第4章 普通股
投资界偶尔会爆发恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难。这些流行病的发生时间难以预料，而且由它们引起的市场错乱，无论是持续时间还是传染程度都难以预测。因此，我们永远预料不到灾难的降临或离去。我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
在写这封信的时候．华尔街只见得稍许恐惧。相反，兴奋的情绪四处蔓延—为什么不呢？还有什么比参与一场牛市更令人振奋呢？在牛市中企业所有者得到的报偿与企业本身增长缓慢的业绩完全脱节。然而，不幸的是，股票绝对不可能表现得比企业更好。
实际上，由于频繁地交易以及承担的投资管理成本，股东总体的长期表现必定逊于他们拥有的公司。如果美国企业总体上实现约12%的年净资产收益率，那么投资者最终的收益必定低得多。牛市能使数学定律暗淡无光，但却不能废除它们。
4.1交易的祸根：交易成本。
伯克希尔的股票很可能在几个月之内在NYSE挂牌交易。由交易所管理委员会（Board of Governors）通过，并由美国证券交易委员会（Securities andExchange Commission，SEC）批准的新上市规则．使我们有可能转到那里。如果新上市规则即将颁布，那么我们会申请上市，而且确信申诸会得到批准。
到目前为止，NYSE要求新上市的公司至少拥有2000名股东．每位股东持有100股或更多的股票。这条规则的目的在于确保NYSE的上市公司可以享受有序市场的广泛的投资者利益，100股的标准符合目前在NYSE上市的所有普通股的交易单位（"Round lot"，整数股)。
由于1988年伯克希尔的流通股数量（1 145642股）相对较少，所以它没有NYSE要求的持有100股或更多股票股东的数量。但是．持有10股伯克希尔的股票，就代表一笔重大的投资。实际上，10股伯克希尔股票的价值远大于其他任何在NYSE上市的100股股票的价值，因此，NYSE愿意让伯克希尔的股票按每10股为一整股进行交易。
NYSE提出的新规则仅仅是把2000名股东的最低限度的衡t标准从持有t00股或更多股票的股东，变成了持有一整股或更多股票的股东。伯克希尔能轻而易举地达到这个修正过的标准。
查理·芒格—伯克希尔的副董事长—和我对上市的前景充满信心，因为我们相倍这一举动将使股东受益。我们用两条标准来判断哪个市场对伯克希尔的股票最适宜。第一我们希望股票能持续地按与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。这样的话，每个股东实现的投资成果将接近于伯克希尔在他的所有权期间的业务成果。
这种结果远不是自动产生的。许多股票在被严重低估和严重高估之间来回振荡，出现这种情况时，投资者将以与企业在他们的所有权期间的表现毫不相关的方式受到褒奖与惩罚。我们要避免这种变幻莫测的结果，我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自公司的业绩，而不是其他共有者的愚者行为。
始终理性的价格—无论是当前的还是未来的，产生于理性的所有者。我们把所有的政策和沟通方式设计成吸引者宜企业长线的所有者，井过滤掉可能存在的专注于市场表现的短线客。到目前为止，我们的努力很成功，伯克希尔的股票一直在围绕其内在价值的狭窄范围内交易。我们不相倩在NYSE上市将会增加或减少伯克希尔对始终以合适的价格交易的预期；无论在什么市场，我们股东的优秀品质都会产生良好的结果。 但我们的确相信，这次挂牌将为伯克希尔的股东降低交易成本—这很重要。尽管我们要吸引会长期驻留的股东，但我们还要使股东在交易时发生的成本降到最低。在长期内，所有者的税前回报总额将等于公司实现的业务收益减去市场征收的交易成本—也就是，经纪人收取的佣金加上做市商（Market-maker）已实现的净价差（Spread )o总的来说，我们相信在NYSE上市将大大降低这些交易成本。
……交易成本对活跃的股票来说非常高，常常达到一家公开募股公司盈利的10%或更多。结果，这些成本成了对所有者的重税，尽管其中一部分是因为个人“变换位置”的决定，但另一部分却缴给了金融界而不是华盛顿。我们的政策以及你的投资态度已经把这种对伯克希尔所有者的“税”减小到了我们认为在大型公开募股公司中的最低水平，在NYSE上市应该可以进一步通过缩小做市商的价差来降低伯克希尔所有者的成本。
根据NYSE的规定，我们必须至少有两位独立的董事。在你们于5月份选出的董事会中，只有小马尔科姆·蔡斯（Malcolm Chace, Jr.）达到了独立的标准。
但这种不足引发了好结果。查理和我高兴地通知你们，彼得·基维特后裔公司（Peter Kiewit Sons’Inc，pKs）的CEO小沃尔特·斯科特（Walter Scott,Jr.）已经加盟伯克希尔的董事会。PKS是我们这个时代的非凡企业之一。这家雇员所有的公司的长期财务记录好得我都不必一一列举，以免在我们的股东中引起骚动。在一生中，彼得·基维特（Peter Kiewit）以严格的精英统治来经营公司，而且正是秉承这种传统，他选择了沃尔特在他死后继承他的事业。沃尔特天生像一名所有者那样思考，因此在伯克希尔的董事会，他会感觉像是到了家里。
