第4章 风险套利、公司并购时如何投资

风险报酬率，即在一次投资中你所损失的数额/你所得到的数额，才是决定长期回报的更重要的变量。特别是在一个竞争日趋激烈的领域中，如果在努力追求非常高的短期回报时，勿忘反复检查风险报酬率这个变量。用计算器来代替大脑思考这种蠢事经常在银行业、保险业和股市中出现。

风险套利: 反复检查凤险报酬率

风险(或并购)套利是指买进一家正卷入一场兼并或收购交易的公司的股票。当前流行的有关套利的负面理解是由于恶名昭彰的套利者伊万·博斯基( Ivan Boesky) 以及数不清的内幕交易的丑闻造成的，这里的套利与此不同，并购套利是指买进那些并购消息已经公布的公司股票。其中最简单的形式是， A公司宣布它同意以每股40美元的价格收购B公司的全部股份。假设宣布之前， 8公司的股价是每股25 美元，宣布之后， 8公司的股价上升到了38美元一股，并没有达到协议收购价格40美元。井购套利者(这个溢美之词其实就是指以38 美元买进股票的投资者)企图利用它们之间的差额牟利。并购套利不是完全无风险的，投资者至少要承担以下两种风险。

首先，交易可能会因种种变故不能达成。其原因可能是监管问题、融资问题、公司业务异常变化、在审查期内被查出有所隐瞒(如果你曾经买过房子，企业并购的审查期就相当于购房后的保留期)、人员问题……任何人们想反悔时能找到的合法理由。一旦交易破裂， 8公司的股价常常会被打回原价，甚至更惨，而套利者则难逃巨亏的厄运。

第二种风险就是时间风险。根据交易的性质和行业的不同，完成并购所需时间为1~18 个月不等。交易完成后(并购者以40美元的价格购买全部股票)，在套利者所获得的2美元价差中，其实还包含了他所支付的38美元的时间成本。因此，套利者的重要工作之一就是评估交易完成所需的时间长短。

在过去10年间，已经有许多投资公司和合伙公司进入了并购套利这个一度被认为是证券业死水的领域。因此，尽管并购事件层出不穷，但竞争空前激烈。在反垄断顾问、证券律师、相关行业的投资专家的帮助下，这些公司整天跟踪井购事件的蛛丝马迹，他们辛勤工作的结果就使得个人投资者已很难运用此策略来投资获利了。激烈的竞争已经大大压缩了股价和收购价之间的价差，如果考虑风险溢价，其获利就所剩无几了。

还有兴趣玩吗? 是否觉得我是在泼冷水? 即使是冷得牙齿打架，是否依然坚持看完本章? 是否还执迷不悟? 那么瞧一瞧下面的案例吧。

案例分析7 : 柏园公司与HBJ

检查风险报酬率

这是我自己成立公司之后最早投资的几家公司之一。1985年4月，图书出版商和《海洋世界》的所有方，哈考特·布雷斯·朱万诺维奇公司( Harcourt Brace Jovanovich ， 以下简称HBJ)宣布和佛罗里达柏园公司( Florida Cypress Gardens )就并购事宜达成意向。而我记得儿童时期曾到柏园公司玩耍，美好的记忆至今难忘，我决定投资柏园公司，除了它是我熟知并理解的公司以外，这其中还夹杂着某种美好的、难以言表的情感。作为主题公园，柏园以它独特的风景和异国情调而闻名:美丽如画的小径，壮观的滑水表演(由滑水的圣诞老人和歌舞团的姑娘完成) ， 真是一个新奇独特的地方。

根据并购协议中的条款，每股柏园公司可交换0.16股HBJ 。当然这笔交易还需经过必要的手续，如得到柏园公司股东的批准。股东大会预定在并购协议签署完的3个月后举行。考虑到柏园公司的董事长拥有公司44%的股权，我认为方案得到批准接近于板上钉钉。而HBJ一方，由于这笔交易的价值相对于HBJ的规模而言太小了，根本元需股东投票。

这笔交易看上去对柏园公司的股东还不错。因为就在交易宣布之前，柏固公司股价只有每股4.5美元而当时HBJ的股价是51.875美元， 0.16股转换比例意味着收购价格达到了8.3美元(0.16 x 51.875) ，协议一经宣布，柏园公司的股价跳升3美元，达到了7.5美元。但是，即使价格有了66%的巨大上升(3+4.5) ，还是给套利者留下了可观的获利空间。套利者以7.5美元的价格买进柏园公司股票，当交易达成，每股赚80美分。3个月后，每股7.5美元的柏园公司的股票将被转换为价值8.3美元的HBJ股票。投资7.5美元赚80美分的利润，以3个月计，投资回报率为10.67%，若按复利计算，则是50%的年化收益率( 1.1067 x 1.1067 x 1.1067x 1.1067，你可做一下计算，复利真伟大，不是吗)。

