第5章 兼并与收购

对查理和我来说，伯克希尔最令人振奋的活动就是收购一家有杰出经济特性，而且由我们喜欢、信任并且敬佩的人来管理的企业。这种收购做起来并不简单，但我们会坚持不懈地找寻。在找寻过程中，我们用的是一个入可以用来寻找配偶的态度：积极、关切和开明是值得的，但是不能着急。

过去，我已经观察到许多渴望收购的经理们显然是被童年时代读到的公主吻青蛙的故事。施了催眠术。因为只记住了公主的成功，他们为亲吻公司这只懂蛤蟆付出了高昂的代价，希望公司获得惊人的改观。最初，令人沮丧的结局只会加深他们对围捕新癫蛤蟆的渴望。桑塔亚那（Santayana)。曾说，“如果你忘记了自己的目标，那么狂热会使你的努力倍增。”最终，即便是最乐观的经理也必须面对现实，站在齐膝深的毫无反应的翻蛤蟆堆里，他们会宣布一笔巨大的“重建”费用。在这个领先计划（Head Start)的公司等价物里，往往是CEO受教育，而股东付学费。

在我作为经理的最初日子里，我也约会过几只翻蛤蟆。它们都是便宜的约会—我从不是个大方的人—但我的结局同那些追求高价癫蛤蟆的收购者的一样。我吻了它们，但它们仍是痢蛤蟆。

在经历过几次这样的失败后，我终于记起了我曾经从一位职业高尔夫球手（就像所有曾参与过我的游戏的专业人士那样，他希望隐姓埋名）那里得到的忠告，他说：“熟未必生巧；但熟能生巧。”因此，从那以后，我调整了策略并开始以中等的价格买人上等的企业，而不是以上等的价格买人中等的企业。

5.1错误的动机和昂贵的价格

正如我们的历史表明的那样，拥有整个企业和拥有代表企业一小部轨的可买卖证券对我们来说都相当不错。我们继续寻求在每个领域投人大笔资金的途径。（但我们努力避免小动作—‘如果事情根本不值得做，也就不值得做好。”）实际上，我们的保险业务的流动性要求把主要投资置于可买卖证券中。

我们的收购决策着眼于使真正的经济效益最大化，而不是使管理范围最大化，以及为了会计目的使报告数字最大化。（长远来看，强调会计表象重于经济实质的公司管理人员常常两者都实现不了。）

忽略对立即可以报告的收益的影响，我们宁愿以每股x美元的价格买人优秀企业T的10%的股权，也不愿意以每股2X美元的价格买人企业T的10096的股权。大多数公司的经理们偏爱反其道行之，而且他们的行为并不缺乏一定的理论基础。

然而，我们觉得在大部分高溢价的公司接管中，有三种单独或联合作用的动机—通常是不说出来的—最为重要：

(1）企业或其他组织的领导极少缺乏生气，而且常常爱好改进活动与挑战。在伯克希尔，当收购在望时，公司的脉搏不会跳得更快。

(2）大多数组织—企业或其他类型的组织—衡量它们自己，同时也被其他组织衡量，而且以规模而不是其他标准酬报经理。（问问一位“财富500强”的经理，他的公司在这份著名的名单上排在第几位，回答的数字总是一成不变地按销售额排名；若如实按同样500家公司的盈利能力排名，那么他很可能根本不知道他的公司在“财富，，排名中的位置。）

(3）遭到监禁的潇洒王子被美丽公主的一吻从癫蛤蟆的身体中解脱出来，在易受影响的童年时代，许多管理人员显然对这样的童话故事印象深刻。结果，他们确信他们的管理之吻可以对公司T（Target,目标）的盈利能力带来奇迹。

乐观主义是必不可少的。如果缺少这种乐观的想法，为什么公司A(Acquisitor,收购方）的股东要以2X的收购成本，而不是他们自己直接在市场上买人时的市价X，拥有T的股权呢？

换言之，投资者总是可以按癫蛤蟆的现行价格购买癫蛤蟆。相反，如果投资者提供资金给希望为吻癫蛤蟆的权利支付两倍价钱的公主们，那么这些吻最好具有某种真正的威力。我们已经观察了许多吻，但没什么奇迹。然而，许多负责管理的公主仍然平静地相信她们的吻的未来潜能—甚至在她们的公司后院已经深陷在毫无反应的癫蛤蟆中之后。公平地说，我们应当承认有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。

第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1)轻易涨价（甚至在产品需求乏力而且生产能力还未充分利用的时候）而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2)只需要微小的额外资本投人，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。在最近几十年中，通过集中于符合这些标准的投资机会，能力一般的经理也能取得优异的成绩。但是，极少数企业同时拥有这两种特性，而且收购这些企业的竞争现在已经变得非常激烈以至于达到了自拆台脚的程度。

第二类是指那些超级管理明星—这些人可以认出罕见的伪装成癫蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。我们向这样的经理们致敬，如西北工业公司（Northwest）的本·黑尼曼（Ben Heineman），特力戴（Teledyne）的亨利·辛格顿（Henry Singleton），国家服务工业公司（National ServiceIndustries）的欧文·赞班（Erwin Zaban），尤其是大都会通讯公司（CapitalCities Communications）的汤姆·墨菲（一位“能用一份价钱购得二份货”的真正管理者，他的收购工作集中于第一类，而他的营运天才使他成为第二类中的领袖。）从直接和间接的经验，我们都能认识到这些主管人员的成就来之不易。（他们也一样；这些冠军在最近几年极少收购别的公司，而且常常发现回购他们自己的股票是公司资本最切合实际的落脚处。）

不幸的是，你们的董事长不具有第二类的资格。而且，尽管我们对迫使我们专注于第一类收购的经济因素有深刻的了解，我们这种类型的实际收购活动仍然零零星星。我们的布道比我们的表现要好。我们忽视了诺亚（Noah) e的原则：重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨。

