第6章 会计与估值
对于你们当中那些对会计不敢兴趣的人，我为这篇论述感到抱徽。我意识到，你们中的许多人对我们的会计数值没有进行过深人的思考，但却持有伯克希尔的般票，这主要是因为你们知道：（l)查理和我把我们的大部分钱投在了伯克希尔；（2）我们想要经营企业，因此你们的盈利率损失与我们的成正比；（3）到目前为止，盈利记录尚令人满意。这种“信任”投资法不可能出什么差错。但是，其他股东偏好一种“分析．投资法，所以我们要提供他们需要的信息。在我们自己的投资过程中，我们寻找用两种方法都能给我们相同答案的情形。
6.1对会计把戏的讽刺。
美国铜铁公司宣布彻雇现代化的方案
美国钢铁公司（U.S. Steel Corporation）的蓝事长迈伦C.泰勒（Myron C.Taylor）今天宜布了一项期待已东的计划，对这家世界上最大的工业企业进行彻底的现代化。出乎意料的是，公司的生产策略或销售策略没有任何变化，相反，公司的簿记制度将全面修改。通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力有了惊人的转变。甚至在低于正常条件的1935年，人们估计新的簿记方法也可在财务报告中产生每股普通股近50美元的利润。这个改进方案是普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所（Messrs. Price,Bacon, Guthire＆Colpitts）经过全面调查后的结果，它包括以下6点：
（1）将厂房设备账户（Plant Account）减值至负1000000000美元；
（2）普通股的面值减至1美分；
（3）用认股权证支付所有的薪酬；
（4）把存货转记成1美元；
（5）用可以按50%折扣赎回的无息债券置换优先股；
（6）设立1000000000美元的或有准备金（Contingency Reserve）。
这个非常现代化方案的官方声明全文如下：
美国钢铁公司的董事会很高兴宣布，在对因行业条件变化产生的问题经过深人细致的研究之后，为重建公司的会计方法，董事会已经批准了一个全面的方案。在普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所的帮助和推动下，专门委员会进行的一项调查显示，在利用某些先进的簿记方法上，我们公司已经落在了其他美国企业的后面，用这些方法，公司的盈利能力可以大大增强，而无需任何现金支出，或者任何营运条件或销售条件的变化。我们已经决定不仅采用这些新方法，而且要把它们发展到一个更高的，尽善尽美的层次。董事会采用的这些变革可以从以下6个方面来概括：
1.固定资产减值至负1000000000美元。
许多有代表性的公司已经通过将它们的厂房设备账户减值至1美元，从而减轻了它们的收益账上因折旧产生的全部费用。专门委员会指出，如果他们的工厂只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产就比这个数字小得多。许多厂房设备实际上与其说是资产倒不如说是负债，如今这已是有目共睹的事实，资产不仅需要记提折旧费用，而且需要承担税赋，维修费用以及其他支出。因此，董事会已经决定延续从1935年的年报开始的资产账面减值策略，并将固定资产从1 338 522 858.96美元减至大约负1000000000美元。
这个措施的好处应当显而易见。在厂房设备磨损的同时，负债就会相应减小。因此，公司现在每年不是有一大笔47 000 000美元的折旧费用，而是有了每年5%的利润增值，也就是50 000 000美元。每年，这会增加不少于97000000美元的收益。
2.普通股的面值减至1美分。
3.用认股权证支付所有的薪酬。
许多公司已经能够用购买股票的权证来支付主管人员的大部分薪金，以大幅减少一般管理费用，认股权证不会产生任何抵消收益的费用。这种现代手段的所有可能性显然还没有充分实现，董事会已经采用了这个想法的下述先进形式：
公司的所有人员都将收到以可按每股50美元的价格购买普通股的认股权证形式支付的报酬，比例是根据他们目前的薪酬总额按每50美元支付一张认股权证。普通股的面值将减至1美分。
以下可以看出，这个新方案的几乎不可思议的好处显而易见：
a.公司的工资单将完全消除，根据1935年的经营情况，每年可以节省250000000美元。
b.同时，我们所有雇员的有效报酬将增长数倍。由于在新的方法下普通股上显示的每股巨额盈利，所以可以肯定股票在市场中的价格将远远高于每股50美元的期权水平，使这些认股权证可以轻易实现的价值大大超过它们将取代的当前现金工资。
c．通过执行这些权证，公司每年将实现一大笔额外的利润。既然每股的面值将固定在1美分，因此它认购的每一股都将有49.99美元的利润。但是，为了保守的会计核算，这笔利润将不包括在收益账上，但会另外作为资本盈余（Capital Surplus）的贷方显示出来。
d.公司的现金头寸将会大大巩固。通过执行可认购5000000股的认股权证，每年就会有250000000美元的现金流入，而不是目前每年因支付工资产生的250000000美元（1935年的基数）现金流出。高盈利和强大的现金头寸使公司能够慷慨地支付红利，因而导致这些认股权证发行后被立即执行，因而又进一步增加了公司的现金头寸，因而又允许更高的红利率．等等，无穷无尽。
4.把存货转记成1美元。
由于有根据市场行情调整存货价值的必要，因此在经挤不景气的时候就会出现严重的亏损。各式各样的企业—尤其是处于金属领域和棉纺织领域中的企业—已经通过以极低的单位价格把它们的部轨或全部存货人账，成功地解决了这个问题。美国俐铁公司已经决定采用一种更加进步的策略，并将全部存货以I美元人账。每年末，存货都要受适当的减值影响，该减值的数额将从下文提到的或有准备金中提取。
这种新方法产生的好处非常巨大。它不仅排除了所有存货跌价的可能，而且还大大提高了公司的年收益。年初手中估价成1美元的存货，可在年内以极高的营润出售。估计用这种方法，我们的收益每年至少可以增加150 000 000美元，同时，这个数字大约等同于每年或有准备金中扣减的数额。
为了保持连贯性．并获得其他与刚刚讨论过的好处相似的好处，专门委员会中持不同意见的少数委员单独提出的报告建议，应收账款（AccountReceivable）和货币资金（Cash）也应减值至1美元。这个建议当时遭到了拒绝，因为我们的审计师们仍旧要求，任何因此冲销的应收胀款率货币资金的回笼，都必须贷记人资本盈余而不是当年的收益。但预计这种审计规则—颇能使人联想起过去的时光—很快会改变，以符合现代的趋势。如果出现这种情况，少数委员提出的报告就会得到进一步积极的考虑。
5.用可以按50%折扣赎回的无息债券里换优先股。
在最近的萧条时期，许多公司已经能够通过按大大低于面值的折扣价格赎回它们自己的债券产生的收益，来冲销它们的营业亏损。不幸的是，美国钢铁公司的借贷总是居离不下，因此这个赚钱的收人来源对它来说还不能用。本现代化方案将改善这个条件。
董事会建议将每股优先股换成300美元面值的无息偿债基金债券，这些债券可用抽签的办法，按面值的50%在为期10年的等额分期偿付中赎回。这就要求发行1080 000 000美元的新中期债券，这之中每年都有108000000美元的债券以对公司来说仅仅54 000 000美元的成本被收回，因而产生了同等数额的年利润。
就像在上面第3点中阐述的薪酬方案，这种安排既可使公司受益，又可使优先股的股东受益。后者保证能以面值的150%在平均5年的时间里从他们现有的股票中获得报偿。既然目前短期证券实际上产生不了回报，那么无息的特征也就无关紧要。公司将把其目前每年用来支付优先股股利的25000000美元的费用，转换成每年54 000 000美元的债券回收利润—总计每年79 000 000,X元的利得。
