第3章 公司分拆孕育投资机会

有许多理由可以解释为何一家公司可能会分拆自己的某些业务。当他们这么做时，应对此予以关注的理由事实上只有一个: 你可以通过投资分拆而挣到大钱。实际情况令人大吃一惊。分拆出来的公司，甚至是进行分拆的母公司，股票表现一直都远比市场平均水平要好。

有一次打赌输了愿赌服输请他叫提斯餐厅一全纽约最棒的意大利餐厅吃饭。当时我还没结婚，过得比较凑合，每天吃的是在没有切开的面包圈上加上一片奶酷(我自己的食谱，不是什么高级发明)。就这样，我去了这家餐厅.没准儿是世界上最好的餐厅， 当然，肯定是纽约最好的餐厅了。我翻开菜单，这时一位穿着厨师制服的男士走了过来，我当时没有从他的穿着上认出来，他实际上就是这家饭店的老板兼厨师长，大名鼎鼎的安德烈·索内。

我傻乎乎地指着菜单上的一道开胃品问他"这道菜味道还好吗? "

"不好，它糟透了! "索内给出了这样的回答。

尽管他只是在开玩笑，但我确实明白了他的意思。菜单上的每道菜都是美食。选择鲁提斯餐厅就做出了口味上的选择，进来之后再点什么，只是在这基础上微调了。

在你看接下来的几章前，请记住这一观点。

在别人不感兴趣的地方寻找投资机会确实很了不起，但这还不够，你还得找对地方。

如果你预先选定的区域能让你在没有开始之前便取得了领先的地位(也就是投资世界中的"鲁提斯餐厅" ) ，那么你实际上已经完成了最重要的工作了。你可能还是需要做出许多的决定，但如果你是从一份已经全是美食的菜单中点菜，那么不管你点哪道菜，让你吃的不爽的可能性都很小。

抓住分拆机遇

我们要说的第一个投资领域出人意料地不会引起兴趣。这个领域就是被公司所抛弃的"垃圾"资产，也就是所谓的"分拆"出来的新公司。分拆有多种形式，但最终结果都是一样的:通过成立一家具有独立法人资格、独立财务的新公司，一家企业将旗下的子公司、部门或者部分业务从母公司分离出来。大多数情况，被"分拆"出来的新公司的股票，通常会分配或者卖给母公司原来的股东。

有许多理由可以解释为何一家公司可能会分拆自己的某些业务。当他们这么做时，应对此予以关注的理由事实上只有一个: 你可以通过投资分拆而挣到大钱。实际情况令人大吃一惊，分拆出来的公司，甚至是进行分拆的母公司，股票表现一直都远比市场平均水平要好。

一项由宾州州立大学完成的研究显示，在截至1988年的25年内，分拆出来的公司的股票在分拆后的前3年内，每年的表现超过同行以及标准普尔500指数约10%; 母公司的股票表现也非常不错，在分拆之后的前3年内，每年的回报均较同行高了6% 以上。很多研究也对分拆公司的前景得出了类似的乐观结论。

这些研究结果对你意味着什么呢?如果你认同长期内市场平均回报率约为10%的假设，那么从理论上讲，较市场平均水平高10%的回报率意味着你每年能获得20%的回报率。如果这些针对过去走势的研究在未来依然成立，那么只要买入近期刚刚分拆出来的公司股票，就能取得优异的回报了。也就是说，你不需要拥有特殊的才能或者工具，便能获得20%的年回报率。

但是，如果你愿意自己进行研究，那又如何呢? 选中你看好的分拆出来的公司，应当能取得超过20%的年回报率，也就是说不只是买入所有的分拆出来公司的股票，或者随机买入这些股票。这是非常高的回报率了，看看所有人都崇拜的亿万富翁巴菲特吧，他也仅仅获得2817岛的年回报率(只不过他的这一回报率持续了40年)。那么有可能仅仅通过找到自己在分拆领域中的机遇，而取得同巴菲特这样的投资大家一样的回报吗?

你会说不可能，这里有些不对劲。首先，谁说分拆出来的公司的股票过去的表现会一直维持下去? 第二，当每个人都知道分拆出来的公司的股票能够带来丰厚回报时，这些股票的价格会被推高至令超额收益消失的水平吗? 最后，对于从投资分拆中取得超过20%的回报率，你确定你一定能找出最可能极其成功的新分拆出的公司吗?

你可真是多疑。分拆出来的公司的表现当然会继续超越市场平均水平，即使越来越多的人发现了，这些股票有着非常好的回报记录也是如此。至于为何你能选中真正的大赢家，这很简单，你之所以能做到这一点，是因为我将告诉你该怎么做。为了理解这一方法及其原因，让我们先从一些基本概念说起吧。为何企业会在一开始的时候选择进行分拆?通常企业选择分拆的理由非常简单:

( 1 ) 通过分拆可以将不相关的业务分离出去，以便使独立出来的业务能更被市场欢迎。

例如，一家同时拥有钢铁和保险业务的集团企业，能够通过分拆其中的一项业务为投资者创造投资机会，投资者可以在该企业的保险业务和钢铁业务中任选其一。

当然，在分拆之前，一些保险投资者可能依然有兴趣买入这家集团企业的股票，但很有可能他们只会以折扣价买入(这反映出他们是"被迫"买入这家企业的钢铁业务的)。

( 2 ) 企业进行分拆的动机有时是:通过剥离"糟糕"的业务，使解除束缚的"优秀"业务能够进入投资者的视线。

这种情况同样可能对管理层有利，就像之前将两种不相关业务分拆的情况一样。"糟糕"的业务可能会过分地消耗管理层的时间和注意力。在分拆之后，每个独立企业的管理层，都能更有效地将注意力集中在自己的企业上。

( 3 ) 有时分拆也是给无法轻易卖出的企业的股东创造价值的方法之一。

有的时候，某项业务可能非常糟糕，以至于母公司无法以合理的价格为这项业务找到一个买家。如果分拆后的企业只从事一项不受欢迎的业务，且仍可以赚取一些利润，那么母公司可能会让这家分拆出来的新公司承担一些债务。通过这种方法，债务从母公司转移到了分拆出来的新公司内，从而为母公司创造出了更大的价值。

另一方面，即使一项业务真的糟透了，它可能会从母公司那里获得额外的资金，只有这样分拆出来的新公司能够自食其力，母公司才能与其分离。

( 4 ) 税收因素也会影晌企业做出分拆还是卖断的决定。

如果想要退出有着较低课税标准的业务，分拆也许是能够使股东利益最大化的最好方法。如果满足国税局(IRS) 的一些标准，分拆能够成为一项免税的交易，企业和股东都无需为分拆出来的企业的股票分配支付税收。

现金出售同一业务或者子公司的所得， 会以分红的方式分配给股东，在许多情况下，企业的收益为应课税收益，股东的股息分红也需纳税。

( 5 ) 分拆可能会解决战略问题、反托拉斯或者监管问题，为达成其他交易或者实现目标铺路。

在收购案中，有时收购方不希望购买被收购公司的某项业务， 或者是出于监管原因不能购买某项业务。在两家公司并购之前，被并购公司通常会通过将这项业务分拆给自己的股东来解决这一问题。

有时候， 一家银行或者保险子公司，可能会使母公司或者子公司遵守不希望遵守的规章制度。分拆受管制的业务能够解决这一问题。

这样的原因还有很多。然而，有意思的是，不管进行分拆时最初的动机是什么，新分拆出来的公司的股票，往往能轻易地战胜市场。为何应该是这样的?为何这种情况应该还会持续下去?

你很幸运，这一问题的答案是，从实践的角度来看，从分拆出来的公司的股票中获取超额利润自有其体系。分拆过程实际上是一个将股票分配给错误的人的无效方法。一般来说，新分拆出来的公司的股票不是卖给股东，而是送给股东的，多数情况下这些都是还在投资于母公司的股东。因此，一旦分拆出来的公司的股票分配给了母公司的股东，这些股票往往马上会遭到抛售，不管其股价或者基本面价值如何。

这种最初出现的供应过剩必定会给分拆出来的公司的股价带来相同的影响:股价经常受到打压。一般看来，精明的机构投资者也加入了抛售的行列。分拆出来公司的规模常常远远小于母公司，可能仅为母公司的10%或者20% 。即使一只养老基金或共同基金花时间研究了分拆出来的公司业务，这些新公司经常因为规模太小，而不符合机构投资组合的要求，机构投资者的投资组合只能购买那些市值大得多的公司。

许多基金只能购买标准普尔500指数中的指标股，这一指数中囊括的都是这个国家最大的公司。如果标准普尔500指数中的一家公司分拆了一个部门，你可以确定，当这一部门被分拆出来之后，这一新公司的股票马上就会面临巨大的抛压。这是否是一种愚蠢的行为?是的。可以理解吗? 也许。为你买入价格低估的股票创造了机会? 毫无疑问。

投资分拆出来的公司的股票之所以能有这么好的回报的另外一个理由是，尽管有其缺陷，资本主义仍然在起作用。当一项业务及其管理层脱离了大型母公司后， 一直受抑制的企业力量获得了释放，责任、义务，以及更直接的激励因素都开始自然发展。在分拆之后，股票期权都能更直接地补偿给每项业务的管理层，不管这些期权是分拆出来的公司还是母公司发行的，分拆出来的公司以及母公司都能从这一薪酬激励制度中受益。

在宾州大学的研究中，从分拆出来的公司的股票中获得的最多的利润并不来自于分拆后的第一年，而是第二年。这可能是因为，分拆出来的公司的股票可能需要花一整年时间才能消化掉最初的卖压，之后才会取得最佳的表现。尽管如此，另一个更有可能的解释是，管理层所做出的许多调整，以及他们的积极性开始起作用需要时间，且市场认可这家分拆出来的公司也需要一定的时间，直到这时，才会表现在股价上。不管原因是什么，这些结果都表明，当企业进行分拆时，你有足够的时间进行研究，并从投资分拆出来的新公司中获利。

我想谈最后一点想法，关于分拆的过程为何会给分拆后的新公司和母公司股东带来丰厚回报:大多数情况下，如果你研究了隐藏在分拆决定背后的动机，你会发现其根本其实是管理层和董事会希望增加股东价值。当然，因为这是他们的工作和职责，原则上，管理层和董事会所有的决定都应当以此为出发点。尽管应当如此，但这并不意味着他们一直都会这么做。

可能这就是人的本性或者是事物的客观规律吧，多数经理人和董事会一直以来都希望扩大而不是缩小自己的帝国、领域和影响力。也许这就是为何会有如此多的并购，为何会有许多失败的并购案例，尤其是对那些核心竞争力以外的业务的并购。也许那就是为何许多企业不断扩张的原因(这让我想到航空公司和零售商)，即使如果不扩张的话，他们可能会给股东带来更多的现金回报。一开始的时候，并购或者扩张的动机可能有些混乱;然而，分拆的动机通常都很明确。资产的剥离以及影响力的丧失，所有这些都是为了股东能够在分拆之后获得更好的回报。

讽刺的是，失败的并购案的策划师很有可能最终通过分拆来解救自己，但愿他们选择分拆是以股东利益为核心的一种表现。在任何一个案例中，对分拆出来的公司或者母公司的股票进行投资，通常会组成由高度以股东利益为核心的公司股票组合。

选股要优中选优

只要你相信分拆出来的公司的股票是寻求股市利润的诱人持猎场，接下来你需要知道的是，如何你才能胜算更大? 什么样的特征和情况意味着某项分拆所获得的收益可能会好于其他分拆?你该寻找什么?难度有多大?