我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癫蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显然，我们的吻没有达到预想的效果。我们与几个王子相处得很好—但在收购时他们已经是王子了，至少我们的吻没有使他们再变回到瘩蛤蟆。因此，最终我们偶尔可以相当成功地以癫蛤蟆的价格买人容易鉴别的王子的部分权益。

1983年，伯克希尔与蓝筹食品代用券公司（Blue Chip Stamps）正在考虑合并。如果兼并成功，那么它将包括一次基于对两家公司采用相同估值方法的换股。现有管理层任期内由伯克希尔或其附属公司进行的另一次重要的股票发行是在一978年伯克希尔与多元零售公司（Diversified Retailing Company）的合并过程中。

我们的股票发行遵循一条简单的基本规则：我们不会发行股票，除非我们得到的企业内在价值与我们给予的等量。这样一条政策看起来不言自明。你们可能会问，为什么有人要发行纸币换取50美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。

在进行收购时，这些经理的第一个选择可能是使用现金或债务。但CEOXf收购的渴望常常超出公司的现金和信用资源（当然我的渴望总有这些资源的支持）。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，正如约基·伯拉（Yogi Berra）e所说，“仅凭注视，你就可以观察到许多东西。”因为那时股东会发现管理人员真正偏好的目标—扩大统治范围还是维护所有者财富。

在这些目标间做出选择的需要出于一些简单的原因。许多公司在股票市场中的售价常常低于它们的企业内在价值，但是，当一家公司希望在协议交易中整体出售时，它就不可避免地要求—而且通常也能够—得到完整的企业价值，而无论这种价值用何种货币支付。如果要在支付中使用现金，那么卖家对所得价值的计算就简单得不能再简单了。如果买家的股票要做为货币，那么卖家的计算仍然比较简单：仅需计算出从股票中得到的现金形式的市场价值。

同时，希望以自己的股票作为货币用于收购的买家也不会有问题，只要股票在市场上完全以内在价值交易。

但是．让我们假定股票仅卖其内在价值的一半，在这种情况下，买家就会面对用一种被大大低估的货币进行收购的悲惨景象。

令人啼笑皆非的是，如果买家反过来成为它的整个企业的卖家，那么它也会为完整的企业内在价值而谈判，而且很有可能如愿以偿。但是，如果买家仅出售其自身的部轨股权—而且这正是为了收购而发行股票所要达到的金顺—那么它通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。

仍然向前冲的收购方最终用被低估（市场价值）的货币支付实足价值（协议价值）的财产。结果，收购方必须为了收到1美元的价值而放弃2美元的价值。在这种条件下，以平价买人优秀的企业就成了一桩可怕的买卖。因为我们不可能用被估价成铅的金子，甚至是银子，明智地买人被估价成金子的金子。

但是，如果对公司规模和收购行动的渴望足够强烈，收购方的经理就会为这种诵毁价值的股票发行寻找充分合理的依据。友善的投资银行家会使他相信收购行动合理稳妥。（不要问理发师你是否需要理发。）

这些发行股票的管理人员会使用以下几条他们钟爱的合理依据：

(a）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（正在卖掉的老企业的股权大概才会有这种结果；未来前景隐含在企业的估值过程中。如果为X发行2X，那么当双方的企业价值都翻番时，不平衡仍旧存在。）

(b）“我们必须成长。”（有人可能会问，这个“我们”是谁？对现在的股东来说，实际情况是在股票发行的时候所有现有的业务都缩了水。如果伯克希尔明天为了收购发行股票，那么伯克希尔就会拥有它现在拥有的一切外加新收购的企业，但是在像喜诗糖果、国民保险公司等等这样难以匹敌的企业中你们的权益就会自动减少。如果（1)你家拥有一个120英亩的农场，而且（2)你邀请相比之下只有60英亩土地的邻居将他的农场并人到一家对等的合伙企业中—而你是管理合伙人，因此（3)你的管理范围就会扩大到180英亩，但你会把你家在土地面积和农作物上的所有权益永远减少25%。要想以所有者的费用扩大领地的经理们，最好考虑在政府中谋职。）

(c）“我们的股票被低估了，而且我们已经使它的作用在这笔交易中降至最低—但是我们需要向正在出售股票的股东支付51%的股票和49%的现金，以至于这些股东中的一部轨人可以得到他们要的免税交易。”（这种论点承认．缩减股票发行对收购方有利，而且我们喜欢这样。但是，如果100%地使用股票有损于老所有者，那么51%的比例很可能也会有损于老所有者。毕竟，如果一条西班牙猎狗损坏了某人的草坪，那么他是不会高兴的，这只是因为它是一条西班牙猎狗，而不是圣·伯纳德（St. Bernard）e。而且卖家的希望不可能是买家最佳利益的决定因素—如果卖家坚持撤换收购方的CEO是兼并的一个条件（决不可能出现这种事），那会出现什么情况呢？）

在为收购发行股票时，对老所有者来说，有三条途径可以避免对价值的破坏。一是进行真正的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔一蓝筹公司的结合打算做的那样。这样一种兼并对双方的股东都力求公平，就企业内在价值而言每一方收到的都与付出的等量。达特工业公司一卡夫食品公司，以及纳贝斯克一标准品牌公司的兼并看起来就属于这种类型，但它们只是例外。这并非是因为收购方希望避免这种交易；只是因为它们极难进行。

当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，用股票作为货币实际上可以增加收购公司所有者的财富。1965一1969年，许多兼并都是在这个基础上实现的。1970年以来，大多数兼并活动正好相反：被收购公司的股东收到了大大膨胀了的货币（常常是受可疑会计方法和推销技巧的推动），因而是这种交易中的财富损失者。

