第6章 资本重组的投资策略

一般意义上的资本重组是指公司用现金、债券和优先股作为交换物，在市场中买回大量本公司的普通股。当然了，现金和证券都可以以分红的形式分派给股东。这种资本重组的结果就是原先的股东依然拥有这家公司，但公司的财务杠杆变高了。

可以得出结论，期权市场是让你在分拆领域中获得的研究成果开花结果的好地方。如果你能综合应用在分拆时刻上市场所发生的事件，以及所涉及到的公司的基本面，期权市场则更加适合你。

我在第3章中已经讲了有关投资分拆的事情咱单单是那些知识就值这本书的与价格了。如果再加上在第4 ， 5章中介绍的并购证券、破产和重组的知识，我们在那里所谈的内容至少让这本书值100元。可现在，你还不满足，你还期望得到更多!

更多风险! 更高回报!更多金钱!

嗯，好吧，我能满足你的要求。

资本重组和重组股的关系

有时，公司为其股东创造价值的途径之一就是对资产负债表来一番资本重组。在20世纪80年代的某段时间里， "资本重组" (Recapitalization) 这个词在华尔街可是响当当的，公司常常用此招术来抵御恶意收购者的入侵，或者抚慰焦躁不安的股东。

一般意义上的资本重组是指公司用现金、债券和优先股作为交换物，在市场中买回大量本公司的普通股。当然了，现金和证券都可以以分红的形式分派给股东。这种资本重组的结果就是原先的股东依然拥有这家公司，但公司的财务杠杆变高了。虽然现在资本重组不再像以往那样流行了(这是由于许多过度负债的公司在90年代初纷纷破产)，但研究资本重组还是很有必要的。这个我们稍后再讨论。

首先，我们了解一下资本重组是如何运作的。假设有一家XYZ公司，股价是36美元/股。公司认为资本重组将有利于股东，因此公司决定将新发行的价值30美元的债券派送给股东。理论上，如果公司的股票在完成30美元分红前值36美元/股，那么完成后，市场应将公司股价定位在6美元/股，当然，如果事情果然如此，那么资本重组就不会成为一笔大交易了，事情往往没有那么简单。

实际上由于某些因素，资本重组能够为股东创造出附加价值，原因之一就是高负债的资产负债表常常带来税收优惠。假设在资本重组前XYZ公司每股盈利为税后3美元， 36美元的股价就意味着其市盈率为12 。公司的税率，包括本地的州税收在内，约为40% ，计算可得，公司的税前每股盈利为5美元( 5 美元的税前盈利减去2美元的税收，就等于3 美元税后盈利)。现在，让我们看看一张高杠杆的资产负债表在资本重组后都发生了些什么?

如果分发各股东的30美元债务的利息是按10%计算， XYZ每年因债务而增加的利息支出就是3美元/股。由于对公司而言利息是可减免税收的费用，因此，公司新的税前盈利为每股2美元(前次5 美元的税前盈利减去3 美元的利息费用)。假设40% 的税率不变， 2美元的税前利润，征税后，将得到每股1.2美元税后利润。这样，如果经资本重组后的XYZ普通股(通常这种股票也被称为重组股 )股价依然是6美元/股，那么市盈率将降到只有5 倍，这看上去也太低了。

毫无疑问， XYZ重组股的市盈率很可能不会恢复到资本重组前的12倍。因为不管怎样，巨幅增加的债务，对XYZ普通股投资者来说，意味着风险的增加，投资者会对这增加的风险索取补偿，所以，重组股的市盈率会比12 倍要低一点。那低多少才合适呢?这里没有科学依据，但是8~9倍的市盈率不是毫无根据的。这样一来，重组股的股价应该在10美元左右(假设市盈率为8.33 )，整个资本重组包的价值就是40美元/股( 30美元债券+10美元重组股)，而资本重组前的原始价格是36美元/股。

这样的结果有意义吗? XYZ 的资产并没有发生变化，企业的销售和盈利能力也保持不变。那么留给股东的那4美元又是从哪里来的，难道这种资本重组只不过是一组烟雾和幻象吗?你知道这就是所谓的金融工程吗? 事实并非如此。

这里的关键是税收。在重组前， XYZ公司5美元的税前盈利中的3美元以盈利的名义归属了股东，而其中的2美元则以税收归了国库。资本重组以后，股东因持有新发行的债券， 从而以债券利息的方式得到了其中3美元，又以重组股的名义得到了其中的盈利1.2美元。这样一来，股东总共得到了4.2美元，而资本重组之前只有3美元。由于资本重组的缘故，国家税收所得减少到了只有0.8美元，重组之前它还有2美元的税收进项。这里没有猫腻。拥有适度杠杆(不是过度杠杆)的资产负债表能够以更有利的纳税方式将更多利润返还给股东，因此金融工程还是物有所值的。

当然了，你不可能在报纸上公开之前就预先知道资本重组的计划。而一旦它宣布了，在你有机会投资之前，这个由资本重组所创造出来的4美元收益，其中的很大一部分很可能已经反映到股价之中了，但是资本重组还能提供大量的投资机会。

举个例子， 在资本重组事件中，当债券和优先股被分配给股东时，机会就来了。这种机会非常类似于在并购证券中出现的机会。拥有XYZ普通股的股东通常不愿意持有公司债券和优先股，结果就是，一旦这些证券被分配给股东，就立即遭到不分青红皂白的抛售。你已经熟知这种故事了，但是资本重组的另一部分故事内容更精彩。