最后要说明的是：你们应该清楚地认识到，我们不是为了提高伯克希尔股读的价格而去NYSE上市。伯克希尔应该，而且我们也希望它在相似的经济环境中，在NYSE按与场外市场（over-the-counter）相似的价格交易。在NYSE上市不该诱使你买进卖出；它只能在你决定买卖的时候降低你的一些成本。
4.2吸引正确的投资者
伯克希尔的股票于1988年11月29日在NYSE上市。让我澄清在信中（见上一节）没有说明的一点：尽管我们在NYSE交易的一整股是10R，但是任何从1股起算的股数都可以买卖。
正如在前面的信中解释的那样，我们上市的主要目的是降低交易成本，而且我们相信这个目标正在实现。通常，NYSE买价和卖价间的价差比场外市场中盛行的低得多。
我们股票的特定经纪商（Specialist）。汉德森兄弟公司（HendersonBrothers, Inc.，HBI）;NYSE最老的连续特定经纪商；它的前辈威廉·托马斯·汉德森（William Thomas Henderson）在1861年9月8日用500*元买下他的交易席位。（现在，交易庸位大约卖625 000美元。）在54家担任特定经纪商的公司中，HBI委派到的股票数额名列第二，有83家。当伯克希尔的股票被分派给HBI时，我们非常高兴，而且我们对这家公司的表现也很满意。HBI的立事长吉姆·梅圭尔（Jim Maguire）亲自管理伯克希尔股票的交易，因此，我们不可能被照管得更好。
在两个方面，我们的目标很可能与大多数上市公司有所差别。第一，我们不想使伯克希尔股票的交易价格最大化。相反，我们希望它们在以企业内在价值（我们希望它以合理的—或者最好以超常的—速率增长）为中心的狭窄范围内变动。过分高估与过分低估都会使查理率我烦读，这两个极端不可道免地对许多股东产生与伯克希尔的业务成果大相径庭的结果。相反，如果我们的股票价格始终反映企业价值，那么我们的每一位股东在持股期间都会得到大致等于伯克希尔业务成果的投资成果。
第二，我们希望交易活动少之又少。如果我们同几个被动的合伙人经营一家私人企业．要是这些合伙人，或他们的代替者，经常要放弃合伙关系，那么我们会大为失望。在经营一家公开募股的公司时，我们会有相同的感觉。
我们的目标是吸引长线投资者，这些人在买进的时候，并没有什么卖出的时间表或者目标价位，相反，他们有无限期地与我们在一起的计划。我们不能理解那些要求股票交易活跃的CEO，因为那只有在许多所有者时常退出的情况下才会出现。在什么样的组织里—学校、俱乐部、教堂等等—领导人会在成员离去时欢呼雀跃呢？（但是，如果有一个经纪商的生计依靠这种组织里的成员流动，那么你们就可以相信这种活动至少有一个拥护者，这正如下面这句话描绘的那样：“基督教暂时不会发生大事；也许下星期我们该转到佛教了。”）
当然，某些伯克希尔的所有者需要，或者想要不时地卖出股票，所以我们希望有好的代替者可以给他们合理的价格。因此，我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，分享我们的时间，并且像我们衡量自己那样恒量我们的新股东。如果我们能够不断吸引这类股东—并且，同等重要的是，可以不断使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味—那么伯克希尔的股票就可以始终以与企业价值理性相关的价格进行交易。
4.3分红政策与股票回购
公司常常向股东汇报分红政策，却很少做出解释。一家公司可能会这样说，“我们的目标是派发盈营的40%50%，而且至少按照与CPI相同的增长率增加股利。”仅此而已，—至于为什么这种轨红政策对公司的所有者来说是最佳方案没有任何分析。然而，资产配置对企业和投资管理来说至关重要。正因如此，我们相信经理和所有者应当认真思考，在什么条件下应当留存收益，而在什么情况下应当派发收益。
首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等。在许多企业里—尤其是那些有高资产／利润比的企业—通货膨胀使部轨或全部报告收益成了代用品。如果公司想维持其经济地位，那么代用品部分—让我们称这些收益是“限定用途的，—就不能作为股利派发。如果轨配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域中失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。
对所有者来说，限定用途的收益极少毫无价值，但必须大打折扣。实际上，无论公司的经济潜力多么糟槛，它都要征用限定用途的收益。10年前，这种无论回报多么无吸引力都要留存受益的状况，被联合爱迪生公司（ConsolidatedEdison）以令人啼笑皆非的方式无意中传播开来。当时，一项严厉的监管政策是导致公司的股票以账面价值的1/4进行交易的主要原因，也就是，每次当留存的1美元收益再投人到企业中时，这1美元仅仅转变成了25美分的市场价值。但是，尽管有这种金子变成铅的过程，大多数收益还是被再投人到企业中，而不是派发给所有者。同时，在遥布纽约的建筑工地和维修工地上，各种标志都自豪地显露出公司的口号：“我们必须挖掘利润富。