在最近几年，第二种方案适用于极少数大公司。例外存在于那些处于诱入或者增长业务中的公司，市场对它们的估价暂时等于或高于企业内在价值。

第三种解决方案适用于那些要继续收购，然后再回购与兼并中发行的股票等量的股票的收购者。用这种方法，最初是股票换股票的兼并可以有效地转换成现金换股票的收购。这种回购是修复损失的步骤。经常读我们年报的读者可以正确猜到，我们宁可采用可以直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损失的回购。记录橄榄球落地得分比取回漏接的球更令人振奋，但是，如果接球失误已经发生，那么回收是非常重要的，因此我们诚心诚意地推荐修复损失的回购，它们可以把不良的换股交易变成公平的现金交易。

在兼并中使用的语言会干扰股票发行，而且鼓励经理们采取无理性的行动。例如，“稀释”通常是在比例基础上认真地计算每股的账面价值和当前收益。尤其注重对后者的稀释作用。如果计算结果在收购公司的立场上是负的（稀释的），那么公司就会（如果不在其他地方，那就是在内部）做出证明收购是正确的解释，即曲线会在将来的某个点上交汇。（虽然交易常常在实践中失败，但它们从未在预测中失败—如果CEO显然对预期中的收购志在必得，那么他的下级和顾问就会提供必要的预测使任何收购价格变得合理。）如果对收购者来说计算产生的数字直接就是正的—也就是抗稀释的，那么公司就会认为没有必要说明。

对这种形式的稀释的注意有些过头：当前的每股收益（或者甚至是今后几年的每股收益）在许多企业估价中是重要的变量，但远不是无所不能的变量。

已经有大量的兼并—在这种有限的意义中没有稀释效应—立即破坏了收购者的价值。而且，一些己经稀释了的每股当前收益以及短期收益的兼并实际上一直在提高价值。真正有意义的是，对于企业内在价值（一种涉及许多变量的判断）来说兼并是由稀释作用的还是抗稀释的。我们相信按这个观点的稀释计算是非常重要的（但很少得到执行)o

第二个语言问题与交换的方程式有关。如果A公司宣布它将发行股票兼并B公司，那么这个过程通常就被描述成"A公司将收购B公司”，或者..B出售给A”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B”，或者"B的所有者收到用来交换他们财产的部分A。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。即便对正在给予什么的最后计算耽搁了，这条规则仍然正确。随后出售的普通股或者可转换证券—为了给一笔交易筹措资金或者为了恢复资产负债表的稳定—在评估最初收购的基础数学中必须全部算在内。〔如果公司怀孕将是公司交配的结果．那么面对这个现实的时间是在狂喜的时刻之前。〕

经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。而且，如果在这样一种基础上出售整个企业并不明智，那么他们就应该问问自己为什么出售一部分就明智了呢。管理上的小愚蠢累积起来就会导致大愚蠢—而不是大胜利。拉斯·维加斯（Las Vegas）正是建立在人们参与表面上损失很小的资本交易时出现的财富转移之上。

就注册的投资公司而言，“给予对所得”的因素最容易计算。假定在股市中按财产价值的50%交易的X投资公司希望与Y投资公司合并，再假定X公司决定发行市场价值与Y的财产价值相等的股票。

这样一种换股会使X公司为了Y公司1美元的内在价值出卖它以前2美元的内在价值。X公司的股东和SEC会立即发出抗议，后者规定注册的投资公司的兼并必须公平。这样一种交易简直不可能得到批准。

至于制造、服务、财务等公司，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但是我们已经看到在这些行业中的兼并，就像我们在上面假设的例子那样，严重损害了收购公司所有者的价值。如果管理人员与董事们能够用相同的尺度衡量双方的企业以使交易公平，那么这种损害就不会发生。

最后，必须得对出现稀释价值的股票发行在收购公司的所有者身上产生的“双重打击”效应作用作出说明。在这种环境下，第一个打击是通过兼并本身发生的企业内在价值损失。第二个打击是市场价值对现在已稀释的企业价值相当理性地向下修正。原因是，一方面是通过不明智的股票发行破坏财富的管理入员手中掌握的资产，另一方面是有着完全相同的营运夭资但又以厌恶有损于所有者的行为闻名的管理人员托管的资产，现有的和未来的所有者显然不会为这两种资产付一样的钱。一旦管理人员表现出对所有者的利益感觉迟钝，那么股东就得为他们股票的价格／价值比（相对于其他股票）忍受相当长的一段时间，而无论管理入员做出什么样的保证说采取这种价值稀释的行动只此一次。

市场对待这些保证，就像在餐馆里对待色拉中有一只虫的解释。这种解释即便是由新侍者说出口，无论是对受到冒犯的顾客还是正在犹豫点什么的邻座两方面，也不会消除对色拉需求〔也就是市场价值）的下降。别的事情也是一样，当经理已经证明不愿在任何时候发行对企业所有者不利的股票，那么这家公司就会得到与企业内在价值相关的最高的股票市场价格。

我已经提到过，在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。对历史记录的研究会告诉你原因：如果你将我们所有仅使用股票的兼并（不包括我们兼并两家附属公司：多元零售公司和蓝筹食品代价券公司）汇总，就会发现如果我不进行这些交易，那么我们股东的经济状况会略微糟糕一些。当我发行股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。

得清楚一件事：这种成本从未发生，因为不管怎样我们被卖家误导，或者因为他们从那以后未能用勤奋和技巧管理企业。正相反，在我们商谈交易时，卖家完全是坦率的，而且从那时到现在一直很得力。

相反，我们的问题是，我们拥有许多真正了不起的企业，这意味着卖掉它们的一部分换取某些新东西几乎永远没道理。当我们在兼并中发行股票时，我们减少了你在所有我们部分拥有的公司中的所有权，如可口可乐、吉列和美国运通，而且也减少了你在所有我们经营有方的公司中的所有权。来自体育的一个例子将解释我们面对的困难：对一支棒球队来说，获得一名能指望打出0.350的运动员总是件妙事—除非这支球队为达成交易必须卖出0.380的击球手。