这部分是有关重组股投资的。重组股是指在经过资本重组后公司保留下来的权益证券，这才是你真正赚大钱的地方。投资重组股就相当于投资杠杆收购的权益部分，许多杠杆收购能给初始的权益投资者以5~10倍的回报，有时，重组股回报也能达到如此壮观的程度。当然了，许多杠杆收购最后都失败了，同样的，有一些重组股的价值也会被蒸发掉，但是那些成功的案例所带来的回报，足以弥补失败案例所带来的损失。事实上，在股票市场上，还没有哪种股票能像重组股那样，回报来得又好又快。当然，前提是你仔细地分析过这些重组股。

为什么重组股的投资这么肥?答案是很直白的， 一切都在数字中。之前我们已经讨论过有关投资于杠杆公司的种种好处和风险，让我们重温一下计算过程，这有助于我们理解这种机会。

在我们的例子中，我们假设XYZ的税前盈利改善了20% ，从5美元/股增加到了6美元/股，那么在资本重组前，按40%的税率计算，每股税后利润为3.6 美元。假如市盈率为12倍， XYZ的股价应从36美元上涨到43.2美元/股，升幅也是20% 。

现在假设XYZ公司资本重组了，这个故事看上去略有不同了。同样税前利润增加到了6美元/股，现在要减去在重组中发放给股东债券利息3美元，得出应纳税利润为3美元。在支付了40% 的税款后， XYZ重组股的税后利润为1.8美元/股。运用先前假定的市盈率8.33倍， XYZ重组股现在应该从初始股价10美元股，上涨到每股15美元，升幅为50% 。

如果眼光再放得长远一点，现在XYZ税前盈利中超出债券的利息费用的部分，比原先的情况改善很多了，这只股票看上去风险也减小了。那么现在，也许10倍的市盈率看上去更合理一些。由此一来，这只重组股的实际交易价格将达到18美元/股( 10 x 1.8美元盈利)，相比原来10美元价格，升幅达80% 。提醒一下，这个潜在的80%收益的根源就是每股税前盈利的20%的提高。正如你所知道的，当一切顺利时，带有杠杆的资本重组不仅有趣而且有利。

不幸的是，我之前也已经提到过了，现在投资者已经很少有机会投资经过资本重组后的重组股了。资本重组已经不流行了。但是，如果你依然对投资带杠杆的股票情有独钟，那么我可以给你两条建议。

第一条，投资于带杠杆的分拆股票，它能给你带来与重组股相同的效果，除了我们已经说过的注意事项，关注分拆领域几乎没有什么危险。

第二条，就像本章开始部分我讲到的，将你所学到的有关资本重组的知识用在你自己的强项上。由于大多数公司不再重组它们自己，也许你能自己创造一次资本重组。

在这么做之前，还是让我们回到20世纪80年代中期资本重组的黄金岁月，重温一下资本重组的真实案例。

案例分析14 : FMC公司

获取惊人收益

1986年2月， FMC公司， 一家国防承包商和化学及机械制造商，宣布计划实施大规模的资本重组，公司此举据说是为了应对敌意追求者的恶意收购。在评估了所有的备选方案后， FMC董事会认为资本重组是击退潜在收购者的最佳方案。通过重组，公司希望能提升公司的股价以及公司管理层和雇员在公司股本中的持股比例。如果资本重组成功，这将震慑住恶意收购者，公司的管理层和员工也能继续管理他们的王国。

根据这项计划，每位FMC股东都将得到每股70美元的分红及重组后公司的1股新股票。其中，管理层股东和在员工股权激励计划之中的股东，将不进行现金分红，而是直接分得重组后公司的新股票，以此作为现金分红的替代。管理层股东将得到由70美元现金分红转换过来的4.66 股新股票， 也就是说管理层股东在资本重组前持有的每1股FMC股票，在重组完成后，将转换为5.66股FMC新股票。这项计划实施后，内部人士在FMC的控股权将由19%上升到40%多。

一开始，计划表现出预期的效果。由于恶意收购传闻的困扰， FMC公司的股价是70美元/股，而当公司宣布资本重组计划后，股价飘升到了85美元/股。这预示着市场认为在70美元现金派送给外部股东后，公司的重组股将值15美元/股。由于收购传闻的力度没有减弱，公司的股价在之后的6星期内涨到了95美元左右。4月初，恶名昭彰的收购交易员，有时也是公司掠夺者，伊万·博斯基宣布他已经购买了7.5%的股票。同时，他还宣布他认为公司的资本重组计划对管理层过于慷慨大方了，他准备在一个月之后的股东大会投票时反对此项提案。

也许是为了回应博斯基对该提案的反对意见，也为了大幅提高公司的股价，几个星期后，公司宣布了一个补充计划。鉴于"当前的经济和市场状况，即利率的下调和强烈的市场利益， FMC提高现金分红至80美元7股" 。虽然提高了对外部股东的分红，但是管理层和员工所能得到的重组股的数量，与之前宣布的保持不变。这个修改过的资本重组计划的委托书将于1986年5月递交SEC，而股东投票时间安排在之后的一个月内。

我知道重组股常会带来惊人的收益，因此我饶有兴趣地阅读着委托书。在委托书中，特别吸引人眼球的是标题为"一些计划"的段落。在这个章节中，公司给出了FMC在最好情况下未来8年的利润、现金流及资产负债表。我前面已经提到过，我对管理层的近期展望持保留态度，对长远展望，更觉得不靠谱，但在这个案例里，我稍稍留了一点心。毕竟，管理层没有在资本重组中得到任何现金，他们放弃80美元的现金分红，转而在资本重组后的公司中寻求更多的股份。与过去相比，FMC的管理层显然将他们更多的财富和职业生涯押在了公司未来的成功上。