6.设立1000000000美元的或有准备金。
董事们相信，在这之前提到的各项改进措施将确保公司在未来的所有条件下拥有令入满意的盈利能力。但是，在现代会计方法下，任何不营的业务发展导致的最轻微的亏损风险都不存在，因为所有这些都可通过或有准备金加以预防。
专门委员会已经建议，公司应当用相当殷实的1 000 000 000美元建立或有准备金。如前所述，每年对1美元存货的减值将被这个准备金吸收。为了避免或有准备金最终耗尽，董事会己经进一步决定，每年通过从资本盈余中转移一定金额来加以补充。既然后者每年可以通过行使股票认股权证（见上面第3点）至少增加250 000 000美元，那么它就可以轻而易举地补偿或有准备金的任何流失。
在准备这个方案时，董事会不得不遗憾地承认，在固定资产、资本盈余、或有准备金与资产负债表上的其他账目之间转移大量金额的过程中，他们已经不能改进许多大公司已经采用的策略。实际上，必须承认我们的会计分录可能有些过于简单，而且缺乏表征这个领域中最先进会计程序的、极端故弄玄虚的要素。但是，董事会坚决主张，在制订现代化方案时要简洁明了，甚至是为了公司的盈利能力而牺牲可能的有利条件。
为了表明新建议对公司盈利能力产生的组合效应，我们因此提交了一张基于两种方法计算出的1935年的简明收益账户，即：
也许没有必要向我们的股东指出，现代会计方法导致资产负债表看起来与那些处于不太先进时期的有所不同。考虑到公司资产负债表上的这些变革导致的非常巨大的盈利能力，就不必指望对资产与负债细节的过分注意。
总之，蓝事会很想指出，组合的业务程序—藉此，厂房设备将以一个负值人账，我们的工资单将会消除，而存货将在我们的账薄中不名一文—将在行业中给美国钢铁公司一种巨大的竞争优势。我们应当能够以极低的价格出售产品，而且仍旧可以显示出漂亮的利润空间。蓝事会经过深思熟虑的意见是，在这个现代化方案之下，我们应当能够以低于所有竞争对手的价格销售产品，此时反垄断法是100%地控制整个行业的惟一障碍。
我们的一些竞争对手可能通过采用相似的会计改良寻求抵消我们的新优势，在陈述的过程中，蓝事会并非对这种可能性毫不在意。但是，我们相信，作为这些钢铁用户服务新领域的组织者和先锋，美国钢铁公司能够通过增加客户忠诚的独特威望，保持新老客户的忠诚。而且，如果必要性增加，我们相信我们应当能够通过引人更加先进的薄记方法—这些方法现在甚至还未在我们的试验会计学实验室中进行开发—维持我们应得的优势。
6.2透明盈利
当一家公司拥有另一家公司的一部分时，就必须从三大轨类中挑选一类属于这种所有权益的适当会计程序。拥有的有投票权股票的百分比，在很大程度上决定了应当利用何种类型的会计原则。
通常接受的会计原则要求（自然地，受意外的影响……）完全合并所持股份超过50%的企业的销售额、费用、税金和收益。伯克希尔拥有6090股份的蓝筹食品代用券公司正好落人此类，因此，所有蓝筹的收入和费用项目都完整地包含在伯克希尔的合并收益表中，其他股东在蓝筹净收益中4090的所有权益在报表中作为“少数股东权益”的扣减。
完全并人来自另一类财产—股份占20%至50%的公司（通常称之为“被投资方册）的收益也很常见。来自这种公司—例如，由伯克希尔控制．但仅拥有48%股份的Wesco财务公司—的收益通过单线分录并人所有者的收益表中。不同于股份超过50%的那一类，所有的收人和费用项目都被省略；仅按比例算人每股的净收人。因此，如果A公司拥有B公司的1/3，那么B 1/3的收益—无论B是否派发—都会在A的收益中反映出来。在这一类以及股份超过50%的那一类中，对公司间税金和收购价格的调整有一些修改，我们会在稍后对此做出解释。（我们知道你们已经不能再等了。）
最后是那些代表另一家公司有投票权的证券不到20%的所有权的财产。在这些情况下，会计规则要求持股公司只能把从这些财产中轨得的股利并人它们的收益中，未派发的收益忽略不计。因此，如果我们拥有1980年的收益是1 000万美元的X公司的10%，那么我们将在我们的收益（忽略公司间股利的相对微量的税赋）中报告（a）100万美元，如果X宣布将1000万美元的收益全部作为股利派发；（b）50万美元，如果X派发了50%的收益，或500万美元；或者（c)0美元，如果X将所有的收益再投资。
我们把这个短期的—而且是过于简单的—会计课程强加于你们，因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在那个第三类（股份低于20%）公司中资产的相应集中。许多这样的公司以股利的形式派发相对一小部分收益，这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。
最近几年，因为我们的保险公司生意兴隆，又因为证券市场在普通股领域展示了特别有吸引力的机会，所以我们在第三类公司中拥有的财产大幅增长。这类财产的大幅增长，加之这些部分所有的公司的盈利不断上升，已经产生了非凡的业绩；去年这些公司留存的“属于我们的”那部分收益（没有以股利方式派发给我们的那部分收益）超过了财务报告中伯克希尔的年营业利润总额。因此，一般看来，常规会计只允许我们在水面上暴露收益“冰山”的一半还不到。在股份公司界中，这种结果极为少见；但在我们的公司中很可能再次出现。
我们自己的实际收益分析与通常所接受的会计原则有所不同，尤其是当这些原则必须应用在一个通货膨胀率高企而且易变的世界中时。（但是抨击这些会计规则，比改进它们容易得多。内在的问题非常大。）我们已经拥有许多企业100%的股份，尽管就会计惫义来说，我们完全控制了它们收益的处里权，但是他们报告的收益对我们来说并没有账面数字反映的那么多。（这种“控制”是理论上的。除非我们把所有的收益再投资．否则这些已经处于原地的资旧价值就会出现巨大的损耗。但是，这些用于再投资的收益不可能实现接近于资本的市场回报率的收益。）因为不同寻常的投资机会，我们还拥有许多公司的一小部分股权，这些公司的留存收益所具有的经济价值对我们来说远远超过账面上的数值。
片伯充希尔·哈撒韦来说，留存收益的价值并不取决于我们是否拥有这些企业100%，50%，20%或者1%的股份。相反，留存收益的价值取决于它们的用途，以及这种用途后来产生的收益水平。无论是我们决定留存收益的用途，还是我们不曾雇用的经理们—但的确被选来加人我们的行列—决定其用途，这些都是确有其事。（是表演重要，而不是演员重要。）而且这些价值根本不会受是否在我们自己报告的营业营润中计人这些留存收益的影响。如果一裸树在部分属于我们的森林中成长，那么虽然我们没有在我们的财务报告中记录它的成长，但我们仍然拥有这裸树的一部分。
我们要提醒你们．我们的观点是非常规的。但是，我们宁愿让没有在我们帐面上反映的收益，在那些并非由我们个人雇用的管理人员管理的，我们拥有10%股份的公司中派上好用处，也不愿意把在我们联面上反映的收益投到由另一些管理人员—即使我们就是那些管理人员—管理的，潜力更不确定的项目中。 “收益’这个术语有一个精确的定义。因此，如果盈利数值伴随者不合格的审计师签发的证书，那么天真的读者可能会认为这些数值定能与二相比，小册位上的数字无穷无尽。 但是在现实中，江湖骗子领导的公司在报告收益时，收益就像腻子粉那样序易扭曲。真实的收益最终会读出水面，但同时大笔的钱会易手。实际上，美国的某些重要财富就是通过会计幻影的货币化创造出来的。