由于我们的花名册上满是0.380的击球手，我们已经努力为收购支付现金，而且我们的记录好得多。从1967年收购国民保险公司开始，持续收购其他公司，其中有喜诗、《布法罗新闻》、思考特·费泽公司以及GEICO，我们已经得到了—用现金—许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人地出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值—实际上，远远超过我们在收购时的预期。

我们相信，对我们来说，几乎不可能将我们目前的企业以及管理层“折价换取更贵重的东西”。我们的处境与卡默洛特（Camelot）e的莫德雷德（Mordred）自相反，格韦纳维亚（Guenevere）评论他说：“我能对他说的一件事，就是他一定要结好婚。但每个人都在他之上。”结好婚对于伯克希尔来说极其困难。

在反复思量企业兼并与收购时，许多经理倾向于把注意力放在交易是否会立即对每股收益（或像金融机构中说的对每股的账面价值）产生稀释。强调此类事情会带来巨大的危险。想像一下，一名25岁的MBA一年级学生正在考虑将他的未来经济利益与一位25岁的做零工的工入的未来经济利益合并。这个还未挣钱的MBA学生会发现，用“股票换股票”的方式将他自身的权益与那位做零工的工人的权益合并，可以（大规模地）提高他的短期收益。但是，对这位学生来说，还有什么比这种交易更蠢的事呢？

在公司交易中，如果预期中的被收购方有着不同的前景，不同的经营性资产与非经营性资产混合比，或者不同的资本结构，那么将要成为收购方的公司专注于当期收益也同样愚蠢。在伯克希尔，我们已经拒绝了许多兼并与收购机会，它们本可以提升我们的当期收益和短期收益，但会降低每股的内在价值。相反，我们的方法听从了韦恩·格兰斯基〔Wayne Gretzky）．的忠告：“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”结果，我们的股东现在比我们采用标准的教义时多拥有几十亿美元。

令人悲痛的是，大部分大收购都表现出一种惊人的失衡：对被收购方的股东来说它们是个大富矿；它们提高了收购方管理人员的收人和地位；而且它们对双方的投资银行家和其他专业人员来说是个蜜罐。哎呀富但是它们一般都减少了收购方股东的财富，而且常常是大幅减少。出现这种情况是因为，收购方通常放弃了比它得到的内在价值更多的内在价值。已从Wachovia Corp公司退休的领导人约翰·麦德林（John Medlin）说，这种收购做的太多，“你就是在倒过来玩连锁信（Chain Letter）的游戏e”。

随着时间的流逝，公司经理配置资产的技能对企业价值有着巨大的冲击。几乎可以肯定，一家真正优秀的企业生的钱（至少在它最初的几年中）比它内部能够使用的钱多得多。这家公司当然可以通过股利或股票回购的方式，把钱派发给股东。但是，CEO常常会问战略规划入员、顾问或者投资银行家们，进行一两次收购是否更有意义；这就好比是在问你的室内装修人员，你是否需要一块50000美元的垫子。

这种收购问题常常掺杂着一种生物学上的偏见：许多CEO之所以成为CEO的部分原因在于他们有活力而且自负。如果一位主管人员极具这些品质—必须承认，有时这是他们的优势—那么当他达到权利的顶峰时这些品质也不会消失。当这样一位CEO被他的顾问们鼓动进行交易时，他的反应就会像一位十几岁男孩受他父亲的鼓动过一次正常的性生活一样。这并不是他需要的推动。

几年前，我的一位CEO朋友—必须说明这是开玩笑—无意中描绘了许多大买卖的病理。这位经营一家财产一灾害保险公司的朋友正在对他的董事们解释，为什么还要收购一家寿险公司。在单调而低沉地说了一通关于这次收购的毫无说服力的经济学与战略原理后，他突然放弃了讲话稿。他摆出一副顽皮的样子，只说了一句：“啊噢富伙计们，所有的家伙都有了一家寿险公司。”

在伯克希尔，我们的经理们将继续实现那些对普通企业来说异常高的回报。第一步，他们将寻找途径在业务中优先运用收益。如果收益有剩余，他们会交给查理和我。然后，我们会尽力使用这些资金构筑每股内在价值。我们的目标是部轨收购或者全部收购那些我们相信我们了解的公司，那些有着优秀的，可以持续发展的内在经济状况的公司，以及那些由我们喜欢、钦佩并且信任的经理们运作的公司。

5.2合理的股票回购与反收购

我们对回购的认可仅限于那些受价格／价值关系支配的回购，并未扩展到“反收购式”的回购—一种我们发现是令人厌恶而且矛盾的习俗。在这些交易中，通过剥削无辜的而且未与之商议的第三方，双方都实现了他们的个入目的。这些玩家是：（1)甚至股票证书的墨迹未干以前就把他“要钱还是要命”的消息传达给经理们的“股东”勒索者；（2)以任何价格—只要是别人付账—尽快寻求和解的公司内部人士；以及（3)手中的钱被（2)用来赶走（1)的股东们。当尘埃落定的时候，打劫的股东过客会大谈“自由企业”，被打劫的管理人员会大谈“公司的最佳利益”，而站在一边的无辜股东只有默默地掏钱付账。

5.3杠杆收购

如果成功的公司业务收购是如此之难，那么人们又怎么解释近来已经买下公司的大多数杠杆收购（Leveraged Buy Out, LBO）。操作者的普遍成功呢？答案的大部分来自于所得税效应。以及其他简单的效应。在典型的LBO中，当大部分产权资本被置换成90%的债务加上占资本总额10%的新普通股头寸时：