在上述的如意算盘中，唯一的缺陷是收购价8.3美元是用股票而不是用现金支付的。如果HBJ的股价在交易完成前，哪怕是下跌5%~10%，期待中80美分的利润将大幅减少，甚至完全消失。为了消除这个风险， 套利者通常在买进柏园公司股票的同时，卖空HBJ公司的股票。卖空者从经纪商那里借来HBJ 的股票，并在公开市场中出售。卖空股票的投资者有义务在将来归还这些股票，就像华尔街格言所警告的，"如果卖出不属于他的东西，要么买回，要么进监狱! "但是在套利案例中，情况稍有不同。

套利者通常每买进1股价值7.5美元的柏园公司的股票，就卖空0. 16股HBJ 股票(收到8.3 美元) (如买进5000股柏园公司的股票，买空800股HBJ股票)，如果并购交易完成，柏园公司股东每一股柏园公司的股票将换成0.16 股HBJ 的股票，拥有5000股柏园公司的股东将收到800 股HBJ股票。套利者将用这800股HBJ股票替换原先借来的800股股票(你瞧，他归还了借来的股票，而没有买回股票)。

当并购成功达成后，套利者原先买入的柏园公司的股票将消失，保留下的是80美分的利润(还有50% 的年收益)。

那么，坏消息在哪儿呢? 一切都听上去挺好的，不是吗? 嗯， 我们好像遗漏一个小细节(也就是风险)。如果交易没能完成，太糟了，刚刚还是80美分盈利的小甜点，转眼就变成了3美元损失的大毒药(对一个7.5 美元的股票而言)。如果HBJ决定从交易中撤退，那肯定是他们发现了柏园公司潜藏的问题，比如，真正的圣诞老人是不会滑水的，美丽的花朵其实是塑料的，资产表里填满了垃圾。这将导致股价跌破4.5美元，风险损失将大于3美元。

但在这个案例中，交易一拍两散的可能性非常低。

首先，这场交易能带来许多好处。HBJ所拥有的海洋世界主题公园就坐落在奥兰多，离柏园并不远。因此对HBJ来说， 已经相当熟悉一家以游客为对象的企业的属性，而且正如报纸上提到的，在两家企业的交叉市场上，还可能存在着机会。

其次，这场交易并不存在融资风险。HBJ是用自己的股票购买柏园公司的，此外，对HBJ公司所有的资产规模来说，柏园公司只能算是极小的收购，如同雷达屏上的一个小亮点。

再者，没有什么法规对此进行限制，虽然有反垄断法，但与此并不相关。

最后，就是上面提到的股东投票，而这里，唯一需要投票的是柏园公司股东，他们通过提议，简直就是十拿九稳的事。

那么，后来发生了什么? 哦，也没什么大事。就是在交易截止日的前几周，柏园公司居然掉到了阴沟洞里了。在此事发生之前，我从不知道什么是阴沟洞(很明显，在这个国家里某个地方的地壳未经允许就裂开了一个大洞)。来自阴沟的风险可不属于我是否参与某项特定的并购事件的检查项目。一名《华尔街日报》的记者，肯定不是柏园公司的股东，像是嗅到了风声，"对于佛罗里达柏园公司的管理层，这是艰难的一天"，文章以此开头，他接着写道，"仅有"一个大亭子掉到了阴沟里。据一位公司的官员说:飞…·有一些噪声，你会发现一些水泥块凸出了路面。"但根据《华尔街日报》报道，没有人员受伤……但是公司认为由于设施已经无法使用，这"将造成收入的减少，而且，目前还不知道受损的程度" 。

公司也提到了与HBJ的临时性的收购协议也可能因此而受影响。公司需要45天来评估损毁情况，以及索赔的程度，佛罗里达柏园公司将推迟向SEC递交与并购有关的文件和表决文件。

我不禁眉头紧踵，心中疑虑重重。首先，那个所谓的"临时性的协议"是从哪儿冒出来的?在我的字典里，交易就是交易。其次，我刚刚还漏提了另一个小风险。当并购消息宣布之后，我就巧妙地建立好了套利头寸(买进柏园公司，卖空HBJ )，但在‘阴沟门' 事件发生之前， HBJ的股价居然上升到了60.75美元，如果交易最终泡汤了，由于我的以柏园公司股票交换HBJ股票的如意算盘落空，我将不得不买回我卖空的H BJ股票，不然的话，我只能进监狱。你还记得吗?这真是祸不单行，卖空股票，我只得了8.3美元的好处(0.16 x 51.875) ，现在却要我加付利息到9.72美元才能买回(0.16 x 60.75 美元)。这样一来，我在HBJ上股票让我损失了4.42美元。这还没完，如果柏园公司的设备损坏程度足以摧毁此次交易，那么它自身的股价也许也将下跌到3.5美元，甚至是2.5美元/股。如果2.5美元的噩梦成真，那么我的损失居然要扩大的6 .42美元/股。只为追求80美分的利润，我却承受了如此大的风险。简单地说， 那种美好的、难以言状的情感，和我童年的回忆，都将伴随着我的钱一起掉入阴沟洞里。

万幸的是，这最坏的情况没有发生，柏园公司所遭受到的损坏程度没有如此之大。经过近一个月的讨价还价，最终的方案从最初的交换0.16股HBJ股票，改为以固定的7.9 美元价格交换HBJ股票(此价格相当于HBJ 的10 日平均价)，股东投票并将交易结束日定为8月中旬。

