第3章 普通股的替代品

除了持有3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大t的可流通证券。在挑选这些证券时，我们可以从5大类中选择：（1)长期普通股投资，（2）幻中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4)短期现金等价物，以及（5)短期套利行为（如在2.2节“套利“中讨论的那样)。

在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。我们只是在其中持续挑选按“数学期望”衡虽有最高税后回报的证券，这永远将我们限制在了我们认为可以理解的投资中。我们的标准与即刻使报告收益最大化无关；相反，我们的目标是让最终净价值最大化。

3.1垃圾债券

近似徽情的嗜睡症仍然是我们投资风格的羞石：这一年，我们既没有买进也没有卖出过一股我们六种主要持股中的五种。惟一的例外是富国银行．这是一家我们曾将所有权刚好提高到10%——不经联邦储备委员会批准我们可以拥有的最高比例—以下的管理优良，收益丰厚的银行公司。大约1/6的仓位是在1989年买进的，余下的是在1990年。

银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已经成了习惯。去年我们讨论过“习惯的需要”，即管理层不动脑子地模仿同行的行为，无论这样做是多么的愚蠢，大多数错误是由于我们说的这种管理上的缺点。在他们的借贷活动中，许多银行家以旅鼠（Lemming)。般的热情跟着领导走；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。

由于20:1的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响，我们对以“便宜的’的价格买进一家管理不善的银行的股票毫无兴趣。相反，我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。

对于富国银行，我们认为我们已经得到这种业务中最好的经理，卡尔·读查德（Karl Reichardt）和保罗·黑森（Paul Hazen）。在许多方面，与卡尔和保罗的结合使我们想起了另一对结合—大都会/ABC的汤姆·莫菲和丹，伯克。第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档都了解、信任并称敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员魔肿。第三，两支队伍在盈利创纪录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（IBM的托马斯J.沃森爵士（Thorns J. Watson Sr.）。也曾遵守同样的规则：“我不是天才，”他说，“但在某几点上我很精明—所以我固守其中。”）

1990年我们买进富国银行受助于银行股市场的杂乱无章。这种无序是恰当的：月复一月，曾被人看好的银行的愚者的货款决定被公开曝光。一个接一个的巨大损失被揭露出来—常常是紧跟在管理人员保证一切顺利之后—不难理解，投资者最后断定任何银行的数字都不可信。在他们从银行股中抽逃资金的帮助下，我们以2.9亿美元—小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍—的价格买人我们在富国银行10%的股份。

富国银行规模庞大—有560亿美元的资产—而且盈利已经超过股东权益的20%以及总资产的1.25%。我们买进这家银行的10%相当于买进一家有完全相同的财政特征的50亿美元资产的银行的100%，但是，如果买人这样的银行，我们就不得不付出2倍于我们付给富国银行的2.9亿美元的资金。而且，那家要求高溢价的50亿美元的银行会给我们带来另一个问题：我们不能找到一位卡尔·雷查德来经营它。在最近几年中，富国银行相比银行业务中的其他公司更贪心地招募管理层，但是，谁也不能雇佣老前辈。

当然，一家银行的所有权—或其他任何公司的所有权—远不是毫无风险的。加利福尼亚的银行面对一场大地震的特殊风险，这可能会在借款人中造成大混乱，破坏贷款给他们的银行。第二是系统风险—业务萎缩或者金融恐慌严重到几乎威胁每一家以高杠杆比率经营的机构，而无论他们运转得多么明智。最后，当前市场上最主要的担心是，西海岸的不动产价值会因为建造过多而基跌，并给为这种扩张提供财政资助的银行带来巨大的损失。因为富国银行是一家主要的不动产放贷人，因此入们认为它特别容易受伤。

不能排除发生这些事情的可能性。但是，头两种情况出现的可能性很小，甚至不动产价值的大幅下跌也不可能给经营有序的金融机构造成重大的问题。考虑一组数学运算：目前，在剔除了3亿美元以上的贷款损失后，富国银行每年的税前盈利远远超过10亿美元。如果银行所有480亿美元的贷款中的10%-不仅仅是其不动产贷款—在1991年出现问题，而且这些既成的损失（包括被放弃的利息）平均占本金的30%，那么这家公司甚至也能勉强逃脱。

像这样的一年—我们认为这种可能性很低，而不是很高—不会使我们痛苦。实际上，在伯克希尔，我们喜欢收购在一年内产生不了回报的公司，或者投资于在一年内产生不了回报的资本项目，但之后我们希望其盈利达到不断增长的股东权益的20%。然而，对加利福尼亚遭受类似于在新英格兰地区出现过的不动产灾难的担优，导致富国银行的股票在1990年的几个月内下跌了几乎50%。尽管如此，我们已经以高出那次下跌前的价格买了一些股票，我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的，恐慌的价格拣到更多的股票。

希望在整个一生中成为金融投资不间断的买家的投资者，必须对市场波动采取一种相似的态度；相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下降的价格）。相似地，在《布法罗晚报》我们会为新闻纸的价格走低喝彩—即使那可能意味着要把我们总在手头留着的大量新闻纸库存的价值标低—因为我们知道我们将不断购买这种产品。

只要我还活着（如果伯克希尔的董事参加我己经安排好日程的会议，那么会更长），我们就会年复一年地买进公司—或公司的一小部分—股票。考虑到这些目的，下跌的公司价格使我们受益，而上涨的价格使我们受损。

低价格最常见的起因是悲观主义—有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。

但是，这不意味着仅仅因为一家公司或一只股票不受欢迎就买进它是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素（Bertrand Russell）e对生活的观察总体来说对金融界有强大的适用性：“大部轨入宁愿死也不愿思考。许多人的确如此。”

去年，我们其他重要的投资组合变化是增加了RJR纳贝斯克公司债券的仓位。我们在1989年末首次买人这种证券，到了1990年底，我们已经有4.4亿美元投资在这些证券上，市值大概如此（但是，在我写这篇文章时，它们的市值又增加了1.5亿美元)。

就像买进银行的股票一样，我们并不常买人低于投资级的债券。但是，使我们感兴趣的机会，而且还是大到足以对伯克希尔的盈利产生真正价值冲击的机会，非常罕见。因此，我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：“我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”）