(1）所有这些新普通股加上所有新债务的市场价值，比以前所有老普通股的市场价值高得多，因为，现存的税前收益流不再与公司所得税征收者分享，这些征收者以前在许多情况下每年比股东收到更多的现金；

(2）甚至是在公司税降低产生的价值提高效应，通过支付给老股东高昂的价格让他们卖出股票，而被他们分享之后，价值提高效应留存的残余使新普通股（现在已经更像一种有优惠条款的投机认股权证）因收购文件生效比成本值钱得多；

(3)新“所有者11然后会诉诸构想与贯彻都很困难的策略，包括：

(a)他们消除了许多可以轻易去除的成本（大部分是人事成本）以及落后的部门，这些部门（i)用懒惰和愚笨来虐待成功的公司（包括我们的公司），以及（ii）创造他们仁慈的恩惠以及通过目前的牺牲创造证明忍受的牺牲是正确的长期美景；

(b）他们以超高价出售了几个营运部门，有时是出售给一个直接的竞争对手来练习最简单的微观经济洞察力，有时是出售给一个极易找到的、非竞争对手性质的、非经理所有的公司买家，这个买家愿意出与竞争对手一样高的价钱；

(4）新“所有者”因此及时获利，这些利润不仅来自于税收效应和其他上面提到的简单改组活动，还来自在伴随着牛市的长期业务繁荣中出现的极端财务杠杆产生的上升效应。

国家是否要求众多（甚至是任何）大型股份公司有高杠杆的资本结构—除了偶然的灾难引发的之外—提出了令人感兴趣的社会问题。股份公司的一项社会功能是有强大的财力，以致于它们可以像减振器那样保护隶属的雇员、供应商和顾客免受资本主义固有的剧烈波动吗？本·富兰克林（BenFranklin）把“空麻袋很难立直”的民间常识加到《可怜的理查德年鉴》（Poor Richard's Almanac）。中正确吗？一家完全靠借贷过活的衰弱公司，不就像一座结构强度储备不足的桥吗？就算杠杆买断在长期功效上有一些有利的效用（就像有一些不利的效用一样），我们希望有多少能干的入发起（1)可以减少公司所得税，（2）常常检验反垄断法的限制，以及（3）为了减轻债务压制水平而把业务重点置于短期现金产出上的公司资产重组活动呢？最终，就像哥伦比亚法学院（Columbia Law School）教授路·洛文斯坦（Lou Lowenstein）或多或少定义的那样：“我们真的要求所有作为重要社会机构的企业，像猪胸肉合约（Fork Belly Contract)．那样不停地交易吗？”

但是，这些社会问题已有了答案，当前形势中有三个方面很明确。第一，公司的纳税效应在LBO交易中太大，以致于这种交易的轻易成功并不意味着在普通的公司收购中成功唾手可得。第二，现在与我们在一起的一群群杠杆买断运作者，把通常的收购价抬高到了对其他有意向的收购者—包括Wesco-不利的地步，这些收购者不愿通过最大限度的举债使纳税利益最大化。第三，只要现行容许这种交易的法律继续存在，这些LBO的运作者就不会停止。在这些法律之下，这些运作者有真正的优势，而不只是一块有助推销的遮羞布。即使失败与耻辱会减少他们的数量，而且杠杆买断交易的价格会下降，但是减少公司所得税的资本化价值仍然存在，因此，对这种交易的大量合理刺激仍旧存在。LBO妖怪会遇上挫折，但除非新法律下命令，否则他就不会回到瓶子中。

还应当注意，LBO运作者对收购价的刺激最终并不能得到从税法引申出的真正优势，以及毫无顾忌地快速改组公司的意愿满足。对高买价的其他刺激来自LBO合伙制中的普通合伙人不必拿自己的钱（算上手续费后比没有还少）去冒险，却能分得大笔收益的典型结构。这种安排与招揽赛马看客下赌注的方法相似。谁见过哪个这样的人不希望自己的下注人赌上一大把呢？

对Wesco这样一位非LBO运作者而言，成功的公司收购游戏总是棘手的。而且这种游戏在最近的每一年中，已经更像在明尼苏达州（Minnesota)的水蜓湖（Leech Lake）中钓北美狗鱼（Muskie），在那儿，笔者最早的业务伙伴埃德·霍斯金斯（Ed Hoskins）曾与他的印第安向导有下面一段对话：

“在这个湖里抓到过北美狗鱼吗？”

“比在其他任何明尼苏达的湖中抓到的都要多，这个湖以北美狗鱼闻名。”

“你在这儿捕了多少年鱼？”

“19年。”

“那么你抓到过多少条北美狗鱼？”

“一条也没有。”

如果公司的管理人员有我们的观点，那么我们就可以有把握地预测公司收购十分罕见。因为这个游戏几乎对每个人都很难，或仅仅是因为这个游戏对我们来说很难，所以正像我们愿意相信的那样，有没有收购，结果对Wesco的股东来说都一样：比我们所有人喜欢的更不合算的活动。但是，可能有一个安慰：一系列巨大的，无法纠正的收购问题，很少出自认为收购游戏就如同在水蛙湖钓北美狗鱼的人。

5.4稳定的收购政策

想到我们总是对大多数经理的收购活动发问，我们对一年中的三次收购欢呼雀跃了整整一年看起来就有些奇怪。放心，查理和我还没有丢掉我们的怀疑论：我们相信大多数交易确实有损于收购公司的股东。来自《HMS围裙》（HMS Pinafore）。中的台词每每都很适用：“事情很少像它们看上去的那样，请撇下牛奶的伪装做奶油。”特别地，卖方及其代表总是提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在制造玫瑰色的剧情时，华尔街可以靠华盛顿撑住自己。