伯克希尔自己报告的收益以另一种不同的，但却十轨重要的方式让人误解：我们在许多公司（“被投资方”）中有巨大的投资，这些公司的盈利远远超过他们派发的股利，而且我们仅根据我们收到的股利记录我们的每股收益。极端的例子是大都会/ABC公司。去年我们在这家公司收益中17%的份额总计超过8300万美元。然而，仅有大约530000美元（它派发给我们的600000美元股利减去一大笔70000美元的税）的收益计人了伯克希尔的GAAP收益中。剩余的8 200多万美元作为留存收益放在大都会公司中为我们的利益工作，但却没有记录在我们的账簿中。
我们对这种“被遗忘但未消失的”收益的看法非常简单：解释它们的方法根本无足轻重，但它们的所有权以及随后的用途则极端重要。我们并不关心审计事务所是否听到森林中有一棵树倒下；但我们确实关心谁拥有这棵树，以及要拿这棵树干什么。
如果可口可乐用留存收益回购它的股票，那么这家公司就增加了我们在我认为是世界上最有价值的特权中的所有权百分比。（当然，可口可乐还通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益。）除了回购股票，可口可乐可以以股利的形式将这些资金派发给我们，然后我们再用这些钱购买更多可口可乐的股票。这是一种低效率的情形：由于我们必须支付股利所得税，所以在购股时，我们就不能像可口可乐那样成比例地提高我们的所有权。但是，如果采用这种低效率的过程，伯克希尔就可以报告多得多的“收益飞
我相信最佳途径是用“透明盈利”考虑我们的收益，其计算方法如下：拿2.5亿美元—大约是1990年我们所投资的公司留存的营业利润；减去3 000万美元—这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款；然后把剩余的2.2亿美元计人我们报告的3.71亿美元的营业利润中。这样，我们1990年的“透明盈利”大约是5.9亿美元。我们认为，对于全体所有者来说，一家企业留存收益的价值取决于这些收益的使用效率—而不是哪个人所有权百分比的大小。在过去的10年中，即使你只拥有伯克希尔的1%的0.01，你也能从你那部轨留存收益中得到完整的经济利益，无论你的会计方法是什么。按比例计算，你获得的收益与你拥有不可思议的20%的股份时获得的一样。但是，如果在过去的to年中，即使你拥有一大把资本密集型企业的100%股权，那么在标准会计方法下对你来说可以全部确认的以及极为精确的留存收益，只会产生很少的经济价值或者零经济价值。这并不是对会计程序的批评，我们并不想有一份设计更好会计制度的工作。这仅仅是说明，经理们率投资者们都必须懂得，会计数字是企业估价的开始，而不是结尾。
在大多数股份公司中，少于20%的所有权无足轻重（部分原因也许是它们防止了对人们怀有深厚感情的报告收益的最大化），而且我们刚才讨论的会计成效与经济成效间的区别也无关紧要。但是，在我们自己的公司中，这些定位的重要性不仅非常大，而且与日俱增。我们相信，它们的重要性使我们的报告营业利润数字的意义有限。
在由美国大公司的完整编队组成的巨大竞卖场中，我们的工作是挑选那些有着可以让每一美元留存收益最终转换成至少一美元市场价值的经济特性的企业。尽管有许多过失，但我们已大致实现了这个目标。在调整的过程中，我们到了阿瑟·奥肯（Arthur Okun）a的经济学家守护神—圣抵销（St.Offset）。的巨大协助，即在一些情况下，归我们所有的留存收益对市场价值产生了毫无意义的甚至是负面的冲击，与此同时，在其他所有权占很大比例的情形中，被投资方留存的1美元收益已经转化成2美元甚至更高的市场价值。时至今日，我们那些表现出众的公司远远抵销了落后者。如果我们可以保持这个纪录，那么我们使“经济”收益最大化的努力就会卓有成效，而无论这种努力对“会计”收益的冲击如何。
我们还相信，投资者还可以从专注于他们自己的透明盈利中受益。要计算这些盈利，他们就应当测定属于他们的证券投资组合的各种股票的根本收益，并把它们相加。每一位投资者的目的应当是，创造一个从目前开始的10年左右的时间中可以带给他或她最大限度透明收益的证券投资组合（实际上是一家“公司”笼
这种方法可以迫使投资者考虑企业的长期前景，而不是股票市场的短期前景，这是一种很可能提高收益的眼力。当然，在长时间内，投资决策的计分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是计分牌。
对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等。），而不是实现每股收益的持续增长。我们认为，如果管理人员和财务分析师们可以修改他们着重强调的每股收益以及这个数字每年的变化，那么许多公司就能更好地为股东以及普通大众所理解。
6.3经济商誉与会计商誉
我们的企业内在价值大大超过账面价值。主要有两条原因：
（1)标准的会计原则要求我们保险子公司持有的普通股在我们的账簿上以市场价值表示，而我们拥有的其他股票则按总成本与市场价值孰低法计算。1983年末，后一组股票的市场价值超过账面记录的价值达税前7000万美元，或者约税后5 000万美元。这部分超额属于我们的企业内在价值，但不计人账面价值的计算。
(2）更重要的是，我们拥有的几家企业的（可以完全归人企业内在价值中的）经济商誉远大于记录在我们的资产负债表中并在账面价值中反映出来的会计商誉。
你即使从未想过商誉及其摊销，也能过上一种殷实的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须了解这个看题的各种细微的差别。我本人的想法已与35年前的大相径庭，当时，我所受的教育青睐有形资产，而回避那些大部分价值是经济商誉的企业。这种偏见使我因遗漏犯下许多业务上的大错，尽管极少是受人之托。
凯恩斯看出了我的毛病：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。”我摆脱得太迟了，部分原因在于我从老师那里学到的东西过去（而且仍然）极具价值。最终，直接的和代理的业务经验，使我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。
我把下文推荐给那些熟悉会计名词，以及对了解商誉的各种业务方面感兴趣的人。无论你是否希望理解下文的实质，你都应当明白，查理和我相信伯克希尔拥有非常巨大的经济商誉，比账面价值所反映的高。
下面的讨论仅涉及经济商誉和会计商誉—而不是我们平时所说的友好e。例如，一家企业可能深受其客户的喜爱，甚至是钟情，但却毫无经济上的友好。（AT&T在解体前目被人们看好，但没有一丁点儿经济商誉。）而且，遗憾的是，一家企业可能令其客户厌恶，但却拥有巨额的而且不断增加的经济商誉。因此，暂且忘却情感，并只专注于经济学和会计。
如果一家企业被收购了，那么会计原则就要求收购价先转人收购到的可确认为个别资产的公允价值（Fair Value）中。这些资产（在扣减了负债之后）的公允价值之和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就会转入一项名为“收购成本超出所得资产净值的部分”的资产中。为了避免重复这种冗长的描述，我们将用“商誉”代替。
在1970年11月以前收购企业产生的会计商誉有一种特殊的续存期。除了极少数情况之外，只要被收购的企业尚存，它就可以作为一项资产留在资产负债表上。这意味着不需要产生会降低收益的逐渐消灭那项资产的摊销费用。
但是从1970年11月起进行的收购就有了变化。如果这些收购产生了商誉，那么商誉就必须在40年内通过收益账户的借项摊销—每年的摊销费用相等。既然40年是允许的最长摊销时间，因此管理人员（包括我们）通常挑选40年。这种收益账户的借项不允许作为一种应税收益额减免，因此它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍。。