我们不需要在讨论股利的时候进一步考虑限定用途的受益。还是让我们转到更有价值的不限定用途的收益上，这些收益可以留存，也可以派发，可行性相同。我们认为，管理人员应该选择对企业所有者更有意义的路线方针。
这条原则并没有被广泛接受。出于多种原因，经理们喜欢从股东那里留存未限定用途的、可以立刻派发的股利—为了扩张经理们统治的公司帝国，为了在财政更加宽松的情况下经营公司，等等。但是，我们相信只有一条保留收益的正确理由，未限定用途的收益只能在有合理期望的时候才能留存—得到历史证据的大力支持，或者适当地得到对未来周密分析的支持—也就是对于股份奋司背存的每，个美元，至少可以为所有者创透一美元的市场价位。只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的，或者更高的收益时，这种情况才会出现。
为了说明，让我们假设一位投资者拥有一种利率为10%的无风险永久债券，该债券有一项不寻常的特征。每一年，这位投资者可以选择或是将10%的息票兑现，或是将息票按面值再买进10%的有相同条款（也就是，有永久的持续期，并提供相同现金或再投资机会的息票）的债券。在任何给定的年份，如果长期无风险债券的普遍利率是5%，那么要把息票兑现的投资者一定很俊，因为他可以替代选择的10%的债券将有远超过面值的价值。在这些条件下，要想在手头上持有现金的投资者，应当将他的息票买人额外的债券，然后立刻卖出。这样做，比起直接将息票兑现，可以实现更多的现金。假定所有的债券都由理性的投资者持有，那么没有人会在5%的利率时选择现金，甚至那些需要现金维持生计的债券持有人也不会这么做。
但是，如果利率是15%，那么没有哪个理性的投资者会让人把他的钱再以10%的利率进行投资。相反，这个投资者会选择兑现息票，即使他个人的现金需求为零。相反的过程—将息票再投资—给投资者带来的额外债券的市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要多买10%的债券，那么他只要带上收到的现金然后在市场上买进债券，在那里债券有很大的折扣。
我们假定债券持有人做出的类似分析，对那些正在考虑公司的非限定用途收益是应当留存还是应当派发的所有者来说同样适用。当然，这种分析难得多，而且容易出差错，因为将收益再投资获得的收益率并不像在债券投资案例中那样是一个契约性的值，而是一个波动很大的值。所有者必定会猜测，在不久的将来平均收益率会是多少。然而，一旦做出基于充分信息的猜测，那么剩下的分析就非常简单：如果可以指望它们获得高回报，那么你应当希望把收益再投资；但如果再投资的产出率很低，那么你应当希望公司将收益派发给你。
在决定是否应将子公司的收益派发给它们的母公司时，许多公司的经理严格按照这些分析做出推论。在这个级别上，经理们像聪明的所有者那样思考不会有困难。但是，在母公司级别上的收益派发决定常常就是另一码事了，此时，经理们要将他们自己置于持股所有者的立场上常常困难重重。
用这种精神分裂式的方法，一家多部门公司的CEO会指示增量资产的平均收益期望值为5%的子公司A派发所有的收益，使总公司可以把它们投到增量资产的平均收益期望值为15%的子公司B中。这位CEO的商学院誓言不会允许连这都不如的行为。但是，如果他自己的增量资本长期收益纪录是5%-而市场的利率是10%-他很可能会遵循某些历史的或者行业内普遍采用的分红方式，强加给母公司的股东们一种分红政策。而且，他会希望子公司的经理们给他一份完整的账户，说明为什么在子公司留存收益比把收益分派给母公司更有意义。但是，他极少向他的所有者提供适用于整个公司的相似分析。
在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。在通货膨胀时期，有着特殊经济状况的核心业务的公司，可以把一小部分增量资产以很高的回报率投人到那项业务中（就像去年在商誉部分讨论的那样）。e但是，除非它们正在经历巨大的增长，否则出色的业务绝对可以产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部轨资金投人到低回报率的亚务中，公司留存资产的总收益仍可能表现出色，因为投人到核心业务中的那部分留存收益产生了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛（Pro-Am）：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩（Best-ball）也会相当高，因为职业队员的技巧起了支配作用。
许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。失误的经理们总是不断报告他们从最新的失望中吸取的教训，然后，再去寻找未来的教训。〔失败似乎扎根于他们的头脑中。）