由于在阴沟事件发生后我被迫买回了我卖空的HBJ股票，否则，我将不得不冒股价进一步上升的风险。结果如前所述，我损失了1.42美元(对每一股柏园公司股票而言)。我买进的柏园公司股票的价值相当于每股7.5美元的HBJ股票，以7.9 美元价格卖出HBJ ，实际收益是每股40美分。最后的结果是在5个月的时间里，7.5美元的投资让我损失了1 美元。考虑到我预计遭受的最大损失，这个结果已经相当令我欣慰了。毕竟，有些事情你无法为它们定价，比如你儿时的回忆，等等，特别是无法精确到每份1美元的地步。

当然，这场最终未爆发的大灾难已经过去10年了。现在，像这类阴沟门事件早已列入了每个人的检查表中，这下是不是就安全了，可以回来继续玩了? 只是在浅水区戏水，应该投有什么问题，是吧?恰恰相反，在并购套利这一块，事情变得更糟了。今天， 如果柏园公司并购案再重演一遍，那么套利价差将缩小到30美分，而不是原来的80美分(当然，年收益率也跌到了17% )。价差的缩窄，其中的部分原因是当前的低利率，但更主要的原因是因为并购套利领城人满为患。千万不要忘记，回报率只是等式的一个变量。风险报酬率，即在一次投资中你所损失的数额/你所得到的数额，才是决定长期回报的更重要的变量。特别是在一个竞争日趋激烈的领域中，如果在努力追求非常高的短期回报时，勿忘反复检查凤险报酬率这个变量。用计算器来代替大脑思考这种蠢事经常在银行业、保险业和股市中出现。由于股票系统这种运转方式，我想将你带到那些依然充满着机会的领域去，但老实讲，并购套利并不在其中。

也许我对并购套利的态度过于灰色了，这是在短时间内连遭七次失败案例的结果。对于个人投资者而言，这是个需要持续跟踪的投资领域，远不如其他替代场合更好。我认为大多数投资者最好将它搁置在一旁。如果你还没有被说服…..请看下回分解。

案例分析8 : 联合国际与瑞恩保险

有惊无险的并购案

1982年7月，联合国际公司( Combined International )同意收购瑞恩保险集团( Ryan Insurance Group )，价格是34美元的现金或等值的联合国际的股票。根据这个计划，瑞恩保险的现任董事长，帕特里克·瑞恩( Patrick Ryan ) ， 将成为并购后公司的新1 : 20的候选人。联合国际的创始人，80岁的克莱门特·斯通( W.Clement Stone )在交易完成后，将卸任CEO之职。交易文件的最后签署还需得到双方股东的批准和监管当局认可。由于帕特里克·瑞恩及其家族拥有瑞恩保险近55%的股份，至少交易得到这家公司的批准应该是没有问题的。

时间终于来到了关键时点， 8月底，双方股东的投票之日。虽然这笔交易的价格差并不大(我32美元买的)，但回报率看上去还是很诱人的。投资32美元，在两个月内赚了2美元，收益率为6.25% ; 如果按指数计算，则年化收益率为44%。即使瑞恩保险的股价在井购宣布之前，只有区区的18美元，这个结果也还是不坏。但是，在年收益44%的背后，事实的真相是我冒着损失14美元的风险(如果交易未能通过)，企图赚取2美元薄利。虽然我意识到了下行风险，但交易看上去毫无问题。在8月底的股东大会召开之前的日子里， 一切事情看上去都好像在按部就班地进行(当时阴沟事件发生之前也是如此)。

通常，在这种没有第三方竞争的井购案里，特别股东大会不会有什么引人注目的事情。由于大会的结果早在人们的预料之中，因此它更像走过场。但不幸的是，联合国际的掌门斯通可不这么想。他是个出名的以"积极心态"为人生哲理的人，对尼克松当选总统有着巨大贡献的人，不甘心就这么无声无息地隐退了。根据此次会议的报道，斯通一把抓过话筒，大声宣布他已经改变了主意。他补充道，"帕特里克，或者其他的什么人"都不能领导联合公司。也许，斯通接着自我推荐， 他应该继续留在CEO的位子上。一位观察员总结道"最后一分钟，这个80 岁的老人感到实在无法割舍自己的公司，这种感情清楚地写在他的脸上。"也许事实真是这样，但是我什么也没看出来，我还傻乎乎地沉浸在我的如意算盘中。

我完全蒙了，关于那天下午的事，我只记得由于一个"朋友"的好意，引出了一连串的麻烦，股东大会也不得不休会。那时我还在为老板打工，我负责这次投资。我的脸都变色了，以至于我虽然沉默不语，我的老板还是关切地问我是不是哪里不舒服。你知道，只赚2美元钱在并购套利里不是什么大生意，但这就是并购套利的运作原理。这里赚1 美元，那里赚2美元，然后汇集起来。但是无论如何，一次亏损14美元可就不是小意思了。如果这种事情多来几次，那我只好灰溜溜地出局了， 10次成功的套利经不起这一次的折腾。当我的老板问我怎么样时，我只好断断续续地挤出几句话，"有些小问题，但一切都会好的。"但是我的胃口却怎么也好不起来。