根据这些展望，预计未来3年的盈利将达到3.75 美元/股，而税后自由现金流为4.75美元/股。到那时，公司税前盈利中超出利息费用的盈利部分与利息之比为2 : 1 ，如果将市盈率定为自由现金流的10倍，那么，重组股的价格就能接近50美元/股。而现在， FMC 的股价只有97美元/股(假设资本重组能够成功进行)，也就是说，我可以以每股17美元[ 97( 股价)-80( 现金分红) ]的价格买进重组股。如果FMC的预测基本正确的话，那么当前FMC的股价就太便宜了。

结果怎么样呢?一年之后，当公司重组完成之后，该股的股价涨到了40美元/股，而在随后的几个月内，就在1987年大崩盘前夕，股价达到了60美元/股。然而，仿佛是为了证明古老的有关杠杆两面性的格言(如巨大的上升空间常与同样巨大的下跌风险相伴随)，这只股票的股价在大崩盘中以同样快的速度跌回到了25美元，最后停留在35美元的价格上。这次变动对我有什么影响?我与所有这些都没有关系。因为一些我已经忘记的原因，在公司完成了资本重组之后， .我就以26美元的价格出清了我所有的头寸。也许是因为FMC 的企业品质并不让我着迷，本着"交易差公司"的原则，我选择了退出。不管原因如何，我还是很高兴自己错过了这种过山车般的"乐趣" 。

噢，等等，还有一点我差点忘了。当博斯基买入FMC股票是基于内部消息的真相败露之后，公司起诉他迫使公司增加10 美元的现金分红。在对一系列证券欺诈认罪之后(包括用装满现金的手提箱换取内幕消息这样老套的情景)，博斯基被判处在监狱里服刑多年。最终，博斯基达到了他的目的，如果你读到了这里，那么你也可能会这样。这就是我最后要忠告诉你: 要恰如其分地运用重组股知识，合理地谋取利润。

长期期权的投资意义

我之前已经说过，你可以创造属于自己的重组股。通过简单地在几百个待选的长期期权( Long- Tenn Equity Anticipation Securities )中挑选，你能自我创造出重组股，它的风险与回报的特性，与投资在资本重组中带杠杆的权益部分有许多相似之处。

术语长期期权的内涵其实和长期期权合约没有什么两样(正式名字为长期期权)。你可能会说"好吧，那期权又是什么东西呢? "别着急上火，我们慢慢讲。虽然期权分为两类，看涨期权和看空期权，但在这里，我们将只讨论看涨期权。嗯，范围再小一点，我们只讨论在全国证券交易所内交易的看涨期权，即登记上市的看涨期权(如果还没有明白多少，那么继续读下去，这里有钱可赚)。

看涨期权仅仅代表有权利，但不是有义务，必须在限定的时间里以约定的价格购买某只股票。例如，IBM 的6月140美元价位看涨期权，是指期权的所有人有权在6月(对公开上市的期权，每个月的第三个星期五是期权合约的执行日)以每股140美元的价格买入IBM股票。如果在执行日那天IBM股价是148美元，那么这只看涨期权的价值就是8美元。这是因为以140美元买进的股票可以立即以148美元/股的价格卖出，获利8美元。如果情况正好相反，在期权执行日那天，IBM 的股价是135美元/股，那么看涨期权就没有执行价值了。因为买入价格被约定为140美元(这个价格又称为触发价格或执行价格)，而任何人都可以进入市场，以135美元的价格买进相同的股票。

这些就是有关期权的所有基础知识了，下面再进行详细解释。

只要股票市场开市，期权市场也会开市。但是，不是每只公开交易的股票都会有对应的期权在交易的，期权一般锚定在几千家大型公司的股票上。因此，如果某只股票有对应的期权在公开交易，那么在对应的执行日内，在市场开市的时间里，你能轻易地买进和卖出。还是以上面的例子为例， IBM 6月140美元看涨期权在它的执行日到来前已经公开交易好几个月了。我们讨论过，在期权执行日里，看涨期权在什么情况下是有价值的。问题是，在它的执行日之前，期权的合理价格到底应该是多少呢?说得更明白一点，如果你想在4月，也就是执行日前两个月买进这个期权，多少钱合适呢? (虽然你无需弄明白期权是如何精确定价的，但是知道价格从何而来，总没有坏处。注意:为了讨论简便，分红效应将被忽略。)

如果我们假定IBM股价在4月是148美元，离执行日还有两个月的时间。我们知道，如果现状维持到6月的第三个星期五，那么这个IBM看涨期权将值8美元。而在4月，期权的价格更有可能是11.375美元，为什么呢?因为下列的两个原因。

首先，看涨期权的持有人在两个月的时间里，不必支付140美元，但在6月之前他至少在名义上持有了这些股票。想一想这个现实:如果IBM股票在未来的两个月中继续上涨了10美元，也就是在执行日那天股价为158美元，股票持有人会因他以148美元买入IBM而获得10美元的收益。

另一方面，如果IBM6月140美元看涨期权在4月里以8美元的价格就能买到，那么这个8美元看涨期权的所有人，也同样可以两个月的时间里赚到10美元(这是因为，在执行日当天，这个看涨期权的所有人可以以140美元的价格买进IBM股票，然后以158 美元卖出。扣除了8美元的投入成本后，利润就是10美元)，这样的结果看上去不是很公平。

