第5章 破产与重组带来投资机会

每个公司走入破产法院的原因都不尽相同，生意不好只是众多理由中的一个，其他还有管理不当、过度扩张、政府限制、产品索赔及行业环境的改变等等。

大公司的重组也许是寻找投资机会的天赐良机，其理由是，那些被出售或被清算的部门实际上遮蔽了公司其他业务部门的内在价值。

公司破产的投资时机

你可能会说，随便怎么看破产都不像是投资的乐土。事实也许如此……但也有可能不是。在投资世界的某个角落里，在那些处于破产阶段的公司身上其实也充满了机会。研究这些领域的最好方法，可能就像我父亲所说的: 思想开放，只要脑子不进水就行。这些处于破产阶段的公司常常会被错误定价，当然这绝不是说所有与破产有关的证券都是便宜的。

正相反，当你准备在破产领域里有所动作时，精选属于你的目标是避免让你自己破产的唯一办法。

每个公司走入破产法院的原因都不尽相同，生意不好只是众多理由中的一个，其他还有管理不当、过度扩张、政府限制、产晶索赔及行业环境的改变等等。特别是近10年来，由于一系列收购和兼并的后果，大量的债务迫使许多盈利和颇具吸引力的企业进入了破产程序。这些企业中有一些是因为其业务的周期性太强，以至于无法按时支付利息。换句话说，过度乐观的计划和过于沉重的债务的双重打击迫使一家好企业陷入了破产。正是这些质地良好，但杠杆过高的企业带来了最令人兴奋的投资机会。

不论你对这类特殊企业的前景怎么看，买进正在申报破产的企业的普通股，那肯定不是一个好主意。拥有破产公司普通股的投资者是破产过程的最底层，雇员、银行、债权持有人、进货除账人(大多数为供应商)和美国税务局，所有这些人在清算破产公司的资产时，都比股票持有人拥有更高优先权。《联邦破产法》第十一章所规定的破产申请，其基本意义在于为企业在不受借款人干扰的情况下持续经营提供法律上的保障。虽然《破产法》为企业的重组预留了时间，但是，即便公司得以从破产中恢复，还能记在股东名下的资产也必定所剩无几了。虽然事实无可辩驳，但是市场中破产公司的普通股估值依然偏高(通常是未经调整)。造成估值偏高的原因是表面的低价格、无知和不正当的投机心理。其实这种现象的成因无关紧要，重要的是，记住，投资破产公司的普通股是无利可图的投资策略(如果你确实钱多得无处可花，别不好意思，那就多买几本书吧)。

那么，如果买进破产公司普通股的道路走不通，那还有什么可买的呢? 答案就是除普通股以外的所有东西。

首先是破产公司发行的债券。在有些案例中，这些债券的交易价格只有其面值的二到三折。一般情况下，一家公司会有多种债券，如优先有担保债券、优先次级债券、初级债券、次级债券、零息债券以及谁知道叫什么的债券，不同的债券拥有不同级别的权益要求权以及交易价格。其次是银行债务，没错，银行债务。最近几年里，破产公司已经违约的银行贷款也形成了一个相当活跃的市场，由经纪公司组成的共同体将公司的银行债务按问题大小加以区别交易。因此银行债务也分成许多种，高等级、有担保、元担保等等。破产索赔权的级别不同，价格也相应不同。有时，你可以以原贷款值的一小部分买下这些银行债务。

现在活跃的破产债券中又多了一个新成员， 贸易索赔权。这种索赔权利属于破产公司的供应商，他们在公司申请破产之前为公司提供了商品、原材料或服务。虽然贸易索赔权的买进或卖出相当复杂， 但是那些专门交易问题债券的经纪商，也会为贸易索赔权提供一个交易枢纽。

当然，即使你能买到破产公司的债券、银行债务、贸易索赔，也不意味着你应该买。在典型的破产处理过程中，常常会冒出来许多法律和财务问题。这些问题不仅局限于债务人和债权人之间，而且出现在不同级别的债权人所拥有的索赔权和优先权中。每家公司关于破产过程和具体细节的谈判都是不同的，那些专注于此领域的投资者也被称为兀莺投资者，他们都精于理解和解决纠缠其中的法律和金融问题。在许多案例中，在破产的初级阶段，并没有多少金融方面的信息，法律和进程太不确定了，即便是那些老手也要等等再下决定，因为过往的经验只能作为一种参考。

此外，就像并购套利一样，在过去的10年间，关注这一领域的人也越来越多了。尽管对那些有志于投资破产公司证券的投资者来说，这里仍然有许多机会，但如果你不想将这种特殊的投资方式作为你的终身职业，你最好将注意力集中到其他地方。

集中到哪里? 好吧，我来告诉你。我不会浪费你的时间去讨论我根本不知道的事情。你认为我会吗?当然不会。

如果我告诉你上述麻烦事得到解决的具体时间，你觉得怎么样?