会计商誉就是这样起作用的。要想看看它与经济现实有何差别，让我们看一个就在手边的例子。我们将四舍五人一些数字，并大大简化，以使例子更容易理解。我们还牵涉到了投资者和经理。
1972年初，蓝筹食品代用券公司用2 500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值。（在整个这次讨论中，应收账款将归人有形资产，这个决定对企业分析来说非常合适。）这个水平的有形资产足以在不举债的情况下—除了短期季节性借贷—管理企业。喜诗当时的税后利润大约是200万美元，而以1972年的不变美元计算，这种盈利看起来保守地代表了公司未来的盈利能力。
因此我们的第一堂课是：如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上以大大超过市场的回报率产生利润，那么在逻辑上这些公司比其有形资产净值值钱得多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。
在1972年（和现在），相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗获得的25%的有形资产净值税后收益率—而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的结合产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次偷快经历的基础上普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。
让我们回到喜诗例子中的会计核算。蓝筹公司以超出有形资产净值1 700万美元的价格收购喜诗，这就要求建立一个同等金额的商誉账户，作为蓝筹公司账簿中的一项资产，而且随后一连40年每年都要在收益中扣减425 000美元，以摊销该项资产。到了1983年，也就是经过11年的摊销之后，1 700万美元已经减至大约1 250万美元。同时，伯克希尔持有蓝筹公司60%的股份，因此也持有喜诗60%的股份。这个所有权意味着，伯克希尔的资产负债表反映了喜诗商誉的60%，或者大约750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹公司剩余的股份，这次兼并要求使用与在某些兼并中允许使用的“股权联营法（Pooling）相对照的盘购法。在盘购法下，我们给予（或“支付给”）蓝筹公司股东的股票“公允价值”必须超过从蓝筹公司得到的资产净值。这个‘“公允价值，要用放弃的股票的市场价值来衡量，公众持股公司在用它们的股票进行收购时几乎总是采用这种方法。
“收购到的”资产是蓝筹公司全部拥有的40%（正如你们注意到的那样，伯克希尔已经拥有另外的60％）。伯克希尔“支付富的是超出我们收到的可确认资产净值的5 170万美元，而这个金额被转人两个商誉：2 840万美元转人喜诗的商誉，2330万美元转人《布法罗晚报》的商誉。
因此，兼并留给了伯克希尔一项有两个组成部分的喜诗商誉资产：1971年收购时剩余的750万美元，以及1983年“收购到的”40%股份新创造出的2 840万美元。眼下，我们在下一个28年中每年的摊销费用大约是100万美元，在随后2002年至2013年的12年中是70万美元。
换言之．不同的收购日期和收购价格已经使我们对相同资产的两个部分有大相径庭的资产价值和摊销费用。（我们再次重复我们常用的声明：我们根本提不出什么更好的会计制度。要解决的问题是心智的衰退以及随心所欲。）
但什么是经济现实？一种现实是每年在利润表中已经作为成本扣减的摊铂费用．因为对喜诗的收购并不是真正的经济成本。我们知道那是因为喜诗去年凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1 300万美元的税后利润—这种业绩表明，现存的经济商誉远大于我们会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就规则地减少的同时，经济商誉则以不规则但却非常稳固的方式增加。
另一个现实是，未来每年的摊梢费用与经济成本不符。当然，喜诗的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会在平稳的消耗或与这些消耗不太相似的活动中缩水。最可能出现的是，由于通货膨胀，这种商誉不断增加—即便不按不变美元，而按现时美元来衡量。
这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。为了解释这种现象的机理，让我们拿一家喜诗式的企业与一家更平凡的企业相对照。记忆中，当我们在1972年收购喜诗时，它用800万美元的有形资产净值赚取了大约200万美元。让我们假设，我们假定的平凡企业当时也有200万美元的收益，但为了正常运转它需要1 800万美元的有形资产净值。收益仅为设定的有形资产净值的11％，这家平凡企业拥有的经济商誉极小，甚至没有。
因此，这样一家企业很可能按其有形资产净值，也就是1 800万美元出售。相比之下，我们为喜诗支付了2 500万美元，尽管它的收益相同，而且这种“真正的”资产还不到它的一半。像我们的收购价格暗指的那样，有形资产净值较少的企业真的更值钱吗？回答是“是的”—即使指望两家公司有相同的单位产量—只要你像我们在1972年时那样身处一个通胀不断的世界中。
要弄明白原因，想像一下物价水平上涨一倍对两家公司产生的影响。两家公司都需要将它们的名义收益翻番至400万美元，以使它们与通货膨胀扯平。这看上去只是小事一桩：仅需按以前价格的两倍出售相同单位数量的产品，假定利润率维持不变，利润就必定翻番。
但极其困难的是，要想实现这个目标，两家公司很可能不得不使他们在有形资产净值中的名义投资翻番，因为这是通胀通常强加于企业—无论好坏—的一种经济要求。销售额翻番意味着应收账款和存货也会增加，用于固定资产的投资对通胀的反应较慢，但很可能与通胀相同。而所有这些因通胀产生的投资不会提高回报率，这种投资的目的是为了公司的生存，而非所有者的发达。
但是要记住，喜诗的有形资产净值仅为800万美元。因此只要另外投人800万美元满足因通胀造成的资金需求。同时，那家平凡企业有超过它两倍以上的负担—需要1 800万美元的额外资金。
尘埃落定之后，现在年收益达 400万美元的平凡企业可能仍值其有形资产的价值，或3 600万美元。这意味着，它的所有者仅从新投人的1美元中获得了1美元的名义价值。（如果他们把钱存到一个储蓄账户中，也能得到相同的1美元对1美元的结果。）
但是，收益也是400万美元的喜诗，如果按我们收购时的基础估价（逻辑上会采用的方法），可能值5 000万美元。这样，它就增加了2 500万美元的名义价值，而所有者仅投人了800万美元的额外资金—从投人的每1美元上获得超过3美元的名义价值。
即使如此也要记住，喜诗式公司的所有者因通胀被迫预付的800万美元额外资金，仅仅是为了保住真实的收益不变。任何需要有一些有形资产净值运作的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。
当然，对许多人来说，这种事实很难把握。多年来，持有上述通胀防护观点的传统智慧—传统长，智慧短—被装满了自然资源、厂房设备、或其他有形资产〔“让我们确信的事物”）的企业津津乐道。通常，资产庞大的企业回报率低—这种回报率常常仅能提供资金满足现有企业的通胀需求，而剩不了什么用于实际增长，或用来给所有者派发股利，或用来收购新的公司。
