相反操作。)加拿大皇家银行测试了使用能够扰乱高频交易员行为的托尔对股市波动性的影响。以往的成本最小化路线会对不同交易所的收付费体系做出反应，并会先将订单送往付钱给他们交易的交易所。喷雾路由程序(Sprayrouter)恰如其名，会在扫视市场后买走市场上所有待售的股票，而不关心订单能否同时到达不同交易所。所有的路由程序在买股票时都会抬高股价，但10秒后股票交易时不同路由程序却各不相同。采用成本最小化路线的股价最高，喷雾路由程序稍次，而采用托尔的股价最低。胜山说"我没有证据，但我觉得就是这么回事:高频交易公司试图利用托尔来止损。我处于空头位置，但我不想这样，所以我需要尽快买入股票平仓。"成本最小化路线和喷雾路由程序这两种路由程序可以帮助高频交易公司抢先交易，所以其最终结果是持有多头。"(使用)另外两种路由程序，高频交易公司能够在有利位置进行交易，"胜山说，"他们可以随心所欲地抬高股价。"(或者压低，如果触发交易的投资者是卖方的话。)在那几微秒的特权中，他们像赌徒从赌场中赢钱一样胆大妄为。
美国股市的动荡也波及了其他金融市场，因为那些市场也有高频交易员。大多数投资者开始意识到，越来越难一次性买到或卖出一大笔股票了。他们对公开股票交易所的不满促使华尔街大银行开始创建私人交易所:暗池。到2011年年中，大约有30%的股票交易都不在公开交易所，其中大多数都涌入了暗池。华尔街大银行说:这些暗池的出现让投资者可以放心地下大单，而不必担J心其他人的干扰。
华尔街大银行持续的推销令里奇·盖茨(RicbGates)不胜其扰，从一开始就是如此。2008年和2009年，不断有人跑到他的办公室，眼他说他是多么需要他们开发的算法来避免股市的冲击。这些算法就像是潜伏在林中的老虎一样，随时准备出猎;或者说，就像藏在树上的螃蛇一样。大多数算法都有类似于埋伏、鹰、奇袭、黑暗攻击和相扑等这样的名字。花旗银行的算法叫匕首(Dagger)，德意志银行的叫切片机(Slicer)，瑞信的叫游击队(Guerrilla)。在银行的挂画展示中，这些算法给人的感觉就像是戴着贝雷帽、满面怒容的切·格瓦拉一样，充满斗志。这到底都是些什么东西?它们的名字让里奇·盖茨格外谨慎，他也很不喜欢那些兜售自己、大声叫嚷着要保护他的经纪商。为什么要保护他?他有什么好保护的?谁要伤害他?盖茨说"我不相信那些声称要保护我利益的人，尤其是在华尔街。"
盖茨经营着一家叫作TFS资产管理公司(TFSCapital)的共同基金，该基金是他和几个来自弗吉尼亚大学的朋友于1997年创建的。他总觉得自己是个反应迟钝的乡巴佬，实际上他是个住在风景宜人的西切斯特费城郊区的敏锐的数学分析天才。他管理着35000个小投资者的近20亿美元的资金，但他仍然把自己定位为行业的局外人。他认为共同基金通常更善于天花乱坠的营销，而不是进行精明的投资组合管理，许多运营共同基金的人应该做别的事情去。早在2007年，为了证明这一观点，他找出了一堆美国共同基金表现排名表，结果发现其中最差的就是凤凰市场中性基金(PhoenixMarketNeutralFund)。在过去10年中，盖茨的公司给其客户带来了10%的年收益，而在那段时间里，凤凰市场中性基金的年收益则为-0.09%。也就是说，客户还不如跳过栅栏把钱埋在凤凰市场中性基金总裁家的后院。盖茨给这位总裁写了封信，信中说"显然你根本就不懂怎么管钱，为了你的客户好，你应该把钱交给我，我替你管。"这位总裁没有回复他。
华尔街算法的横行，再加上盖茨所听到的关于交易速度必要性的一系列荒谬言论，触动了他天性多疑的神经。"我只听到一群人胡说八道。"他说。他和他的同事设计了一项测试，以此来观察新的股市中是否有值得害怕之处。这项测试可以告诉他，如果他在华尔街暗池中下单，是否会受到某个不为人知的捕食者的攻击。他开始搜寻那些交易不活跃的股票，比如墨西哥烧烤快餐店(ChipotleMexicanGril1)。他把订单送入了一个华尔街暗池，希望以市场中间价购买股票。例如，如果墨西哥烧烤快餐店正以每股100-100.10美元交易，则盖茨会提交以每股100.05美元购买1000股股票的买单，通常该买单只有等到有投资者愿意把价格从每股100.10美元降至100.05美元时才能执行。而盖茨没有等候，几秒后，他向公开交易所提交了第二份订单:以每股100.01美元卖出墨西哥烧烤快餐店的股票。