当然最后，斯通和帕特里克还是把所有的事情摆平了，股东大会在那天的晚些时候得以顺利结束，时间已经是股市交易结束之后了。

此次交易终于有了一个圆满的结局，但是并购套利的问题，凡事没到结束之时就没完。每时每刻，都有太多的事情不容有错。如果你能全天候地、谨慎地投入到这些事情中，那么你应该能获得还过得去的投资回报。这因为，虽然每个案例都存在发生意外的可能，但是其中的大部分都是有惊无险。但是一旦坏运气敲门，或宏观经济改变(女口一次股市崩盘、石油危机)，由套利项目组成的投资组合，相比由分拆等特殊事件组成的组合，其组合价值下降得更快，所遭受的永久性损失也更大。凡是破裂的交易，无不出人意料。将你的身心、金钱，好胃口都投入麻烦之中，是多么的不明智。如果你依然坚持按自己的癖好行事，就像你坚持怀揣剪刀，绕院子奔跑一样，那只好由你了。但想要赚钱，还有更容易、更安全的方法。

并购证券: 持续跟踪并购事件的蛛丝马迹

下面讨论并购证券，如果你愿意，可以在家里操练一番。虽然在并购案例中，通常以现金和股票的形式支付给股东，但有时收购者也会用其他证券形式支付给股东，我们称之为并购证券。并购证券包括各种式样的债券、优先股、权证、权利等等。最常见的，收购者用这些"其他"的证券向股东支付部分的收购价，而收购价的剩余部分则依然用现金或股票支付。在有些案例中，收购者之所以选择并购债券向被收购的公司股东支付收购价，是因为他早已无力融资了，或者是他有意愿再发行一些普通股。而在另一些案例中，并购证券是作为附加甜点用来最终赢得交易，或在竟标的情况下，以此作为加价来击败潜在的竞争者。通常没有人想要并购证券，就像美国知名喜剧演员罗德尼·丹泽菲尔德所言:他们没有得到应有的尊敬。

考虑一下下列场景，你正在散步(当然，你同时还在想着自己的业务)，这时突然宣布了一个收购要约，对象正是你所钟爱的，同时也是持仓量最大的公司顶点马铃薯公司( Acme Potato )。巅峰公司( Topping Inc. )预见到两家公司并购后所产生的巨大的协同效应，同意以每股22美元的价格现金收购你手中的顶点马铃薯股票，并外加面值为3美元利率为9%的债券，到期日为2010年。顶点马铃薯的股价只有16美元，因此价格你相当满意。但是当交易完成后，你会如何处理你手中的战利品? 如果你手中的是现金，那你会很清楚如何处理。你可能会买入其他公司的股票(也许是通用马铃薯公司) ，或者在电视购物频道上大肆采购，过把购物瘾。但现在你手中的是债券。记得吗，那个面值为3美元、到期日为2010年、利率为9% 的债券(以每年3 美元面值的9%作为利息，并在2010年归还债券所有人本金3 美元)?

债券有时也可成为一桩好买卖，当然有时也不尽然，这取决于你是否留心。当你投资顶点马铃薯公司时，肯定是因为你想拥有一家马铃薯公司的股票，或者是因为股价便宜，或者是因为它是潜在的被收购对象，又或者上述三个因素的综合，但肯定不是因为想拥有其他公司发行的利率为9% 的债券。你知道如何处理这些债券，卖掉它们。不仅是卖掉它们，而且是一到手，就马上卖掉。事实上，持有它并不需要你操心，但即使如此，它也让你不舒服。你会打电话给你的经纪人，冲他嚷道："帮个忙，我可不想拥有这些东西， 把它给我换成现金。"

因此，我们知道你将要做什么。但是理性的机构投资者又会怎样呢?他们会狂按计算器，计算出这些由收购者发行的债券的到期利率、利息备付率，并对这家新的"巅峰马铃薯"公司的战略地位和协同效应来一次全面的分析。这个可能有必要，毕竟，那些真正的专家拿了钱，不就是为了做这些复杂的事情吗? 不管对不对，答案都无关紧要。他们会卖掉他们持有的债券，和你一样，所不同的是，他们卖得比你更快。

持有一家马铃薯公司股票的机构投资者，不仅没有兴趣持有这家新的综合公司发行的债券，甚至在多数情况下， 他们不被允许持有。多数的养老基金和共同基金的基金经理专职投资于股票或债券，通常他们只能二选一，不能兼得。即使他们能够同时买股票和债券，这当然毫无疑问是不可能的，但假设如此，在其债券投资所有可能的选择之外，即在不能加以考虑的名单中，这家新公司的债券通常会名列前茅。因此，归根结底，每一个收到并购债券的投资者，不论他是理性的个人，还是理性的机构，都一致地选择退出。