你无需使用特殊的公式或者数学模型便能找到真正能带来丰厚回报的目标，只要具备逻辑、常识，以及些许的经验就足够了。这可能听起来像是陈腔滥调，但讲的确实是实话。多数职业投资者甚至不会考虑投资任何的分拆，他们要么有太多的公司要跟踪，要么只投资有着特定规模或某一类型的公司，或者他们只是不愿费心去分析这种重大的公司事件。正因为如此，你只要对每个分拆中的机会稍加思考，便能获得巨大的优势。

难以置信是吗? 让我们来看一些案例以帮助你们理解。

案例分析1 : 万豪集团

让你获利的"有毒资产"

在20世纪80年代中期，万豪集团( Marrioll Corporation )迅速扩张，建造了大量的酒店。然而，他们最大的利润来源并非他们拥有的酒店，而是从管理他人拥有的酒店中收取的管理费。他们的策略是建造酒店，然后出售，但与这些酒店签署高价管理合约。这一策略基本上非常成功。当90年代初房地产行业的各个领域都陷入困境时，万豪集团也未能幸免，满手都是无法售出的酒店，并因建造这些酒店欠下了数十亿美元的债务。

时任万豪集团首席财务官的财务高于史蒂芬·博伦巴克( Stephen Bollenbach ,现为希尔顿饭店集团的首席执行官)想出了一个高招。博伦巴克刚刚帮助唐纳德·特朗普( Donald Trump ，美国地产之王，商界不死鸟)的赌博业务起死回生，他为万豪集团找到了一条出路。万豪集团公开交易的债务中的金融契约条款允许它分拆旗下利润丰厚的管理合约业务(更准确的说是没有对此作出限制)，这项业务收入丰厚，但硬资产极少。博伦巴克的分拆计划是一分为二，将所有无法出售的酒店房产及低增长的特许经营权业务保留在万豪服务( Host Marriott )这一家公司一并承担公司几乎所有的债务; 将抢手的管理服务业务分拆进一家名为万豪国际( Marriott Intemational )的新公司，而且这项业务几乎没有任何债务。

根据计划，博伦巴克会成为万豪服务公司的新首席执行官。此外，将要求"优质"资产的万豪国际给万豪服务公司提供6亿美元的信用额度，以帮助后者满足在流动资金方面的需求。而拥有万豪集团25%股份的万豪家族，将继续持有万豪国际和万豪服务公司共25%的股份，这笔分拆定于1993年年中完成。

请记住，无需进行大量研究便能知道这一切。当万豪集团最初在1992年10月公布分拆计划时，我从《华尔街日报》 (以及其他主流报纸)上获得了所有的这些背景资料。光从报纸上看到的这些基本情况就足以让我非常兴奋了。在这个一劳永逸的解决方案中， 一家优秀的酒店管理企业最终将剥离数十亿美元的债务以及一大堆没法卖出的房地产资产。当然，在成立了万豪国际这一新公司之后，肯定会出现一些"有毒资产" 。

很明显，我感兴趣的正是那些"有毒资产" 。"谁会希望拥有这些东西呢? "我就是这么想的。机构、个人都不希望拥有这些东西，在分拆之后，母公司可能牢牢抓着新成立的万豪服务公司不放。卖出压力会非常巨大，我会是唯一一个希望购买这些价格便宜股票的人。

现在，当你与人讨论投资时，几乎每个人都宣称自己是"逆向投资者"，也就是说他会做出与众人和传统思维截然不同的举动。如果根据定义，每个人都不是逆向投资者。虽说我是一名逆向投资者，与众人不同，但这并不意味着因为没有人会冲向一辆疾驰的马克大卡车，我便会冲向它。逆向投资的真正意义在于: 当我对某个事件进行研究之后，我会不顾舆论的压力，遵循自己的想法采取行动。

分拆完成后，几乎所有人都将卖出万豪服务公司的股票，这本身就意味着这只股票将成为逆向投资者很好的购买目标。毕竟众人有可能是对的，万豪服务公司可能就是那么烂:一辆装满了卖不出去的房地产和巨额债务的"马克大卡车" 。另一方面，除了表面上明显让人无法提起兴趣的一些情况外，这家公司其他的一些情况让我愿意继续深入研究下去，甚至让我感到有些兴奋。

事实上万豪服务公司拥有的许多特征，都是我在寻求分拆投资机会时希望看到的。

( 1 ) 机构不想要它

机构或养老基金不希望拥有万豪服务公司的股份(并不是基于对投资优势的考虑)，我觉得有几个理由。我们已经提到了巨额的债务，以及许多不受欢迎的房地产资产。当考虑投资优势的时候，这些理由使他们不会愿意拥有万豪服务公司的股份。然而，在1992年10月宣布分拆计划之后，有关万豪服务公司的信息披露非常少。在早期阶段要想作出正确的投资判断，究竟应该获得哪些深度的信息呢?

尽管在报纸最初的报道中，万豪服务公司看起来非常糟，多数的机构都会打消继续对这只新股票进行研究的念头。在分拆完成之前，肯定会披露大量的信息(预计分拆过程需要9个月左右)，我一定会关注这些信息，首先，我想看一下万豪服务公司是否真的有那么糟， 其次是因为我发现几乎没有人会看这些信息。

机构投资者不打算持有万豪服务公司股票的另外一个原因是，这只股票的市值太小，就这个规模毫无投资优势可言。根据最初的新闻报道中一些分析师的说法，万豪服务公司只占原来公司总价值的10%~15 %左右，其余的都将分拆给公司的优质业务，即万豪国际公司。总市值只占万豪集团最初20亿美元总市值的一小部分，但却拥有巨额负债，这只股票的规模可能不会适合万豪集团多数的老股东。

此外，万豪服务公司的业务与大多机构投资者当初购买万豪集团的股票时所看重的业务不同。万豪服务公司将拥有酒店资产，而最吸引万豪集团的投资者的业务是酒店管理业务。尽管商业地产和酒店也能成为一项不错的业务，但万豪集团的多数股东都已经投资了其他公司的酒店业务，他们可能会卖出自己所获得的万豪服务公司股票，这是他们卖出股票的理由，而不是从具体的投资优势角度来进行考虑，从而为你创造买入机会。

(注:万豪集团的案例之所以特殊，是因为实际上被看作分拆出来的新公司的是万豪国际，哪怕是从技术角度来看也确实如此，其股票市值占到了原来公司的绝大多数。举这个案例的目的是想从其他方面更准确地分析这个案例，如果将市值仅占万豪集团最初市值10%~15% 的万豪服务公司看成是分拆出来的新公司的话，将有助于更好地理解这一案例。)

( 2 ) 内部人士要买它

当挑选分拆出来的新公司时，内部人力的态度是关键因素之一，在我看来，也是最重要的因素。分拆出来的新公司的经理人所获得的奖励是否与股东利益一致?他们未来的薪酬大部分是来自股票、限制性股票，还是期权? 当所有有关分拆出来的新公司的公开文件披露之后， 通常我会首先看一下这方面的内容。

在万豪服务公司的案例中，最初的一些新闻报道引起了我的注意。作为这一分拆方案的策划者，博伦巴克将成为万豪服务公司的CEO 。当然，报道还提到，他刚刚才帮助困境中特朗普的酒店和赌博帝国起死回生。从这个角度来看，他似乎对这项工作非常在行。引发我思考的事情是:作为成功挽救了一艘下沉的轮船的大功臣(通过将所有有问题的房地产和巨额负债分拆出去)，他不应该自告奋勇地从安全的轮船(万豪国际)跳上正在下沉的救生艇( 万豪服务)，这么做没有道理。

如果那样，事情就会是这样的"好主意，博伦巴克! 你真的已经救了我们一命! 现在，既然你已经将那些房地产和负债都扔下了船，为何你自己也不靠边站呢!快点吧。如果你愿意，乘坐那艘忽上忽下的救生艇吧。恭喜!再见! "

也许事实确实会如此。但我想，更有可能的是，万豪服务公司也许并非无可救药，在丰厚的激励制度下，博伦巴克将让这家新公司取得成功。当文件递交给美国证券交易委员会之后，我一定会查查他的薪酬方案。给予的股票激励越多，情况会越好。此外，在分拆之后，万豪家族仍拥有万豪服务公司25%的股份。尽管这项分拆的主要目标是为了将万豪国际从负债和房地产包袱中解放出来，在分拆完成之后，万豪服务公司股票的上涨仍会令这一家族从中受益。

( 3 ) 分拆创造或暴露潜在的投资机会

这可能意味着分拆会暴露一家优秀的企业， 或者一只令人满意的便直股票。即使如此，在万豪服务公司的案例中，我注意到了另外一个不同的投资机会: 大量的杠杆。

如果最初的媒体报道中所引用的分析是正确的，那么万豪服务公司的股票价格可能为3~5美元，但这家新公司每股负债将为20~25美元。就这一案例而言，我们假设万豪服务公司净资产为每股5美元，每股负债为25美元，这意味着万豪服务公司的总资产约为30美元/股。因此，如果万豪服务公司的总资产增加15 % ，股价就会翻番(0.15 x 30=4.5 美元)。如果能取得这样的回报，那就太棒了。如果总资产减少15%会怎么样?请不要有这样的疑问。

我非常怀疑万豪服务公司会因为这次重组而灰飞烟灭这一观点，至少不会马上出现这种情况。我所知道的是，万豪服务公司所有的新股东，尽早在市场上抛售这只股票的理由都很充分: 虽然这家新公司背负巨额债务，债权人、雇员以及股东可能会提起诉讼，但我不相信分拆方案的结局是万豪服务公司迅速灭亡。其他一些事实也支持了我的这一观点，如拥有"优质资产"的万豪国际将给万豪服务公司提供最高6亿美元的信用额度，万豪家族将拥有万豪服务公司25%的股份，而且博伦巴克将领导这家新公司，似乎这家公司的存在以及繁荣对所有人都有利。在进行了这些更深入的研究之后，我发现，因为这家新公司具有如此高的杠杆回报，它就具有了令人激动的胜算可能。

不管你信不信，这种情况很常见，在许多分拆案例中都有使用大量杠杆的特征。请记住，公司选择分拆某一业务的主要理由之一是: 希望能从它认为无法卖出的业务中在得价值。要想从分拆出来的公司中获得价值，还有什么比将母公司的债务卖给分拆出来的新公司更好的方法呢? 转移至分拆出来的新公司的每一分债务， 都将转变成母公司的价值。

分拆的过程就是创造拥有非常高杠杆的新公司的过程。市场可能会对这些分拆出来的新公司中5美元、6美元甚至是1 0美元/股的负债给出1 美元/股的估值，你最大的损失也就是1美元。个人投资者无需为企业的负债负责。与投资这样的公司所承受的风险相比，当你所投资的是拥有大量杠杆回报的分拆出来的新公司时，谨慎的推理以及出色的研究工作，给你所带来的收益将是风险的许多倍。

如果刚才还不够清楚，我再说一遍: 我们已经为投资万豪服务公司的股票创建了一个非常切实可行的投资主题，或者说我们认为投资这只股票是理智的行为。现在总结一下，万豪服务公司的股票会成为一项出色的投资是因为:

○ 多数头脑清晰的机构投资者会不假思索地卖掉他们所获得的万豪服务公司的股票，这有望创造出便宜的股价;

○  有更多的研究表明， 一些关键的内部人士似乎因认为万豪服务公司会取得成功而进行了投资;

○ 如果万豪服务公司最终因某些原因而变得较开始时更具吸引力，高杠杆会扩大我们的回报。

如果事情的发展符合我们的预期，幸运的话，我们从中获得的回报率将高于投资分拆时所取得的平均回报率。

那么，结果如何呢? 同预期的一样(也是我们所希望看到的)，许多金融机构都以低价卖出了他们手中的万豪服务公司的股票。根据证券交易委员会的文件，内部人士进行了大量的投资，新公司中有近20%的股份用于激励管理层和员工。最后，万豪服务公司的负债将多数人引向了另外一个方向，但对我们而言这可能是个机会。结果显示，它的这些债务较最初在报道中所看到的要更具吸引力。