过去，我们已经成功地买过几种低于投资级的债券，尽管都是些过时的“堕落天使”—最初是投资级的，但在发行人日子不好过时被降了级的债券。

20世纪80年代，一种退化了的堕落天使在投资场景中突然出现—在发行时就大大低于投资级的“垃圾债券”。在10年的发展中，新发行的粗制滥造的垃圾债券变得更加垃圾，所以可以预见的结果最终发生了：垃圾债券印证了它们的名字。在20世纪90年代—甚至在经济衰退打击它之前—金融界的天空因为布满了衰败公司的尸体而变得阴暗。

负债的信徒曾向我们保证，这种崩溃不会发生；我们被告知，巨大的债务将使营运管理入员前所未有地关注他们努力的成果，好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾驶员极为谨慎地行驶一样。我们承认，这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员，但是，如果轿车撞上甚至是最小的坑洞或者薄冰，那么另一个确定的后果将是致命的—而且是不必要的—事故。公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。

在《聪明的投资者》的最后一章，本·格雷厄姆强烈反对这种匕首理论：“将稳健投资秘诀提炼为3个词（Margin of Safety），我们大胆地说出这句座右铭：安全的空间。”在阅读此书24年之后，我仍认为这是正确。投资者未能留心这条简单的信息，导致他们在90年代开始的惊人损失。

在债券狂热发行的最高峰，资产结构必定破产：在一些情况下，债券发行过多，以至于即便是最喜人的公司盈利也不足以产生现金支付本息。过去几年中，一种特别令人震惊的“扼杀在萌芽状态”的情况牵涉到收购坦帕(Tampa）9的一家债券到期的电视台，买人时附带的太多的债务利息超过了电视台的总收人。即使你假定所有的劳力、节目和服务都被捐赠出来而不是买进，这种资产结构也要求收人激增—否则这家电视台注定破产。（许多这种用来资助收购的债券卖给了现在已经倒闭的储贷社；作为纳税人，你正在拾起这种愚蠢行为的标牌。）

所有这些在今天看起来都不可能发生。但是，当这些不良行为进行时，卖匕首的投资银行家们展示其“精深的”学术研究，这些研究报告说，在过去的几年里，从低级债券上获得的高利率远远可以补偿它们的高违约率。因此，亲切的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合会比高级债券的投资组合产生更高的净利润。（小心金融界历史业绩的“证据”：如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都是图书管理员。）

这是推销员逻辑中的一点瑕疵—统计专业的一年级学生将要学习识别的那种瑕疵。入们假定新制造出来的垃圾债券的范围与低级的堕落天使一样，因此，后者的违约经历对于预测新债券的违约经历意味深长。（这是一种类似于在喝下琼斯镇（Jonestown）e的毒酒之前，就检查因饮用酷爱（Kool-Aid）。导致的历史死亡率的失误。）

在几个重要的方面两者当然有所差别。对经营者来说，堕落天使的经理几乎总是向往恢复到投资级的地位，并朝这个目标努力。但是，垃圾债券的经营者通常完全是另一种类型，就像吸食过海洛因一样，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的堕落天使的管理层的受托入敏感性，比那些—尽管并不总是—发行垃圾债券的金融变态者（financiopath）．的受托人敏感性成熟得多。

华尔街对这种差别毫不关心，通常，华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能创造的收人成正比。那些不关心这种差别的人，把堆积如山的垃圾债券卖给了那些不思考的人—因此两种人比比皆是。

甚至在价格常常是发行价一个小零头的情况下，垃圾债券仍是一座矿区。正如我们去年说的，我们从未买过新发行的垃圾债券。（惟一买进它们的时候是在日历上没有的那一天）但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。

至于RJR纳贝斯克，我们认为这家公司的信用暂时比人们通常理解的要好得多，而且我们得到的收益率，与资本收益的潜力一样，远远可以补偿我们遭受的风险（尽管风险远远不是零）。RJR已经以有利的价格卖掉了资产，增加了大量的股东权益，而且总的来说经营平稳。  

但是，在我们勘测这块矿区时，大多数低级债券看起来仍然没有吸引力。20世纪80年代华尔街的这种手工艺品甚至比我们认为的还要差，许多重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。

将WesCO的方法（为了在每笔交易中更富于技巧而采用的经深思熟虑的集中投资）与多年来迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。发明的垃圾债券促销法相比是很有意思的。米尔肯的，得到许多金融教授的理论支持的方法认为（1)在投资者因忍受价格的易变性（投资成果的大幅摆动）而得到额外报偿的世界里，市场价格是有效率的；（2）因此，新发行的垃圾债券进人市场的价格从概论的意义（意味着允诺的高利率弥补了提高了的统计上的损失预期）上说是公平的，而且还提高了用来弥补易变性的凸现的某种回报升水；（3)所以，如果一家储贷社（或其他机构）未经大量调查就购买米尔肯新发行的垃圾债券的一大部分来安排分散投资，那么这家储贷社将在有“开赌场”优势的情况下，使自己进人到稳定的超过平均收益的赌场老板的位子上。眼下，这种推理已经在受到真正信徒治理的，通过购买米尔肯的“债券，，来支持他们结论的机构中产生了浩劫。与这种推理相反，在大多数情况下，广泛的分散投资于这种“债券”，已经导致了凄凉的结果。我们都可以理解，为什么米尔肯要这样做，以及为了维持一种持久的自我形象而相信不得不相信的东西。但我们怎么能理解，为什么其他人也相信，米尔肯收取了5%的佣金把“债券”的买家置于拉斯·维加斯（Las Vegas）的赌场之中？我们想是这个缘故：许多愚忿的买家和他们的顾问曾受到那些将心爱的投资模型（有效市场理论和现代投资组合理论）推行得离谱的金融教授的训练，同时忽略了其他本可以发出危险警报的模型。这是一种读见的“专家型”失误。

3.2零息债券

伯克希尔曾发行过本金总额为9.026亿美元的零息可转换次级债券（Zero-Coupon Convertible Subordinated Debenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所（New York Stock Exchange, NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）以极好的方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。

当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息；而使投资者通过以到期价值的很大折扣买人证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。

在我们的案例中，债券以到期价值的44.314%的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于每半年支付的5.5%的复利。因为我们在一美元上仅收到了44.31美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是4亿美元（扣除大约950万美元的发行费用）。