在这种情况下，如果收益仅仅被留存下来扩张高收益的业务并用股利支付结余，或者用来回购股票（一种可以增加所有者在优异业务中的利益，同时又可以把低于标准的业务分派给他们的行动），那么股东的经济状况会好得多。可以大把使用从低回报业务中截留下来的现金的高回报业务部门的经理们，应当为这些资产配置决策承担责任，无论整个企业的获利能力如何。
这个讨论中没有涉及到每个季度的股利因收益或者投资机会的摇摆不定而变化的情况。显然，公开募股公司的股东们显然股利始终如一，而且可以预测，因此，轨红应当能够反映对增量资产的收益和回报的长远期望。既然公司的长期前景很少变化，那么分红方式应当变化不大。但是随着时间的流逝，经理们扣留的可轨配收益应当赢得它们的留存。如果留存收益并不明智，那么做出留存决策的经理很可能也是不明智的。
当股票的价格与价值存在巨大差异的时候，我们投资最大的几家公司都已经进行过大规模的股票回购。作为股东，有两条重要的原因—一个显而易见，而另一个较为敏感而且并不总能得到理解—使我们发觉这样做鼓舞人心而且回报丰厚。显而易见的那个原因涉及基本的算术：以大大低于每股企业内在价值的价格进行的回购，立刻极为有效地增加了这种内在价值。当公司买人他们自己的股票时，他们常常发现很容易用1美元得到2美元现值。公司收购计划几乎从来做不到这一点，而且在大量令人失望的案例中，这些收购计划未能花费1美元得到任何接近于1美元价值的东西。
回购的另一个好处很难精确计算，但随着时间的流逝可能十轨重要。当一家公司的市场价值大大低于其企业价值时，管理人员通过回购可以清楚地证明这是增加股东财富的行动，而不是只会扩大管理人员的领地但对股东毫无意义的（甚至是有害的）行动。看到这种回购，股东以及潜在的股东就提高了他们对企业未来回报的估计。而这种向上的修正产生了与企业内在价值更加一致的市场价格，这些价格完全是理性的。相比一家掌握在另有目的的自私自利的经理手中的公司，投资者应为一家掌握在证明有以股东为先倾向的经理手中的公司付更多的钱。（说到底，为了成为一家由罗伯特·威斯克（Robert Vesco）控制的公司的少数股东，你们会付多少钱呢？）
关键词是“证明”。当回购明显符合所有者的利益时，总是对回购不予理睬的经理暴露了比他对自己动机的了解更多的东西。无论多少次，或者无论他如何雄辩地将诸如“使股东财富最大化（本季节的宠爱）’’这样受公共关系激发的词藻挂在嘴边，市场都会正确地把他掌控的资产打折。他口是心非—因此，过一段时间，市场也会如此。
一些股东已经建议伯克希尔回购股票。通常这些要求具有理性的根据，但有一些依靠似是而非的逻辑。
对于一家要回购自己股票的公司来说，只有一种事实的结合使它可取：首先，这家公司有可用的资金—现金加上相当大的借款能力—超出了它的短期需要；其次，发现它的股票在市场中以低于其保守计算的内在价值出售。对此，我们加上一条告诫：应当向股东提供所有他们需要来估计这种价值的信息。否则，内部人士就可能利用他们还篆在鼓里的合伙人，并按真正价值的一个零头买下他们的利益。在极少数情况下，我们才看到这种事情。当然，卑鄙的手段通常用来驱动股价上涨而不是下跌。
我提到的企业“需求’有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（例如，海尔兹堡钻石（Helzberg's）改造店铺）的开支；其次，以公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如，R. C.威利公司（R.C. Willey）拓展到爱达荷州）的选择性开支。
当可用的资金超出了需求时，有着成长性导向股东的公司，就可以购买新的公司或者回购股票。如果一家公司的股票卖的比内在价值低，通常回购最有愈义。在20世纪70年代中期，进行这种回购的智慧实际上是对着管理层大喊大叫，但应者弃寥。在大多数悄况下，那些的确使所有者更加富有的行动得到了迫捧，而其他的替代方案不会带来这么多财富。实际上，在20世纪70年代（以及突发性的随后一些年）我们寻找过那些是其股票大回购者的公司，通常是那些既被低估又被股东导向的管理层经营的公司的分接头。
那种日子过去了。现在，回购完全是时兴玩意儿，但经常出于一种未说明的而且在我们看来不光彩的原因：推高或支撑股价。当然，选择今天卖出的股东会从任何买家那里受益，无论他的初衷或者动机是什么。但是，继续的股东就会受到内在价值以上的回购的惩罚。对于那些逗留的人来说，用1.10美元支付1美元的账单可不是好生意。
查理和我承认，我们有倩心估计所交易的一部分股权的内在价值，而且也只是在我们获取了一系列有价值的，而不是伪精确的数据时。此外，在我们者来，许多现在进行回购的公司，以留下的股东为代价，给正在离开的股东支付得过多。在为那些公司辫护的时候，我会说，CEO们对自己的公司乐观是很自然的。对于那些公司，他们知道的比我多得多。然而，我还是要说，今天太多的回购受管理层“显示信心”的欲望的支配，或者不是以一种提高每股价值的欲望的方式。
有时，这些公司还说，在以低得多的价格授予的股票期权被执行时，他们回购股票是为了补偿发行的股票。这种“高买，低卖”的战略是许多不幸投资者所采用的—但从来不是故意地富然而，管理层看起来很热衷于从事这种荒谬的活动。