因此，结果会怎样呢?我想，结果非常好。万豪服务公司的股票(也被称为"有毒资产" )在分拆之后的4个月内上涨到了原来的近3倍。如此优异的成绩来自于对其他人都绝望的情形的研究。你准备放弃吗?要考虑的事情太多了? 工作量太大?受不了那些潜在收益了? 也许你可能会想学更多的东西。

挖出埋在地下的宝藏

到目前为止，我们实际上只讨论了通过看报可能会发现有趣的现象，虽然刚才只是进行了描述。现在，我们将略微深入一点。你将在不可思议的投资研究世界中，经历一次头晕目眩的旅程，并看完数百页的公司文件和证券交易委员会堆积如山的报告。

惊慌失措了吗? 请深吸一口气。你无需辞掉自己的工作。当然，你可能需要做一些研究，需要有一些侦探技能，你需要看这些资料，但这些工作并不费力。就把它想象成是在挖宝吧，开始隐约看到一件小宝物时，没有人认为自己是在挖土: 插入铁铲，用脚踩铁铲，然后将泥土抛在身后。当你正在"挖掘"眼前令人兴奋的目标时，任务的性质将彻底改变。这种思维方式同样适用于这里。

从本质上讲，这项工作可以分成简单的两个步骤。

第一，找到你认为藏有宝藏(也就是盈利机会)的地方。

第二，在你找到地点之后(最好是能画个大记号)，接下来便开始挖掘，也只有在这个时候才可以开始挖掘，没有必要到处乱挖(否则毫无乐趣可言)。

现在你应该已经准备好继续了。你现在正在能够获得丰厚利润的领域内进行勘探: 这一领域就是分拆出来的新公司。你有一个貌似有道理的投资主题，它可能会帮助你取得较投资分拆所获得的平均回报更高的回报率。现在到了该挽起你的袖子，并做一些调查的时候了。对吗? 对的，确实如此，只是不要太快。

在万豪集团的案例中，分拆方案早在1992年10月份便已经公布了。尽管在方案实施的几个月内，媒体对这笔交易进行了铺天盖地的报道，证券交易委员会有关这笔交易的报告直到第二年的6 、7月份才公布。真正的分拆直到9月底才开始，大约和最初公布方案的日期相隔了将近一年。尽管分拆过程很多时候只需要6~9个月，但有些案例可能会超过一年。

如果你没有耐心，且喜欢速战速决，你可能不适合等到整个分拆过程都结束。赛马比赛在洛杉矶从来都没有取得过成功，因为多数赌客不愿为输钱等上2分钟。其他许多地方都有着相同的结局，只是更为迅速。

金融市场也被认为适合于那些更喜欢立即获得满足感的人。另一方面，有时间进行思考， 可以根据自己的节奏在方便时进行研究，且无需担心通信科技所取得的最新发展，这些都让普通的非专业投资者(散户)具有明显的优势。此外，一旦你已经花了一年时间在《华尔街日报》 (或者其他数不清的财经刊物)中寻找有趣的投资于分拆的机会， 那么至少会有一两个你之前看到过的、有可能进行投资，而且现在需要进行深入研究的公司，这些公司之前已经公布了分拆计划，并且具体实施日期也快到了。

事实上，我们这里就要提另外一个案例了。

案例分析2 : 百力通公司

股权激励计划的秘密

1994年5月，百力通公司( Briggs & Stratton )宣布将分拆旗下的车锁部门。这是一家天然气发动机(多数用于户外发电设备)生产商。分拆日期定在1994年年末或1995年年初。车锁部门(后来的名称改为"思创铁克安全公司" )的规模很小，只占百力通总销售额和利润额的不足10% 。

因母公司百力通的市值超过1时乙美元，百力通的股票是标准普尔500指数中的指标股， 一旦思创铁克的股票分配给了百力通的股东，这些股票可能会马上成为机构投资者主要的抛售对象。这不仅仅是因为新公司生产轿车和卡车用车锁的业务与百力通的小型发动机业务毫无关系，还因为新公司的市值低于1亿美元，这一规模完全无法满足百力通多数老股东的要求。

尽管思创铁克安全公司具备典型的分拆投资机会的特征，这项业务依然没有引起人们的关注，直到1994年11 月份，当时公布了一份被称为证券交易委员会Form 10的报告。一般说来，这是一份包含了分拆出来的新公司许多相关信息的公开文件。当分拆出来的新公司只占母公司很小比例的时候，就需要编制一份Form10报告，规模较小的分拆无需进行股东投票。如果分拆出来的新公司拥有母公司主要的资产，那么需要准备一份代理文件，股东需要对提议中的分拆进行投票表决。代理文件中的内容包含了Form 10报告中许多相同的内容。(现在不用费神做笔记，我们将在第7章中详细介绍如何获得这些形形色色的文件和代理文件。)然而，直到1995年1 月公布了修订后的Form10报告之后，才真正可以对这一案例进行研究。这份报告补充了最初的Form 10报告中没有提到的细节，并填补了初次报告中的空白。这份文件表示将在2月27 日分配分拆出来的公司的股票。在这些文件公布之后，我的第一步就是查看这家公司的内部人员(指关键的管理人员或控股股东)将做些什么，我在公司介绍后的第一页便看到了好消息。在"分配理由"一节中，百力通的董事会披露了进行分拆的主要理由。董事会的动机很具代表性: 为了"把‘思创铁克安全公司'看成独立的上市公司，而不是百力通公司一项无法区别的业务，并根据该公司的经营和表现的价值以及股票的表现来给关键员工提供奖金" 。

根据这部分内容，新公司超过12% 的股票将留给为公司官员和雇员所提供的股权激励计划。尽管在外部观察人士的眼中， 此等规模的股票激励计划可能看起来非常慷慨， 就我而言，董事会所提出的激励计划越慷慨越好，只要他们采用了股权或者限制性股票的形式。

事实上，诱人的投资情形都有一个共同的特征，即管理层和雇员都在激励机制下以公司所有者的身份进行行动。如果法律赋予高级行政人员和关键职员最低的所有权比例，投资者可能会获得更好的回报。这种情况不仅政府干预可能性很小，而且不明智，但通过坚持投资像思创铁克这样的公司而实现这一目的，这类公司的管理层只有在股东获利的情况下才能获得自己的利益。

除了考察公司内部人士的立场外，通常需要在Form 10报告、代理报告或者其他类似文件的前几页上花一些时间。这几页上是一个详细的目录，用5~8页概述了之后100多页中包含着哪些内容。你可以在这几页中标出自己感兴趣的章节，并选择性地详细研究其中的某些内容。坦率地讲，即使是重新放映的电视连续剧《盖里甘的岛》也要比一页一页地阅读整个代理报告或者Form 10报告更有吸引力，因此，选择是关键。这些文件中，不仅包含着有关内部人士各种各样的经济利益的内容，而且在这些冗长的报告中，还包含着分拆出来的新公司的暂编报表和资产负债表(暂编报表告诉我们，如果这家新成立的公司在几年前便已经是独立的企业，它在这些年中的资产负债表和损益表应该是怎么样的)。

根据从Form 10报告的概述章节中所看到的暂编损益表，我发现思创铁克截至1994年6月的这一财年的每股收益为1.18美元。在减去一些一次性的支出之后，在截至1994年12月的这6个月中，其每股收益将比1993年同期增加10% 。获得了这些信息之后，我试着搞清楚当这只股票于1995年2月底开始交易时，它合理的价格应该是多少。

作为一家主要生产车锁的企业，根据逻辑推理以及Form 10报告中所显示的信息，思创铁克属于汽车行业中的原始设备制造商(OEM) 类企业。下一步合理的行动，就是找出同行业中多数企业的股价是收益的多少倍。这很简单，如果所有汽车行业中的OEM供应商股价相当于年收益的10倍(也就是说市盈率为10倍)，那么思创铁克股票的合理价格可能为11.80美元/股( 1.18美元乘以10)。

在本书后面的内容中，我们将谈到几个能够为确定股价提供所需信息的来源。在这个案例中，我使用了《价值线》杂志，因为这本杂志随手可得，且使用方便。《价值线》中的内容是根据行业来编排的。在行业类别中的"汽车配件(原始设备)类"，我能够确定，与思创铁克属于同一行业类别的股票的平均市盈率大概为9- 13倍，这意味着思创铁克合理的股价可能在10.62( 用1.1 8 乘以9 )-15.34(用1.1 8乘以13) 美元之间。如果我再乐观点，因为思创铁克在1994年下半年中的收益增长了大约10% ，也许将其股价的合理范围调高10%可能也是合适的。

尽管这些分析都非常出色，然而，除非思创铁克的股票开始交易时的价格因密集的抛压而仅为6美元或7美元，否则我不会从上面的讨论中发财。此外，我不是很了解思创铁克所在的行业，但我确实知道一件事: 为汽车生产商提供配件的供应商通常被看作是无价值的企业。当然，如果我真的决定购买思创铁克的股票，巴菲特是不会与我竞争的(通常巴菲特甚至不会考虑投资市值小于1亿美元的公司，而在这个案例中，这家公司的总市值将低于1亿美元)。

当看了"公司业务"章节中的几页内容之后，我看到了一件有意思的事情:思创铁克是到目前为止通用汽车最大的车锁供应商，对通用汽车的车锁销售收入占到了思创铁克总收入的50%左右，而克莱斯勒的车锁几乎都是由思创铁克提供的，思创铁克超过16%的销售收入源自于这家汽车生产商。根据这一点，我猜思创铁克肯定在生产车锁方面非常专业。尽管如此，另外一条信息引起了我浓厚的兴趣。

文件中写道"根据当前的产品承诺，如果这些承诺都能如期实现，我公司(思创铁克) 相信， 福特汽车将在1996财年期间(截至1996年6月底) 成为我们的第二大客户。"文字的形式虽然不像早期《蝙蝠侠》电视剧中的"重拳出击! 大获成功"标语般醒目，它依然对我产生了相同的震撼力。因为到目前为止，这家公司所有的收入和利润都不包括对福特公司的销售，福特的车锁订单将超过全部使用该公司车锁的克莱斯勒。

因为克莱斯勒是思创铁克安全公司当前的第二大客户，对该公司的车锁销售占到了思创铁克总销售收入的16% ，因此有理由相信，如果福特取代了克莱斯勒成为该公司的第二大客户， 那么对福特公司的车锁销售将远超过总销售的16%(因为通用汽车是思创铁克的第一大客户，车锁销量占该公司总销售量的50%左右，对福特汽车的车锁销售肯定会低于这一水平)。简而言之，这则非常有意思的信息应能大幅提高思创铁克的价值。我希望在我能以便宜的价格买入这只股票之前，这条信息不要反应在思创铁克的股价之中。

从定性分析的角度来看，其他一些因素也使得思创铁克看起来很诱人。到目前为止，思创铁克是车锁行业的龙头老大。鉴于它获得了通用公司大多数的车锁订单以及克莱斯勒所有的车锁订单，思创铁克似乎拥有一个非常强大的细分市场。因此，来自于福特汽车的车锁订单也意味着思创铁克产品的质量和价格值得信赖，我发现其他多数用于比较的OEM公司都不具备像思创铁克那样的市场地位。所有这些因素结合在一起表明，思创铁克的股价市盈率处在行业范围上限可能是合理的。

当然，我不会以市盈率处在行业上限的价格购买我所看中的股票，不管这样的估值是否合理。然而，如果有可能以市盈率处在行业下限的股价购买到思创铁克的股票，在没有考虑到福特汽车成为公司新业务的情况下，这可能会成为一笔非常诱人的投资。

结果如何呢?在思创铁克的股票开始交易的几个月中，股价都在10.5~12美元区间内波动。很明显，这一价格处在行业估值下限，而且还没有考虑到以下几个因素:

( 1 ) 来自于福特汽车的订单;

( 2 ) 思创铁克拥有的细分市场远强于其他同行;

( 3 ) 近6个月来该公司的利润增长了10% 。

简而言之，可以轻而易举地以非常诱人的价格买到思创铁克的股票。在1995年年底时，思创铁克的股价为18美元，也就是说在不到8个月的时间内获得了超过50%的回报。还不错，幸运的是，这一回报率来自于一个普普通通的分拆。

好吧，我知道你现在在想什么。钱确实是好东西，但汽车配件非常枯燥!没问题。你可以拥有这一切，包括金钱和激情，因为我们接下来将探索家庭电视购物的奇妙世界!