债券按10 000美元的面值发行，每张债券可以转换成0.4515股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。由于一张10000美元债券的成本是4 431美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是9 815美元，相对当时的市场价格有1596的滋价。伯克希尔可以在1992年9月28日以后的任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年5.5%的复利）赎回债券，而且在两个特定的日子里--1994年9月28日和1999年9A 28日，债券持有人可以要求伯克希尔按它们增长后的价值赎回该证券。

为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按5.5%增长的利息，即使如此我们也不必向债券持有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它都大大低于5.5%。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按5.5%的利息纳税，即使他根本没有收到现金。

我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司（Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券，查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。

如果你和我差不多大，那么通过买进著名的E系列美国储蓄债券（Series EU.S．Saving Bond）—历史上发行最广泛的债券—你就能在第二次世界大战期间拥有你的第一种零息债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这些债券。）当然，没有人称E系列是一种零息债券，实际上我怀疑那时是否已经发明了这个术语。但这正是E系列的本质。

这些债券已低达18.75美元的面值发行，这个数额买人了美国政府10年后到期的25美元的契约，这个价格给了购买者2.9g'o的年复营。当时，这是一种有吸引力的债券：2.9%的利率高于通常美国政府债券的利率，而且持有者不必面对市场波动的风险，因为在任何时候他能以微小的利息损失为代价兑现他的债券。

零息美国国库券的第二种形式，也是良性的和有用的形式，在过去10年中出现。普通债券的一个问题是，即使它支付了给定的利率—例如10%-1不能保证持有人实现复利为10%的收益。对那种要实现的收益而言，每张半年的息票必须在收到的时候以10%的复利再投资。如果当期利率，比如说，在这些息票到期的时候仅有6%或7%，那么持有人就不能以广告中说的利率在债券的生存期内以复利计算他的钱。对于持有长期债券养老基金和其他投资者来说，这种类型的“再投资风险”（Reinvestment Risk）可能是一个严重的问题。储蓄债券，除了仅向个人投资者发行而且面额小以外，本已解决了这个问题。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

既然如此，一些足智多谋，大有帮助的投资银行家（我很高兴地说，是由所罗门兄弟公司领导的）开始介人。他们通过把半年的息票从标准的政府债券中“拆离”（Strip），创造出一种希望中的金融工具。每一张息票一旦分开，就有了储蓄债券的本质特征，因为它代表在未来某时到期的单一金额。比如，如果你把40张半年息票从将于2010年到期的美国政府债券中拆离，那么你就有了40张零息债券，它们的到期日从6个月至20年不等，每一种债券都能因此与其他有相同到期日并在市场中交易的息票绑定。如果对于所有到期的债券来说目前的利息率是10%，那么6个月期的债券将按到期价值的95.24%出售，20年期的将按14.20%的价格出售。因此，任何给定到期日的买家可以在他的整个持有期内保证获得10%的复营。在最近几年，政府债券的息票拆离大规模地涌现，因为从养老基金到个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）的长期投资者，认为这些高级别的零息债券最适合他们的需要。

但正如在华尔街经常发生的那样，智者开头，愚者结尾。在过去几年中，零息债券（以及它们的功能等价物，实物付息债券（Pay-in-kind Bond, PIKBonds），它每半年支付一次额外的PIK债券作为利息代替支付现金）以各种永远垃圾般的信用大量发行。对于这些发行者来说，零息（或者是PIK）债券提供了一种压倒一切的优势：不可能因为许诺分文不付而违约。实际上，如果不发达国家（Less-developed Country，LDC）的政府在20世纪80年代除了长期零息债务之外没有发行任何债券，那么作为债务国他们现在就会有毫无瑕疵的记录。

这种正在起作用的原则—如果你庄严地承诺在很长一段时间内分文不付，那么在很长一段时间内你就不会违约—并没有在寻求资助的永远摇摆不定的交易的促销员和投资银行家中消失。但是，它被贷方所接受曾花费了一段时间：当几年前杠杆收购的狂热开始盛行的时候，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上保守估计的自由现金流—即，营业收人加上折旧和摊销，再减去正常的资本开支—注意支付利息和适度地减少债务。

后来，因为交易制造商（Deal-maker）肾上腺素的大量分泌，企业开始以很高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都不得不被分配来支付利息，那就没有留下多少现金偿还债务。结果，借款人对于本金偿还就走到了郝思嘉（Scarlett O'Hara）。的“还是留给明天去想吧”的位置上，而且新一代的借款人—最初发行的垃圾债券的买家—也接受了这个观点。现在，债务成了一种人们可以为之再筹集资金，而不是偿还的东西。这种变化使入想起一部名为《纽约入》（New Yorker）的卡通片，感激不尽的借款人站起来握着银行借贷部官员的手，动情地说：“我不知道如何才能还钱给你”。

很快，借款人发现即使是新的，宽松的标准也有难以忍受的约束力。为了诱使贷款人为更加玉成的交易提供资金，他们引入了一种令人厌恶的东西，EBDIT-折旧、利息以及税前的盈利（Earnings Before Depreciation, Interestand Taxes）—作为对一家公司支付利息能力的测试。用这种低的评价标准，借款入忽略了折旧作为理论上的一种费用，并不要求花费当期的现金。

这种态度明显有欺骗性。在95%的美国公司中，长久以来大约相当于折旧的资本支出是一种必需品，就像劳动力成本或效用成本那样，是一种真正的费用。就连一名高中辍学生都知道，为了给买车筹集资金，他必须有不仅可以支付利息和操作费用的收入，而且还可以支付实际计算出来的折旧。如果他开始谈论EBDIT，那么他可能会在别入的嘲笑声中离开银行。

当然，一家企业的资本支出在任何给定的月份是可以跳过的，就像一个入可以一天甚至一星期不吃饭。但是，如果这种跳跃成了一种惯例，而又没有得到补充，身体就会削弱并最终死亡。此外，相比稳定的饮食，吃吃停停的进食方法时间一长会使器官、入体或公司的健康受损。作为商人，查理和我喜欢那些不能为资本开支提供资金的竞争对手。