股票的持有人，毕竟是在付出了140美元后才赚到了相同的利润。而看涨期权的持有人坐享股价升幅，却没有付出相同的140美元。为了补偿这种不公平现象，那140美元现金在执行日之前的两个月里所应赚到的利息，必须反映到期权的价格上。事实也是如此。如果我们假设利率是6% ，那么140美元的应得利息就是1.4美元。将这些利息加到这个看涨期权的内在价值上，也就是所谓的价内差(在这个案例里，价内差是指IBM股票的市价148美元，和看涨期权执行价格140美元之间的差额，即为8美元)，如此一来，期权买家所未支付的资本，在两个月内应得利息的估算值，也就反映到了期权的价格上。因此，我们看到，期权的价格已经从其内在价值8美元上升到了9 .4美元。这时，期权的价值包含了期权买家未支付的140美元的利息。

但是，我前面说过这个看涨期权的价格差不多是在11.375美元。在我们已计算出的9.4美元期权价格和实际交易价格11.375美元之间，怎么会有2美元的差距呢? 很明显，期权持有人肯定还另有收获。没错，真是这样的。

期权的买家未来可能的损失总额就是他投入到期权里的总额。这听上去没有什么了不起，但是如果你和拥有IBM股票的所有人相比，它确实值得关注。比如，在6月的执行日里， 18M 的股价跌到了140美元/股，那么看涨期权的投资者损失了他的原始投资11.375美元，如果IBM跌到了130美元，看涨期权的投资者还是损失了他的原始投资11.375美元;如果IBM跌到了120美元，甚至是80美元，看涨期权的投资者还是损失了他的原始投资11.375美元。听上去不错，是吧?

而在相同情形下，可怜的IBM股票持有人的境遇就可想而知了。如果在6月IBM股价是140美元，那么148美元买进的投资者损失了8美元，如果股价是130美元，他损失了18美元，如果股价是120美元，他损失了28美元，如果股价是80美元，天呐!损失太惨重了，他损失68美元/股。瞧，这就是拥有期权的好处，当股价跌过行权(或执行)价140美元/股时，这种不会损失更多资本的好处就显现出来了。那么这种好处值多少呢?在本案例中，它可能值2美元。如果你将这2美元"资本保障费"加到看涨期权的买入价格中， 那么你的9.4美元期权成本，就要接近我之前谈到的11.375美元了。这2美元成本补偿了股价低于140美元的风险，它和购买看跌期权的成本是一样的(但是我说过我们只谈看涨期权，所以不会另起话题)。

结论是买进看涨期权就是借钱买股票，但是有损失保障。看涨期权的价格中已经包含了借款成本和保障成本，所以你瞧， 天下还是没有免费的午餐，但是它赋予了你针对某一只特殊的股票加大投资力度的可能; 而且，它还保障你的损失不会超过你购买看涨期权的价格。

现在，回到我们的主题，即"创造我们自己的资本重组"，拥有看涨期权与拥有重组股没有什么不同。你能够通过重组股来放大投资，赌公司的未来，而你的全部损失就是你投资到重组股的总额。

在前面的例子中，公司在股价为36美元时开始资本重组，派送到美元债券给股东， 剩余公司在价值上的增减，将会因为杠杆而得到放大。在那个案例中，盈利上20%的适度增长，在某种情况下会导致重组股的股价上扬80% 。如果事情发展不尽如人意，公司宣布破产，则技资者只需承担投资在重组股的钱遭受损失的风险，而无需承担公司为完成重组而发行的30美元债务的风险。

虽然重组股和期权有相似的杠杆特性， 这两种证券还是有明显的不同点。期权有生存期的限制，它们只有在执行日之前才有价值。而重组股归根到底是普通股，它们更像是没有执行日的看涨期权(虽然重组股会因为公司破产而变得一钱不值)，正是这个没有生存期限限制的特性让重组股看上去更加吸引人。同样道理，长期期权是最接近重组股投资的一种投资方法。

虽然长期期权也没有像重组股那样的无限生存期，但是， 一般情况下，在它们失效前会有最长达两年半的时间。这些时间足够让股票市场认识到公司革命性的改变(如分拆和重组)，或基本面的好转(如经营利润、独特或一次性问题的解决)，而这种认识上的改变又会带来大量的投资机会。

另外，两年半的时间也足够许多已经彻底便宜的股票，要么是被挖掘出来，要么是再度流行。由于现行税法让持有证券超过一年的投资者享受低税率，因此，持有长期期权即可享受长期资本利得税的优惠，同时又享受期权投资所带来杠杆优势。

但有些时候，长期期权并不能复制一个设计完善的资本重组所具有的内在动力。在资本重组中，公司能够用新的重组股激励管理层和员工。对于股价大幅上升的重组股，这通常为一种有效的的方法，能使管理层和员工在公司里发扬主人翁精神。资本重组后的公司，能立即享受有杠杆的资产负债表所带来的税收优惠，显然买进长期期权不会影响到公司税收状态(但是，由于利息成本已经强制性地加到了长期期权的价格中，因此利息费用也的确纳入了长期期权持有人的纳税范围)。

凡事总是有其两面性，长期期权也拥有重组股所没有的巨大优势。你可以在几百个公司中选择你所中意的长期期权进行交易，而在重组股的名单上仅能登记上那些已经完成资本重组的公司。即使是在20世纪80年代，这个名单上的公司也是有限的。事实上，由于有这么多鼓量的长期期权可供选择，你挑选的范围可比管理层的范围广阔多了，你完全可以从中先挑选出具有最佳杠杆(或重组股)效果的股票，然后选择其所对应的长期期权作为股票的最佳投资替代品。