相比之下，建立在通胀年月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少的需求相结合的公司的所有权。在这种情况下，收益按名义美元计算向上跳跃，而且这些美元基本上能用来收购其他企业。这种现象在通信企业中尤为明显，这些公司对有形资产的投资很少—但它的特许权仍能持续。在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。
但是，这种说法自然只用于真正的经济商誉。假会计商誉—周围到处都是—是另一回事。如果过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能注意到前面描绘的相同的会计细节。因为这种荒谬的价格去不了别处，所以最终只能反映在商誉账户中。考虑到创造这个账户的管理纪律之匾乏，因此在这种条件下这个账户最好标成“无目的（No-will）”。无论用什么名词，40年的惯例有目共睹，而且大大资本化的肾上腺素仍然作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。
如果你们坚持认为对商誉的会计处理是对经济现实的最好衡量，那么我建议你们深思下面的最后一个问题。
假定一家公司每股20美元的净值全都是有形资产，再假定这家公司已经在国内建立起了某种巨大的消费者特许权，或者它很幸运，经FCC（FederalCommunications Commission，美国联邦通信委员会）的许可收购了一些重要的电视台，因此，它用有形资产赚了一大笔，比方说每股5美元，或有形资产净值的25%。
有了这种经济状况，它也许可以卖每股100美元，甚至更高，而且还很有可能在一次企业的整体协议出售中达到这种价格。
假定一位投资者以每股100美元买进该股票，为商誉支付了每股80美元（就像一个公司买家购买整个公司时做的那样）。这位投资者可转嫁用每年2美元的摊销费用（80美元除以40年）以计算每股的“真正”收益吗？如果可以，那么每股3美元的“真正”新收益可使他重新考虑他的收购价吗？
我们相信经理们和投资者同样应当从两个方面看待无形资产：
(1）在分析营运成果时—即，在评估一家企业的基本经济状况时—摊销费用应当忽略不计。能期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少—不包括任何减少收益的商誉摊销费用，是这家公司经济吸引力的最佳指南．也是这家公司经济商誉当前价值的最佳指南。
(2）在评价收购行动是否明智时，摊销费用也应当忽略不计。它们不仅应当从收益中扣减，还应当从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销前，永远以全部成本看待收购到的商誉。而且，在所有给定的因素中，成本应当定义为包括全部企业内在价值—并非仅仅是记录下来的会计价值—而与相关证券在兼并时的市场价格无关，而且也与是否允许使用联营处理法无关。例如，在兼并蓝筹公司时，我们对喜诗和《布法罗晚报》商誉的40%所支付的价钱超过计人我们账簿的5 170万美元。这种不平衡的存在是因为，在兼并中放弃的伯克希尔股票的市场价值小于它们的企业内在价值，对我们来说后者是决定真正成本的价值。
从（1)看显然是赢家的公司，从（2）看却可能苍白无力。一家好企业并非总是好的收购对象—尽管它是寻找收购对象的好地方。如果伯克希尔以超过被收购方GAAP资产净值的溢价购买一家企业—这很常见，因为我们要购买的大多数公司都不会以折价出售—这个溢价必须记人我们资产负债表的资产方。仅仅是一家公司应该如何记录溢价，就有许多会计规则。但为了简化这次讨论，我们将专注于“商誉”，几乎所有伯克希尔的收购溢价都归人该项资产。例如，最近当我们收购我们以前不曾拥有的GEICO的半数股权时，我们记录了大约16亿美元的商誉。
GAAP要求在不超过40年的时间中摊销—也就是，减值—商誉。因此，为了消灭我们在GEICO商誉中的16亿美元，我们将逐年从收益中扣减大约4 000万美元的摊销费用。这笔费用不能抵税，所以它把我们的税前收益和税后收益都减少了4000万美元。。
结果，在会计意义上，我们的GEICO商誉将以等额摊销的方式逐渐消失。但我能向你保证的一件事是，我们在GEICO收购的经济商誉不会以同样的方式下降。实际上，我最好的猜测是，属于GEICO的经济商誉根本不会下降，反而会上升—而且很可能是大幅上升。
在1983年的年报中，我对喜诗糖果的商誉也做过相似的陈述，当时我把该公司做为讨论商誉会计的一个例子。那时，我们的资产负债表中记人了约3 600万美元的喜诗的商誉。从此，我们每年都要从收益中扣减大约100万美元，以摊销该项资产，因此，现在喜诗的商誉在我们的资产负债表上已减至约2 300万美元。换言之，从会计的观点来看，现在的喜诗自1983年来已经失去了一大笔商誉。
经济事实不可能差别太大。1983年，喜诗凭1 100万美元的营业净资产赚取了大约2700万美元的税前收益；1995年它凭区区500万美元的营业净资产赚取了5 000万美元的税前收益。显然，在此期富可，喜诗的经济商誉已经大大增加而不是减少。同样清楚的是，喜诗的价值比它在我们账簿上记载的价值高几千万美元。
当然，我们有可能失手，但是我们希望GEICO逐渐损失的账面价值能与其经济商誉的不断增加对应起来。在我们的大多数子公司里—而非喜诗一家—这确实己经成了一种模式。这就是为什么我们经常以让你忽略所有盘购会计调整的方式展示我们的营业利润。
将来，我们也会对透明盈利采取相似的策略，除去因被投资方的重大盘购会计调整产生的收益。我们不会对账簿上仅有少量商誉的公司运用这种策略，如可口可乐和吉列。但是，我们会将其推行至富国银行和迪斯尼，两者最近刚有过巨额收购行动，而且正在处理由此产生的异常高昂的商誉摊销费用。
在结束这个主题之前，我们必须提出一个重要的警告：投资者常常被CEO和华尔街的分析师们引人歧途，他们把折旧费用与我们刚才讨论的摊销费用相提并论。这两者无法等同：除了极少数例外，折旧费用是一种经济成本，从哪一点看都与工资、原材料或税金一样实在，在伯克希尔以及在几乎所有其他我们已经研究过的公司中，这无疑是事实。此外，我们并不认为所谓的EBITDA（Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization，支付利息、税款、折旧费用和摊销费用前的收益）是一种有意义的业绩评价方法，不理会折旧费用的重要性—而强调“现金流”或EBITDA-的管理人员容易做出错误的决策，而且你们在做出自己的投资决策时，也必须将其牢记在心。
6.4所有者收益和现金流的谬误
正如GAAP规定的那样，许多企业收购都要求重大的收购价格会计调整。GAAP数值当然就是我们在合并会计报表中使用的数值，但是，我们认为，对于投资者或者经理来说，GAAP数字并不一定是最有用的数值。因此，特定营运单位的数值是收购价格调整人账前的收益。实际上，如果我们没有收购这些企业，那么这些企业本会报告这些收益。
对我们偏向采用下述这种提示形式的原因的词论，永远不能取代一部色情小说，而且绝对不是非读不可。但是，我知道在我们的6000名股东中，确有一些因我的会计文章吓得胆战心惊富因此我希望你们中的两类人都喜爱这篇讨论。短线分隔成的各部轨：1986V，1986年的附录。先来一个小测验：下面是两家公司1986年度的利润简表。哪一家公司更值钱？