你可能会想，为了使一笔糟糕的交易看上去完美无缺，略去一项像折旧这样的重大开支，已经达到了华尔街智谋的极限。如果是这样，在过去几年中你一直没有多加注意，创办人需要发现一种为高价收购辩护的途径，否则，他们就会冒险—上天不容—失去与其他更有“想像力”的创办者的生意。

因此，一步一步地深人下去，创办人和他们的投资银行家声称，EBDITA在只能用来衡量现金利息，这就意味着，在零息债券或者PIK债券上累积而成的营息，在评估一笔交易的财务可行性时可以被忽略。这种方法不仅将折旧费用抛进了让我们忽略它的角落里，而且给通常是一大部分利息开支的东西相同的待遇。丢脸的是，许多专业的投资经理也赞同这种毫无价值的东西，尽管它们通常小自地使用客户的钱，而不是他们自己的钱这样做。（称这些管理人员是“专业人士”实际上是太客气了；他们应当被定名为"promotees"。）

在这种新的标准下，一家，比方说，有1亿美元的税前收益并有9000万美元必须当期支付的利息的负债企业，可以发行一种零息PIK债券，带来另一笔将不断累积并复合增长但在几年内不会到期的6 000万美元的年利息。这些债券的利率通常非常高，这意味着到了第二年负债的形式可能会是9000万元的现金利息外加6 900万美元的累积利息，并因复营的逐步产生而如此延续。这种在几年前还会被适当地限制在门外的高利率再借款方案，事实上在所有大的投资银行中很快成为了金融模型。

在发行这些证券时，投资银行家表现出了他们幽默的一面：他们将5年甚至更长的收益和资产负债表的预测分配到了他们仅仅在几个月前才听到的公司的未来中。如果他们向你出示这种日程表，我建议你也加人嬉戏：问投资银行家要几份他们公司在几年前起草的一年期财政预算，然后把这些预算与实际的开支相比较。

一段时间以前，肯·加尔布雷恩（Ken Galbraith）在他诙谐风趣、见解深刻的作品（大崩盘》（The Great Crash）中创造了一个新的经济术语：“侵吞额”（Bezzle），定义为当期尚未被发觉的盗用金额。这个金融术语有着迷人的性质：盗用钱款的入因尚未被发觉盗用而变得富有，而被盗用的人还没感到贫穷。

加尔布雷恩教授精明地指出，这笔钱应当加到国民财富中（NationalWealth），以使我们可以知道精神上的国民财富（Psychic National Wealth）。逻辑上，一个需要感受巨大繁荣的社会，不仅会鼓励其公民盗用公款，而且努力避免发现犯罪。用这种方法，尽管没有做过一尔格富有成效的工作，“财富”也会膨胀。

受到讽刺的侵吞的愚蠢行为，与现实世界中零息债券的愚蠢行为相比，真是相形见细。有零息债券，合约的一方可以感受“收人”，而不必反过来感受支出的痛苦。在我们的例子中，一家每年只能够盈利1亿美元的公司—因此也只能支付这个数额的利息—神奇地为债券持有入创造了1.5亿美元的“盈＊J’’。只要大投资者愿意披上他们彼得·潘（Peter Pan ) a的翅膀，而且重复说“我相信，，，那么通过零息债券可以创造的“收人”数量就没有限制了。

华尔街以不太开化的人为轮子和耕犁保留的那种热情欢迎这种发明。最终，这世上就有了一种能让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易的金融工具。显然，结局将是更多的交易：愚蠢的价格总是能够吸引卖家。而且，就像杰西·安若（Jesse Unruh )。已经定义的那样，交易是金融界的母乳。

对于创办人和投资银行家来说，零息债券或PIK债券拥有另一种吸引力，即愚笨与违约间流逝的时间可以被延续。这不是什么小利。如果在必须面对所有成本之前的时期足够长，那么创办者就可以在任何一只鸡从先前的冒险中回家歇息前创造另一串愚蠢的买卖，并接受大笔的酬劳。

但最终，炼金术—无论是冶金上的还是金融上的—失去了作用。通过会计或者资本结构的把戏，不可能把毫无价值的公司转型成金子般灿烂的公司。要成为金融炼金术士的入可能会富有，但是，容易受骗上当的投资者，而不是公司的业绩，通常是他财富的来源。

无论他们的缺点如何，我们应当补充说，许多零息债券和PIK债券不会违约。实际上，我们也拥有一些这样的债券，而且如果他们的市场价格足够低，我们可能会再买一些。（但是，我们从未考虑过购买新发行的，信用等级低的债券。）没有哪种金融工具本身是邪恶的：只是某些变种造成危害的潜力远比其他的大。

第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时—或者每当有入创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额（包括应当支付的和累积的）的资本结构时—快点拉上你的钱包。用建议创办者和他高薪聘请的随行人员接受零息债券的酬金转变形势，在零息债券完全付清以前不让他们拿走酬金。然后看看对这比买卖的热情还能持续多久。

我们对投资银行家的解释可能看起来非常刺眼。但是查理和我—用我们无可救药的老办法—相信他们应当扮演一种看门的角色，保护投资者以防创办人过度放纵的习性。毕竟，在整个期间创办人在接受钱财时已经作出了与酒鬼在接受烈酒时相同的判断和克制，因此，在最低限度上，银行家的行为应当升级到一个有责任感的酒保的行为，在必要的时候，酒保会拒绝下一杯酒的利润，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，在最近几年，许多主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准。近来，那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人，还没有遇上重大的交通事故。

再来一个令人痛苦的补充：零息债券愚蠢行为的成本不会被直接的参与者单独承受。某些储贷社曾是这些债券的大买家，他们使用来自经联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC）的存款中的现金。为了尽力展现辉煌的盈利，这些买家记录了—但不是收到了—从这些债券上获得的超高的利息收人。许多这些储贷社现在有了大麻烦。如果他们给那些信用不可靠的贷款行得通，那么储贷社的所有者就已经把利润装人了口袋。在许多贷款无法收回的情况下，纳税人会拾起账单。解释杰克·梅森（Jackie Mason）的意义在于，在这些储贷社中，他属于那种本来应该戴上滑雪面具的经理。