无论如何，为什么潜在的买家还要看看卖家准备好的预测让我困惑不解。查理和我从未看过它们一眼，相反却谨记有一匹病马的人的故事。在看兽医的时候，他说：“您能帮助我吗？我的马有时勉强能走，但有时却一瘸一拐。”兽医的回答是：“没问题—在它勉强能走的时候，卖了它。”在收购与兼并的世界中，这匹马会被当作塞克拉泰瑞特（Secretariat）。叫卖。

在伯克希尔，我们也有其他有意进行收购的公司在预测未来时遇到的各种困难。就像他们一样，我们也面对一个固有的问题，即企业的卖家对企业的了解远胜于买家，而且可以挑选出售的时机—通常可能是在公司“勉强能走”的时候。

即使这样，我们也有一些优势，也许最大的优势在于我们没有一个战略规划。因此，我们感觉没有必要朝一个制订好的方向（一个几乎肯定导致愚蠢收懂价格的航向）前进，而是可以简单地决定什么对我们的所有者来说更有意义。在决定的过程中，我们总是在内心把任何我们正在仔细考虑的行动与其他许多向我们敞开的机会相比较，包括通过股票市场买人世界上最优秀企业的小部分股权。我们进行这种比较—拿收购与被动投资相比—的习惯，是仅仅关注扩张的经理们难得采用的戒律。

几年前，彼得·德鲁克（Peter Drucker）。在与《时代》杂志（TimeMagazine）的一次谈话中，点出了事情的本质：“我要告诉你一个秘密：做交易胜于工作。做交易刺激、有趣，而工作会带来满身污秽。运作主要是大量肮脏的细节工作……做交易则浪漫、撩人心弦。这就是为什么你要做那些无聊的交易。”

在进行收购时，我们还有更进一步的优势：就支付方法而言，我们可以向卖家提供一种汇集了许多优秀企业的股票。希望卖掉一家企业但又希望无限期递延任何税赋的个人或家族，不难发现伯克希尔的股票是一种特别适宜的财产。实际上，我相信这种演算在我们于1995年以换股方式进行的两次收购中，曾起过重要的作用。

除此之外，卖家有时会关心将他们的公司置于一个不仅持久，而且可以为经理们提供舒适、高效工作条件的公司家庭中。这时，伯克希尔又可以提供特别的东西，我们的经理在运作公司时有高度的自治权。此外，我们的所有制结构能使卖家明白，当我说我们会保留买进的公司时，这个承诺实实在在。在我们这边，我们喜欢与那些在乎自己的公司和雇员的所有者做交易。相比那些仅仅是要拍卖掉自己公司的卖家，一个买家在与上面那种类型的卖家打交道时，发现的不合意的惊奇更少。

前文所述除了做为对我们收购风格的解释之外，当然不是一种精致的销售广告。如果你拥有或代表一家2 500万美元甚至更多税前收人的公司，而且它符合我们的标准（见下文），就请给我来个电话。我们的商讨将绝对保密。而且，如果你现在不感兴趣，那就把我们的建议在心中留个底：我们永远不会失去胃口收购经济状况良好而且管理优秀的公司。

在对收购下这种小小的断言时．我不得不提到去年一位公司的主管人员给我讲的故事。他在其中成长起来的是一家优秀的企业，在行业中长期处于主导地位。但是，它的主打产品没有什么魅力。因此几十年前，公司雇用了一名管理顾问，他—很自然地—提出了多元经营的建议，这是当时和现在的时尚。（“一元经营，，还不流行。）不久，这家公司收购了几家企业，而且每次都是在管理顾问公司进行了长期的—而且是昂贵的—收购研究之后。结局呢？这位主管人员伤心地说，“刚开始时，我们利润的100%来自于原先的公司。但10年后，比例上升到了150％。”

尽管我们进行的四次大收购都有著名的投资银行代表卖方，但这之中仅有一次是投资银行与我们联络，这看起来让人扫兴。在其他三个案例中，我本人或一个朋友在投资银行已经请求了自己的委托人之后就启动了交易。我们希望看到中间入因想到我们而赚到手续费—而且想在此重复一下我们在寻找什么样的公司：

(1）大公司（至少有5千万美元的税后营润）；

(2）证明有持续的赢利能力（预测未来我们不感兴趣，“扭转”局面我们也不感兴趣）；

(3）在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好；

(4）管理得当（我们不可能提供管理）；

(5）业务简单（如果技术太复杂，我们会弄不明白）；

(6)明确的售价（我们不想浪费我们的或是卖方的时间，在价格不明朗的时候商讨，甚至是初步商讨交易)o

我们不会从事敌意的接管。对于我们是否感兴趣，我们可以允诺完全保密且非常迅速的回答—通常在5轨钟之内。（对于H. H.布朗鞋业，我们甚至不必花5轨钟。）我们偏向以现金方式收殉，但会在我们得到的企业内在价值与我们给予的等值时，考虑发行股票。

我们喜爱的收购形式是，身为公司所有者的经理希望能从中产生大量的现金，这样做有时是为了他们自己，但常常是为了他们的家人或不太交易的股东们。同时，这些经理希望保留继续像他们过去那样经营公司的重要所有者。我们认为我们提供的收购条件特别适于抱有这些目标的所有者，而且我们邀请潜在的卖家通过与我们过去做过生意的人接触来检验我们。

查理和魏经常接洽到没有接近我们标准的各种收购：我们已经发现，如果你表示出买牧羊犬的兴趣，那么就会有许多人打电话给你，希望把扼们的西班牙长耳猎犬卖给你。一句乡村音乐的歌词表达出了我们对新企业、扭转局面，或拍卖式出告的感觉：“如果电话铃不响，你就知道那是我。”e

除了对收购我们上面提到的企业感兴趣外，我们还有兴趣协议收购大量—但不是控股的数量—能与我们在大都会、所罗门、吉列、美国航空、冠军纸业和美国运通持有的股份相当的股票。但是，我们没兴趣听到关于我们可以在普通的股票市场中进行收购的建议。