正如你已经猜到的那样，O公司和N公司是同一家企业—思考特·费泽。在“O"（代表“老公司”）栏中，我们给出了如果我们没有收购这家公司时它的GAAP收益；在“N’，（代表“新公司”）栏中，我们给出了伯克希尔实际报告的思考特·费泽的GAAP收益。
必须强调，两栏描述的都是同一种经济状况—即，相同的销售收人、工资、税金，等等。而且两家“公司”都为投资者创造了相同数量的现金。只有会计方法不同。
那么，哲学家们，哪一栏展现了事实？经理和投资者应当关注哪组数字？
在我们解决这些问题之前，让我们看看是什么导致了。公司和N公司间的这种差异。在某些方面，我们将简化我们的讨论，但是这种化繁为简不应在分析或结论中产生偏差。
O公司和N公司间的这种差异是因为我们为思考特·费泽支付了与它报表中的资产净值不同的价格。根据GAAP，这种差异—这种溢价或折扣—必须用“收购价格调整册解决。在思考特·费泽的案例中，我们为它在账薄上记录的1.724亿美元净资产支付了3.15亿美元。这样，我们就付出了1.426亿美元的滥价。
对任何溢价进行会计处理的第一步是将流动资产的t存价值（CarryingValue）调整为现值。在实际操作中，这个要求通常不会影响按现值例行人账的应收账款，但会影响存货。因为有2290万美元的LIFO准备金。及其他会计杂项，思考特·费泽的存货账户与现值相比有3 730万美元的折扣。因此，我们用1.426亿美元溢价中的3 730万美元来增加存货的置存价值，作为我们的第一步会计行动。
在调整流动资产后若还有溢价剩余，那么下一步是按现值调整固定资产。在我们的案例中，这种调整也需要几个与递延税额有关的会计技巧。既然是简化的讨论，那么我将跳过细节，直接向你们亮出底线：我们把6800万美元加到固定资产中，再把1 300万美元从递延税额负债中消除。经过这8 100万美元的调整之后，我们还剩下2430万美元的滋价要分配。
如果情况需要，就还要采取两个步骤：按公允现值祠整除商誉以外的无形资旧，以及按公允现值重新编制负债账户，后者通常仅形响长期负债和未备基金的养老基金负债。但是，在思考特·费泽的案例中，这两个步魏都没有必要。
在为所有的资产与负债记录了公允市场价值之后，我们需要做的最后一项会计调整是将剩余的滋价划人商誉帐户（技术上称为“成本超过所得净资产公允价值的部分”）。剩余的溢价总计有2 430万美元。因此，思考特·费泽在收购前的资产负债表—概括于。栏中—通过收购转变成了N栏中显示的资产负债表。实际上，两张资产负债表都描绘了同样的资产与负债—但是，正如你们看到的那样，某些数字大不相同。
N栏中显示的较高的资产负债表数值导致前面损益表的N栏中较低的盈利数值。这是资产价值增记（Write-up），以及某些价值被增记的资产必须折旧或摊销的结果。资产数值越高，每年从收益中扣减的折旧费用或摊销费用必定也越高。因资产负债表的价值增记而流转人损益表中的费用已在前面列示的损益表中计算出来：
1.4979000美元的非现金存货成本主要是因为对思考特·费泽在1986年对存货的减值；在未来的年度中，这种费用将逐渐变小，甚至不复存在；
2.5054000美元的颊外折旧费用归因于固定资产的价值增记，每年如此数额的费用还需再发生12年；
3.595 000美元的商誉摊销费用，这笔费用还需要再发生39年，而且数额会略增，这是由于我们的收购发生在1月6日，所以，1986年的数值仅是当年摊销费用的98%；
4.998 000美元的递延税款技巧，这些技巧超出了我简要说明（甚至是详细说明）的能力之外；每年大约同样数倾的费用很可能会再发生12年。
重要的是要理解这些新创造的会计成本—总计1 160万美元—中没有哪一项可以用来抵扣所得税。。尽管“新”思考特·费泽与“老”思考特·费泽间的GAAP收益相差甚远．但是这两个经济实体缴纳完全相同的税。而且就营业利润而言，将来也会如此。但是，如果出现思考特·费泽出售它拥有的一家企业这种不太可能出现的情况，那么“新”公司和“老”公司的纳税影响就可能大相径庭。
到1986年末，通过从“新”思考特·费泽的利润中倾外扣减1 160万美元的费用，“新”、“老”经济实体资产净值间的差异已经从1.426亿美元缩小至1.310亿美元。随着时间的流逝，从利润中扣减相同的费用会使大部分滋价消失殆尽，而且两张资产负债表将汇聚到一点。但是，除非转让土地或者进一步降低存货水平，否则在新资产负债表中创造的较高的土地价值以及大部分较高的存货价值仍然会保留下来。
所有这些对所有者来说意味者什么？1986年．伯克希尔的股东胸进的是一家盈利4020万美元的企业，还是册家盈利2860万美元的企业？这些11印万美元的新费用对我们来说是一种真正的经济成本吗？相比N公司的股票，投资者应当为0公司的股票支付更多的钱吗？而且，如果一家企业值其盈利的好几倍，那么思考特·费泽在我们购买它之前比这之后值钱得多吗？
如果我们想通这些问题，就能领悟到什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用率某些其他非现金费用—如N公司的项目（l）和(4），减去(c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在（c）中。但是，如果单位产量不变，那么采用LIFO存货法的企业通常不需要超额流动资金。
我们的所有者收益公式不能产生GAAP的欺骗性精确值，因为（c）必定是猜测—而且有时是一种极难做出的猜测。尽管存在这个问题，但我们认为所有者收益数值，而不是GAAP数值，才是与估价目的相关的项目—对正在购买股票的投资者们和正在购买整个企业的经理们来说都是如此。我们赞同凯思斯的观察结果：“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”
我们已概括出来的这种方法为。公司和N公司产生的“所有者收益”完全一致，这意味着对两家公司的估价也完全一致，就像常识告诉你们应该是这种情况那样。得到这种结果是因为（a)与（b）之和在O栏和N栏中完全相同，以及（c)在两种情况下必定完全相同。
那么，作为所有者和经理，查理和我认为哪个才是思考特·费泽所有者收益的正确值呢？在目前的情况下，我们相信（c)非常接近于“老”公司（b)的830万美元，而大大低于“新”公司（b）的1 990万美元。因此，我们相信，相比N栏中的报告收益，O栏中的报告收益更能说明所有者收益。换言之，我们认为思考特·费泽的所有者收益比我们报告的GAAP数值大得多。
这显然是件喜事，但是这种计算通常不能提供这种令人高兴的消息。大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投人比（b）更多的资金，这样做仅仅是为了坚守企业的单位产量和竞争地位。如果有这种必要—也就是，如果（。）超过（b）—那么 GAAP收益就会夸大所有者收益。这种夸大常常太过头，近些年，石油工业就有这种现象的突出例子。．如果大部轨大石油公司每年仅花费（b），一那么按实数计算它们肯定亏损。
凡此种种都清楚地表明，常常在华尔街的报告中侃侃而谈的“现金流”数字非常荒谬。这些数字例行公事地包括（a)加上（b）—但没有减去（c )。大多数投资银行家的销售手册也有这种欺骗性的介绍，这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔—永远是第一流的，而且永远不需要更新、改善或修整。实际上，如果所有待价而沽的美国股份有限公司同时通过我们一流的投资银行家进行销售—而且，如果介绍这些公司的销售手册让人信服—那么政府对全国厂房和设备开支的预测将不得不大幅削减90%.