3.3优先股

我们只与那些我们喜欢、敬佩而且信任的人合作。所罗门公司的约翰·盖特弗伦德（John Gutfreund），吉列公司的小科尔曼·蒙克勒（ColmanMockler,Jr），美国航空公司（USAir）的埃德·克劳德尼（Ed Colodny），以及冠军纸业（Champion）的安迪·希格勒（Andy Sigler）肯定都达到了我们的标准。

反过来，他们展示了对我们的信心，在每种情况下坚持我们的优先股在一种完全可转换的基础上有不受限制的投票权，这种安排与公司的财务标准大相径庭。结果，他们相信我们是明智的，考虑长远利益而不是眼前利益的所有者，正如我们相信他们是明智的，将长远利益与眼前利益同等考虑的经理。  如果行业的经济状况阻碍了我们所投资的公司的业绩，那么我们已经协商好的优先股结构，将给我们带来平平的效果，但如果他们可以获得能与美国工业总体状况相匹敌的回报，那么这种结构将能为我们带来相当有吸引力的效果。我们相信，吉列公司在科尔曼的管理下，将可以远远超过那种回报，而且相信约翰、埃德和安迪将达到目标，除非行业状况异常恶劣。

在几乎任何条件下，我们希望这些优先股返还我们的投资外加分红。然而，如果那是我们得到的全部，这种结果将令人失望，因为我们将会放弃灵活性，因而错失某些在下个10年中必然会展现在他们面前的重要机会。在那种局面下，我们将只能在典型的优先股对我们没有任何号召力的时候获得一种优先股的收益。伯克希尔能够从其4种优先股权中获得令人满意的成果的惟一途径是，让这些被投资公司的普通股表现良好。

如果要出现这种情况，就需要有优秀的管理人员以及至少可以忍受的行业状况。但是我们相信伯克希尔的投资也能有所帮助，而且每家被投资公司的其他股东也能在未来的几年中从我们买入优先股的举动中受益。这种帮助来自这样一个事实，即每家公司现在都有了一个重要的，稳定的以及有利害关系的股东，股东的董事长和副董事长通过伯克希尔的投资已经间接地把一大笔他们自己的钱交给了这些企业。在我们与被投资公司的交易中，查理和我将会积极协助，冷静轨析而且客观公正。我们认为我们正在与有经验的CEO共同工作，这些CEO对统率他们自己的公司十分在行，但是，在某些时候，又能抓住在某些人身上试验他们想法的机会，而不受到他们本行业或者以往决策的束缚。

作为一组股票，这些可转换优先股不会产生当我们发现一家有着极好经济前景而又没有被市场所看好的公司时可以获得的回报。这些回报也不会与我们进行所偏好的资产配置—收购一家有着优秀管理人员的优秀企业的800或者更多的股权—产生的回报有同样的吸引力。但是这两种机会都很难得，尤其是达到可以适应我们当前以及预料中的财力的规模。

总的来说，查理和我认为，我们的优先股投资应当产生比大多数固定收人投资组合能够获得的回报适当高些的回报，而且我们可以在被投资的公司里扮演一种次要的，但有乐趣的和建设性的角色。

错误在决策的时候发生。但是，当决策的愚蠢性变得明显时，我们只能判定当前出现的错误。用这个尺度衡量，1994年是一个为争夺金牌激烈竟争的最佳年份。嘿，我想告诉你我要讲述的错误来自查理。但是，每当我试图这样解释这件事时，我的鼻子就开始长长。

而被提名的是……

1993年末，我曾在63美元卖出过1 000万股大都会的股票；而到了1994年底，其股价是85.25美元。（对那些希望避免亲自计算损失的痛苦的入来说．这个差别是2.225亿美元。）当我们在1986年以17.25美元买进这只股票时，我告诉过你，我曾在1978～1980年以每股4.30美元的价格卖出过我们持有的大都会的股票，并补充说为解释以前的行为我困惑不解。。现在我已经成了再次惹入生气的人，也许是到了该有指定监护人的时候了。

同样令入震惊的是，大都会的买卖决定仅能得到一枚银牌。最高荣誉属于一次我在5年前犯下的，在1994年完全成熟的错误：我们耗资3.58亿美元买人的美国航空公司的优先股，9月份其分红暂时取消。这笔交易是一种“非强迫性失误”（Unforced Error）。，意思是说在做决定的时候，我既没有被人推着进行投资，也没有被任何人误导。相反，这是一个草率分析的案例，是一起由买人一种优先证券导致的，或是因为傲慢导致的失误。无论原因是什么，错误是严重的。

在买人这只股票以前，我完全没有将注意力放在会不可避免地困扰一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。在早些年，这些威胁生命安全的成本曾引发一些间题。因此航空公司受到管制不得相互竞争，而且运输公司可以吸收一些高昂的成本，因为他们可以通过高昂的定价转移成本。

当管制规定撤销时，局面并没有立即改变：低成本的运输公司的货运能力太小，以至于高成本的航空公司可以在很大程度上维持他们现有的票价结构。在这一时期，由于大部分长期问题难以察觉，却又开始漫延扩散，因此不可能维持的成本进一步深人。

由于低成本营运者的座位容量的扩大，他们的票价开始迫使老资格的，高成本的航空公司降低价格。那一天可能被注人的资本（如我们向美国航空公司注人的资本）推迟了，但最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。这条原则对你们的董事长本应十分明显，但我没有看到。

美国航空公司当时的CEO塞斯·斯科菲尔德（Seth Schofield）一直很勤勉地工作，纠正公司历史上的成本问题，但至今也未得到解决。在某种程度上，这是因为他已经不得不对付一个移动目标，即某些已经获得劳方让步的大运输公司以及其他已经从破产程序产生的“新建”成本中获益的运输公司。（正如西南航空公司（Southwest Airlines）的CEO赫伯·凯勒赫（Herb Kelleher）说过的那样：“破产法庭对于航空公司来说已经成了健身的矿泉疗养地。”）此外，不让人感到吃惊的是，那些按合同得到高于市场水平工资的航空公司雇员们，只要他们的支票可以继续过户，就拒绝削减任何工资。