接下来应该发生的是:他在暗池中的订单将以新的市场最优价格即每股100.01美元成交，他应该可以买到他以每股100.01美元售出的股票。但事实却不是这样，还不等他眨一下眼睛，两笔交易就达成了。他在暗池中从某人手里以每股100.05美元买到了墨西哥烧烤快餐店的股票，又在公开市场中以每股100.01美元的价格将其售出了。事实上，通过与自己交易，他每股损失了4美分。只不过这并不是在与自己交易，显然存在第三方利用他在公开市场的卖单从他在暗池中的买单中获利。
盖茨和他的同事用自己的钱在几个华尔街暗池中做了数百次类似的交易。在2010年上半年，只有一家华尔街公司的暗池测验结果肯定是欺诈的:高盛。在高盛的暗池SigmaX中，他的订单被半道打劫的次数稍高于测试次数的一半。由于高频交易公司基本上只对大额交易极度感兴趣，盖茨在进行小额股票交易时，测试结果否定欺诈的可能性大大高于肯定欺诈。盖茨有点儿惊讶，高盛，并且也只有高盛，似乎在运营着一个允许其他人拦截他在公开市场上的订单以实施抢先交易的暗地。盖茨给他在高盛的经纪人打了电话"他说这不公平，因为并不只是他们，他告诉我，‘到处都是这样，并不只是我们。”
盖茨对此感到非常震惊，感到自己有一种责任。"当我第一次看到结果时，我就在想:这样显然是不对的。就他的判断而言，他好像根本不在乎这35000个小投资者会被暴露于隐藏在华尔街最声名卓著的银行中的捕食者面前。我很惊讶从来没有人对此产生过疑问。"他说，"他们根本没有去深入研究这些问题，连我这样迟钝的人都能查出来，我不信他们查不出来。"盖茨气愤地给他认识的一位《华尔街日报》记者打了电话。那位记者来看了盖茨的测试，似乎很感兴趣，但两个月过去了也没有任何报道见报，盖茨意识到可能永远也不会有这样的报道了。(另外，那名记者提到高盛集团的名字时都有些不安。)那时，盖茨发现《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法(Dodd-Frank WallStreetRefonnandCustomerProtectionAct)中有关于告密的条款。"我当时就在想，‘天哪，我要去告密，如果我能因此获得奖励，那也太棒了!
证交会市场交易部的官员比公众想的要聪明得多。他们问了很多切中要害的问题，甚至纠正了盖茨的几个小错误，这一点他十分感激。然而，同胜山遇到的情况一样，他们并未就可能会怎么回应被提供的这些信息做出任何说明。他们刁钻地问，到底是谁在欺诈高盛暗池中的投资者。"他们想知道是不是高盛的人干的。"盖茨说，他没法回答这个问题，"他们不会告诉你交易的对手方。"他只知道他被欺诈了，就是你看不到市场的实时情况而其他人能看到时你所能想到的方法。
在那之后，至少有几个月的时间，盖茨?肖停了下来。"我把事情曝出来之后便保持低调了。"盖茨说，"我只想专注于自己的事情，而不是扔些爆炸性消息。"之后"闪跌"发生了，{华尔街日报》的兴趣又被调起来了，该报登载了一份关于盖茨的测试的报道，而隐去了高盛的名字。盖茨说"我本以为会引起轰动，但结果根本没什么人关注，网站上该报道下只有 15条评论，而且都没什么实质内容。"但这份报道吸引了一个与巴茨交易所和瑞信都关系密切的人的注意，他与盖茨取得了联系，并建议盖茨就巴茨交易所和瑞信的名为 "Crossfìnder"的暗地再做一次专门的测试来看看。到2010年年末，盖茨做完了新一轮测试。
当然，盖茨再一次在巴茨交易所和瑞信的暗池中受挫了，就如同他之前在高盛的暗池中被骗一样。在巴茨交易所、瑞信的暗池，以及其他一些地方也都是一样。然而，这次在高盛的测试中，订单没有被抢先交易。"当我们第一次测试时，仅有高盛存在这种情况。当我们6个月后重新测试时，高盛不再这么做了，但在其他所有地方订单都被抢先交易了。"