案例分析3 : 家庭购物网络公司

商誉隐藏价值

我没有想到自己在家庭电视购物世界中的探索旅程会如此充满激情。每调3个台，我就会看到有一个台在推销瓷器狗或者其他一些无用的商品。虽然我的房子内遍布这些可笑的发明和小玩意儿，且多数是出于顾全面子的原因而添置这些东西的， 但我不是他们的客户，我真不知道有谁会买这些东西。因为20世纪80年代家庭购物网络公司( Home Shopping Network ，简称HSN) 的股价出了名的高，我从来没有把这家公司看成是一个潜在的投资机会。

《美国财经杂志》 ( Smart Money )在1992年4月创刊号中的一篇文章改变了我的这一想法。在这篇题为《90年代的10只股票》的文章中，他们推荐的股票之一便是HSN 。这篇文章的基本前提是，通过研究20世纪80 年代最为成功的股票所具备的特征，然后预测出在90年代能够取得最好表现的股票名单。有几个理由可以解释为何他们所推荐的HSN会引起我的注意。

( 1 ) 编制这份名单时所使用的多数选择标准是格雷厄姆的价值标准(低市盈率，或者低现金流量比率，低价格与账面价值比等)。让人感到意外的是，此前价格高高在上的HSN 已经跌到了足以被看成是价值股的水平了。

( 2 ) HSN的股价仅略高于5美元。尽管股价仅为个位数，就其本身而言，这样的价格并不代表着什么，但许多机构投资者不喜欢购买股价低于10美元的股票。因为在美国，多数公司希望自己的股票能够在10~100美元区间交易，多数情况下，一只低于10美元的股票便失去了人们的宠爱。因为这样的价格意味着市值较低，股价大幅下跌的股票天生不受欢迎，经常可以在这些股价为个位数的股票中找到机会， 因为人们往往不会充分分析这些股票，或者被不恰当的人所拥有，最终导致定价错误。

( 3 ) HSN之所以看起来拥有不错的潜力，是因为它拥有分拆概念。根据这篇文章， HSN打算分拆其广播资产，"以改善盈利质量" 。也就是说，我会查明这些广播资产，似乎母公司HSN和分拆出来的新公司银王广播公司( Silver King Communications )都值得研究。

根据1992年8月份递交的Form 10报告， HSN 的管理层在"分拆理由"中称:管理层相信，金融界和投资界均没有完全理解如何评估HSN 的价值，原因之一是， HSN既是一家以零售业为主的公司，又是一家广播公司。零售公司的价值通常根据每股收益来评估，而广播公司的价值通常根据现金流来评估。如果将HSN公司归类为零售公司或是广播公司，可以用一种单一的评估法来评估其价值，但实际上综合使用两种评估法来评估其价值可能更合理。例如，电台广播资产的大幅折旧以及摊销成本会导致对HSN零售业务，也就是以零售业务为主业的HSN公司的估值大幅打折。HSN公司的董事会相信， HSN公司和广播公司的分离能够允许潜在的投资者更好地理解每家公司的业务，并可能会吸引越来越多的投资者对这两家公司产生兴趣，并进行分析。

报告显示，为了扩大其家庭电视购物业务的覆盖范围，早在20世纪80年代，HSN就收购了12家独立的UHF电视广播台。根据证券交易委员会的这份文件，这些电视台覆盖范围约为2750万户家庭，"是美国所有独立电视广播集团中最高的覆盖率" 。唯一的问题是， HSN在购买这些电视台时付出了高昂的代价。电视台通常拥有的资产不多，它们的价值来自于广告收入(在HSN的这个案例中，这是一家不停播放广告的商业电视台)，而不是播放节目的那些广播设备。

不幸的是，高价收购那些依赖相对较少的固定资产和运营资本来创造利润的企业，通常会导致收购方的资产负债表上出现巨额的商誉。当收购价格超过了被收购公司可辨认资产(即那些可以被辨认的资产，如广播设备、接收器和节目制作权)的价值时，商誉便开始增加。这些超出可辨认资产价值的价格部分，必须在一段时期内进行摊销(这一支出类似于工厂和设备的折旧)。同折旧一样，对商誉的摊销，也是一项应从所公布的盈利中扣除的非现金类支出(参见第7 章对这些费用的解释)。

因为广播资产是价值与使用资产多少没有多大关系的典型例子，通常以现金流来评估广播公司的价值(还得在盈利中加上属于非现金支出的折旧和摊销)，而不是根据公布的盈利来进行评估，而零售公司则根据盈利来进行评估。HSN在递交给证券交易委员会的报告中宣称，找到一个都适合这两家公司的盈利指标(市盈率)非常困难。根据这份报告，零售业务应当根据市盈率来进行评估，而广播业务应当根据现金流来进行评估。

快速翻阅一下银王广播公司的损益表就能非常清楚地看到这一点。银王广播公司最近一年的经营利润超过400万美元，然而，其现金流总额却超过了2600万美元( 400万美元的经营利润+2200万美元左右的折旧和摊销)。因为无需经常更换广播设备，对新厂房和设备的资本支出仅为300万美元左右。这意味着在减去利息和税收之前，银王广播公司从其经营中获得的实际利润为近2300万美元现金(400+2200-300，如果你对此感到有些困惑，可以参阅第7章中描写现金流的内容)。

当然，你光看利润数据无法知道HSN 的广播业务会产生如此多的现金。广播资产只产生了400万美元的经营利润，但正如我们之前已经看到的，这些资产为HSN提供了超过2600万美元的经营现金流。因为HSN发行在外的股票超过8800万股，在分拆广播资产之后， 400万美元的经营利润意味着每股的经营利润仅仅减少4.5美分。但请打住，事情没有这么简单。

根据递交给证券交易委员会的文件， HSN打算在分拆过程中将超过1.4亿美元的债务转移至银王广播公司。因为这些债务的利息率为9% ，这意味着HSN公司每年减少支付的利息将超过1260万美元(0.09 x 1.4亿美元)。结果是，在华尔街的眼中，分拆广播业务之后， HSN的业绩会更好! 这是因为在分拆之后，报告中的税前利润将增加860万美元左右，分拆之后虽然少了400万美元的经营利润，却节省了利息支付1260万美元，这些费用现在由银王广播公司来承担。

当然，鉴于HSN 电视台业务拥有强大的产生现金的能力，我们不能从这个角度来看待这起分拆。但那是HSN的观点，他们相信，投资者没有将电视台业务的价值计算进HSN 的股价中。事实上，考虑到在收购这些电视台时背负了债务，投资者可能一直都在排挤这些资产(因为HSN在购买这些电视台时大举融资，投资者可能在评估股价的时候减去了高昂的利息成本，同时只看到了400万美元的经营利润，而没有看到所有的那些现金流)。

所有这一切都意味着这家公司的分拆隐藏着机会。很明显，研究银王广播公司的人很少，且人们都未能正确地理解这起分拆。银王广播公司的资产负债表上将增加超过1.4亿美元的负债。同股东在HSN 中所拥有的股份价值相比，分拆出来的这家公司的价值相对较小，这将使那些股东认为持有这家新公司的股份是不合适的，或者持有不持有都无所谓(在分拆时， 公司给出了1 : 10 的分配方案，即持有10股HSN股份的股东只能获得1 股银王广播公司的股份)。此外，银王广播公司所处的行业与母公司的股东原先所喜欢的零售业截然不同。也许最重要的一个因素是，银王广播公司正在产生多数为HSN 的股东所拥有的大量现金，而那些获得银王股份的股东不可能知道这一点。

投资机会并非就到这里。作为母公司的HSN 同样也值得一看，因为根据报告中的利润而购买了股票的投资者，不可能对公司的广播业务给出多高的估值，也许HSN的股票在分拆之后不会跌很多。如果事实果真如此，那么分拆后的公司和分拆出来的新公司的总价值会超过分拆前HSN公司的价值。因为HSN报告中的利润可能会因为分拆而增加，甚至公司的股价可能会在分拆后上涨。

在我们公布结果之前，我们还要指出一点。只要有母公司宣布分拆旗下受到高度管制的部门(如广播行业、保险行业或者银行业)，那么研究一下母公司也会带来回报。这样的分拆可能是母公司日后进行收购的前奏，当然，这样的分拆可能只是为了让母公司脱离旗下某项受管制的业务的束缚。然而，对拥有受管制的子公司的公司进行收购是非常棘手的事情，也很花时间。分拆旗下一家受管制的子公司的原因之一有可能是为了更方便地出售母公司。在其他的案例中，在发生这种类型的分拆之后，可能会在无意之间创造出一个更加诱人的收购对象。

在HSN 的案例中，他们作出分拆的决定可能与并购有些关联。1992年3月份，就在与同行QVC 网络公司( QVC Network )的并购谈判失败几天之后， HSN便宣布分拆旗下的另外一个部门，精密系统( Precision Systems )是一个生产呼叫处理系统的亏损部门。几周之后，公司宣布分拆银王广播公司。早在并购谈判失败之时，就有一些分析师(在《华尔街日报》中)猜测， QVC 网络公司不想购买这些无关紧要的业务。尽管除了让HSN公司成为更有吸引力的收购目标外，还有其他很好的商业理由可以解释为何需要分拆这两项业务， 但对这两个部门的分拆确实让HSN公司变得更为单纯，并成为更具诱惑力的收购对象。

好的，我们来说一下最终的结果。1992年12月，虽然对银王广播公司的分拆尚未完成，但自由媒体( Liberty Media) 与HSN签订了一份协议，从该公司的创始人兼第一大股东罗伊·斯皮尔(Roy Speer) 手中买下这家公司的投票控股权(自由媒体自身也是一家从美国最大的有线电视供应商TCI 中分拆出来的公司)。而在几天前，自由媒体便已经取得了QVC 网络公司的控股权。银王广播公司的分拆如期进行，尽管自由媒体已经就收购斯皮尔在银王广播公司中的股份达成了协议，但这项协议需获得联邦通信委员会(FCC) 的批准。由于对广播电台有线广播业务的所有权有限制性的规定，银王广播公司的控制权最终花落谁家仍是个未知数。事实上，就在分拆前夕，银行广播公司宣称，自由媒体最终获准收购银王广播公司股份的可能性不大。

形势千变万化，让人困惑，银王广播公司于1993年1 月份分拆了出来。在分拆之后的前4个月中，其股价大约为5美元，看起来是一只诱人的便宜股票。尽管这家公司拥有高杠杆(有时这也能为我们提供优势)， 5 美元的价格意味着减去利息和税收之后，银王广播公司的股价依然不到现金流的5倍。然而，银王广播公司的前景并不明朗。