尽管有这种困难局面，美国航空公司仍可能实现需要用来维持其长期生存能力的成本降低。但是，还远远不能确信这种情况会出现。

因此，在1994年底，我们曾提到我们在美国航空公司的投资下跌至8 950万美元，或者每个美元下跌了25美分。这个估价既反映出，我们的优先股可以使它的价值完全或者大部分恢复的可能性，又反映出股票最终会分文不值的相反的可能性。无论出现什么结局，我们都会留心一条原始的投资规则：你不必用失去它的方法再把它买回来。

我们在美国航空公司的投资的资产账面价值降低的会计影响非常复杂。在资产负债表上，我们按估计的市场价值将全部股票人账。因此，在去年的第三季度末，我们按8 950万美元，或买人成本的259'0，将我们持有的美国航空公司优先股登记入账。换言之，那时我们的资本净值反映的是一个远低于我们3.58亿美元成本的美国航空公司优先股的价值。

但在第四季度，我们断定股票价值的下跌，用会计术语来说，是“非临时性的”，而且这个判断要求我们将2.685亿美元的资产账面价值下跌放到利润表中。这个金额没有其他第四季度的影响。也就是说．它不会减少我们的资产净值，因为价值减少已经被反映了出来。

在即将到来的年会中，查理和我不会赞成重新人选美国航空公司的董事会。但是，如果塞斯希望同我们议事，那么我们将很高兴提供我们可以提供的任何帮助。当维珍航空公司（Virgin Atlantic Airways）富有的所有人理查德·布伦森(Richard Branson）被问及怎样才能成为一名百万富翁时，他立刻回答：“实际上没什么窍门。从一名亿万富翁开始，然后再买一家航空公司。”因为不愿盲目接受布伦森的论点，1989年，你们的董事长决定通过在美国航空公司9.25%的优先股上投资3.58亿美元来加以证实。

我曾喜欢并且敬佩公司当时的CEO埃德·克劳德尼，现在仍然如此。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收人将逐渐受到一个没有管制的，残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。〔再说一次，如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名大富翁将都是图书馆员。）

但是，为了使成本合理化，美国航空公司需要在它的劳务合同中做出重大改进—而且，只要没有可信的倒闭威胁，或者实际开始进人破产，这是大多数航空公司都很难做到的。美国航空公司也不例外，就在我们买进优先股之后，公司的成本与收人之间的不平衡开始爆发性地加剧。在1990年至1994年期间，美国航空公司总共损失24亿美元，这一成绩完全抹去了其普通股账面上的股东权益。

这段时期的大部分时间，美国航空公司都派发给我们优先股利，但在1994年支付延缓了。稍后，因为形势显得尤其无望，我们将投资减记7596至8 950万美元。其后，在1995年的大部轨时间，我曾出价面值的500k卖出股票。幸运的是，我没成功。

与我在美国航空公司犯的许多错误牵连在一起的是一件我做对了的事：在进行投资时，我们在优先股的合约中写人了一条有些特别的条款，规定“惩罚性股利”—比基本的股利率高出5个百分点—将在任何欠款上增长。这意味着，如果我们的9.2596的股利被忽略了2年，那么拖欠的金额将以13.25%至14%的复利增加。

面对这个惩罚条款，美国航空公司就会受到刺激，尽力支付股利。所以，在1996年的下半年，当美国航空公司恢复盈利时，它确实开始支付股利，给了我们4790万美元。对于公司的CEO斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf)从航空公司榨出能容许支付股利的业绩，我们欠他一大笔情。虽然如此，近来美国航空公司的业绩并未明显受惠于实际上可能是周期性的行业尾风。这家公司仍然有必须解决的基本成本问题。

不管怎样，美国航空公司公开交易的证券价格告诉我们，我们的优先股现在很可能值它的3.58亿美元的面值了，几乎是等价。此外，我们已经在几年里收集了总计2.405亿美元的股利（包括在1997年收到的3000万美元)o

1996年初，在收到应计股利前，我再次试图卖掉我们的股票—这次开价约3.35亿美元。你们很幸运：我又没能在胜利那儿看到失败。

在另一次类似的事情中，一位朋友曾问我：“虽然你很富有，但为什么这么笨？”在考察了我在美国航空公司上的拙劣成果之后，你可以知道他说得有道理。

在购买美国航空公司时我处于很微妙的境地：几乎是在它陷于严重问题的同时一头扎了进去。（没有人逼我；用网球的话来说，我犯了一次“非强迫性失误”。）公司的麻烦不仅出自于行业状况，还出自于同皮德芒航空公司（Piedmont）的合并过程中遇到的兼并后困难—我本该预计到的麻烦，既然几乎所有的航空公司兼并后都出现过经营上的混乱。

在短时期内，埃德·克劳德尼与塞斯·斯科菲尔德解决了第二个问题：这家航空公司现在有极佳的服务水准。整个行业的问题要严重得多。在我们买人股票后，航空运输业的经济状况以令人惊恐的步伐恶化，某些运输公司的自杀式的定价战术加速了这一步伐。这种定价给所有的运输公司财政的麻烦说明了一个重要的事实：在卖货物类产品的公司中，不可能比你最笨的竞争对手更精明。

但是，除非这个行业中的公司在今后几年中减少9/10,否则我们对美国航空公司的投资就不是完全正确的。埃德与塞斯果断地在经营上做出重大改变来平息当前的骚乱，即使如此，现在我们的投资也比我们买人的时候危险。

我们的可转换优先股是一种相对简单的证券，然而我应该提醒你，如果过去是未来的指引，你可能会不时地读到关于它们的不精确的或误导性陈述。例如，去年几家出版机构计算出我们所有的优先股的价值同那些它们能转换成的普通股的相等。按他们的逻辑，如果所罗门公司的普通股卖22.80美元，那么我们能以38美元转换成普通股的优先股将值面值的60%。但是这种推理方法有一个小问题：用这种方法，必定能推断出可转换股票的全部价值存在于转换权中，而且所罗门公司不可转换的优先股的价值是零，而无论其息票和偿还期限是什么。

你应该牢记在心中的一点是，我们可转换的优先股的大部分价值源于它们的固定收人特性。那意味着，这些证券的价值不可能比不可转换优先股的低，而且由于它们的转换选择权，价值可能更高。

在1987-1991年这段时间里，伯克希尔5次以私募方式购买可转换优先股，现在似乎正是讨论它们状况的时候。

在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收人证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，它们的价值对我们来说主要来自于其固定收人的特性。我们不得不转换的选择权只是一种出乎意料的结局。