当然，授予期权和回购都可能有道理—但如果是这样的话，就不会是因为两种逻辑上相关的活动。理性地，一家公司回购股票或者发行股票的决策应当自立。仅仅是因为股票已经被发行来满足期权—或者为了任何其他原因—并不意味着该这种股票应当以内在价值之上的价格回购。相应地，价格大大低于内在价值的股票应当得到回购，无论股票先前是否已经发行（或者可能是因为流通的期权）。
你应当意识到，在过去的一些时候，我犯过没有进行回购的错误。当时，我对伯克希尔价值的评估过于保守，或者我对资金的其他用途过于热心，因此错失一些良机—尽管在那些时刻伯克希尔的成交量少得以至于我们不能大规模买人，这意味着我们每股价值的增加极小。（比方说，按每股内在价值250的折扣回购公司2%的股票，最多只能产生0.5%的增值—而且在这笔资金能换作以增加价值的方式运用时就更少了。）
我们收到的一些信明确说明，写信的人对内在价值因素毫不关心，相反却要我们鼓吹回购的意图，这样股票就会上涨（或者不再下跌）。如果写信的人明天要卖出，那么他的考虑有道理—对他本人！—但如果他想持有，那么他应当反过来希望股票下跌而且成交量足够大，这样我们就可以大量买人。对于持续持股的股东来说，这是回购计划可以有实际好处的惟一途径。
我们不会回购股票，除非我们相信伯克希尔的股票卖得大大低于保守计算的内在价值。我们也不会尝试谈论股票涨跌，（我从未公开或私下里告诉任何人买人或者卖出伯克希尔的股票。）相反，我们会给所有的股东—或者潜在的股东—与估价有关的相同信息，如果我们的位置对调，我们也希望获得这些信息。
最近，当A股跌破45 000美元时，我们曾考虑进行回购。然而，如果要我们真的选择做些什么，我们会决定推迟买人，直到股东有机会阅读这份报告。
如果我们的确发现回购有道理，那么我们不会在纽约股票交易所（New YorkStock Exchange，NYSE）设置买人价。相反，我们将回应那些直接给我们的，处于或者低于NYSE买人价的发盘。如果你希望献出股票，就让你的经纪人打电话402-346-1400给马克·米勒德（Mark Millard）。如果出现交易，那么经纪人既可以在“第三市场”记录它，又可以在NYSE记录它。如果B股卖得低于A股的2%折价，那么我们会倾向回购B股。我们不会从事少于10RA股或者50股B股的交易。
请认清一点：我们永远不会为阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。相反，如果我们相信回购代表着对公司资金的一种诱入用途，我们会进行回购。充其量，回购很可能只会对我们股票内在价值的未来增长率有轻微的影响。
4.4拆股与交易活动
我们常常被问及为什么伯克希尔从不拆分它的股票，这个问题背后的假设通常表现为拆分是一种职业股东的行为。我们不同意这种观点，让我告诉你为什么。
我们的目标之一是使伯克希尔·哈撒韦的股票，以一种与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。（但是请注意：是“理性相关”，而不是“完全一致”。如果一家信誉良好的公司通常在市场上以其价值的很大折扣进行交易，那么伯克希尔很可能会有相似的定价。）无论是当前还是未来，理性股票价格的关键是理性的股东。
如果一家公司股票的持有入以及（或者）受这只股票吸引的未来买家，倾向于做出无理性的或者冲动的决定，那么相当愚蠢的股票价格就会定期出现。狂躁抑郁的个性产生狂躁抑郁的估价。在买进和卖出其他公司的股票时，这种失常可以帮助我们。但是我们认为，对于伯克希尔来说，尽量减少这种情况在市场中出现，既是出于你们的利益也是出于我们的利益。
获得高质量的股东并非小事一桩。阿斯特夫人（Mrs. Astor）可以挑选她的400名精英，但是往何人可以买任何股票。股东“俱乐部”不可能按智能、情绪稳定性、道德敏感性或者可以接受的穿着来筛选会员，因此，股东优生学似乎是一项毫无希望的事业。
但是，在很大程度上，我们认为可以吸引并保持高质量的所有权，只要我们坚持传播我们的企业与所有权哲学—连同其他没有矛盾的消息一起—然后让自我选择沿着它的航向而行。例如，自我选择可以吸引一大群迥异的人参加一场被广告宣传成歌剧而不是摇滚音乐会的音乐活动中—虽然任何人都可以买票进人其中的一项活动。
通过我们的政策和交流—我们的“广告”—我们力图吸引可以理解我们的运作、态度和期望的投资者。（而且，同等重要的是，我们力图劝阻那些不能如此的投资者。）我们需要那些认为自己是企业的所有者，并且对公司有长线投资倾向的投资者。而且，我们需要那些将注意力集中于企业成果，而非市场价格的投资者。
具有这些特征的投资者仅在少数，但是我们却例外地将他们聚集到了一起。我相信我们的股票有超过90%-很可能超过95%-被那些5年前即是伯克希尔或者蓝筹公司的股票持有者所有。因此我猜想，我们的股票有95%以上被那些对他们来说伯克希尔的股票至少2倍于他们的第二大持股的投资者拥有。在那些至少有几千名股东，而且市值超过10亿美元的公司中，我们在股东像所有者那样思考和行动的程度上几乎肯定是领导者，使拥有这些特征的一群股东不断升级并非易事。