重组股的投资机会通常比较容易发现，因为它通常会伴随着资本重组的交易公告一起出现，然而要发现长期期权的投资机会就相对难一点。在最可能的情况下，长期期权的投资决策只是你日常研究的一个副产品。在你开始研究长期期权投资之前，往往是先有一个特殊事件，或一个价值被低估的股票，它本身所具有的投资机会引起了你的注意。只有当这个投资通过了最初的筛选，你才会去检查这个已选定的投资对象有没有对应的长期期权正在交易。只有当某只股票的投资机会成熟以后，为了提高凤险/回报率，才能去考虑与这只股票相关的长期期权，也许只有在这时，长期期权才能成为你的一个投资选择。

那么，在长期期权中你能投入多少钱呢? 很多。但是你不要只昕信我的话，眼见为实。让我们看一看，在现实世界里，长期期权的两大有力武器: 杠杆和延长的时间，能够将一个投资妙想变幻出怎样的投资回报。

案例分析15 : 富国银行的长期期权

高利润低风险大获全胜

你还记我曾经告诉过你"借鉴"别人的主意吗? 在下一章，我们将讨论从哪里能"借鉴"到好主意，这份名单并不长，它包括了公开发行的刊物、通讯和我所找到的拥有最值钱的投资理念的资金管理人。

在我们正式介绍它们之前，让我们先看一个案例，而这个案例就是从我喜爱的投资通讯《杰出投资者文摘》 ( Outstanding Investor Digest , OJD )中"借鉴"而来的。在阅读了通讯中介绍的一个投资于富国银行可以获得不可思议的成功的案例后，我下决心必须将这个好主意"偷到手" 。由于我太欣赏这个主意了，我决定投资于富国银行的长期期权，放大我的收益。在本案例中，由于长期期权所特有的在保障方面的附加得分，使我能够获得最佳的风险/回报效果。

1992年12月，我读到一份由《杰出投资者文摘》登载的布鲁斯·伯克维茨( Bruce Berkowítz )的访谈记录，与当时我还不知道他是雷曼兄弟的投资经理。其实我知不知道他是谁并不重要，重要的是，在做出购买富国银行股票的决定中，他所表现出来的思维逻辑性和层次感完全征服了我。当时，富国银行，这家位于加州的大型银行股价是77美元/股。与其他银行相比，富国银行在加利福尼亚州的商业房地产贷款市场中的集中度是最高的，而加州是这场自1930年以来美国最严重的房地产危机中的重灾区。而根据伯克维茨所言，富国银行在加州最大的竞争对手是美洲银行，在其资产组合中，商业房地产贷款总额约合48美元/股(而美洲银行的股价只有47 美元/股)。而相比较而言，富国银行的房地产贷款总量为249美元/股(而其股价为77 美元/股)。还有就是，富国银行为前一年的贷款提取了相当于27美元/股的损失准备金(即为将来预期的贷款损失进行现金留存)，而这27美元/股的损失准备金几乎将富国银行当年的利润全部抹去。在1992年的前9个月中，富国银行又追加了每股18美元的损失准备金，许多投资者怀疑富国银行能否在这场房地产的暴跌中幸存下来。

伯克维茨的投资想法相当简单。如果扣除损失准备金，富国银行(经现金收入和一次性费用调整)的税前盈利为每股36美元。如果房地产市场环境能恢复到正常水准，那么根据以往的经验，每年损失准备金应该在6美元/股附近。也就是说，公司正常的税前利润为30美元/股，即每股18 美元的税后利润(假设税率为40% )。如果市盈率为9~10倍，富国银行的股价应该在每股160~180美元之间(而当时它的股价只有77 美元)。现在的问题不是富国银行如何增强自己的赚钱能力以实现每股税后盈利18美元的目的，富国银行现在就已经具有了这样的能力，只不过这种能力受到了巨额损失准备金的影响。就如伯克维茨所言，真正的问题是，如何正确地看待贷款损失准备金及它们到底有多糟?

伯克维茨解释道，其实富国银行的财务状况是相当牢固的。即使是那些已被富国银行在其资产负债表中列为"不良"的贷款，也还在向银行归还利息(但出于保守目的， 公司未将这些利息纳入到当年的盈利中)。不良贷款是指这些贷款在某些方面不符合标准，也许是贷款人不再归还利息，也许是没有足额归还应付利息，又或者仅仅是预期未来这些利息和本金不能按时得到支付，因此这些不良贷款远不是毫无价值的。这些占富国银行整个贷款组合6% 的不良贷款，依旧有6.2% 的现金收益率。这也就意味着， 如果优惠利率是6%( 银行为其最优质的客户所收取的利率) ，而富国银行的资金成本为3%( 富国银行向储户支付的利息)，那么这部分"问题"贷款依旧在为银行赚取非常可观的6% 的现金收益。

也就是说，如果富国银行有能力从"问题"贷款上收取如此高的利息，那么这些贷款也没有什么好可怕的了。至少，如果这些问题贷款能按其面值回收一部分，这将是很有价值的"不良贷款" 。而据伯克维茨介绍，富国银行划分贷款质量的方法是如此的保守，以至于在被公司列为不良贷款的资产中有近一半的贷款依旧能收到本金和利息支付。