不必惊讶，这正是你介入的良机。它和分拆事件中出现的动机没有什么不同(事实上也确实相似)，遭到姿意抛售的并购债券在大多时候都是你极好的买入时机。分配给股东的分拆和井购证券，都与股东的原始投资目的不相符， 因此股东们会卖出这两种证券。而且，在卖出这两种证券时，通常不会考虑它们的投资价值。这样做的结果是，这两种证券让你赚了大钱，真让你感到奇怪吧!希望你已经完全相信我了，但为了以防万一，我还是分析一些真实的案例。

案例分析9 : SRF公司与RAD公司

紧跟管理层的步伐

你曾幻想成为一流的金融家吗?你是不是认为需要许多钱才能成为金融家? 但有时，一次并购证券的投资就能使你大翻身。好消息是这种机会在并购文件里很容易找到，而且，与通常一样，几乎没有人愿意费心去看一眼。

1989年1 月，SRF公司( Super Rite Foods Inc ，以下简称为SRF) 的董事长组成了一个管理层投资团队，要约收购这一家食品杂货连锁店，价格是每股18美元现金，外加新发行的价格为5美元的优先股，每年派送股息75美分(按面值算，股息率为15% )。像这种公司的内部管理人士向公众股东收购股份的行为，一般称之为私有化收购。私有化收购之所以很有趣，是因为公司的内部人士决定购买公司的全部股权，这行动本身就揭示内部人士对公司未来的强烈信心。如果有机会通过购买并购证券参与此类交易，这种机会当然是不容错过的。

在本案例中，根据报纸所言， SRF公司47% 的股份属于RAD公司(Rite Aid Corp)。RAD公司是一家大型药品连锁店。SRF公司的董事长和收购团队的领导是亚历克斯· 格罗斯( Alex Grass )，恰巧也是RAD公司的董事长。据格罗斯自己说，由于RAD公司的董事们按要求需结清他们手中的SRF股票，而他和他的管理层团队有兴趣买下公司其余的股票，管理层团队打算通过杠杆收购的方式完成此项交易。这种方法被广泛应用于公司私有化之中，其实质是指少数投资者以被收购公司的价值作为抵押，借钱买下整个公司。而在这里，管理层团队想要买下SRF的全部股份，只需投入很少的钱作为权益资本，付给股东18美元现金的不足部分将通过借贷补足。协议为了增加现金支付，还为股东提供了票面价格为5美元的优先股。

基本要点是， SRF的未来盈利应能够支付贷款利息，以及按照优先股的规定进行分红(这有点像买下一个办公楼，先付20% 的押金，其余80%用抵押贷款支付，希望未来该楼的租金足以偿还贷款本金和利息)。如果SRF公司的经营如人所愿，收购贷款将偿还，公司的价值将增加，管理层团队的原始权益投资将会倍增。整件事情中， 最有意思的事情就是代理委托书，里面的内容极其丰富。由于在这类私有化收购中，可能存在着管理层团队和公众股东(这里也包括RAD公司)的利益冲突，所以证券交易委员会(SEO) 特别留意公布的并购文件，以确保其中最重要的信息得到了充分的披露。

自从1 月份宣布收购后，进展似乎不像收购团队想的那样一帆风顺。其他有兴趣的投资者也想参与竞购SRF ，董事会中的董事们(不包括来自管理层团队的董事)被迫拍卖公司。虽然到了3月份，公司与管理层团队达成了一份新的收购协议，但收购价格已经大大抬高了。每股SRF的最终收购价是现金25.25美元，新发行优先股的票面价格为2美元，年股息率为15%，另外再外加权证，权证的总价值为私有化后的公司价值的10% 。在代理委托书送达股东之前，无从得知有关出价的具体细节，现阶段只有一件重要的事情是清楚的"嗨，他们不仅仅用现金出价，其中还包含其他的东西，但这其他的东西又是什么呢? "

无论何时，当你看到类似SRF的案例时，你的大脑里某根敏感的神经就该被触动一下，这理应成为你的本能。虽然《华尔街日报》和其他刊物都会报道这些消息，但是它们都不会专注于此，而这恰恰成为你应该专注于此的理由。并购证券能给你带来异常巨大的获利机会，这种意识将使你具有巨大先发优势。虽然许多人都看到了同样的标题，但只有你会将注意力和精力集中到别人忽略的地方。由于几乎所有的人都是卖家，因此即使有一两个人发现了你的小秘密，也不妨碍你拾取遍地都是的井购证券。这就是这套系统的运作方式。适当的专注和少量的研究相结合，你可以使这套系统为你工作。

对SRF案例而言，阅读在代理委托书中所披露的信息，获利就像按图索骥那样简单。委托书在8月份送抵，并购条款一一列明其中，包括对两种证券的解释。当然， 25.25美元现金是很直白明了的。2美元面值，每年15%股息的优先股(在委托书中称之为"高等级的累计分红的可赎目和可交易优先股" )理解起来就稍有不同。无论这个优先权看上去多么有趣，每位股东的每一股SRF的股票都只得到一股2美元面值的优先股。与同时收到的25美元现金相比，优先股的价值占SRF股东在本次收购中所获得总价值的比例非常小，这将进一步诱使SRF的股东忽略评估优先股的价值。