如果我们拆股或者采取其他将注意力集中在股价上而不是企业价值上的行动．那么我们将会吸引一些比卖家现有的级别更加低的人门级买家。在1 300美元的时候，很少有投资者能够买得起一股伯克希尔的股票。如果我们按100比1的比例拆股，以至于一位潜在的一股买家能够买上100股，那么他的境况会更好吗？那些这样想的，以及因为拆股或者期待一次拆股而买进股票的投资者，必定会降低我们现有股东群体的质量。（拥有9张10美元的钞票会比拥有1张100美元的钞票感觉上更加富有，我们用这样宁要纸币不要价值的易受影响的新股东来交换我们现有的思路清晰的老股东，真能提高我们股东的质量吗？）因为非价值因素买决股票的人很可能也会因为非价值因素卖出股票，他们在画面中的存在会加剧那些与企业内在发展无关的股票价格震荡。
我们力图避免制定吸引关心我们短期股票价格的买家的政策，而是制定吸引关心我们企业价值的见多识广的长线投资者的政策。就像你在一个充满理性的见多识广的投资者市场中购买伯克希尔的股票一样，你在同样的市场中应当有卖出—如果你必须这样做—的机会。我们将为了使这样的市场继续存在而努力工作。
股票市场的讽刺之一是强调交易的活性。使用“交易性，，和“流动性”这种名词的经纪商对那些成交量极大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，对赌桌收付员来说是好的东西，对客户来说未必好。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。
例如，请考虑一家净资产收益率是12%的典型公司。假定，其股票换手率每年高达100%。如果以账面价值买卖一次股票，那么我们假定公司的所有者总计要支付公司当年资产净值的2%以获得转移所有权的特权。这个交易活动对企业的收益毫无意义，而且对所有者来说意味着收益的1/6通过转移的“摩擦”成本消耗掉了。（而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大。）
所有这些形成了一场相当昂贵的音乐座椅游戏。如果一个政府单位要对公司收益或者投资者征收16.66%的新税，你能想象它会造成的撕人心肺的哭喊吗？通过市场活动，投资者可以对他们自己征收与这种税相同的税。
市场日成交1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天也是出奇的低）日子对所有者来说不是祝福，而是诅咒—因为它意味着，相比日成交5 000万股的时候，所有者为变换座椅要支付两倍的价钱。如果日成交1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美轨，那么对于投资者来说，座椅变换税总计约75亿美元—大致相当于财富500强中最大的4家公司，埃克森石油公司（Exxon）、通用汽车公司（General Motors）、美孚石油公司（Mobile）和德士古石油公司（Taxaco）1982年的利润总和。
1982年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12%以上。在我们假定的投资者中，仅仅是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中丧失全部利润。而且，每年总计20亿美元的投资管理费用—为座椅变换建议支付的总额—要求投资者丧失前五大银行集团（花旗银行（Citicorp）、美洲银行（Bank America）、大通·曼哈顿银行（Chase Manhattan）、汉华银行（Manufacturers Hanover）和J. P.摩根银行（J. P. Morgan））的全部利润。这些昂贵的活动可以决定谁吃馅饼，但它们不能做大馅饼。 （我们当然知道做大蛋糕的观点，也就是这种活动可以提高资产配t过程中的理性。我们认为这个观点华而不实，而且总的来说过分活跃的股权市场暗中破坏了理性的资产配置而且像一只馅饼收缩机。亚当·斯密曾认为，在一个自由市场中的所有非共谋行动都被一只无形的带领经济取得最大进步的手所指引。我们的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚绊侧并减缓了向前运动的经济。）
4.5股东的策略
去年末，伯克希尔的股价突破了10000美元。几位股东已经对我提出，高高在上的股价给他们带来了麻烦：他们喜欢每年放弃一些股票，因此发现受到税则的阻碍．该税则划分了每年对个人不超过10000美元的馈赠与超过10000美元的馈赠。也就是说，那些不超过10000美元的馈赌是完全免税的；而那些超过10 000美元的馈赠要求捐赠人从赠与税（Gift Tax）和遗产税（EstateTax )．中用掉在他或她的一生中的部分免税额度，或者如果这种额度已经用完，捐蹭入就要缴纳脂与税。
我可以建议三种途径解决这个问题。第一种对己婚的股东有用，这样的股东每年可以对一个受助人恢赠X20 000，只要捐蹭人填写一份赠与税单，包含他或她的配佣对当年做出的镇赌的书面应允。