在说明某些房地产企业，或者其他初始费用巨大而后费用较小的企业时，“现金流”的确可以作为起到某种效用的速记法，财产仅有一座桥梁的，或是开采期特别长的油气田的公司就是个例子。但是“现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对它们来说（c)总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出。但是在5年或10年中，它们必须投资—否则企业就会垮掉。
那么，为什么“现金流”今天会如此流行呢？我们承认我们在回答的时候玩世不恭：我们相信企业和证券公司的销售经理们常常试图用这些数字证明那些不能证明的东西（并就此卖掉那些根本卖不出去的东西）。如果（a)—也就是，GAAP收益—本身看起来不足以偿付垃圾债券或者被证明是愚蠢的股票价格，那么它对那些要专注于（a）十（b）的销售入员来说又有什么便利呢？但是，你应该加上（b)而不减去（c)，尽管牙医说得有道理，如果你不关心自己的牙齿，他们只能由你去了，但是同样的情况不适用于（c )o相信债务维护能力，或者权益估价，或者一家可以用（a）加上（b）而忽略（c）来衡量的公司或投资者，是在自找麻烦。
总而言之：在思考特·费泽和我们的其他企业中，我们认为以历史成本为基础的（b）—也就是，不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整—在数额上相当接近于（。）。（当然，这两项并不完全一样。例如，我们在喜诗每年产生超出折旧费用500 000美元至100万美元的资本化开支，仅仅是为了保持我们的竟争地位。）我们对此深信不疑是我们将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因……而且也是在看待单个企业的收益时……更注重所有者收益而不是GAAP数值的原因。
怀疑GAAP数值在某些入看来有些不敬。毕竟，如果不是为了了解企业的“实情”，那么我们付钱给会计师是为了什么？但是，会计师的工作是记录，而不是估价。估价工作是投资者和经理的事。
会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的入提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向：对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。
6.5内在价值、账面价值和市场价格
内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。
但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人一一甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。
同时，我们定期报告我们的每股账面价值，这是一个很容易计算的数值，尽管用途有限。这种局限并不来自于我们持有的可交易证券，它们按现价记录在我们的账簿上。相反，账面价值的不足之处与我们控股的公司有关，它们在我们的账簿上记载的价值可能与其内在价值大相径庭。
这种差别可以朝两个不同的方向发展。例如，在1964年，我们可以确信地说伯克希尔每股的账面价值是19.46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收人来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。我们的纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。但是，今天伯克希尔的处境已经逆转：我们在1996年3月31日15 180美元的账面价值，远远低于伯克希尔的内在价值，这是事实，因为我们控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
尽管不能说明全部问题，但我们还是要给出伯克希尔的账面价值，因为今天它们是对伯克希尔内在价值粗略的跟踪方法—尽管低估了许多。换言之．账面价值在任何特定年度的百分比变化，很可能接近于该年的内在价值变化。
通过考察一种形式的投资—大学教育，你们可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值，，。如果想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。
对于这种情况，我们将忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
比较我们的控股公司与那些我们持有少数股权的公司的报告财务收益，得出了一种有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，然而，它们在1987年仅为伯克希尔在报表上产生了1 100万美元的税后利润。
会计规则要求我们仅将这些公司派发给我们的股利—只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于我们的份额人账，后者在1987年总计大大超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权—由我们的保险公司拥有—的置存价值，必须按当前的市场价格记录在我们的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许我们在净值中反映我们部分拥有的企业到目前为止的实际价值，但不允许我们在收人账户中反映它们的根本收益。
在我们的控股公司中，反过来做才对。这时，我们在收人账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值—无论企业的价值在我们收购之后有多大的增长。
对这种会计上的精神分裂症，我们的思维方法是，忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业价值观念，使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。这正是我们希望在未来的岁月里以适度的（最好是过高的）速率增长的企业价值。
历史上，伯克希尔的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定（只要他们没有经历过这种折扣的扩大），他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。但是，最近这种折扣已经消失，而且时常会出现适度的溢价。
这种折扣的消失意味着，伯克希尔的市场价值比企业价值（它本身在以令人高兴的步伐前进）增长得快。这对任何在出现这种运动时已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的任何市场价值大于企业内在价值的溢价就必定会维持下去。
管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。正像你猜到的那样，我自己的偏好是一种持久接近企业价值的市场价格。有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益；最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估和（或）高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
长久以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的关系，比其他任何我熟知的公开交易股权的这种关系都更加恒定。这是给你的馈赠。由于你们有理智、兴趣和投资倾向，所以伯克希尔股票的市场价格几乎总是切合实际的。这种不寻常的结果由不寻常的入口统计学得出的一群股东实现了：实际上，我们所有的股东都是个人投资者，而不是机构投资者，再没有哪一家像我们这种大规模的公众持股公司能够同样做到这一点。
40年前，本·格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣·彼得（St. Peter）e时听到了坏消息。“你有资格在此居住，”圣·彼得说，“但是，你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的。没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣·彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来对圣·彼得没什么害处，所以勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷，“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣·彼得邀请勘探员进人院子，勘探员却踌躇了，“不行，”他说，“我想我得跟那些家伙一起其。毕竟，地狱里可能真有石油。”