2011年5月，胜山团队的成员约翰·施瓦尔、罗南 ·瑞安、罗布.J自克等人在胜山办公室围坐一桌，周围堆满了《华尔街日报》主办的"科技创新奖"历届获奖者材料。加拿大皇家银行的市场部门在该奖截止日期前告诉了他们这一奖项，于是他们冥思苦想，琢磨以哪种类型的成果报名，思考怎样才能让托尔一鸣惊人。但几经考虑后， J自克发现"人家全都是论文，没有我们这种类型的，获奖的都是像治疗癌症这样的研究。"胜山也表示"这很尴尬。我们似乎不适合任何一类，我觉得我们只能申请‘其他'类奖项了。"
大家迷茫了一阵，帕克说"我有一个异想天开的想法。"他的想法是将他们的技术授权给一个交易所。(施瓦尔已经为加拿大皇家银行给托尔申请了专利。)华尔街经纪商和交易所之间的界限已经逐渐模糊。在过去几年中，几乎所有华尔街大银行都在试图经营自己的交易所(暗池)，这些交易所努力想扮演类似于经纪商的角色。一些大银行的交易所提供一种服务:经纪商可以仅将订单提交给该银行，然后由银行将订单发给银行自己的交易所，当然也同时发给其他交易所。虽然这种服务的使用者还主要是一些没有自己的订单提交渠道的小型的地区性经纪公司，但帕克觉得，这种经纪业务已经为他们打开了一扇门。如果有一家交易所获得保护所有的投资者不受高频交易公司干扰的工具，那么全国性的小型经纪商就会蜂拥而至，该交易所就能够成为"所有股票交易所之母"(motherofallexchanges)。
受到启发的胜山说"别管这个，我们来创立自己的股票交易所吧。"
"我们呆坐了一会儿，"lil自克说，"基本上就是大家面面相觑。创建自己的股票交易所?怎么做? "
几周后，胜山飞回加拿大，向自己的老板推销他的想法: 一个由加拿大皇家银行主导的股票交易所。随后，2011年秋天，他拜访了全球最大的基金公司(骏利资本、嘉信理财、黑石集团、惠灵顿以及美国东南资产管理公司)和最有影响力的对冲基金的多位大佬:戴维·埃因霍恩、比尔·艾克曼和丹尼尔·洛布。所有人的反应都如出一辙:他们喜欢这个保护投资者的交易所。但他们觉得，这样一家新型股票交易所应该在信誉上独立于华尔街，不能从属于任何华尔街银行，甚至像加拿大皇家银行这样的"好银行"都不行。如果胜山想成立"所有股票交易所之母"，他需要辞职并另起炉灶。
挑战是显而易见的。他需要融资，需要说服一大批高薪华尔街从业者辞职，而这些人只能赚取他们当前薪水的零头，甚至可能倒贴工资。"我问自己:我能够找到我需要的人吗?我们在没有收入的情况下能坚持多久?我们的家人会同意我们这么做吗?"他还面临一个严峻的问题:那些控制着近70%投资者订单的华尔街大银行会将订单交给一个真正安全的交易所吗?如果这些掌握绝大多数订单的大银行自身并不追求公平，那么要建立一个标榜公平的交易所实在是太难了。
之后的很长一段时间，胜山都在寻求华尔街大银行的帮助。"我抱有一丝希望，盼望每个银行里负责客户订单的人里能有几个独立于交易团队。"他说。他的希望主要源于他自己的经历:在由他负责客户订单的加拿大皇家银行里，他几乎不认识什么交易员，也不知道他们在做什么。这个现象有一个原因:加拿大皇家银行没有建立暗池，因为胜山扼杀了这个想法。但他知道华尔街大银行都有自己的内部分化，每家银行中还是有人愿意顾及公司长期利益、为客户服务而做出正确选择的。他希望这些人当中有一部分是掌权者。
约翰·施瓦尔私下调查后，发现这一希望只是个美梦。到2011年秋天，施瓦尔已经成了使用领英(LinkedIn)寻找高频交易行业内部或相关人士的行家。他想要揭开高频交易的神秘面纱，或者更精确地说，是查个一清二楚。"我开始去探寻在整个事件中起到主导作用的那群人。"施瓦尔说，"我试图和他们在网上取得联系，这样我就可以了解他们的社交网络。我把大约 25个人称为中心人物，这些人确切地知道发生了什么。"华尔街食物链的顶端是一群40多岁的白人，他们的职业生涯总是可以追溯到1987年股市崩盘后通过的法规所催生的早期电子股票交易所一一华尔街这些人可能有一定的技术背景，但这一背景相比那些程序员来说更偏交易方向。