其次，一位股东，无论已婚还是未婚，可以做一次便宜的买卖。例如，设想一下伯克希尔的股票卖12000美元，而那位股东仅打算捐赠10000美元，在这种情况下，请按2000美元的价格把股票卖给接受馈赠的人。（警告：如果你卖给接受馈赠的人的价格超过了你的计税基础，那么你还是要纳这部分税。）
最后，你可以与你想谈赠的入建立一家合伙企业，用伯克希尔的股票为其提供资金，而且每年只要让出在合伙企业中的几个百分点的利息。这些利息可以按任何你选择的价值计算。如果价值不超过10 000美元，那么馈赠就将免税。
我们在此发出惯例式的警告：在采取任何更加深奥的馈赠方法之前，请与你的纳税顾问商议。
我们坚持在1983年的年度报告中阐明的关于拆股的观点。。总的来说，我们相信我们的与所有者相关的政策—包括不拆股的政策—已经帮助我们聚集了一批对任何持股基础广泛的美国股份公司来说最好的股东。我们的股东像理性的长线所有者那样思考和行动，而且看待企业的方式很像查理和我。因此，我们的股票一贯在一个明显与内在价值相关的价格区间内进行交易。
此外，我们相信，我们的股票换手率相比其他任何一家持股基础广泛的公司的股票低得多。交易的摩擦成本—相当于许多公司的所有者的主要“税赋，．—在伯克希尔实际上不存在。（我们的NYSE特定经纪商吉姆，梅奎尔的做市技能绝对有助于保持这种低成本。）显然，一次拆股不会大大改变这种状况。而且，拆股怂恿出来的新股东也不会使我们现有的股东群体升级，相反，我们相信会出现一定程度的退化。
4.6伯克希尔的资本结构调整
在股东年会上，我们会要求你们批准伯克希尔的一项资本结构调整计划，也就是创造二类股票。如果这项计划得到采纳，我们现有的普通股将被指定为A级普通股（Class＾Common Stock），而且要授予新的B级普通股。
每一股..B 级股将拥有每一股+A 级股1/30的权营，除了这些例外：首先，一股B股将有一股人股1/200的投票权（而不是1/30的投票权）；其次，B股的股东没有资格参加伯克希尔的由股东指定的慈善捐赠计划。
当资本结构调整完成时，每一股A股将可以按持有人的选择在任何时候转换成30股B股。转换特权不能反向行使，也就是说，持有B股的人不能将它们转换成A股。
我们希望B股在纽约证券交易所上市，在那里它们将与A股共同交易。为了创造上市所需的股东基数—而且为了保障在B股中有一个流动的市场—伯克希尔希望公开发行至少可以筹集1亿美元现金的B股。这次发行仅通过招股说明书进行。 市场将最终决定B股的价格。但是，它们的价格应当接近于A股价格的1/300 希望进行馈赠的A级股股东，可以发现将他们的一二股股票转换成B级股会使馈赠更方便。此外，如果对B股的需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的1/30之上，那么就会出现与套利有关的转换。 但是，由于A股给予它的持有者完整的投票权以及参与伯克希尔捐赠计划的权利，所以这些股票比B级股的地位高，而且我们希望绝大多数股东仍然持有A级股—这也正是巴菲特家族和芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望说明，它的流动性将比B股的强。 在这次资本结构调整中，伯克希尔会有一些需要权衡的事。但是它们不会在发行—对这笔钱，我们将会发现更有建设性的用途—的过程中出现，也不会在我们在何种价位卖出B股中出现。当我写到这儿的时候—伯克希尔的股价是36 000美元—查理和我不相信B股的价值会被低估。因此，我们提议的公开发行不会减少我们现有股票的每股内在价值。让我更坦率地说明我们对价值的看法：伯克希尔正在以查理和我不考虑买进的价格进行交易。
有了B股，伯克希尔会招致的东西是某些额外的成本，包括那些与应付更多股东的技术工人有关的成本。另一方面，对那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，你们中那些曾希望拆股的股东已经获得了一个自己动手拆股的方法。
然而，我们也为其他原因进行这次调整—不得不应付收取管理费的单位信托投资基金的出现，它们旨在成为伯克希尔的低价格“克隆”，而且肯定会积极地销售。这些载体背后的思想并不新颖：在最近几年，一些人已经对我说过，他们希望创造一种以低价销售的“全伯克希尔”投资基金。但直到最近，这些投资的提倡者已经听从了我的反对意见并放弃了他们的念头。
我并不想使这些入气馁，因为我宁愿有更多的投资者。如果可能，查理和我喜欢为大多数群众把1 000美元变成3 000美元，他们可以发现这种飞跃是他们问题的一个重要答案。
然而，为了使股东的小额投资增长两倍，我们将不得不迅速把我们目前430亿美元的市值变成1 290亿美元（大约是美国市值最高的公司—通用电气的规模）。我们做不到。我们最好的希望是—平均起来—每5年使伯克希尔每股的内在价值翻番，而且我们很可能离这个目标相去甚远。
最后，查理和我并不关心股东拥有伯克希尔股票数量的多寡。我们希望的是，股东不论持股多少都能了解我们的营运，分享我们的目标与远景，而且能够知道我们的局限，尤其是那些我们的庞大资本基础强加的局限。