另一个并购证券，即"持有人可元成本地"获得并购公司10%权益的权证，则看上去更有趣。一般来说，权证代表一种购买权利，可以使持有人以指定价格买进一家公司的股票。但在本例中，因为买进价格为零，这就意味着权证持有人实际上和管理层一样，是这场杠杆收购的出资人。SRF股东都会根据其手中持有股份的数量，收到一定数量的权证。因为这种权证在收购结束后就可以公开交易，任何想参加这次杠杆收购的人，都可以在公开市场中从选择卖出的S RF股东手中买到这些权证。根据委托书的说明，每位拥有21.44股的股东都可以收到一份权证。根据SRF公司聘用的投资银行估计，每一股SRF股票所获得的非整数的权证价值在25~50美分之间。如果SRF股东会不加思考地卖掉他们手中的优先股，那么由于权证的价值相比优先股要小得多，很有可能他们也会想也不想地把权证卖掉。

事实也是如此，在井购完成后的几个月里，你可以以极低的价格买进权证(每一股权证的所有人可以买进1 股由SRF管理层组建的新公司的股票)。由于21.44股SRF股票才能换得1股权证， 6美元的权证价格(那段时间里的近似交易价格)摊薄到每股SRF股票，对应每股股票的权证价值为28美分，几乎就是不值一文。当然，6美元只是权证的交易价格，那么它们的真正价值又是多少呢? 现在，仔细阅读委托书的好处就显出来了。

在标题为"某些推测"的章节里，SRF的管理层预测，公司刚刚争取到的一位新顾客，在未来的3年内，每年将为公司增加8000万的销售额。根据同一章节的信息披露，由管理层组建的，从SRF继承而来的新实体，到那时，每年可以赚得每股5美元的税后自由现金流(什么是自由现金流?它不难理解，请参看第7章)。即使采用适度的10倍自由现金流计算，新股票的每股价值为50美元。这就意味着现在以6美元交易的权证，其价值也为50美元(因为权证持有人购买这50美元的股票无需再支付其他的费用)。虽然我对长期预测常常抱着怀疑的眼光，但这次由于管理层自己买下了公司，那必定意味着他们对未来抱有信心。退一步讲，即便在3年内公司的价值远低于50美元，对权证持有人而言，也还留有足够的空间，可以安然脱身。一句话:虽然不乏投机成分，以6美元的价格买进权证，看上去是非常好的交易。

在并购结束之前买进SRF股票，情况会有什么不同? 在9月份，也就是在并购结束之前，我能以25.5美元和26美元的价格买进SRF的股票，这就意味我能以更低的价格获得权证和优先股。假设我以26美元的价格买进， 当并购完成以后，我将收到25.25美元的现金，这样一来，2美元面值的优先股和权证的真实价格仅仅只有75美分(其中的权证至少也值28美分)。当然不能忘记，如果因某些原因交易失败，SRF股价必将从哪来回哪去，跌回每股17 美元，甚至更低。想想这个事实，26美元的投资只为追求价值28美分的权证，心中的激情火花立马就灭了。总之，在公开市场中购买权证(也许还有优先股) 的方法是上上之选。

最后的结局又如何? 很棒! 仅仅并购后两年，SRF公司重新公开上市。最初以6美元交易的权证在管理层宣布重新上市时，交易价格超过了40美元。优先股表现得也相当好，虽然在并购完成的几个月内，优先股的股价跌到了只有其面值的5到6折，当公司重又公开上市时，其价格超过了面值的100%(这个回报还不包括每年15% 的股息)。请记住，投资杠杆并购证券通常是有风险的业务，不是任何时候个人投资者都有机会与管理层和一流的金融家一起投资的，能够以打击斤的价格在公开市场中买到这种证券的机会是比较少见的。

并购证券就在那里，打声招呼，说幸会!

案例分析10 : 派拉蒙收购战

你所不知的CVR

就像每个人都可以找到适合自己尺码的漂亮的夏威夷草裙， 投资也一样。让我们看一看这场历时6个月，充斥着头版版面， 激烈而又拖沓的收购战。幸运的是，战斗的结果是在并购证券树上结满了几十亿美元的累累硕果。虽然有大量的篇幅报道了派拉蒙传播( Paramount Communications )所遭受的袭击，但是大多数投资者都在这场广泛报道的事件中错失最大的获利机会。

1993年9月，维亚康姆(Viacom) 计划以股票和现金的方式收购派拉蒙传播公司。由萨姆纳·雷德斯通( Sumner Redstone )掌控的维亚康姆是一家综合性公司，旗下包括有线电视服务( 如MTV 、有线电视频道Nickelodeon 、有线电视网Showtime)、有线电视系统、广播台、电视传输和制作部门等等。从表面上看，大多数分析师都认为并购有利于维亚康姆，与派拉蒙并购后，将诞生出一个在许多方面都处于领先地位的制造和传播商，服务涵盖动画、电视节目制作、图书出版、有线电视频道、电视台和两个运动队。派拉蒙丰富的老电影和电视节目资料库是维亚康姆的兴趣所在，当然，派拉蒙未来的电影和电视节目的产品也同样吸引人。