而这些金融市场上的新手、有能力重塑市场的未来中心人物，则有着完全不同的背景:在美国念了10年大学的中国人，或是从费马实验室来的法国粒子物理学家，或是俄罗斯的航天工程师，或是印度的电子工程博士。"有成千上万个这样的人，"施瓦尔说，"基本上他们每个人都有本科以上学位，我个人对于这些工程师不去解决公共问题而是加入了这些剥削投资者的公司，感到非常可惜。"这些训练有素的科学家和技术人员被大银行拉入了华尔街，等他们摸清门道之后，就跳槽去了小型高频交易公司。他们更像是自由职业人，而不是某个大公司的雇员。例如，在他们的领英简历中，他们披露了他们的雇主肯定不想披露的各种信息。施瓦尔偶然间发现了捕食者的弱点:华尔街大银行的这些雇员忠诚度很低，公司对员工也是如此。
瑞信的雇员就是一个再清楚不过的例子。瑞信的暗池Crossfìnder-直在和高盛的暗池SigmaX就叩尔街最大私人股票交易所"的名号展开竞争。对于投资者来说，瑞信的最大卖点在于其将投资者的利益放在首位，声称可保护投资者不受高频交易员剥削。2009年10月，瑞信的高级执行服务部门负责人丹·马提森(Dan Mathisson)在美国参议院银行、住房和城市事务委员会的一场关于暗池的听证会中作证时说"有传言称暗池是高频交易中的一部分，这是完全没有根据的，高频交易员通过比其他人更快地处理公开信息而赢利，但暗地的订单信息对所有人来说都是未知的。"
由于胜山已经向施瓦尔完全解释清楚了，他认为丹·马提森的说法完全是错误的。没错，当一个养老基金给华尔街银行下达了10万股微软股票的买单时，华尔街银行确实会把订单发给暗池，其他人并不知晓这一订单。但这只是故事的开始。养老基金并不知道暗池的规则，也不知道买单在其中是怎么被处理的。比如，养老基金就不知道华尔街银行是否会告知自己的交易员这一大额买单的存在，或者这些交易员是否会借由比暗地更快的市场联系将自己的订单抢先投放到公开交易所。即使华尔街银行抵制了通过直接交易来损害客户利益而使自身获利的诱惑，他们也不可能抵制住将暗池信息卖给高频交易员的诱惑。华尔街银行不会披露其将暗池信息卖给了哪些高频交易公司，也不会披露借此所赚的钱有多少，但售卖这种权限是行业'惯例。
老问题又来了:为什么会有人愿意付款得到华尔街银行暗池的客户订单信息呢?因为暗池内的客户订单是诱人的猎物。这些订单通常金额巨大，而且其动向可以推测:每个华尔街银行都有自己处理订单的可测模式。由于订单在进入更广阔的市场之前需要在暗池中待一段时间，其速度往往很慢。就像胜山说的那样，"骑自行车都能跑得比暗池中的订单快"。想购买10万股微软股票的养老基金当然可以指定华尔街银行将其订单藏在暗池中而不是暴露于市场之中，但隐藏在暗池中的订单不完全是隐蔽的。专业的高频交易员在购买了接近暗池的特权之后，会在暗池中对每个买单中的股票投放小额买卖订单进行试探。一旦他们发现了微软的买方，就会等待微软股票在公开交易价套利的时刻，再将其以原始高价卖给暗池中的养老基金(正如盖茨测试所揭示的)。根据美国国家市场系统管理规则的规定，这一行为是无风险、盗窃性又合法的。胜山打了个比方，这就好像只有一个赌徒能获知上周的橄榄球比分，而其他人都不知道，这个人对每个俱乐部的每场比赛都下了注，就等着其他人来投注。一旦有别人来投注，这个人肯定就能赢钱。
在调查瑞信的暗池管理者时，施瓦尔首先注意到的就是瑞信电子交易部门的负责人乔希·斯滕普夫利(Josh Stampfli)，此人在加入瑞信之前为麦道夫工作了7年。(麦道夫倡导付款给经纪商来获取执行经纪商的客户订单的权利，这早该引起人们注意了，却完全没有。)这当然增加了施瓦尔的疑心，推动他去搜寻过去报纸杂志上关于瑞信暗池的文章。在那些文章里，他找到了瑞信打从一开始就有意与高频交易公司相勾结的蛛丝马迹。比如，2008年4月，瑞信的流动性策略部门负责人德米特里-加利诺夫(DmitriGalinov)告诉《证券技术监测(Securities TechnologyMonitor):瑞信的很多"客户"把计算机服务器放在了新泽西的威霍肯，以便更接近瑞信的暗池。而把服务器放在接近于威霍肯的暗池的只有瑞安的那些老客户一一高频交易公司。没有哪个普通投资者会只为了节省几微秒的时间而如此大费周章。
客户，对于瑞信来说，貌似也包括"高频交易公司"。在看到2009年11月丹·马提森在《纽约时报》上的访谈后，施瓦尔对瑞信想不为人知地与高频交易公司勾结的怀疑更加深了。
问:你们的暗池Crossfì.nder中都有哪些客户啊?他们怎么是通过暗池而不是一个公开交易所获利的?