过去，银王广播公司的电视台从HSN 中获得了一定比例的业务，作为交换，电视台播放它的节目。如果HSN不再要求银王广播公司的电视台播放其节目了，那会怎么样?自由媒体是HSN公司的新控股股东， 它在有线电视行业中拥有极好的关系网。也许会在不使用银王广播公司的电视台的情况下直接在有线电视台播放其节目。此时，留给银王广播公司的将仅仅是一个拥有2750 万户家庭覆盖面的电视台网络。尽管如此，这听起来也不是太坏。

事实如何呢? 在5美元的价格维持了几个月之后，银王广播公司的股价在第二年上涨到了10~20美元。主要原因有两个， 一是分拆之后经常会涌现的抛压减轻了; 二是根据《华尔街日报》报道，市场猜测银王广播公司正考虑与其他几家公司联手成立一家排名第五的电视广播公司。几年之后，媒体行业中著名的重量级人物巴里·迪勒( Barry Diller， 美国"最具远见和天赋"的商人之一) 控制了银王广播公司，并让这家公司成为了他新创建的媒体王国的平台。当然，在发生这一系列的特殊事件时，我没有购买银王广播公司的股票。然而，以低廉的价格购买被忽视的资产将带来非常不错的结果，也会为价值最终得到体现留下许多空间。

当然了，在分拆之后， HSN的股价波动也非常有意思。就在分拆后的银王广播公司的股份分配给HSN股东的当天， HSN的股价就出现了上涨。通常，当价值为50美分的股份分拆给股东的时候( 按照分配比例为1 : 10 ，银王广播公司的股价为5 美元计算)，通常母公司的股价会在配股当日下跌到美分。然而， HSN 的股票却在配股当日上涨了25美分。如果你在配股前一天持有HSN的股票，你便会在第二天因为该公司摆脱了银王广播公司而获得回报。HSN和分拆后的银王广播公司两家公司的股票一天之内为HSN 的股东带来了12% 的回报。不管学术界可能会对股市的有效性说些什么，很明显，仍存在许多的元效定价，只有那些知道该在哪里寻找这些机会的人才会找到这些机会一一这是关键。

我几乎给忘了，还记得精密系统吗? 也就是HSN旗下亏损的呼叫处理系统生产部门， HSN 公司在分拆银王之前便已经分拆了这个部门。是的，我依然试图忘了这个公司，我从来没有研究过它。在分拆出来之后的几个月内，这家新公司的股价一直低于1 美元， 一年之内，其股价涨到了5美元，并在随后的两年内再次实现翻番。你不可能抓住所有的机会(如果抓得住的话，那就太好了)。

关注母公司发现机会

十诫之一是"孝敬父母" 。因此，从常理上讲，关心父母是一种美德。这一戒律似乎也非常适用于分拆企业的母公司，是巧合吗? 我想不是。

HSN这一案例中，尽管我看了《美国财经杂志》的报道并进行了一些研究之后被这家公司深深吸引，尤其是分拆出来的新公司，但我决定同时购买母公司HSN 的股票。在银王广播公司分拆出来之前，我以5 美元的价格购买了母公司的股票，在分拆之后，根据银王广播公司最初的交易价格，我的净买入价格为4.5美元。对银王广播公司的研究，凸显出了母公司HSN便宜的股价。为了进行比较，对HSN的研究让我研究了其主要竞争对手。VC 网络公司。尽管我认为HSN 的股价很便宜，但QVC的股价看起来更便宜!这两只股票的价格都在接下来的一年内翻番。

我告诉你这些，并不是想告诉你其他一些机会能带来更大的回报(请相信我，我也曾失败过) ;我想说的是，对一个将要分拆复杂部门的母公司的研究，能够为你带来丰厚的投资机会。说的差不多了，看下一个案例吧。

案例分析4 : 美国运通公司

骆驼是瘦不死的

1994年1 月， 美国运通公司( American Express )宣布计划分拆旗下的雷曼兄弟(Lehman Brothers) 子公司，这一决定与预期非常一致。对雷曼兄弟子公司的分拆，事实上源自于美国运通20世纪80年代所购买的这家历史悠久的华尔街投资银行合伙公司。当时在前任CEO 的领导下， 美国运通希望通过收购这家公司而转型为一家"金融超市" 。但收购后经过了10年的努力，还是没有人能搞清楚这一策略究竟意味着什么，董事会于是决定将雷曼兄弟公司分拆给股东。当1994年公布了相关文件之后，我决定更仔细地研究一下"新的"雷曼兄弟公司。

根据公布的文件以及媒体铺天盖地的报道，我了解到雷曼兄弟拥有投资行业中最高的支出收入比，去年出现了亏损，且它的盈利记录极不稳定。此外，尽管工作人员获得了很高的工资和奖金，但这些内部人士在分拆出来的新公司中持有很少的股份。在多数公司中，尤其是在华尔街的公司中，雇员会为了实现自身薪酬的最大化而努力工作。雷曼兄弟高级行政人员们的多数财富，都与雷曼兄弟的股价没有关系。我对这种现象的看法是:当雇员和股东的利益分配发生冲突时，股东的利益受到损害的可能性很大。除非雷曼兄弟的股价大幅低于账面价值，或者被其他投资公司所收购，否则我是不会对它产生兴趣的。

但其他一些因素引起了我的注意。根据报纸上的报道，美国运通所遇到的问题之一是: 大型机构投资者无法确定该公司未来任何一段时期内的盈利前景，导致这一问题的罪魁祸首便是雷曼兄弟那极不稳定的盈利记录。要知道，唯一比坏消息还让华尔街讨厌的便是不确定性。解决盈利前景不确定性的问题是分拆雷曼兄弟的真正动机，理由也很充分。在分拆之后，美国运通的主营业务将减少为两项，且每项业务的盈利都要比雷曼兄弟稳定。

第一项业务，美国运通将其归类为"旅行相关类服务"业务，包括著名的签账卡和全球最大的放行社以及旅行支票业务。在新任CEO的带领下，公司的计划是集中精力开发这些核心经营权。尽管威士卡(Visa) 和万事达卡( Master-card )在过去几年的竞争中已经蚕食了美国运通的一些业务，管理层的漫不经心似乎应该对此负主要责任。因为美国运通的主要产品就是要求每个月足额偿付的签账卡业务，其收入很大程度上依赖于信用卡持有人和商人所支付的费用。这项业务看起来比信用卡业务更为诱人，因为信用卡业务承担着更大的信用风险。简而言之，美国运通似乎在更高端的市场中拥有一个细分市场，它有着核心经营权和响亮的品牌，要想复制非常难。

勺第二项业务是"投资者多元化服务( IDS )" ， 近十年来，这项业务利润每年都以20%的速度增长。这些业务由一个全国性金融规划师组织所组成，这些规划师会根据具体的需求，为客户制订所有的投资和保险计划。这些规划师经常给出建议，并出售美国运通所推出的许多产品，如年金和共同基金。由于金融规划业务是一个无管制的行业，它由个人或者小部分参与者所控制， IDS部门推出的金融产品所能提供的满意度、资源和深度方面都是其他机构很难提供的。这种通过一个一揽子方案提供所有服务的能力让IDS部门管理的资产飞速增长。该部门的收入主要来自于投资和保险产品的年费。

总之， IDS部门同样看起来是一项价值连城且'快速增长的细分市场业务。

让人感到兴奋的是，在雷曼兄弟于1994年5月分拆前的几个月中，你能以每股29美元甚至更低的价格买入美国运通的股票，这一价格包括了即将分拆的雷曼兄弟部门的价值。根据报纸上的估计，雷曼兄弟每股价值约为3~5 美元，这意味着分拆之后的"新"运通实际的股价介于24~26美元之间。因为根据已经公布的预测，分拆雷曼兄弟之后的美国运通1994年的每股收益大约为2.65美元，这意味着购买价格不足盈利的10倍。

可以在《价值线》杂志中看到一些大型信用卡公司的平均市盈率都有百分之十几。尽管我无法确定这样的比较是否恰当，但从比较的结果来看，似乎美国运通的股价可能被低估了30%~40% 。尽管在前任管理层的管理下，主要的签账卡业务有所恶化，但美国运通这一不可替代的品牌及其所拥有的高端细分市场还是让人欣慰的。如之前提到的，美国运通的签账卡及其相关业务的收入来自于收费项目，相对于那些我与其进行比较的信用卡公司所承担的更高的信用风险，运通的这一特征似乎更具吸引力。

当然，占到了美国运通收入30%左右的IDS部门的价格，看起来应该远远高于10倍的收益。该部门在很长一段时期内都取得了每年20%的增长率，且从所管理的资产中获得稳定的收入，因此，以大幅低于市场平均市盈率( 介于14~15倍之间)的折扣价购买这项业务看起来真是很赚。尽管美国运通同时也拥有一家国际性的银行(价格很有可能仅为收益的10倍，即市盈率为10倍)，但这家银行的利润只占美国运通总利润的不到10% 。

总之，市盈率不到10倍的美国运通的股票看起来非常便宜。一旦给盈利前景带来困扰和波动的雷曼兄弟被分拆出去，我想其他投资者也会清楚地看到这一点。唯一的问题是.因为我对雷曼兄弟不感兴趣，我应当在分拆之前还是之后买进美国运通的股票呢?

在一般情况下，即使机构投资者对将要分拆不受欢迎业务的母公司感兴趣，他们也会等待分拆完成之后再买入母公司的股票。这么做可以免除机构投资者被迫卖出那些他们不想要的分拆出来的股票的麻烦，并避开分拆无法完成的风险。机构投资者通常会在分拆之后马上买入母公司的股票，股价随之上涨。这就解释了如果母公司看起来像是一个诱人的投资机会，通常值得在分拆完成前便买入母公司的股票。尽管在分拆完成前便买入母公司的股票会在"创造"出廉价收购时带来更多的麻烦，但通常这是值得的，即使你在卖出分拆出来的股票时无法获得很好的价格。

在雷曼兄弟的案例中，我很高兴地计算出新运通的股票为24~26美元/股，因此我很容易在分拆前作出以29美元的价格买入的决定。雷曼兄弟股票的开盘价为18.50美元左右，我最终继续持有了这只股票，因为我讨庆卖出分拆出来的股票(因为雷曼兄弟股票的分配比例为5股美国运通兑换1股雷曼兄弟，相当于美国运通股票将近3.75 美元)。分拆之后第一天，美国运通的股价确实上涨了1.625倍，因而在分拆完成前买入美国运通的股票是正确的。长期来看，这一决定也是正确的: 分拆之后第一年，美国运通就上涨到了36美元， 一年内的收益率超过40% 。

顺便说一下，分拆刚刚过了6个月，巴菲恃便宣布已经购买了美国运通近10%的股份。很明显，分拆以及对无关资产的出售让美国运通成为一家"巴菲特式"的公司:拥有强大品牌和诱人细分市场的超便宜股票。

所以应该留意母公司，看看谁能挖到宝藏。

局部分拆中的商机

我从来都不喜欢为了了解一项投资而太过费神。因此，如果一项潜在的投资机会太过复杂，或者很难理解，我会选择忽略，寻找一些更容易搞明白的机会。这就是为何我们将要讨论下面这一话题，也是局部分拆为何如此吸引我的原因。此时要抓紧温习一年级的数学技能(尤其是减法)，这是成功的关键。

在局部分拆中， 一家公司会只分拆或者出售旗下某一部门的部分所有权。不同于将一个部门100% 的所有权分配给股东，局部分拆只是将这个部门中一部分股份分配给母公司的股东，或者出售给公众， 而母公司依然持有该部门余下的股份。比如，如果XYZ公司将旗下小机械部门20%的股份分配给股东，那么小机械部门中20%的流通股将公开交易，而剩下的80%的股份仍由XYZ公司持有。公司选择局部分拆策略的理由主要有以下几个。