为了报告公司盈利状况和为其资产提取损失准备金，富国银行对这些不良贷款的最坏情况做出了评估。如果包括前两年的巨额损失准备金，公司为未来损失所留存的准备金已经占了公司贷款总额的5%。由于被列为"不良贷款" (注意，"不良"不等于全额损失)的贷款数目只占公司贷款总数的6% ，因此，要全部"耗尽"这5%的准备金，那么几乎所有的不良贷款都将变成完全的坏账，或者那些现在列为"良好"的贷款，其质量有大面积的恶化。考虑到富国银行特别保守的态度，按伯克维茨的说法，两种都不可能。

我还注意到了这个交易另外两个关键点。

第一关键点是《杰出投资者文摘》登载的关于富国银行和美洲|银行之间的比较。一般投资者都认为在两家银行中，美洲银行是相对比较保守的银行。但是比较表明，虽然富国银行在加州的房地产市场中的风险暴露度较高(因而有较高的不良贷款)，但是富国银行的损失准备金也比美洲银行高。尽管有这些准备金，即使在以资产的风险度进行调整以后，富国银行的资本充足率(有形资本与总资产之比)还比美洲银行的高。这是一个积极的信号，它表明富国银行的实际情况并不像股票市场所认为的那样糟糕。

第二个关键点则更加有说服力。即使将不良贷款、损失准备金和实际贷款损失综合起来，富国银行在其140年的经营历史上也未曾出现过一次年度亏损，大多数业界同行对其自身盈利可预见度根本无法达到如此的高度。

1991 年，在这个被许多人判定为55年来加州最糟糕的房地产环境中，富国银行依旧能想办法赚取利润。这一情况告诉我，富国银行是一次好机会。因为一旦它渡过了艰难期，那么富国银行的股票享受正常水平的，即8~9倍的市盈率(这个市盈率低于业界的大多数同行)是有理由的，也是可以达到的。结论就是，如果富国银行能从此次房地产危机中幸免于难，它的年度损失准备金能恢复到正常水平，那么这只股票的股价有潜力翻番。

尽管整个分析看起来很有道理，但我还是有些心里打鼓。我对加州的房地产市场又了解多少呢?如果加州的市场环境进一步恶化，我该怎么办? 虽然富国银行好像还能经受住相当严重的暴风雨，但是如果这场55年一遇的大雨转变为一场史无前例的漫长雨季，那会怎么样呢?当然了，我从没有在十分确定的情况下进行过投资，我对投资条件的全部要求就是: 事件应该能看得明白，在包含风险因素的情况下能提供可观的回报。

但银行是一种奇怪的生物，你永远无法精确地知道它的贷款组合里都装了些什么，财务报告只能给你有关这家银行资产的一个非常笼统的印象。虽然在这方面，富国银行让人比较放心一点。由于准备金、不良贷款的实际质量，特别是其每一年所表现出来的赚钱能力似乎都为富国银行承受未来的损失提供了缓冲地带。但是不管怎样，还是存在这样的可能，不管这种可能有多小，银行的这些房地产贷款还是可能让一次极好的投资毁于一旦。

这也就是为什么长期期权投资看上去非常有意义。虽然极小的资本受损可能性和极大的股价翻番可能性相结合，已经使富国银行的股票变成了非常棒的投资标的，但是长期期权则还要更胜一筹。在那时( 1992年12 月)，我能够通过买进富国银行的长期期权，使我有权利在两年后，也就是1995年1月，以80美元的价格买下该股股票。当这两年过去之后，我就能清楚地知道富国银行有没有从加州的这场房地产危机中幸存下来。如果事情发展顺利，到那时，有极大的可能，富国银行的赚钱能力已经反映到了它的股价上一一每股160美元，甚至更高，都不是不可想象的。如果情况正好相反，房价的严重下滑导致了房地产市场的彻底崩溃，该股票的股价可能远远地低于80美元。在这种极端环境下，政府将出手接管银行，现有股东将落得两手空空。

由于有了这种判断，富国银行1995年1 月的看涨期权(由于它时间长，可以认为是长期期权)，允许持有人以每股80美元的价格买进股票，期权的价格是14美元，这是相当诱人的。这些长期期权允许我在1995年1月的执行日里，以80美元的价格买进富国股票。如果富国股票那时的价格是160美元，那么这份期权的价格也将急升80美元。没错，这是因为我能以80美元的价格买进富国银行，然后立即以160美元的价格卖出。14美元的投资，换来了66美元的利润，这笔收益相当于我原始投资额的5倍。如果富国银行遭受重创或破产了，那么我的损失额只有区区14美元，因此我们可以认为这次长期期权投资的风险/回报比率为1 : 5 。

如果你观察这个极端的情况(富国银行要么获得全胜，要么一败涂地)，你会发现股票并不能提供如此出色的风险/回报比率。如果以77美元的价格买进，即使股价涨到了160美元，股东也只是赚到了80美元多一点。而如果富国没能幸免，股东也将损失近80美元，所以赔率只有1: 10 因为在《杰出投资者文摘》的访谈中，事实已经被句勒了出来，我相当同意其对富国银行的正面展望。对还是错呢? 我估计大幅向下的几率不超过5% 。虽然在此情况下，股票和长期期权都是非常好的投资机会，但是，此时此地，长期期权将表现得更出色。