5.5关于出售一个人的企业

大多数企业所有者用他们一生中较好的时光构建他们的企业。根据构建在无休止的重复上的经验，他们加深了他们在贸易、采购、人员选择等等方面的技能。这是一个学习的过程，所以在一年中犯的错误常常会对未来几年中的能力与成功做出贡献。

相反，有所有权的经理们只把他们的企业出售一次—常常是在一种有来自各方面压力的、受情绪影响的氛围中出售。大多数压力通常来自经纪人，他们在销售完成之后才会得到报酬—无论其结果对买卖双方来说如何，这个决定就财务和个人来说对所有者是如此重要的事实，可以使出售过程更有而不是少有错误的倾向。而且，在一生中只有一次的企业出售中犯的错误是不可逆转的。

价格非常重要，但常常不是出售中最关键的一面。你和你的家族有一家与众不同的企业—在你的领域中独此一家—而且任何买家都会认识到这一点。它也是一家随着年月的流逝更有价值的企业。因此如果你决定不是现在出售，那么你也很可能在将来从中赚更多的钱。有了这个认识，你就可以分配力量，并花费必要的时间挑选你要的买家。

如果你必须决定出售，那么我认为伯克希尔·哈萨维可以提供一些其他买家不能提供的有利条件。实际上所有这些买家都属于下面两类中的一种：

(1）一家位于别的地方但从事你的业务，或是与你的业务相类似的公司。这样一个买家—无论做出什么允诺—通常有许多经理认为自己知道如何运作你的业务部门，而且迟早会提供某种插上一手的“帮助”。如果收购公司的规模大得多，那么它通常会有成群结队的经理，这些年他们被招募来的部分原因是公司允诺他们将会管理未来被收购的公司。他们有自己的做事方式，而且尽管你的业务记录无疑比他们的强得多，但在某些地方人性会使他们相信他们的运作方法更加高级。你和你的家族很可能有朋友已经把自己的公司出售给了更大的公司，因此我怀疑他们的经历会坚定母公司接管子公司运作的倾向，尤其是在母公司熟悉子公司的行业，或者认为他们熟悉的时候。

(2）计划一旦时机成熟，就把买来的公司再卖给公众或另一家股份公司的金融投机商，他们总是用一大笔借来的钱进行操作。经常地，这些买家的主要贡献是改变会计方法，以使盈利在他脱手前可以展现在最耀眼的光环之下。由于上升的股票市场以及大量的资金供应，这种交易……正在变得更加频繁。

如果当前所有者的惟一动机是使他们的筹码变现，然后把企业置于脑后—众多卖家属于这一类，那么我刚刚描述的两类买家都会让人满意。但是，如果卖家的企业代表一生的创造工作，而且形成了他们入格以及存在感中不可分割的一部分，那么两类买家就会有严重的缺陷。

伯克希尔是另一类买家—一个相当不同寻常的买家。我们的收购是要保留子公司的管理人员，我们在母公司中没有，也从未希望有营运人员。所有我们拥有的企业都以不同寻常的程度自主经营。在大多数情况下，我们已经拥有了许多年的重要企业的经理们，从未来过奥哈马，甚至从未相互见过面。如果我们购买一家企业，卖家会继续像他们出售前那样运行公司；我们会适应他们的管理方法，而不是他们适应我们的管理方法。

我们还没有对谁—某个家族、刚招募的MBA等等—允诺过有机会经营我们已经从有所有权的经理们手中收购来的企业。而且，我们将来也不会这么做。

你们听到过我们以前进行的几次收购。我随信附上一份名单，记载了我们曾从其手中购买过企业的人，而且我请你们核对一下，我们的表现是否与我们的承诺相符。你应当特别有兴趣检查一下那几位手中的企业表现不怎么样的人，以弄清我们在困难的条件下是如何表现的。

任何一个买家都会告诉你，他本入需要你—而且如果他有头脑的话，他的确需要你。但是，大多数买家出于我们上面提到的原因，不能使他们后来的行动与他们先前的承诺相符。我们会信守承诺，这不仅是因为我们有这样的承诺，而且还因为要取得最佳的业务成果我们需要言行一致。

这种需要解释了为什么我们要求你们家族中的运作成员保留企业20%的权益。为了纳税的目的，我们需要剩下的80%以合并利润，这对我们来说是重要的一步。对我们来说同等重要的是，经营企业的家族成员仍然是所有者。很简单，除非我们认为现任管理人员中的关键人物会做为我们的合伙人留下来，否则我们不会买。合同并不能保证你的持续利益，我们得依靠你的承诺。

我涉足的领域是资产配置选择与酬报顶尖人才，其他人事决策、营运策略等等是顶尖人才的职权范围。有些伯克希尔的经理会同我一起讨论他们的某些决策；有些则不会。这取决于他们的个性，并在某种程度上取决于他们与我的个人关系。

如果你决定与伯克希尔做生意，我们会付现金。你的企业不会成为伯克希尔借贷的附属担保品，而且也不会有经纪入介人。

此外，不可能有机会先宣布达成交易，然后买家退出或是开始建议调整（当然，建议附带着道歉，或银行、律师、董事会等等应当被谴责的解释）。最后，你会确切知道你在与谁打交道。你不会指派一名主管人员商谈交易，仅仅是为了在几年以后让别人掌舵，或者让总裁抱歉地告诉你他的董事会要求这种或那种变革〔或者要求出售你的公司，为母公司的某个新权益提供资金)o

告诉你在出售企业以后你会同现在一样富有仅仅是为了公平。你的企业所有权已经使你富有并得到了稳健的投资，出售企业会改变你财富的形式，但不会改变它的数量。如果你出售企业，那么你就已经把自己100%所有的，也很了解的有价值的资产，置换成了另一种有价值的资产—现金，你很可能把它们投到其他你不很了解的企业的一小部分（股票）中。常常会有一个正确的理由出售公司，但如果这是一笔公平的交易，那么原因就不可能是卖家可以因此变得更加富有。