答:我们的客户有共同基金、养老基金、对冲基金和其他一些大的经纪自营商，一般都是机构投资者……
施瓦尔深知，那些大的高频交易公司就是"经纪自营商"。这些高频交易公司能够获得接近公开股票交易所的特殊路径，必然是利用暗池来实现的。在施瓦尔看来，马提森没有明确排除和他们的交易，唯一可能的原因就是瑞信确实和高频交易公司有来往。
在领英中进行简历搜寻成了施瓦尔新的兴奋点。麦道夫的前任雇员的简历又指向了他们的雇员，圈子越扩越大。即使瑞信努力撇清其与高频交易的关系，但其雇员放在领英上的简历却暴露了一切。施瓦尔发现瑞信的很多程序员都这样描述自己的工作:"构建高频交易平台"、"实施高频交易策略"，或者是"股票及股票衍生品的量化交易:高频交易"等。其中一个人说他曾负责过高频交易公司登入Crossfinder的工作，另一个说他曾参与过构建瑞信的暗池而现今从事高频交易的做市工作。虽然瑞信声称其暗池与高频交易公司不曾暗通款曲，但其暗池却雇用着一大帮高频交易的高手。
施瓦尔完成了在领英中的搜寻后，他对瑞信暗池的组织构造已经有了一个完整的印象。"他构建了这群人的人际关系图，"胜山不敢相信，"就好像联邦调查局抓到了大毒枭一样。"瑞信一贯不遗余力地向投资者们标榜自己的安全性，而胜山在看完施瓦尔对瑞信暗池的构图后，开始觉得所有的华尔街大银行都在这盘棋中。无论是以什么方式，所有的华尔街大银行大概都在利用其不平等的速度优势获利。胜山甚至认为，华尔街大银行一定在他之前就发现了阻止高频交易员抢先交易的方法，只不过由于其自身也从中获利不菲，因此选择对此视而不见。"我突然明白了我们为什么是最先开发托尔的人，因为他们都在装聋作哑。"他说，"我意识到要解决这个问题将变得越发棘手，这也使我明白了为何那些投资者对此一无所知，因为他们唯一的信息获取渠道就是那些装聋作哑的经纪人。"创建一个保护"猎物:'的交易所，就等于是在华尔街银行和他们所声称保护的投资者之间掀起一场战火。
施瓦尔的调查也让胜山发现那些技术人员对其在金融市场中的重要程度根本一无所知。"这和你造一座连接两岸的桥不同，"他说，"你看不见你做的事所产生的影响。"瑞信的技术人员对其工作的坦诚态度又让胜山有了新的发现。"当施瓦尔拿出那些简历时，我简直惊呆了。"他回忆道，"银行都讳言其行为，并炒掉了那些在报纸上提到其工作内容的员工，但这些人在领英上可以畅所欲言。"从那些工程师对其在新金融系统中的工作的描述来看，他们对这一系统的不公正一无所知。"这让我意识到这些程序员对他们所做的事情其实一无所知，"胜山说，"他们把自己做的事情都说了出来一一帮助银行在暗地做市，为银行建立自动系统一一在某种程度上，如果你明白银行究竟在借此做什么，你永远也不会说。这就好像是一个人在领英简历中说，‘我具备所有的抢劫技能，我知道怎么抢劫那家人。'
施瓦尔开始搜寻那些，心知肚明还犯下抢劫普通美国人毕生积蓄罪行的恶棍。他发现，这些人大部分都是一些找不到人生意义的人。在搜索过程中，施瓦尔渐渐发现了一件他一开始不知如何理解的事:很多被华尔街大银行拉来为高频交易公司设计程序的人都是俄罗斯人。"如果你去领英上看其中一个俄罗斯人的简历的话，你会发现他几乎和其他俄罗斯人都认识。"施瓦尔说，"我去找德米特里，结果我能同时找到米沙、弗拉基米尔、托尔斯泰等许多人。"这些俄罗斯人并非来自金融行业，而是来自电信、物理、药物研究、大学数学系等许多其他对社会有益的领域。华尔街大公司变成了将这些分析能力超强的俄罗斯人打造成高频交易员的工厂。施瓦尔暂时把这一事实放在了一边，这件事可能值得思考。