( 1 ) 有时一家企业可能需要筹集资金，出售某个部门的部分所有权，同时又保留对这个部门的管理控制权，这不失为一个诱人的选择方案。

( 2 ) 有时公司选择局部分拆策略的动机，是为了向市场展示特定部门的真实价值，当某个部门与母公司的其他业务混在一起的时候，其价值可能会被忽视。如果这个部门有独立的股价，这可能会让投资者单独评估这个部门的价值。

( 3 ) 在局部分拆之后，部门经理可以根据自己部门的表现而获得奖金。投资局部分拆可以双重获利。

首先，如果局部分拆某一部门时将股票直接分配给母公司的股东，分拆出来的股票的表现应当会非常好，理由几乎与100%分拆某一部门时那些分拆出来的股票一模一样。如果局部分拆某一部门时将股票直接出售给公众(通过首次公开募股方式，即IPO )，你的机会可能不会很好。这是因为，那些通过IPO购买股票的投资者不会购买他们不想要的股票。因此，由抛压所造成的股价遭打压的情况可能不会出现。

你的第二个机会需要展现一下你一年级的数学功底了。一旦局部分拆的股票开始公开交易，市场便会有效地评估这一被局部分拆出来的部门。如果XYZ公司的小机械部门股票发行量为1000万股，其中的200万股以20美元的价格卖给了公众，这意味着XYZ公司依然拥有小机械部门800万股股份，这些股票价格价值为1.6 亿美元(800万股乘以20美元， 是的，计算就是这么简单)。

由此带来了第二个机会。通过这些简单的叶算，你可以知道两件事。当然，你知道XYZ公司所持有的小机械部门80%的股份的价值是多少? 1.61乙美元。而且你也知道了XYZ公司其他所有业务的市场价: 即XYZ公司的总市值减去1.6亿美元。推理过程是这样的:如果XYZ公司的市值为5亿美元，公司所持有的小机械部门80%的股份的市值为1.6亿美元，这意味着公司其他业务的总价值为3.4亿美元。

这些琐事让你想到了什么? 我们一起来看一下吧。

案例分析5 : 西尔斯公司

"借鉴"赢得大买卖

1992年9月，西尔斯( Sears )公司宣布将把旗下两家子公司中20%的股份出售给公众。多年来，西尔斯的管理层一直面临着改善公司股价表现的压力。西尔斯认为，公司旗下的两家子公司，添惠公司( Dean Wiuer ，包括发现卡)和好事达保险公司( Allstate Insurance )的价值没有足额体现在西尔斯的股价中。西尔斯同时宣布，将在1993年下半年将添惠剩下的80%股份直接分配给股东。

这件事情有趣在哪里呢?在宣布局部分拆两家子公司之前，西尔斯是一家拥有添惠公司、好事达保险公司以及著名的百货连锁店的大企业。西尔斯多年来一直拥有这公司，这已经不再是秘密了。华尔街的分析'师们密一切跟踪着西尔斯。因此，为何机会突然降临到这家公司呢?西尔斯只是打算出售或者分配部分已经拥有的业务罢了。

这一问题的答案，不仅包括西尔斯正打算通过IPO部分股份来凸显这两家公司的市场价值，还包括西尔斯将披露其他的一些信息。根据西尔斯的股价，在减去添惠公司和好事达保险公司剩下的股份的价值之后，我们就得到了西尔斯余下的资产的价值，这些资产主要是百货店。这是笔大买卖吗? 这是一笔非常大的买卖。让我们来看看其中的原因。

西尔斯在1993年2月出售了添惠20%的股份，并宣称将会在未来几个月内，通过直接分配给西尔斯股东的方式将添惠剩下的80%股份分拆出去。6月初，西尔斯以每股27美元的价格出售了好事达20%的股份。到了7月初，也就是在西尔斯分配添惠剩下的股份之前，情况是这样的:添惠的股价为37美元左右，好事达的股价约为29美元，西尔斯的股价约为54 美元。

计算过程如下。西尔斯已经宣布，会将添惠剩下的80%股份分配给西尔斯的股东。根据这一声明，这意味着每100股西尔斯的股份可以换取40股添惠的股份( 西尔斯将分配出1.36亿股添惠的股份， 西尔斯发行在外的股份有3.4亿股左右，因此，分配比例为1.36/3.4，也就是0.4 )。因此J月中旬，西尔斯的每位股东获得价值约为0.4( 公布的分配比率) x 37美元(添惠当前的股价) 的添惠股票，也就是说，每l份西尔斯的股份可以换取价值约为15美元的添惠股份。

在股票分配之前，西尔斯的股价为54美元，这意味着分配之后西尔斯的净价格为39美元。这让你想到了什么?首先，这一价格包括了西尔斯在好事达中拥有的80%股份、旗下的国内外百货店业务，以及各种房产业务(包括科威国际不动产， Coldwell Banker )的价格。然而，我们还知道其他一些事情:西尔斯所拥有的好事达80%股份的市场价值。

西尔斯拥有好事达大约3.4亿股的股份，而西尔斯自身恰好发行了3.4亿股左右的股份。这意味着如果你拥有1股西尔斯的股票，你就间接拥有了好事达l 股股份。因为好事达的股价为29美元左右，西尔斯国内外百货店业务以及房产业务的价格约为10美元/股( 39~29 )。这样的价格便宜吗?

著名的基金经理人迈克尔· 普里斯( Michael Price )当然会这么想了。在《巴伦》周刊的一次采访中( 1993年7 月5 日)，他就这一案例给出了直截了当的答案。

54美元的股价包括了一股价格为28美元的好事达股票，因此还剩下26美元。然后你还拥有了0.4股价格为15美元的添惠股票。因此，还剩下10 美元或者11 美元。墨西哥西尔斯和加拿大西尔斯的价格约为2美元或者3美元，这样就还剩下8美元左右。科威国际不动产的价值约为每股2美元或者3美元，因此，还剩下5美元/股，而这代表了市值为15亿美元的零售业务，其销售额为270 亿美元。新上任的管理层似乎非常专注。这几乎是一项没有任何负债的零售业务，且在不动产上拥有巨大的机会。

我曾说过，我从来都不喜欢为了解一项投资而太过费神。简单的计算证实了普里斯是正确的，西尔斯的股价很便宜。按照270亿美元的零售额以及发行在外的3.4亿股票计算，西尔斯销售额为79美元/股。如果可以用5美元买下这79美元的销售额(而且完全没有任何债务)，那么这个购买价格仅为销售额的6%多一点(即5÷79)。

另一方面，可以看到彭尼公司( J.C.Penney )的每股销售额约为78美元，市价约为44美元/股，也就是购买价格为销售额的约56% 。当然，还有其他许多用来比较价值的指标(如利润)，但所有这些指标都表明，西尔斯国内零售业务的价格低得让人难以置信。

顺便说一下，尽管我强烈支持自己做研究，但这并不意味着我反对"借鉴"别人的想法。这是个广阔的世界，你自己不可能研究所有事情。这也能解释为何你从本书读到一种投资情形， 那么更仔细地研究一下这一投资情形通常都会给你带来回报。如果你所看到的投资情形具有缤密的逻辑关系，或者你所看到的建议来自于几个值得信赖的专家(稍后将提到他们的名字)， "借鉴"行为会给你创造利润。

当然，这里的"借鉴"指的是采用别人的点子，不幸的是，你仍需要自己做些研究。在西尔斯的案例中，除了《巴伦》周刊的那篇报道外，迈克尔·普里斯在6月中旬接受了《财富》杂志类似的采访。因此，即使你很长一段时期内都没有注意到西尔斯将要局部分拆旗下的两家子公司，财经报道中也会对此作出报道; 或者你确实看到了这家公司将要分拆子公司，但却没有进行相关的计算，至少有两个随手可得的机会可以让你"借鉴"这个不错的点子。如果你了解自己正在寻找的投资情形， 比如局部分拆，那就更容易找到此类机会了。

买入西尔斯的股票也带来了相当好的回报(我们将在后面提到一些失败的案例)。在添惠的股票完成分配之后，留在西尔斯股票中39美元的投资在接下来的几个月内上涨了超过50% 。在这段时期内，好事达的股价仅仅从29美元上涨到了33美元。很明显，市场最终注意到了西尔斯其他资产的内在价值。

(以下内容适合于资深投资者:可以同时买入西尔斯的股票，并做空好事达的股票，只留下西尔斯明显便直的股份。有时候，这是一种聪明的做法，尤其是当5元/股百货店股票便直部分的价值只占添惠分拆后购买价格的很小一部分时。然而，在这个案例中，由于百货店业务便宜的购买价格与真实价值之间的差距如此之大，没有必要采用这种奇特的投资策略。)

与分拆公司内部人士保持一致

我可能已经提到过内部人士， 看看公司的内部人士在做些什么是发现诱人的分拆机会的好方法之一(也许我已经多次谈到了这一点)。我的观点是，如果内部人士拥有大量的股票或者期权，那么他们与股东的利益会相当一致。然而，你是否知道，有时候低价分拆的股票可能会对内部人士有利?你是否知道，当你没有购买新分拆出来的股票时，内部人士会有利可图? 你是否知道，通过找到这些情形，你能获得巨大的优势? 是的，这些都是真的。

在通常情况下，当一家公司第一次公开出售股票时，都会进行详细的谈判，承销商和这家公司的所有者会就IPO价格展开讨论。尽管IPO价格是由市场因素来决定的，但在多数情况下，主观因素对这一价格的形成起到了很大的影响。这家公司的所有者希望能以高价出售自己的股票， 如此便能筹集到更多的资金。而承销商通常希望IPO价格能低点，如此在IPO 中购买这只股票的投资者便能赚大钱(通过这种方法，他们所承销的下一次IPO 将更容易卖出去)。不管如何，都需要进行繁琐的讨论并确定发行价格，而在分拆案例中却没有这样的讨论。

相反，在进行分拆时，分拆出来的股票直接分配给了母公司的股东，其价格由市场来确定。很多情况下，管理层的股权激励计划以这一最初的交易价格为基础。分拆出来的股票价格越低，股权激励计划的行权价格就越低(也就是说，如果分拆出来的股票最初的交易价格为5 美元，那么管理层获得了以5美元的价格购买股票的权利，如果最初的价格为8 美元，则管理层得用8美元的价格购买股票)。在这些情况下，在最初的交易价格确定之后而不是之前，推高分拆出来的股票的价格才符合管理层的利益。

换句话说，在管理层股权激励计划的行权价格确定之前，不要指望管理层会对分拆出来的新公司发表乐观的声明或者表态。行权价格可能会在交易一天、一周、一个月或者更长时间之后加以确定。某些时候，管理层闭口不谈分拆出来的新公司的长处可能并不是坏消息，在-些案例中，这可能就是所谓的"沉默是金"吧。如果你对某个公司进行的分拆特别感兴趣，翻阅一下证券交易委员会的文件会有用，看看管理层股权激励计划的行权价格何时确定。如果提供给管理层的股权激励计划是货真价实的，那么在管理层的激励之下开始推高分拆出来的股票前买入这只股票可能是个好主意。最终，管理层和股东将站在同一阵营，但知道"游戏"何时开始将对你有益。

在创建一家新上市公司时，内部人士能拥有如此一边倒的控制权的投资机会并不多。因为有了这种独一无二的特性，分析分拆企业中内部人士的行动和动机会带来巨大收获。因为母公司所有的股东，要么可以获得分拆出来的新公司股票，要么在购买新分拆出来的公司股票时享有同等的权利，在母公司和分拆出来的新公司之间分割资产和负债时，也就很少会出现不公。然而，使用在确定分拆的结构和条件时所拥有的相对不受限制的能力，内部人士可以为他们自己牟取一些利益。当然，通过关注管理层以及其他内部人士的动机，你可以将这种对内部人士有利的因素转化成你自己的优势。当分析下面将要谈到的一种成立分拆出来的新公司的方法时，这就显得尤其有用了。