一个对长期期权更简单的思考过程是这样的，如果我是如此喜欢富国银行，为什么我不通过借钱买股票来加大我的赌注呢?这就是我买长期期权的原因，当然，只有当我碰上了一个绝好机会时。我是这么做的，我借人等于1992年12月富国银行股价的钱，而我作为前端费用所支付出去的钱，相当于我对借入资金所支付的利息。这利息是25个月的利息，截止日是1995年1 月。虽然这利息费用不算低，但也没有像我的信用卡利息那么高。这个利率相当于，由一家主要的评级机构，如标普公司，定出的投资评级为B或BB的大公司借款利率。即使不考虑投资级别，利率也不是那么可怕。

但是这样做也有好的一面，那就是我只与这些前端利息费用有关。如果富国股票投资最终失败(比如股价下跌，甚至是跌到了零)， 我就不必归还我原准备用来购买股票的贷款本金了，我所损失的全部就是那些前端利息费用。而另一方面，如果股票上涨了，我将1 美元1 美元地全程跟随参与富国股票的上涨。我的利润的增加值，将等于富国股价减去我为买股票所支付的利息费用。等一下，等一下，我不得不重新梳理一下: 利率等于许多大公司的利率，如果事情不尽如人意，无需再归还贷款，这听上去好极了。剩下的问题就是: 我到哪里去签单呢?(注意: 这和经典的长期期权分析没有什么两样。高利息费用是因为包括了"资金保障"成本。如果你是一个吹毛求疵的人，硬要讨论分红效应，嗯，分红效应不会实质性地改变这个基本理念。)

结果如何? 事情发展完全不出伯克维茨所料。加州并没有沉没到太平洋中，加州的地产并没崩盘，富国银行在1994年每股盈利14美元，而1995年盈利达到20美元/股。1994年9月，股价已经翻番，达到了160美元/股。至于说到长期期权，现在它可让我完胜了!

权证和特殊事件期极投资

如果你喜欢长期期权投资，那么在某些方面，你可能更喜欢权证。权证持有人有权在一段时间里，以指定的价格买进股票。虽然有点类似于看涨期权，但还是有两点不同。

首先，权证是由其所附属的公司发行的。比如行权价82 美元的IBM5年期权证，就允许持有人在其后的5年时间中的任何时候以82美元的价格向IBM公司购买股票。而期权则不然，公开交易的看涨期权，它所代表的是投资者之间就某一特定的股票所达成的买卖合约，与公司本身没有关系。

第二个不同点是生存期长短不同，这可能对你更重要。权证的生存期一般会比典型的看涨期权长。有点像长期期权，权证的生存期可达几年之久。长期期权的期限一般没有超过两年半的，而权证终止日期可以是5年、7年，甚至是10年之久(实际生活中，甚至还发行过永久权证，即没有终止日期)。与长期期权投资一样，权证所附属的公司的投资价值是权证投资的主要出发点。考虑到在一个相当长的时间段里，权证的杠杆效应和"保障"作用，如果某公司的股票呈现投资机会，那么值得去查一下该公司是否发行权证。

期权市场常常会因其不为人知的市场无效性，为特殊事件投资者提供赚取惊人利润的机会。在过去的20多年间，各种精确建立的金融模型不断地得到发展和优化，以便能更好地为每一种能够想象出来的期权种类(也包括长期期权和权证)计算出精确的理论值。考虑到有如此多的专家和教授将他们的精力集中到了期权和其他衍生品的研究上，你可能会认为常识和铅笔在这个新世界里已经没有了用武之地。但事实是，如果你是一名特殊事件的投资者，准备投资一家经营环境正发生剧变的公司期权，那么，你比那些依靠金融模型计算的人有着更大的优势。

你能占优势的原因是，在许多这样的案例中，期权交易员(其中也包括依靠金融模型计算的人)仅仅将股票价格视为一堆数字，而不是实际存在的公司股份的价格。专家和教授通常在研究中，仅仅依靠期权所附属的股票的历史波动率来计算出该只期权的"精确"和理论上的价格，而所谓的波动率只不过是股价的波动幅度而已。这种由波动率测量方法转换而来的公式，很可能只是布莱克-斯克尔斯模型( Black-Scholes Model )的一种变体。布莱克-斯克尔斯模型是用来为看涨期权定价的一种模型，这也是绝大多数专家和教授用来为期权进行定价的模型。

布莱克-斯克尔斯模型将股票的当前价格、期权的执行价格、利率、期权的留存时间，以及股票以往的波动率组合在一起计算。如果股票的波动率越高，那么期权的价格也就越高。但是这些期权交易员常常未把公司正在发生的异常交易因素考虑在内，如果公司正在进行大规模分拆、公司重组，或股票收购，所有这些特殊交易都会导致公司股价的巨幅波动，而这种波动完全无视其历史波动的确定性。因此，正在发生剧变的公司，它派生出来的期权常常会被错误定价。因此如果你发现机会就躺在那里，你可千万不要惊奇。

根据被分拆出去的公司的规模和重要性，相对于其母公司来说，决定了分拆公司及其母公司的股票在分拆完成以后是否能大幅上涨。分拆公司股票的派送日期已经在事前公布了，因此了解到这些情况和其他一些有关宿主公司的基本信息，你将比那些只依靠数字来投资的期权交易者占有巨大的优势。其中的一种策略就是买进公司的期权，而期权的执行日必须是在分拆完成的几周或几个月之后。在分拆完成后的一段时间里，曾经持有母公司股票的投资者，因为不想持有他们讨厌的资产而选择离去，等到分拆完成以后，他们会回来买进母公司的股票，母公司的股价也会因此而上涨。相同的，由于分拆公司的股票是一只崭新的股票，没有交易记录，也没有认购人来设定期望价格区间，因此首发初期分拆公司的股价常会给人带来惊喜。因此，可以得出结论，期权市场是让你在分拆领域中藐得的研究成果开花结果的好地方。如果你能综合应用在分拆时刻上市场所发生的事件，以及所涉及到的公司的基本面，期权市场则更加适合你。