我们以私募方式购人3亿美元美国运通公司优先权益赎回累积股票(PERCS)。—是一种普通股修改后的形式，其固定收人的特性仅占其初始价值的一小部轨。在我们买进3年之后，这些美国运通公司的优先股将自动转换成普通股。相比之下，我们其他的可转换优先股仅在我们希望转换的时候才变成普通股—一种决定性的差别。

在我们买人可转换证券时，我曾告诉你们，我们希望从它们那儿得到的税后利润“适度”超过我们可以从它们取而代之的中期固定收人证券中得到的税后利润。我们超过了这种期望一册富旦那仅仅是因为其中一种证券的业绩。我还告诉过你，这些证券，作为一个整体，“产生的利润不会超过我们从一家有着极佳经济前景的公司中获得的利润，。不幸的是，这个预言被言中了。最后，我还说过“几乎在任何情况下，我们希望这些优先股能够返还我们的初始投资外加股利”，这是我希望得到的回报。温斯顿·丘吉尔曾经说过这样一句话．’’食言从未使我消化不良’。但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股上报失的不可能性，已经带来了某种应得的妒忌。

我们最好的股票是吉列公司的，我们曾告诉你它从一开始就是一家上等的公司。然而，有讽刺意味的是，这也是一笔我曾犯下大错误—但属于那种永远不会反映在财务报表上的错误—的投资。

1989年，我们在可以转换成4 800万股（经拆股调整）普通股的吉列公司优先股上投了6亿美元。若从另一条路投资这6亿美元，我本来很可能从这家公司买人6000万股普通股。当时，普通股的市价大约是10.50美元，因此在这种情况下本可以有一场带有重要限制条件的大型私募，而我本来很可能至少以5%的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。

但我还远未聪明到这样做的地步。相反，在不到2年的时间里，我们甘分得一些顺外股利（优先股收益率与普通股收益率之差），在这点上公司—相当正确地—赎回了我们持有的优先股，而且是尽可能快地行动。如果我协议买人的是普通股，而不是优先股，那么在1995年末，有了扣减7000万美元额外股利的6.25亿美元的普通股，我们的境况本可以稍好些。

至于冠军纸业，这家公司以我们成本价的115%赎回我们持有的优先股的能力，迫使我们在去年8月采取行动，而我们宁愿向后推延。在这个例子中，我们刚好在赎回日前转换我们的股票，并给了他们适当的折扣。

查理和我从未看好过造纸业—实际上，我不记得在54年的投资生涯中曾拥有过造纸公司的普通股—所以、在8月份我们的选择是把优先股在市场上卖出还是卖给公司。冠军纸业的资本收益一般—在我们投资的6年内的税后收益率大约是19%-但是，我们的优先股却在整个持有期内给我们带来不错的税后股利收益率。（这说明，根据财产保险公司分到的股利，许多报刊夸大了它们的税后收益率。报刊未能考虑1987年开始生效的税法的变化，以及这种变化，在保险公司分得的股利不变的情况下，大幅减少了保险公司的实际利润。）  我们第一帝国银行（First Empire）的优先股将于19963月31日—最早的时间—被赎回。我们轻松自在地拥有一家经营良好的银行的股票，因此我们会转换并持有第一帝国银行的普通股。这家公司的CEO鲍勃·米尔默斯(Bob Wilmers )是位杰出的银行家，因而我们喜欢与他合作。

我们的另两只优先股令人失望，尽管所罗门公司优先股的表现比它可以替代的固定收人证券的表现要强一些。但是，查理和我在这些股票上倾注的管理时间远远大于它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未梦想会在60岁时从事一份新工作—即，所罗门公司的临时董事长—因为我们早先买进了这家公司的一种固定收人证券。

在我们于1987年买人所罗门公司的优先股后不久，我曾写到“对于投资银行的发展方向或未来趋势，我没有什么特别的洞察力”。即使是最仁慈的评论员也会断言，后来我证实了我的观点。

时至今日，我们转换成所罗门公司普通股的选择还是毫无价值的。再者，在我买进所罗门公司的优先股以后，道琼斯工业股平均指数已经涨了一倍，而且各经纪公司的业绩一样好。这意味着，我因者到可转换选择权的价值就买进所罗门公司优先股的决定的得分一定很低。即使如此，这些优先股作为一种固定收人证券仍在困难的条件下继续派发股利，而且9%的股利率在眼下很有吸引力。

除非优先股转换成了普通股，否则它的条款要求所罗门公司从1995年至1999年，在每年的10月31日赎回20%，因此去年我们7亿美元的初始投资已经按时被赎回了1.4亿美元。（一些报刊称此为卖出，但到期的优先证券是“卖．’不掉的。）尽管我们没有选择转换去年到期的优先股，但是我们已经在“转换”这只苹果上咬了4口还多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。

吉列和（伯克希尔的优先股已经得到转换的）第一帝国的普通股已经大幅上升，与这2家公司的杰出表现一致。到年末，我们在1989年投资吉列的6亿美元已经升值到了48亿美元，而在1991年投资于第一帝国的4000万美元已经上涨到2.36亿美元。

与此同时，我们的两个落伍者USAir和所罗门己经在一条非常重要的方向上苏醒过来。在一笔最终使长期受难的股票持有入得到报偿的交易中，所罗门最近并人了旅行者集团（Travelers Group）。伯克希尔的全体股东—就个人而言，包括我自己—欠德瑞克·莫夫汉（Deryck Maughan）和鲍勃·德纳姆（Bob Denham）一大笔债，因为他们首先在把所罗门从1991年丑闻之后的销声匿迹中挽救回来扮演了重要角色，并且将这家公司的活力恢复到了足以吸引旅行者集团收购的程度。我经常说，我希望与我喜欢、信任并且敬重的管理入员共事，并没有谁比德瑞克和鲍勃更适合这句话。

伯克希尔对所罗门投资的最终结果在一段时间里将不会人账，但可以稳妥地说，这笔投资比我两年前预想的好得多。回顾过去，我认为所罗门的经历不仅让人着魔而且有指导意义，尽管在19911992年我担任其董事长的一段时期中，我感觉就像戏剧评论家写到的：“我本该喜欢这出戏，只是坐在了一把倒霉的椅子上。它面向舞台。”