把握配股分拆机会

有时候，母公司不会免费将分拆出来的新公司的股票分配给原股东，而是给股东提供可以用于购买某一子公司或者某一部门的股票的配股权。实现此目的的方法之一是配股。多鼓的配股(至少是那些多数投资者都熟悉的配股)都与分拆无关。然而，在极少数的情况下，公司会使用配股的方式来进行分拆，值得对这一情况给予格外的关注。为什么? 拜托，你现在应该知道理由了。(哦，是的，因为你能因此赚大钱! )

当一家公司希望筹集资金时，配股是他们最常用的方法。在常规的案例中，配股权被分配给一家公司的现任股东。这些配股权，加上现金或者证券，允许股东购买更多的股票(通常购买价格低于当前的市价)。通过给所有的股东提供能够以低于当前价格购买股票的配股权(但并不一定非买不可)，这家公司可以筹集所需的资金，同时又能给所有的股东提供一个公平购买新发行股票的机会。如果现任股东选择通过行使自己购买更多股票的权利来参与配股，他们在这家公司的持股不会因为低价发行新股而降低。相反，如果股东不希望购买更多的股票，他们通常可以卖出所获得的配股权，并在公开市场以低价购买股票。在超过预定的期限之后，没有行权或者卖出的配股权在到期之后将变得一文不值。

不幸的是，配股也为封闭式基金所有者所熟悉。不管是股票型还是债券型的封闭式基金都很像共同基金，只不过封闭式基金所发行的份额是固定的(比如，一只封问式基金在公开发行时，以10美元的价格发行了2000万份基金份额，那么对这2000万份基金份额的交易同普通股一模一样)。封闭式基金筹集更多资金(从而增加基金经理人所收取的咨询费)时，使用的方法之一便是通过配股发行更多的基金份额。在一般情况下，只有封闭式基金的经理人能够从这类配股中受益。

现在来看些好消息。当企业进行分拆时，配股会成为像你这样有进取心的投资者极好的投资机会。配股比较冷门，且经常让人犯迷糊。在多数机构投资者忽视或者不关心分拆的情况下，利用这种分拆方式会让你获得更好的机会。一般说来，母公司会将用于购买分拆出来的股份配股权分配给原股东(这是免费的)。如此，配股权的持有者便获得了在未来30天或者60天内，以某一特定价格购买分拆出来的新公司的股票或其他特定数量的证券的权利。这种配股权通常都是可以转让的，这意味着不希望购买分拆出来的公司股份的股东，可以在公开市场将自己的配股权卖给别人，通过在市场上购买这些配股权，不是母公司股东的投资者也可以参与配股。

每一个配股的时机、条款以及细节都是不同的。重要的是记住下面这一点: 不管你在什么时候看到有公司使用配股来进行分拆，不管你在做什么，你都应该停下来，然后对你看到的分拆进行研究。只需看-下这样的分拆，便已经让你进入了精英阶层{虽然这些人也是些怪人)。但是，更重要的是，你会将注意力集中在甚至有可能较常规的分拆产生更多利润的分拆。你也不必浪费太多的精力，在你深入研究这一特殊案例中错综复杂的细节前，快速检查一下配股中的一些表面现象以及内部人士的动机，这会让你激动不已，因而希望进行深入的研究，也可能会说服你将时间花在其他地方。

那么为何分拆与配股的这一组合会带来如此巨大的盈利机会呢?毕竟， 在使用配股的分拆中，标准的分拆案例中所具有的便宜因素(即母公司的股东所带来的抛售压力)并不存在。事实上，使用配股时会出现截然相反的情况。使用配股权购买股票的股东，实际上是对购买分拆出来的新公司的股票做出了肯定的选择。在这种情况下，甚至没有出现在标准的配股中会出现的便宜因素。同常规的配股不同，这里的配股权并不保证能买到便宜股票。这是因为，在发行配股权的时候，没有人知道分拆后的新公司的股价会高于还是低于配股中所设定的购买价格。那么盈利点在哪里呢?

答案就隐藏在配股的本质之中。如果母公司通过配股的方式出售分拆出来的新公司的股票，那么根据定义可知，母公司没有选择其他的替代方式来进行分拆。这些替代方式包括: 将分拆出来的公司卖给另外一家公司，或者主要通过IPO的方式将分拆出来的公司股份出售给公众，这两种方式都要求作为受托人的母公司董事们以尽可能高的价格出售分拆资产。然而，如果母公司使用配股的方式将分拆出来的新公司出售给股东，那么他们便元需追求最高的价格了。事实上，如果把分拆出来的新公司股票的最初买家限制为母公司的股东及在公开市场上购买了配股权的投资者，这通常不是从出售分拆业务中获取最大收益的最佳方法。然而，在配股中，因为母公司所有的股东在购买分拆出来的公司股票中机会平等， 即使他们以便直的价格买到了股票，这些股东也都受到了公平、公正的待遇。

尽管在进行分拆时普遍倾向于在配股中制定一个诱人的价格，对配股结构的审查能够提供一些重要的线索。如果在配股中提供了超额认购特权，那么这就表明配股中提供了便宜的配售价格。如果配股没有得到足额认购，超额认购特权赋予了那些在配股中购买分拆出来的股票的投资者购买更多股票的权利。因为配股权晦涩难懂，要求持有者对于是否行权给予额外的考虑，并且经常因为交易量较小而缺乏流动性(相对于母公司的市值而言)，经常会出现配股权的持有者要么没有行权，要么没有卖出自己的配股权的情况。如果发出了可以购买300万股股份的配股权，但最终有可以购买100万股股份的配股权因没有行权而到期，超额认购特权便赋予了那些已经参与了配股的配股权持有人按比例购买余下的100万股股份的额外机会。

通过配股中的超额认购特权，内部人士能够以便宜的价格提高他们在分拆出来的新公司中的持股比例。在特定的案例中， 内部人士可能需要按要求在证券交易委员会的文件中披露打算超额认购分拆出来的新公司多少股票，这所传达的信息是显而易见的。另外请记住下面这一点: 当提供了超额认购特权时，配股的公众关注度越低(配股权的交易价格越低)，配股权持有人在配股中购买股票的可能性就越低，且内部人士以及富有进取心的投资者以便宜的价格购买到分拆出来的公司的股票的机会就越大。

尽管我们可以从其他角度来阐明配股权认购的过程能够为分拆投资带来巨额利润，但更重要的是要记住下面这个简单的概念: 无论如何设计分拆，如果你能找到对内部人士有利的安排， 你就可能已经发现了在选中最优秀的分拆投资机会时最重要的因素了。在下面这个有史以来最复杂、利润空间最大的分拆案例之一中，事实上只能以内部人士为突破口才能搞清楚具体的情况。

实际上，这起分拆设计得非常复杂，没有人能看得懂，正因为这样，我就在想，是否这是内部人士故意这么做的。虽然我通常会避开那些难以理解的投资情形，但在这个案例中，让我做出例外举动的理由非常充分。在我认定内部人士有充分的理由希望我不要购买分拆出来的新公司股票之后，我就有充分的理由投入时间和精力来了解事实的真相。

尽管这一分拆对多数投资者而言可能太过复杂，但重要的不是这个，即使那些专家也回避了这一案例。你真正需要记住的一点是:不要忘了弄清楚内部人士的动机，这一观点应当非常明确。

那么，就让我们看看如何才能赚到大钱吧。

案例分析6: TCI公司

两年五亿的传奇

如果你问道"如何在不到两年的时间内赚到了五亿美元? "那我告诉你"你可以问问约翰·马龙( John Malone )，他做到了! "

约翰·马龙是长途通讯公司(Tele-Communi cations，Inc.，简称TCI) 的首席执行官，通过对分拆过程的设计，他创造出了经证实是有史以来最伟大的分拆机会之一。任何参与了自由媒体公司( Liberty Media )配股的人都可以让自己的投资在不到两年的时间内升值到原来的10倍。自由媒体是从TC I中分拆出来的公司，尽管母公司TCI所有的股东在参与配股中机会均等(所有人都可以购买同一种配股权)，在精心的设计下，该公司所提供的配股不仅为参与者提供了最大的获利空间，同时却也打消了多数投资者利用这次机会的念头。

《华尔街日报》对整个分拆过程进行了密切跟踪， 许多内容都登在了头版，然而，几乎所有投资界的人士都错过了这一快速发财的机会。但愿下次再出现这样的机会时，其他人可能再次与它擦肩而过，而你不会。

整个过程开始于1990年1 月，作为美国最大的有线电视运营商的TCI宣布打算分拆旗下的节目制作资产(如QVC 和家庭频道) 及在有线电视系统中所持有的少数股份，据估计这些资产的价值接近30亿美元。这一声明是对华盛顿方面持续施压所做出的回应。华盛顿政府希望大型有线电视运营商，尤其是TCI ，能减少对有线电视行业的影响。在约翰·马龙的带领下， TCI 已经成为了这一行业中的巨头，并掌握着相当大的权力，可以决定在自己的有线电视网络中播放哪个供应商的节目，以什么样的条件播放其节目。因其规模巨大(拥有近25% 的有线电视家庭用户)， TCI经常能推进或者中断一个新有线电视频道的推出，在某些情况下，它可以利用其影响力购买新频道中的股份。因马龙被认为严格控制了这个行业，对此，华盛顿方面正就一项提议展开激烈的讨论，即通过立法来限制有线电视系统中的运营商在节目供应商中的持股。

根据TCI的说法，这一分拆计划旨在减轻来自华盛顿方面的压力， 并通过将公司的节目制作资产从自己所控制的有线电视系统中剥离出去，来增加公司的灵活性。另外一个理由则比较典型，即为了实现股东价值。他们希望这一分拆计划能凸显母公司在节目制作资产中所持有的股份，以及在其他有线电视系统中所持有的少数股份的价值。在TCI所拥有的规模巨大的有线电视资产中，上面提到的那些股份被认为遭到了忽视。

1990年3月，《华尔街日报》在一篇报道中公布了最新的进展。TCI并未采取常规方法来分拆节目制作和其他的有线电视资产，而是采用了配股来进行分拆。股东们获得的是配股权，并可以根据这些配股权所赋予他们的权利将自己所持有的TCI的股份兑换成新公司股份，之所以选择配股的方法主要是出于税收方面的考虑(如果合理安排了配股，股东只需要根据所获配股权的价值来缴税)。

3月份发布的声明还披露了分拆规模小于最初所公布的规模。TCI不再打算分拆其在特纳广播公司( Turner Broadcasting )中所持有的1 时乙美元的股份。1990年10月，就在编制证券交易委员会初步报告的前夕， TCI又取消了分拆其在"发现"频道中所持50%股份的计划。至此，整个分拆规模已经不足最初预期的一半。

事实上，根据1990年11 月编制并在1991年1月修订的证券交易委员会报告所公布的信息，将分拆到新公司自由媒体的资产价值预计已经降到了6亿美元左右。因为TCI的总市值大约有15时乙美元(约60亿美元为净资产， 90亿美元为负债)，分拆出来的自由媒体的规模将只占TCI的很小一部分。换句话说，在多数机构投资者的眼中，自由媒体什么都不是(但有可能为我们创造一个典型的投资分拆的机会)。