在1995年的信中，由于伯克希尔的股票卖到了36000美元，我曾告诉你们：册t)最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；（2）这种过度的表现绝对不可能持续下去；（3）查理率我那时并不认为伯克希尔会被低估。
自从我发出了这些警告之后，伯克希尔的内在价值已经大大增加··一而我们股票的市场价格变化很小。这当然意味着，1996年伯克希尔的股票超越了企业的表现。因此，今天的价格l价值关系，不仅与一年前的大不相同，而且在查理和我看来也更加合适。
随着时间的流逝，伯克希尔股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相同。如果股票暂时超出或低于企业的表现，那么一小部分股东—卖家或买家—就会在交易这些股票时获得超撅利润。通常，在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人有优势。
尽管我们的主要目标是使我们的股东从其伯克希尔所有权中获得的总收益最大化．但是我们还希望使一些股东以其他股东为代价获得的利润最小化。这些是如果我们在管理家族合伙制企业时会有的目标，而且我们相信它们对公众持股公司的经理来说也有同样的意义。在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙入进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时．就出现了公平。显然：它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理富通过他的经营策略和交流—可以为培养公平多出一把力。
当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的企业收益对其金融经历的意义就越大—而且在他买卖股票时相对内在价值有什么样的滋价或折扣的重要性就越小。这是我们希望吸引有长远投资眼光的所有者的一个原因。总的来说，我认为我们已经在这个追求上获得了成功。对于由长远眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希尔在所有大型美国股份公司中很可能名列第一。
6.6伊索与失效灌木丛理论
估价为经济利益购里的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常聪明的人设计以来就一直没变过（尽管他还没有聪明到位得那是公元前600年）。
这位圣人是伊索（Aesop）．，而他不朽的—尽管有些不完整—投资润察力是“手中的一只鸟值浦木丛中的两只鸟富。为了充实这个原理，你必须回答三个间题。你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及那里有多少只鸟？什么是无风险利率（我们认为那是长期美国债券的收益率）？如果你能回答这三个问题，你就能够知道这片灌木丛的最大价值，以及你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数量的鸟。当然，不要照宇面考虑鸟，而是考虑美元。
伊索的投资格言，像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农场、石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且，无论是蒸汽机的到来，电力的开发，还是汽车的发明，还是因特网，都丝毫不能改变这个公式。只要带人正确的数字，那么你就能够给字宙中所有可能的资本用途排队。
普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求在一个项目或者企业的头几年有现金流人，而流人的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长率可以破坏价值。口齿伶俐地引用“增长”风格和“价值”风格作为投资的对照手段的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是成熟。增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一种有利条件，但有时是一种不利条件。
唉！尽管伊索的命题以及第三个变量—也就是利率—很简单，但是为其他两个变量插入数字却是件难事。实际上，实用精确的数字是愚蠢的；与一个范围的可能性合作才是更好的手段。
通常，这个范围必须非常大，以至于得不到任何有用的结论。然而，即使是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）—失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力，但是投资者既不需要卓越的才华也不需要炫目的洞察力。
在另一个极端，有许多时候最有才华的投资者不能收集要出现的鸟的证据，就是在采用非常大范围的估计时也不能收集。这种不确定性常常出现在考察新公司和迅速变化的行业时。万一有这种情况，任何资本运用必须贴上投机的标签。
现在，投机—此时焦点不是在资产将产生什么上，而是在跟风的家伙会为它付出什么上—既不非法、邪恶，也不非美国式，但它不是一种查理和我希望玩的游戏。我们空手去参加聚会，因此为什么我们应当指望带东西回家？
分开投资与投机的那条线—永远不是明亮清晰的，当大多数市场参与者最近已经享受凯旋时就变得更加模糊了。并没有什么能像大笔轻易得来的钱那样给理性服镇静剂。有那种飘飘然的经历之后，通常明智的人会卷人与舞会中的灰姑娘的行为相似的行为中。他们知道在庆祝会上逗留过久—也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机—将最终会带来南瓜和老鼠。尽管如此，他们都讨厌错过盛大聚会的每一分钟。因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。
去年，我们曾对无处不在的繁荣—而且它当然是无理性的—做出过评论，因为我们注意到投资者预期已经增长到最可能回报的数倍。一条证据来自1999年12月进行的普惠一盖洛普（Paine Webber-Gall叩）投资者调查，在这个调查中参与者被问及他们对投资者在未来十年预计实现的回报的观点。他们的回答平均为19%。当然，这是一种非理性的期望：对于美国企业总体来说，在2009年的灌木丛中不可能出现足够多的鸟实现这种回报。
更加无理性的仍然是，当时对于几乎肯定以低价值或毫无价值结束的企业，市场参与者所做出的极高估价。但是，被抓升的股价实施了催眠术的投资者们，全然不顾其他所有东西，挤进了这些企业中。它就像某种病毒在专业投资者和业余投资者中疾驰，引起错觉，在这种错觉中，某个板块的股票价值逐渐与企业的内在价值背离。
这种超现实主义的场面还伴随着对“价值创造”非常随意的讨论。我们欣然认识到，在过去十年中，全新或年轻的企业创造了大量真正的价值，而且还会创造出更多的价值。但是，任何在其一生中损失金钱的企业都在破坏，而不是创造价值，无论这种企业获得了多高的临时估价。
在这些情形中真正出现的是财富转移，而且常常是大规模的财富转移。通过不知廉耻地促销无鸟的灌木丛，最近几年公司发起人已经从公众的口袋里把几十亿美元转移到了他们自己的钱包中（以及他们的亲友和同事的钱包中)o事实是，泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。太多时候，TO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。从根本上说，这些公司的“业务模式”已经是老套的连锁信（Chain Letter）e，为这些信许多渴望赚取佣金的投资银行家们扮演着热心的邮递员。
但是每一个泡沫都有一根针在等着。而且当这两者最终相遇时，新一波的投资者们学到了某种非常老旧的教训：首先，华尔街—一个质量控制得不到衰奖的社区—中的许多人会卖给投资者任何他们要买东西。其次，当投机看起来轻而易举的时候最危险。
在伯克希尔，我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选几个涌现出的赢家。我们还没有聪明到这样做，而且我们深知这一点。相反，在我们对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时，我们努力对这些机会运用伊索2 600岁的方程式（我的孙子们很可能把这个公式更新为“敞篷车中的一个女孩值电话簿中的五个”）。显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流人流出的时机或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。即使如此，我们也犯了许多错误：记住，我曾是个认为自己理解交易邮票、纺织品、鞋以及二等百货店未来经济的家伙。
近来，为交易整个企业，最有前途的“灌木丛”已经得到商谈，而且这使我们很满意。然而，你应当清楚地明白，这些收购最多将会提供给我们合理的回报。只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业界悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕果实。我们的情况根本不是这样。