福克斯电视网络创始人和QVC 电视购物的董事长，巴里·戴勒( Barry DiLler )，也在积极地伺机扩张其帝国版图，因此，在维亚康姆的要约发出一周之后，也发出了竞争性的收购要约。经过5个月的竞价战役，维亚康姆笑到了最后，但其出价已大幅度提升，而且内容也面目全非了。在整个战役期间，为增强叫价的强度，维亚康姆还宣布与百事达娱乐公司( Blockbuster Entertainment )并购，并购截止日定在成功收购派拉蒙公司之后。多家传奇性公司卷入这场战斗，还有一群犹如上足了发条的律师和投资银行在旁鼓噪，其情节非常引人入胜， 一直到1994年1月，决定性的战役结束了，维亚康姆用现金买下派拉蒙50.1% 的股份。虽然争夺已见分晓，派拉蒙的故事也从头版上消失，但其实获利机会犹如小荷的尖尖角般刚刚露了个头。在派拉蒙7月的股东大会之前，并购交易不会真正地结束。由于维亚康姆已经掌握了派拉蒙50.1%的股份，投票应该是走过场。唯一不寻常的是派拉蒙剩余49.9%股份的支付方式。由于派拉蒙股份的一半已经用现金得以兑现，那么它的另一半股份就只能用除现金以外的其他形式来支付，这就是为人所熟知的第二阶段并购。《华尔街日报》一如既往地加以报道，但再一次不得要领。

派拉蒙的第二阶段支付内容为，每一股派拉蒙股票可以得到:

( 1 ) 维亚康姆普通股;

( 2) 维亚康姆可交换次等级债券;

( 3 ) 名为"附带价值权利"的证券(每一股在并购中获得的维亚康姆普通股可以获赠一份);

( 4 ) 有效期3年、行权价格为60美元的维亚康姆普通股的配股权证;

( 5 ) 有效期5年、行权价格为70美元的维亚康姆普通股的配股权证。

在7月送交派拉蒙股东的代理委托书中，所有与并购有关的信息和这种奇怪的并购证券的说明都写在里面。信息虽然唾手可得，但大多数股东并不想费心弄明白它们的含义。派拉蒙的多数股东，要么是想拥有娱乐巨头的股份，要么是想拥有潜在井购对象的股份。因此，维亚康姆的普通股可能正合其中某些人的胃口，而其他诸如可交换债券、带附加价值的权利，以及那两种权证肯定要被出售，甚至懒得看一眼委托书，或者考虑一下它们的价值。即使对派拉蒙的股东而言保留这些维亚康姆的普通股票是最佳的选择，也同样不可避免地面临抛售压力。根据委托书中的说明，基于完成并购的需要，维亚康姆必须再发行现有股票数量3倍的普通股。

尽管委托书很长，但是有关并购债券的部分却不是很多。事实上， 如果你真想弄明白"这个东西到底是什么"，那么总共只有3页纸的"派拉蒙并购对价" 就回答了你的问题。每一种并购证券都很有趣，嗯，的确，这没有什么奇怪的。

例如，购买一股维亚康姆的普通股，以及购买一份有价值权利 (以下简称CVR )，这两种行为的结合就能创造出独特的投资机会。维亚康姆发行这种CVR证券，是为了担保派拉蒙股东在并购的第二阶段所获得的证券的价值。这种价值担保，可能只是维亚康姆为赢得并购而做出的负责任的态度。CVR的工作原理是，如果在并购完成后的一年里，维亚康姆普通股的价格低于48美元，维亚康姆公司将向权利的持有人补偿其中的差价(比如，在并购完成的周年庆时，维亚康姆的股价是44美元，维亚康姆将向每份CVR 支付4美元，如果维亚康姆股价在那时是38美元，那么维亚康姆将向每份CVR支付10美元)。

如果投资者为自己手中的每一股维亚康姆股票配对一份，那么他就可以确定在一年之内他的这一对证券组合的价值至少为48美元。如果维亚康姆股价超过48美元，比如说55美元，那么CVR的价值将变为零，但这对组合的价值则为55美元，这比公司担保的48美元价格当然更好了。

不可思议的是，在并购后很短的一段时间里，一份CVR和一股的维亚康姆股票的价格相加只有37美元，这使得48美元的担保价看上去很诱人，想想看: 30%的年回报.很低的风险，股价上升空间无限。哦，我好像还遗漏了几点风险。首先，维亚康姆支付给持有人的最高限额为12 美元，也就是说，如果一个投资者以37美元价格买下这对组合证券，那么当维亚康姆股价跌到25美元以下时，他还是会亏损的。其次，维亚康姆可能会拖延CVR 的支付时间，但这种情况只在付给CVR价格高于12美元时才会发生。