根据报纸在1991 年1 月的报道，自由媒体的资产组合将包括在14家有线电视运营商中所持有的少数股份(这些运营商拥有160 万的用户)，在另外26家公司中所持有的股份，包括11 家地区性体育节目广播公司，以及在家庭频道( The Family Channel ) 、美国电影经典( American Movie Classics )、黑色娱乐电视( Black Entertainment Television )和QVC购物网络( QVC Shopping Network )等公司中的少数股份。根据TCI的估计，这些资产价值约为创乙美元，有线电视资产和节目制作资产基本上各占一半左右。《华尔街日报》报道"自由媒体的规模将大幅小于一些人此前的预期，只会发行约200万份股份。经过完全稀释之后， TCI拥有4.15亿股左右的流通股。"根据《华尔街日报》报道，分析师将近400页的招股说明书称之为"这类交易中最复杂的"，并称这份说明书让投资者感到困惑，因为TCI将特纳广播公司和探索频道的资产排除在了分拆计划之外， 一些分析师感到"自由媒体可能被看成是缺乏吸引力的投资" 。报道进一步指出"据预测，在截至1990年9月30 日的9个月中，按要求给优先股的股东进行分红后，自由媒体亏损了2040万美元，也就是每股亏损9.77美元。"

总而言之，自由媒体的前景无法让多数投资者高喊"快来吧，水很干净!"如果这些基本说明还不足以让人感到沮丧的话，那么还可以找到许多能让人感到失望的信息。TCI的股东将用200股兑换1 份可交易的配股权，1 份配股权加TCI 的16份股份才能兑换自由媒体l 股股份( 这些配股权将在30天后过期)。因为TCI的股价为16美元，这意味着需要用256美元才能买到1 股自由媒体的股份(也就是16股价格为16美元的TCI股份)。之前已经说过，经过完全稀释之后，TCI的股份大约有4. 15亿股，每200股TCI的股份兑换1份配股权(购买1 份自由媒体的股份)，意味着自由媒体大约发行210万股的股份。

对于一家只会购买发行数量不低于4亿股股票的机构而言，他们通常会认为，一只发行数量只有200万股的股票不仅存在着风险且不适合投资，而且因其流动性过低而不能选人自己的投资组合。此外，超过250美元的股价也非常疯狂。很少有机构投资者愿意为获得少量流动性非常差的股票而交易1 只流通股超过4亿股、流动性非常好的股票。

通常情况下，公司会选择以26美元左右的价格发行2000万股股份，或者以13美元左右的价格发行4000万股股份。为什么TCI希望只对自由媒体以256美元的价格发行200万份股份呢?我通过查找证券交易委员会的文件找到了原因。他们在文件中做了如下澄清"为兑换( TCI 的股份)而设定的(自由媒体的)兑换比例，仅仅是为了将自由媒体最初发行的普通股数量限制在200万股左右，这一兑换比例并不是衡量(自由媒体)股票价值的指标。"我将此解释为"我们之所以发行200万股股份，是因为我们希望自由媒体看起来对TCI的股东而言毫无吸引力。"

为什么我会这么说呢? 让自由媒体看起来毫无吸引力有什么好处吗?首先，这一案例中，他们精心设计了配股，使得自由媒体的股份发行数量等于行权的配股权数量。换句话说，如果只有100万份配股权被用于购买自由媒体的股份，那么自由媒体就只会发行100万份股份，而不是理论上如果TCI所有的配股权持有人都行使了股票购买权的话，最多所能发行的200万股的股份。为交换TCI价值256美元/股的股份而发行100万股，其实就是以2 . 56亿美元的价格买下自由媒体所有的股份，然而，如果2∞万份股份都被认购，其购买成本会增加至5.12亿美元。由于自由媒体的资产没有发生变化，不管这家公司发行了100万股还是200万股普通股，任何只关心自由媒体股价上涨潜能的人，都会更希望发行更少的股票。

这笔交易还有另外一个不同寻常的地方，没有在配股中销售出去的普通股(指有权全部分享自由媒体价值增加的股票)都将替换成优先股，并归TCI所有。之前曾提到，因为不管自由媒体发行了2.5亿美元的股票，还是价值5亿美元的股票，TCI转移到自由媒体的都是同一批资产，因此，这2.5亿美元的缺口，将会通过对TCI发行自由媒体的优先股来予以填补。发行优先股的有关条款对自由媒体非常有利。总之，参与自由媒体配股的股东越少，自由媒体的股票在上涨空间中所获得的杠杆作用就越大。更有利的是，这种杠杆效应的获得并不是通过发行债务，而是通过发行低成本的优先股。因为这种优先股15年内无需支付现金，利息率低至6% ，且拥有固定的赎回价格(也就是说不存在上涨空间)，这显然会为自由媒体的普通股带来正面的杠杆效应，完全没有背负债务时所具有的风险。

在如此混乱的交易中， TCI的内部人士在做些什么呢?首先，他们的建议不是白提的。《华尔街日报》在报道中称: "TCT的两位高管，主席鲍勃·玛格尼斯( Bob Magness )和总裁约翰·马龙，已经向公司提出建议，他们两人当前打算至少行权自己50%的配股权。"这显然不是一个能让人兴奋的消息。但如果你更仔细地看一下，你会看到一些有用的暗示。

在配股说明书中，"管理层薪酬"下面写着这么几句话"依据约翰·马龙先生的雇佣合同，他(在自由媒体中)获得的并不是现金报酬，约翰·马龙先生将被赠予以每股256 美元的价格购买10万股(自由媒体股份)的不可转让期权。"这意味着这一期权将为他提供价值超过2500万美元的自由媒体的股票，这还不包括他在配股中购买的股票。根据证券交易委员会的这份文件，马龙拥有约5000万美元的TCI的股份，自由媒体的成功分拆将给马龙带来巨额财富。

如果自由媒体最终发行了200万份股份，那么这份期权可以购买的股份相当于这家公司所有股份的5% 。如果最终发行了100万份股份，那么这份期权将令自由媒体的股份增加10% 。

稍微深入一点便可看到，自由媒体并不像报纸上所总结的那么糟糕。虽然据估计，自由媒体最近9个月内每股亏损9.77美元，但事实并非如此。暂编报表中所提供的盈利(或者亏损)数据，只覆盖了自由媒体中很少一部分资产的经营情况。因为自由媒体的资产中还包括了其他多家公司的股份，这些股权所带来的多数收入和利润均未合并到自由媒体的损益表中(这些股份只以成本方式列在自由媒体的资产负债表上)。《福布斯》杂志甚至把这家公司写得一无是处(我喜欢看到他们这么写)。当提到自由媒体的低收入和低盈利时， (《福布斯》杂志称"如果你是TCT的一名股东，不要参与换股(指通过配股来换取自由媒体的股票)。如果你正考虑购买自由媒体……请不要这么做。"因此，尽管阅读财经刊物是个寻找新点子的好方法，但仍应谨记规则一: 自己进行研究(我很抱歉，但这里所说的研究至少包括阅读暂编报表)。

自由媒体的其他一些情况看起来也非常振奋人心。根据招股说明书， TCI 的管理层"期望(自由媒体的)普通股最初只代表了能够在未来分享(自由媒体)成长的权利" 。这应该值多少钱呢?让我们来算算看。TCI拥有约150亿美元左右的有线电视资产，自由媒体将由管理TCI的同一个管理层所控制，自由媒体是作为TCI为涉足节目制作领域而创建的。如果马龙将从自由媒体的成长中获得巨大的利益，也许TCI可能会利用其强大的权力帮助小小的自由媒体摆脱困境。当然，分拆自由媒体可能会给一家新成立的有线电视频道带来好处，因为自由媒体可能会持有这家新频道的部分股份，也许这会增加这家新成立的有线电视频道在TCI覆盖范围广阔的有线电视网络中播放的机会，也许自由媒体可能会成立自己的有线电视频道。如果TCI所有的订户都能看到这些新成立的有线电视频道，那么这些频道可能也会具有巨大的优势。嗯……有多少种方法可以分享所有这些优势呢?

答案是，这要视有多少TCI的股东会利用他们的配股权将TCI的股份兑换为自由媒体的股份这一情况而定。有媒体曾非常概括地总结了人们的普遍看法.. 自由媒体所遇到的难题包括股票的流动性缺乏、资产和资本结构复杂以及无法在这项投资中获得期初现金流。"贝尔斯登的一位分析师补充称.，我们认为，对多数基金经理人而言，这次配售的吸引力非常有限。"西尔森· 雷曼( Shearson Lehman) 称..放弃通过TCI买人自由媒体的股票的打算吧，这是一只流动性有限、价值非常不确定的股票，对多数机构投资者而言，不管是以哪个价格进行交易，这只股票都不会成为我们一笔尤其出色的交易。"因此毫无意外，最终只有36%的配股权被用于购买自由媒体的股票，致使原本可以发行200万份股份的自由媒体最终只发行了略多于70万份的股份。

以相当于256美元的TCI股票的价格购买自由媒体的股票的配股权可以在市场上自由交易，任何希望在那30天内购买自由媒体的股票的人都可以购买这些配股权。每份配股权的交易价格不到1 美元，这意味着持有TCI 的200份股份( 相当于3000美元)的股东获得了1份价值低于1美元的配股权。

TCI的多数股东要么没有行权，要么没有出售自己的配股权。当然， TCI 的两位高层人士，即鲍勃·玛格尼斯和约翰·马龙最终却完全执行了他们所有的配股权。算上他所获得的10万股的期权，马龙获得了自由媒体近20%的股份，而他在TCI 中的股份不到2% 。虽然两家公司的CEO都是马龙，很明显，马龙会在激励之下，利用TCI在有线电视行业中强大的影响力， 来确保自由媒体实现繁荣。话又说回来， TCI所有的股东原本都有机会分享自由媒体美好的未来，但并不是所有的股东都抓住了机会。

有线电视行业的杂志《多频道新闻》 ( Multichannel News ) 曾这样写道: TCI 的官员预计配股权的行权率将不足五成。但当TCI公布了详细的分拆计划之后， 华尔街对自由媒体的股票恶语相向，称其缺乏流动性，资产和资本结构复杂，且缺乏初期现金流。

自由媒体的主席是约翰·马龙，他同时也是TCI的总裁兼CEO 。他称自己对缺乏热情的华尔街并不关心，且并不对此感到失望。

即使自由媒体的股东会议可以"在一个电话亭"内举行，马龙称，在设计这笔交易时， TCI的执行官们认识到，这笔交易并不是为所有人准备的。

"人们必须自己拿主意"，马龙称，“如果你想说服人们购买什么东西的话，你会让自己陷入麻烦。"

当然! 道理确实如此。当你在不到两年的时间里让自己的投资增长到原来的10倍时(坦率的讲， 这一结果也出乎马龙自已的预料)， 想想你给信任你的投资者所带来的巨大的税收问题吧。

附: 在配股完成不到一年的时候，自由媒体便进行了拆股， 1股拆成了20股，流动性的增加引起了机构投资者和分析师的兴趣。

小结

在结束对分拆领域的探讨前，让我们先花些时间来总结一下重点吧。

1. 分拆出来的新公司股票通常都能跑赢大盘。

2. 选对立场，在投资分拆时， 这甚至会让你获得好于平均水平的回报。

3. 如果分拆具备以下特征， 则表明这可能是一个很有利的投资机会。

( 1 ) 机构不想要它(并不是因为其投资优势)。

( 2 ) 内部人士想要它。

( 3 ) 分拆过程显露出投资机会(例如:便直股票，大单生意、杠杆作用的风险/回报比)。

4. 通过浏览财经媒体并跟踪证券交易委员会的报告，你可以找到并分析新分拆中的前景。

5. 关注母公司也会给你提供丰厚的回报。

6. 局部分拆以及配股分拆会创造出独特的投资机会。

7. 时刻盯着那些内部人士。

还有其他一些重点:

1. 回放的电视连续剧《盖里甘的岛》让人感到枯燥乏味。

2. "借鉴"也会是件好事。

3. 不要在鲁提斯饭店问愚蠢的问题。

嗨! 为何我不在一开始便说这些呢?