我不会纠缠你；如果你可能有兴趣出售公司，我会感谢你来电话。我会非常自豪地让伯克希尔与你家族中的关键成员一起拥有公司；我相信我们会在财务上妥善安排；而且相信在下一个加年里，你会像在过去的20年里那样拥有经营企业的乐趣。

谨启

沃伦·巴菲特

我们的收购通常出自过去已经出售过企业给我们的经理们的推荐。在其他公司，管理层可能专心于同投资银行家一起追逐收购的可能性，他们使用一种已经成了标准的拍卖过程。在这种运动中，银行家们准备的“书”使我想起了年轻时的超人连环画。在华尔街版本中，以前温文尔雅的公司，兼并自投资银行家的电话售货亭之后，就能一越跨过竞争者，而且盈营比飞驰的子弹运动得还快。受到“书”对被收购者力量描述的刺激，收购饥渴的 CEO们—洛伊斯·莱恩（Lois Lane）都隐藏在他们很酷的外表之下—立刻神魂颠倒。

在这些书中，最有趣的是预测未来多年收益的精度。然而，如果你问身为银行家的作者，他自己的公司下个月会赚到什么，他会预防性地蜷缩成一团，告诉你公司和市场捉摸不定，因此他不敢预测。

这里有一个故事，我总忍不住要讲：1985年，一家大投资银行曾着手出售思考特·费泽公司，广泛出价—但不成功。在读到这种三击未中出局时，我写信给拉尔夫·舒伊—当时和现在都是思考特·费泽公司的CEO，表达了我对购买这家企业的兴趣。我从未见过拉尔夫·舒伊，但在一周之内我们做成了生意。不幸的是，思考特·费泽与银行的约定书导致在销售时给了银行250万美元，即使它与发现买家无关。我猜想，牵头的银行家感觉他应当为这笔报酬做些什么，因此他客气地向我们提供了一本他的银行准备的关于思考特·费泽的书。以习惯性的狡猾，查理回答说：“我会花250万美元不去读它。”

在伯克希尔，我们精心挑选的收购策略，就是等待电话铃响。令我们高兴的是，有时它的确响了，这通常是因为以前卖给我们企业的经理向朋友推荐说，他想跟着做。

5.6收购的优势

两种经济因素很可能影响了我们在去年经历的突击收购活动。首先，许多经理和所有者预计他们的企业短期缓慢向下—而事实上，我们购买了几家今年盈利儿乎肯定从1999年或2000年的高峰下降的公司。考虑到我们预计所有我们的公司不时地沉浮，这种下降对我们来说毫无差别。（只有在投资银行家的销售演出中，盈利才会永远上升。）我们不关心颠簸；要紧的是全面的结局。但是其他人的决策有时会受到短期前景的影响，这既可以激励买家，又可以缓和购买者的热情，否则这些人会与我们竞争。

在2000年帮助我们的第二个因素是，垃圾债券市场随着时光的流逝而干捆。在之前的两年中，垃圾债券购买者已经放松了他们的标准，以不合理的价格购买永不牢靠的发行入的债务。去年，这种松懈的影响可以在违约的膨胀中感受到。在这种环境中，公司的“金融”买家—那些希望仅用一块银元的权益购买的人—不再能借到他们认为需要的全部资金。而且，他们仍然可以借到的钱大大涨价了。结果，去年当企业提出出售时，LBO运作者在出价时变得不那么盛气凌人。因为我们在所有权益的标准上分析购买，所以我们的估价没有变化，这意味着我们变得非常有竞争力。

除了使我们受益的经济因素之外，在进行收购时我们现在享受着一种巨大且不断增加的优势，因为我们常常是选择卖家的买家。当然，这个事实不能确保交易—卖家不得不喜欢我们的价格，而且我们不得不喜欢他们的公司以管理层—但它的确有帮助。

当所有者关心卖给谁时，我们发现这意味深长。我们希望与那些热爱他的公司，而不仅仅是卖出给他带来的钱（尽管我们当然理解为什么他也喜欢钱）的人做生意。当这种附加的感情存在时，就说明在这个公司中可能会发现重要的品质：诚实做账、以产品为傲、尊重客户，以及一群有强烈方向感的忠实伙伴。相反的情况同样容易成真。当所有者拍卖掉他的企业，而且显出对新主人完全投有兴趣时，你常常会发现它已经为出售经过包装，尤其当卖家是“金融所有者”的时候。而且如果所有者不关心他的企业和员工，那么他们的所做所为常常会损害整个公司的心态和运作。

当一个有生之年或几个有生之年的无限关爱率非凡天分已经缔造了一个企业杰作时，对于所有者来说托付给什么股份公司延续其历史应当很重要。查理率我相信，伯克希尔提供了一个几乎独一无二的栖息地。我们对那些认真缔造企业的人承担起我们的义务，而且伯克希尔的所有制结构确保我们能够兑现诺言。当我们告诉约翰·贾斯廷（John Justin），他的企业（贾斯廷工业公司（Justin Industries））将仍然把总部设在福特伍思市（Fort Worth），或向布里奇家族（Bridge Family）保证其经营（本·布里奇宝石公司（Ben BridgeJeweler））不会与其他宝石公司合并时，这些卖家可以把这些诺言存人银行。

对于“画出’一家企业的伦勃朗（Remhrandt）。来说．亲自挑选画的永久住宅，比让信托官员或者不感兴趣的继承人拍卖掉它要好多少啊富整整许多年，我们巳经与那些认可这种现实并将其应用于缔造企业的人有过美妙的经历。我们把拍卖留给别人。