不管这种CVR有多少可能的风险， 这个特殊例子讲了一个重要的道理。那就是商学院不教CVR的知识，书本上也没有对它们的描述，没有人告诉我应该买下它们。我是通过阅读委托书才弄明白CVR是如何运作的，但是，因为我拥有一件秘密武器，相比其他投资者，我就拥有了某种优势。这个秘密武器说来简单，它就是: 审查并购证券必有利可图!派拉蒙收购是这类投资机会的首例，它是那些在此领域里已有所准备的人特设的。当然，在这次派拉蒙收购中， CVR不是唯一发行的井购证券。因此其他一些(事实上，应该是全部)证券也值得细细研究。

其中一个证券，5年期的行权价格为70美元的维亚康姆股权证，看上去就非常有趣。这种权证赋予持有人一种权利，允许他在5年的时间里以70美元的价格买进维亚康姆股票。维亚康姆股价在1994年7月大约是32美元/股(就在维亚康姆将股权源发给派拉蒙股东后不久)，这个以70美元购买维亚康姆的权利看上去不太吸引人了。这种环境让我想起了古老寓言中的农夫，他被拉了国王面前，并被判了死刑。

农夫哀求道"等等，请等一下。隆下，饶了我吧!请你饶我一年，我将教睡下的马说话。"

"说定了，"国王答道，然后重申一下条件，"如果你在一年内教会我的马说话，我将恕你无罪。"

在走出皇宫的路上，一名国王的卫士将农夫拉到一边，问：“你为什么告诉国王，你能教马说话呢?一年后的今天，国王肯定要砍你的头! "

农夫答道：“对此我可不那么肯定。一年的时间真是太长了，在这一年的时间里，也许国王会改变主意、也许国王会死、也许马自己死了、也许我死了。也许，谁知道呢?你给马一年的时间，没准它真能讲话!谁知道呢? "

如果在1年里能发生这么多事情，想一想， 5年里，维亚康姆股票会发生什么(忘记维亚康姆股票，想一想你遇到意外吧)!毕竟，维亚康姆借了一大笔钱才买下派拉蒙。记得吗?运用杠杆，如果维亚康姆的资产价值增加，那么它的股票价值将显着增加。况且，在并购成功这件事情上，维亚康姆的大股东雷德斯通押上了他全部高达几十亿美元的财富。此外，就在几个月前，维亚康姆的股价还曾达到60美元/股。由于它们都是并购证券，因此它们"有理由"呈现一个低廉的价格。虽然这些理由看上去都很充分，但是它们都不是为什么这个5年期的购买价为70美元的权证看上有趣的主要理由。

这个5年期的行权价为70美元的权证看上有趣，其主要理由就隐藏在那3页阐述派拉蒙并购对价的章节里。根据委托书的说明，这个5年期的权证赋予持有人以权利，允许他在5年的任何时间里以70美元的价格购买维亚康姆股票。根据一般权证的定义，权证的持有人有权在付出70美元现金后， 换得1 股维亚康姆股票。但它不是一般意义上的股票购买，这里，权证持有人有一个选择。这70美元可以是现金，这和普通的权证也没什么不同。但同时，这70 美元也可以用其他派拉蒙并购证券的等价面值来交换。哪种并购证券?就是我前面提到的可交换的次级债券，列表的第二项。

机会就在这里，在派拉蒙并购完成以后，这些证券竟然在以它们面值的60%进行交易，就是说，我只需付42美元( 70美元的60% )就可以买到70美元面值的证券。如果我同时还买进了5年期的权证，则根据委托书中列出的有关事项，我其实有权以价值42美元的并购证券，而不是70美元现金买进维亚康姆普通股。而且在5年内，这个权利一直有效。维亚康姆股价那时是32美元，用42美元的价格买下股票持有5年，肯定比70美元价格买下相同的股票更有价值。如果我没有读到这一段有关并购证券的章节， 我还真不知道有这种机会在等着我。

如果还有人担心，信不信由你，这其中还有意外好事。如果前面提到的维亚康姆和百事达娱乐公司的并购能在稍后完成( 确实如此)，权证的条款将改变，可交换次级债券的价值将大幅增加。你无需知道细节，但是结论是，不论发生什么，同时买下权证和债券是一件稳赢的交易。

再说一次，虽然这有些复杂，而且本案例的几个特殊之处互不关联，但关键是你不可能在学校里学到这些知识。也没有人告诉我在派拉蒙井购证券里，有这么许多不可思议的条款。我所知道的就是要读一读在委托书中有关并购证券的章节，委托书自会解释这些证券如何使用。很有可能，下一批的并购证券会有完全不同的条款，只需记住要读它们就行了，选择其中你理解的和有吸引力的证券投资。当然在像并购证券这样有吸引力的地方，寻找廉价品，你已经在这场游戏中领先了。即使是一家像派拉蒙这样有名的公司被收购，大多数投资者也不会关心这些并购E券。由于多数收购案不会占据头条新闻达几个月之久，可以想象，那些普通的收购案完全有可能被投资者所忽略。更加幸运的是，大多数案例要比派拉蒙并购案好理解得多，除非你根本不想去读它们。如果是那样的话，无疑，你将失去在最有利可图的领域中赚取利润的机会。

并购证券，就在那儿，等等，我己经说过了。

小结

并购套利一一最好别干!

并购证券一一可以干!