重组交易和股票并购也能为有见识的期权交易员带来相同的优势。在重组案例中，如果你知晓正在进行流程中的所有决定性的时刻，你就可以选择恰当的看涨和看跌期权的执行日期。在许多案例中，凡是大规模派送现金和证券的日子或是资产出售的结算日，都会引起相应股票价格的剧烈波动。

在并购案例中，如果收购价格中有一部分是用普通股支付的，则在并购的完成之日常常会引起股价的异常波动。在并购完成前后，实施并购的公司股票(我们目标公司的期权在并购完成之后，就可以转换这家公司的股票)会受到各种压力。首先，当井购交易宣布之后，并购套利者会立即买进并购的目标公司股票，同时卖空实施并购的公司股票。而当并购完成以后，实施井购公司所受到的这种卖压就会得到释放。但在并购完成的几周之内，那些在并购宣布之后没有卖出股票的原被并购公司的股东，会倾向于选择卖出他们收到的并购者的股票。个中的原因，恐怕是那些导致他们买进被并购公司股票的理由不能适用于新公司。随着这股卖压得到缓解，并购者的股价常会有大幅上升，这种情况常会发生在并购者所发的新公司的股票数量大大地超过了并购前的股票数量的时候。

好了，理论说得太多了。还是让我们讲一个真实例子，看一看公司的异常事件是如何让最聪明的金融模型失效的。

案例分析16 : 万豪公司的期权

通过研究获得巨额回报

万豪分拆事件(在第3章讨论过)为这个现象提供了极好的例证。就像我们前面讲过的，万豪公司分拆成两个独立的公司，一个"好"万豪(即万豪国际)，和一个"差"万豪(即万豪服务)。万豪国际计划持有所有有价值的旅馆管理合同，而万豪服务则计划持有所有无法出售的房地产和几十亿的债务。分拆时间定在1993年9月30 日，这个日期是提前11 个月宣布的。

1993年8月，万豪公司的股价为27.75美元，我能够以3.73美元的价格买进到期日为1993年10月、执行价格为25美元的看涨期权。因为10月的第三个星期五是10月15 日(分拆完成日是9 月30 日)，在我的期权到期之前，万豪国际和万豪服务这两家公司的股票至少已经独立交易两周了。通常，如果在期权到期日之前发生了公司分拆，那么执行期权的持有人，有权得到母公司和分拆公司的股票，其待遇和在分拆日还持有股票是一样的。在这个案例中，这就意味着如果我在10月中旬执行了我的看涨期权，那么我将以25美元的执行价格换回1股万豪国际的股票和1股万豪服务的股票。

而奥妙就在于，我所支付的期权价格中，并没有包含分拆将在期权到期之前几周内完成这样一个事实。这两只股票，母公司的和分拆公司的，在期权到期前就将独立交易。那些只想买入"好"万豪(万豪国际)而不想承担那些债务和无法出售的房地产所带来的风险的投资者，最终会在1 0月的头两个星期里买进股票。这就意味着在新股票几个星期的交易时间里，股价会有大幅变动。

然而，为"差"万豪(万豪服务)估值则是一个问题。万豪服务有超过25亿的债务，而只发行了不足1000万股。因此， 万豪服务股价是3美元/股还是6美元/股， 其间的差距并没有想象的那么大。3美元/股意味着万豪公司总市值(债务加股票市值)为28亿，而6美元/股转化为总市值则为31亿。虽然在股价上两者有100%的差距，但在总市值上两者的差距只有10% 。简而言之，10月的头两周，这两家公司的股票都将面临一个交易的活跃期。结果怎么样? 就在我买入期权不到一个月，也就是在9 月30 日分拆日的前一天，万豪公司涨到了28.5美元，而对应的10月的25美元看涨期权涨到了3.625美元。到了10月15 日， 期权的执行日，剧烈变动终于发生了。万豪服务是6.75美元，而万豪国际是26美元。由于期权赋予持有人的权利是，可以以25美元的价格同时买入两家公司的股票，因此，期权的价格飘升到了7.75美元。这是因为1股万豪国际值26美元，而l 股万豪服务值6.75美元，两者相加，总合为32.75美元(而我有权以25美元的价格买进)， 而10月的30美元看涨期权的涨幅还要大。这些期权在9月23 日，可以以0.25美元的价格买进，而在3个月后，就上涨到了2.75美元。

将过去的价格被动数据输入金融模型，根本无法预测出万豪公司的期权价格会如此大的波动。瞧， 少许的工作和少许的知识能得到怎样的回报? 如果生活的不公平是如此体现的，你是不是有时会很高兴?

小结

( 1 ) 重组股。在股市中，几乎再没有其他地方能让人在谨慎的研究和分析后获得如此快和如此棒的回报了。

( 2 ) 长期期权。在股市中，几乎再没有其他地方(可能除了重组股以外) 能让人在谨慎的研究和分析后获得如此快和如此棒的回报了。

( 3 ) 权证和特殊事件期权投资。几乎再没有其他地方(可能除了重组股和长期期权以外)能让人在谨慎的研究和分析后获得如此快和如此棒的回报了。