收益曲线

市场敏感度：中。

含义：从短期到长期的基金收益。

发布新闻的互联网网址：www. stockcharts. com/ charts/YieldCurve. html www.bloomberg. com/markets/rates/index. html

频率：随时可得。

来源：基金市场。

为什么重要

在预测未来经济状况的时候，只有一个指数——收益曲线——比其他形式的指数都精确。没有任何一个其他的测算值能够如此成功地表明近期商业活动的转折点。收益曲线是收益点在图像上的集合，覆盖了美国基金市场上票据的所有范围。收益曲线和其他经济指标的区别是，它不是由政府部门或者私人组织计算出来的，而是直接来自金融市场，并可能在任何时刻及时地影响投资者在经济和通货膨胀方面的判断力。幸好，你不必为该指标的结果等待一周或一个月，你可以在交易期间的任何时刻找到相应的基金收益。

所有收益曲线的图像都有相同的特征。最左端的是最短期的票据，大多数情况是3 个月的票据，接着是6 个月、1 年、2 年、5 年、10 年的债券，直到在曲线最远的右端的30 年债券。把收益点画在图表上以后所呈现出的收益曲线是一个强有力的预测工具。曲线可能是逐渐地或陡然地向上倾斜、完全平坦或相反。在正常的收益曲线上，短期票据的收益比较低，收益随着票据持续期的增长而逐渐增加（见图A) 。为什么认为这是正常的呢？因为在一个典型的经济扩张里，投资者需要一个长期票据市场上的高利率回报。因此，如果投资者购买10 年或30 年的债券，就需要较高收益的额外补偿来面对未来几年所有的未知风险。这些风险包括通货膨胀的波动、政治混乱和战争。相反，那些购买短期票据的投资者就承担较低的长期风险，因此，他们将接受一个较低的收益，因为预测未来几个月的状况比预测二三十年前的状况要容易得多。

如果一条正常的收益曲线显示收益率随时间的推移逐渐增加，那么一条陡峭的收益曲线就是一个收益超过正常水平、极快地爬升到较高水平的极限版本（见图B) 。

这种状况可能发生在经济开始快速上升时期，导致新的预期，即认为通货膨胀可能成为近期较大的问题。这样的担心可能刺激投资者卖出长期形式的国库券，特别是如果他们认为美联储抵抗价格压力的动作过慢，这将压低债券的价格，并导致长期的收益较高。（如果美联储的动作迅速地控制住了通货膨胀的爆发，投资者会在债券价格仍然相对便宜的时候迅速购买长期形式的国库券，以锁定高收益。在这种情况下，陡峭的收益曲线将不再存在。而且你可以看到美联储的及时介人（或未能及时介入）对整个范围内的债券收益有极大的影响。)

水平的收益曲线存在于当短期和长期形式的债券提供几乎相同的收益时。它是第一个穿过底部的主要点，预警经济将出现问题，存在进入萧条的危险(见图C) ，这是一个显著降低通货膨胀风险的说明。交易者常常在

这样的环境下购买债券，以追逐更高的长期收益。结果债券的价格上涨，收益向下移动到接近短期利率。

一条倒置的收益曲线预示着萧条就在前方(见图D) ，此时短期利率显著高于长期利率。它反映了美联储保持短期高利率的观点(货币将变得稀缺) ，并且经济向下运行是肯定的。

如何计算

收益曲线图的绘制非常容易。一些主要的报纸（《纽约时报》、《华尔街日报》、《投资者商业日报》( Inventor's Business Daily ) ）和大多数的金融网站（参见本节开始时的域名）都有一个列出近期基金收益的表格。你不必把它们绘成图像来决定曲线的斜率是否正常、水平或倒置，只需简单地记住下面这些国库券的收益：

 3 个月期国库券。

 6 个月期国库券。

 1 年期国库券。

 2 年期票据。

 3 年期票据。

 5 年期票据。

 10 年期债券。

 30 年期债券。

一条正常的收益曲线有一个范围：介于30 年期债券和3 个月期国库券的收益差别之间，大约为2.5% 。如果差别更大，就被认为是陡峭的收益曲线。一条水平的曲线的所有点接近同一个利率，一条倒置的曲线在当3个月期的国库券利率高于10 年期或30 年期的债券时出现。理解的要点是:尽管美联储通过隔夜美联储基金利率设置曲线最短期的收益，但只有市场才能决定其他的收益。

表：关于未来经济走向的线索

你能从收益曲线中学到什么呢？收益点绘出来以后，曲线的形状就确定了。如果收益曲线是水平的或倒置的，经济有可能很快就变得停滞不前。事实上，曲线一旦倒置，萧条就不可避免，且概率很大。我们仅能估计萧条将在多大的概率上发生。让历史来做说明。1960 年以来，美国的六次萧条都被数月前倒置的收益曲线所预测。没有一种指标能够具有这种一致性，即便在股票市场上也是如此。如果萧条正在持续，短期利率通常会由于货币和信用的需求减少而降低，美联储会将更多的资金注人经济中，以使借贷价格更低。如果此时经济予以回应并开始回升，短期国库券的较低收益和10 年、30 年期债券收益的回升会形成一条陡峭的收益曲线。它是经济从萧条到增长的前兆。在健康增长重新开始之后，美联储提高一点短期利率，收益曲线就回复到正常的大约2.5% 的范围之内。