刚刚兴起的信托投资基金公然违背了这些目标。它们将由那些为高额佣金工作的经纪人销售，它们会给基金持有人强加上其他难于负担的成本，而且它们会全部卖给不成熟的买家，这些人易受到我们以往记录的引诱，而且易受到伯克希尔和我在最近几年得到的名声的欺骗。结局肯定是：大批投资者注定会失望。
通过我们创造的B股—一种比只投资伯克希尔股票的信托基金强得多的小面额金融产品—我们希望使这些克隆没有销路。
但是，现在与未来的伯克希尔股东应当尤为注意一点：尽管在过去5年中，我们股票的每股内在价值以极高的速率增长，但是它的市场价格增长得更快。换言之，股票的表现已经超出了公司的表现。
无论对伯克希尔还是对其他任何股票，这种市场的超常表现绝对不可能持久。必然地，也会有市场表现落后的时候。它导致的价格波动，尽管是公开市场所特有的，但也不合我们的胃口。相反，我们偏好的是使伯克希尔的市场价格精确跟踪它的内在价值。如果股票能做到这点，那么每位股东都将在他的整个所有权期间享受到与伯克希尔本身在此期间取得的进步成确切比例的收益。
显然，伯克希尔股票的市场行为可能永远不会达到这种理想状态。但是，如果我们现在和未来的股东在做出投资决策时充分收集信息，注重企业本身，而且没有暴露在高佣金的销售术之下，那么我们将更接近这一目标。为此目的，如果我们能够削弱信托基金的推行努力—而且这正是我们创造B股的原因，那么我们的境况会更好。
1996年，我们曾通过所罗门公司两次大量发行股票，两次发行都有有趣的地方。第一次是在5月份售出517 500股B级普通股，净收人5.65亿美元。正如我以前告诉你们的那样，我们这次发行是为了回应来自可以像伯克希尔股票那样流动的单位信托基金的威胁。在信托基金的交易过程中，它们可以利用我们以往的而且绝对不可能再现的记录引诱天真幼稚的小额投资者，而且向这些无辜的人收取高额的费用和佣金。 我认为这些信托基金售出价值几十亿美元的单位轻而易举，而且我相信这些信托基金最初的成功销售会导致其他信托基金的效仿。（在证券业，什么能卖就卖什么。）同时，这些信托基金会不分青红皂白地将发行收人涌向它们定位的伯克希尔股票。可能的结果是：我们的股票出现投机泡沫。至少有一次，价格跳跃是自我确认的，因为它会把一波一波天真的、易受影响的新投资者拉到信托基金中，并再买人更多的伯克希尔股票。
一些选择退出的伯克希尔股东可能会发现这种理想的结果，因为他们可以从抱着错误希望人市的买家的费用中获利。然而，一旦出现这种情况，留下的投资者会忍受股价的暴涨，因为在那一点上伯克希尔负担起了无数不幸的间接所有者（也就是信托基金持有人）以及被沾污的名誉。
我们发行B股不仅会阻止信托基金的销售，而且可以为那些要投资伯克希尔的入—如果在听了我们发出的警告后仍然希望投资的人—提供了一条低成本的途径。为了削弱经纪商在推销新证券—因为那里有利润—时常常表现出的热情，我们只为我们的发行安排了1.590的佣金，这是我们在普通股的承销中见过的最低报酬。此外，我们让发行的数量没有限额，借此排斥典型的IPO e买家，这些人寻求因天花乱坠的广告宣传以及股票稀缺共同导致的短期价格暴涨。
大体说来，我们尽量保证B股只被那些有长远眼光的投资者购买。这些努力总的来说是成功的：B股发行后的即时成交量—“速买速卖”（Flipping）的粗略指标—比新发行证券的标准低得多。最终，我们增加了大约40 000股东，我们相信他们中的大多数不仅了解他们拥有的公司，而且可以轨享我们的前程。
在处理这笔特殊的交易中，所罗门兄弟公司表现得不能再好了。它的投资银行家们完全懂得我们要实现什么，而且修正了发行的方方面面，以达到这些目标。如果我们的发行在准备过程中遵循通常的标准，那么这家公司本可以赚更多的钱—也许是lof'I'L但是参与的投资银行家们没有按那个方向设计发行细节，相反，他们提出了与所罗门兄弟公司的经济利益相悖，但却肯定能实现伯克希尔目标的主意。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）统率了这个项目，因此我们要对他所做的工作表示感谢。
考虑到这种背景，你就不会太吃惊地知道，当我们在该年末决定发行一种伯克希尔中期债券时，我们再次想到了特里，这些债券可以转换为我们持有的部分所罗门公司股票。在这个例子中，所罗门公司再次完成了一项绝对一流的工作，即为筹资4.471亿美元发售了本金为5亿美元的5年期债券。每1 000美元的债券可以转换成17.65股的股票，而且在3年内可以按应计的价值赎回。算上最初发行的折扣以及一张1%的息票，这种证券可以为不想将他们转换成所罗门公司股票的持有者提供3%的到期年收益率。但是看起来，这些债券很有可能在到期以前就被转换成了股票。如果出现这种情况，我们在转换以前阶段的利息成本大约是1.1％。
在最近几年，有文章写道，查理和我对所有的投资银行费用都不满意。这完全不对。在过去的30年中我们已经支付了许多费用—从我们在1967年为收购国民保险公司而向查泰莱·赫德（Chathe Heider）开出支票开始—而且我们很高兴支付与投资银行的表现相称的报酬。至于1996年在所罗门公司的交易，我们得到的比我们付出的多得多。