美国航空公司的复兴简直不可思议。那些观察我在这项投资中一举一动的人，知道我已经成功实现了一项没有瑕疵的记录。原先购买这只股票我就错了，而且后来在不断努力按50美分的价格卸载我们的持股时我又错了。

这家公司的两个变化与其不同寻常的振作重合：（1)查理和我离开了董事的位置，而且，（2）斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）成为了CEO.对于我们的自负来说，幸运的是，第二件事是关键：斯蒂芬·沃尔夫的成绩在航空界有目共睹。

美国航空公司仍有许多事要做，但生存不再是问题。因此，该公司在1997年补足了拖欠我们的优先股营，而且还为我们遭受的拖延作出了额外的补偿。而且，这家公司的普通股已经从4美元的最低价上涨到最近的73美元。

我们的优先股已经在3月15日要求赎回。但是这家公司股票的上涨已经使我们的转换权利价值不菲，而在不久以前我还认为这些权利一文不值。现在几乎可以肯定，我们的美国航空公司股票将会产生可观的利润—也就是，如果不包括我为氢氧化铝（Maalox）e付出的成本—而且股票的涨幅甚至可能证明是极高的。

下次当我作出巨大而愚蠢的决定时，伯克希尔的股东就会知道做什么了：打电话给沃尔夫先生。

除了可转换优先股，我们在1991年购买了另一种私募股票，3亿美元的美国运通公司优先权益赎回累积股票。这种证券实质上是一种普通股，特点是在头3年里有一次转换：在那个时期我们可以获得更多的股营，但是我们也被封住了本可以实现的价格上涨。尽管有这顶帽子，这个持股仍已证明特别能赚钱，这得感谢你们的董事长所采取的一项举动，这个举动结合了运气和技巧—1109'0的运气和平衡技巧。

我们的优先权益赎回累积股票在 1994年8月就得转换成普通股，而且就在我寻思着是否要在转换时卖出的那个月。持有的一个原因是美国证券交易所（Amex）的杰出CEO哈维·格鲁伯（Harvey Golub），他看起来很可能最大限度地发挥该公司的任何潜力（在很大程度上一直得到证实的假设）。但是，这种潜力的大小值得怀疑：Amex面对着由VISA领导的众多信用卡发行商的无休止竟争。权衡这些因素，我倾向于卖出。

这就是我走运的地方。在作决策的那个月，我曾在缅因州的Proms Neck赫兹公司（Hertz）的CEO弗兰克·奥尔森（Frank Olson）一起打高尔夫球。弗兰克是一位才华横溢的经理，通晓信用卡业务的知识。因此从第一个发球区开始，我就在盘问他关于这个行业的事。当我们到达第二块草坪的时候，弗兰克已经使我相信Amex的公司卡是一种惊入的特许权，因此我决定把股票留着。在归来的9时，我转变成了买家，因而在几个月里伯克希尔就拥有了这家公司的10%。

我们现在从持有的Amex股票上获利30亿美元，我自然非常感激弗兰克。但是我们共同的朋友乔治·吉莱斯派（George Gillespie )说我搞不清楚该把感激之情用到哪里。他指出，毕竟是他安排了这场比赛，并把我分到了弗兰克的4入小组中。

3.4非常规的投资

当我们找不到我们钟爱的投资时一有良好经济前景、经营有方而且价格合理的公司—我们通常会将新资金投人到高质量的短期金融工具中。然而，我们时常在另一些地方冒险。显然，我们相信所从事的备选投资赚钱的可能性比损失的大，但我们也意识到，它们没有提供确定的利润，这种利润存在于以有吸引力的价格获得的优秀企业之中。发现了这种机会，我们知道我们会赚钱一一惟一的问题是何时赚钱。对于备选投资，我们认为我们会赚钱。但我们也认识到，我们有时也会亏损，而且通常额度较大。

到年底，我们有3种非传统的仓位。第一个是1 400万桶石油的衍生合约，这是我们在19941995年建立的4 570万桶仓位的结余。3 170万桶石油的合约在1995-1997年交收，而且这些合约给我们提供了大约6 190万美元的税前收人。我们剩余的合约将在1998和1999年到期，在这些合约中，我们到年底有1 160万美元的未实现收益。会计准则要求商品的仓位以市值人账，因此，我们的年度财务报告和季度财务报告都显示了这些合约中的未实现收益或亏损。当我们建立合约时，未来交付的石油看起来定价有些过低。但是今天，对于它的吸引力我们没有任何看法。

我们的第2种非传统的投资在白银中。去年，我们购买了1.112亿盎司的白银。按市价标准，这个仓位在1997年为我们产生了9 740万美元的税前收益。从某种程度上说，这对于我而言是相对过去的收益：30年前，我曾买过白银，因为我预测它将被美国政府禁止流通。从那以后，我一直跟踪这种金属的基本面，但没再拥有它。最近几年，金银的投资者大幅下降，因而去年X天查理和我断定需要有更高的价格来建立供求之间的均衡。应当说明，通货膨胀预期在我们的白银价值计算中未起到作用。

最后，到年末我们最大的非传统仓位按摊销成本计算，是美国财政部的长期零息债券。这种证券不支付利息，相反，它们通过在购买时给持有人提供折扣来提供回报．这种特性使它们的市场价格在利率变化时迅速波动。如果利率上升，你就会在零息债券上损失修重，而如果利率下降，你就获得了巨额收益。自利率在1997年下降以来，我们当年以在零息债券上的5.988亿美元未实现税前收益告终。由于我们按市价给证券人账，因此这笔收益反映在了年终账面价值中。

在购买零息债券，而不是持有现金等价物时，我们冒的风险看起来很愚读：像这样的以宏观经济为基础的投资从未接近100%的成功率。然而，你们付钱给查理和我，使用我们的最佳判断—而不是进免经济困难—一而我们时常会在我们相信机会垂青时采取非传统的行动。如果我们傲砸了一笔，可得把我们往好里想。除了克林顿总统以外，还有我们会懂受你的痛苦：芒格家族90%以上的净资产在伯克希尔，而巴菲特家族的超过99%。