很明显，收益曲线在预测经济转折点方面创下了令人羡慕的纪录。但是近来一个不寻常的问题令经济学家抓狂。2005 年和2006 年，收益曲线都是倒置的，但经济并没有走入萧条的迹象。更令人不解的是，此时经济活力下降、通货膨胀上升、短期利率提高。通常较长期限国库券的收益率在这种情形下会形成一个正向跃升的倾斜曲线。但是这种情况并没有出现。相反，曲线倒置了，长期利率仍然低于短期利率。收益曲线的这种反常现象令很多专家迷惑不解，包括当时美联邦储备银行的主席格林斯潘，他把这一奇怪的现象称为“费解的难题”。

收益曲线已经失去其作为预测经济疲软的可靠指标的价值了吗？这是许多经济学家现在探讨的问题。至少，有些因素已经影响了收益曲线的形状，我们不得不对它重新进行评估。

对近来收益曲线倒置的第一个宽泛的解释是对长期国库券需求的根本转移。本质上，美国人和国外投资者购买政府债券的目的与美国经济短期的表现几乎没有任何关系。例如，石油输出国(OPEC 和非OPEC 输出国）因原油价格触顶而羞愧。既然全球的石油是以美元支付的，富油国就要求获得更多的美元。很多就会选择让国库券的此种收入占有显著的比例。这被认为是世界上最安全和最具流动性的投资。

其次，像中国、日本、韩国这样依靠出口获得经济增长的国家也会用从对美交易中获得的美元购买美国的国库券。这有助于这些国家更好地控制本国货币在外汇市场上的价值。这些国家不希望它们的货币过度坚挺，这会破坏它们的出口。为避免货币显著升值，它们就会购买美国的债券，这就会使美元升值。

再次，美国历史上最富有的一代一一“婴儿潮”时期出生的人现在正准备退休，他们正逐步出手长期持有的股票，获得累年的资本收益。出于收入和安全性的考虑，他们正在购买国库券。这种由股票到债券的巨大转移将会显著增加未来几年对固定收益债券的需求。

最后，令人啼笑皆非的是，倒置收益曲线这个“费解的难题”可能是美联储在与通货膨胀斗争中胜利的附属品。考虑一下：20 年来，美国中央银行一直由权威经济学家（沃克尔、格林斯潘、伯南克）组成的标志性团队领导。他们对通货膨胀的激烈抨击使得美国国库券的风险更小，对国内和国外的技资者更具吸引力。所有这些因素导致对政府债券的需求量增加。

这意味着收益曲线正在变得失去实际意义吗？不是的。只是鉴于近来的发展，作为预测工具，未来将更关注倒置收益曲线的等级及持续时间，而不只是表面上的倒置。美国圣路易斯联邦储备银行的报告计算的收益曲线预测的经济萧条的概率如下：如果曲线正常， 10 年期国库券的收益率比3 个月期债券高出1. 2 个百分点以上，萧条的概率小于5% 。一旦收益曲线变平，并且这两种债券本质上收益相同，萧条的概率为25% 。如果曲线倒置， 3 个月期债券收益率比10 年期国库券高出2.4 个百分点，萧条的概率跃升至90% ，未来18 个月，经济下滑就会变成现实。

市场影响

债券

固定收益债券的投资者对未来经济增长和通货膨胀的预期决定了购买何时到期的国库券最具吸引力。这样的偏好有助于收益曲线的形成。然而，经济活动预期和价格行为的频繁变化使收益曲线经常处于波动的状态。

股票

过去，股票市场并不怎么看重收益曲线，尽管它有一定的预测功能。这令人惊奇，因为股票价格以未来企业所得和所有商业活动的预期为基础，而二者都能被收益曲线行为预见到。事实上，研究表明，收益曲线作为一个有效的市场同步策略，不会被投资管理者重视。

美元

外国技资者对水平或倒置收益曲线的反应难以预测。多数取决于收益曲线倒置的程度、短期利率比长期利率高多少、美国的短期利率比其他国家高多少。可能国际投资者会选择避免在美国技资，因为水平或倒置的收益曲线是无力增长的先兆。然而，如果收益曲线的倒置使美国的短期利率明显地高于其他国家，这可能吸引海外的“热钱” (hot money) 涌入，因为外国投资者想利用这个机会获得更大的回报。“热钱”的含义是什么呢?它是那些想获得最高短期收入的遍布世界各地的投资者的高速流动资金。一旦一项投资失去其吸引力（比如，当美国的收益相对其他国家的收益来说下降时) ，热钱便会迅速跨越一国边界到另一个更有利可图的国家去。因此，当有一条倒置的收益曲线时，美元可能会升值，但其强度会非常弱。

一条陡峭的收益曲线表明强的经济增长，并预示着几个月后短期利率的上升。这将可能吸引外国投资者购买和持有以美元为基础的金融资产。