如果我告诉你， 有一份公开的文件，所有有关破产处理的结果都在上面一一注明，同时还有管理层对公司未来经营的展望，你觉得怎么样?

如果我告诉你，你可以从那些现在不想，而且永远不想再拥有这些债券的卖家手中买下这些债券，你又会觉得怎么样? (你还记得分拆和井购证券吗? 这是它们的孪生兄弟。)

概括起来就是，有机会，有可能，同时你也能做到。虽然投资于一家仍处在破产之中的公司证券，必定要承担各式各样的风险和麻烦，但是一旦该公司从破产的困境中恢复过来，则会带来全新的， 但又与我们已知的投资最相似的机会。破产公司债券的持有人，不论是银行债务、债券， 还是贸易索赔，所有这些索赔者不会用现金支付，因为绝大多数公司都不会带着大把的现金去申请破产。

除了一些高等级债券的持有人会得到一些现金外，一般债券持有人将得到新发行的债券或普通股，以替换他们手中破产前的债券。这个刚从破产中走出来的公司， 它的新的主要股东和债券持有人都是公司以前的债权人。那些在公司破产前持有股票的前股东， 在通常情况下，要么是一无所有，要么只能得到新公司发行的一些不值几个钱的权证或股票。

你的机会就来自于那些新发行的普通股。在公司新股票开始交易前，所有有关信息，如破产事宜、公司过往的表现、新的资本结构等等，都可以轻易地在披露声明中得到。声明由公司向破产法院递交，你可以直接从公司索取，也可以从私人服务机构得到(见第7章)，或者在某些情况下，也可以以SEC那里得到这份以登记声明面目出现的同一文件。由于在这个披露声明中，包含了管理层对企业未来的规划，因此比登记声明包含了更多的信息，而登记声明更多的是为了股票发行之用。简而言之，声明中详细解释了过去的各种关于破产的纠纷和麻烦，并为所有人展望了(至少是被管理层精心调整过的)未来，只是公司的许多新股东并不在意这些展望。

由于新股票是定向发给银行、前债券和贸易索赔的所有人，因此有充分的理由认为，普通股的新持有人并没有兴趣成为公司的长期股东。由于种种不幸的事件把这些前债权人与这起他们不情愿的投资捆绑在了一起，顺理成章的，他们必定急不可耐并心甘情愿地想成为卖家。事实上，我们有理由相信，银行、债券投资者及供应商都各有理由，想尽可能快地卖掉他们手中的股票。虽然这种情况很有意思，而且常有捡便宜货的机会，但是，每当我投资破产公司的新股票时，我常常迫使自己重复颇有价值的真言: 不熟不做。

与分拆事件不同，如果随机买入刚从破产中走出来的公司股票，并由此构成投资组合，如果想以此组合取得超越市场的成绩，这种想法不太靠谱。理由还不止一个。首先，大多数这样的公司，它们都有很好的理由才会在破产法院待过。要么它们是些艰难且无吸引力的企业，要么是在行业中没有竞争力的企业，或身处正在萎缩的市场环境中。即便是在破产过程中，这些企业被豁免了许多债务，但是依然资本匮乏，无法有效地参与竞争。如果某家企业很容易出售，那么债权人在这家公司还处于破产阶段时，就会强迫将其出售。结论就是，在许多案例中，那些从破产中复兴的公司，品质普遍不高，其股票的长期表现也将反映这一事实(虽然真正的问题公司常常遭到清算，从而无法从破产中走出来)。

我相信，如果碰上了性急的卖家和不受欢迎的企业，你至少可以淘到一个较低的首发价格。不仅如此， 一项由爱德华·阿特曼( Edward Altman )、艾伦·埃伯哈特( Allan Eberhart )和瑞娜·阿格华( Reena Aggarwal )这三位知名的研究破产的教授在1996年共同完成的研究表明，从破产中重生的公司股票，其表现明显地好于市场。研究发现，这些股票上市后200天内的表现要比市场指数领先20%以上。不过对待统计数据我们要当心，因为事实常常与之相悖，特别是那些较大的破产公司表现尤其如此(根据这份研究，那些低市值股票的表现最出色，无疑，这将导致那些规模较大的投资者无法复制这一成绩)。

有一个组织在较早的时候曾经提到，在过去的几年里，价值投资者对破产市场的影响在与日俱增。这些投资者倾向于在公司还处于破产之中时，买进它的银行债务、债券和贸易索赔权，而且是在这些债务转换为新的股票和债券之前买进。价值投资者认为新的债券和股票将在一个较高的价格上交易，他们也能因此而获益。他们希望通过买进破产公司的债务，为他们"创造"出一个有吸引力的卖出价格。在某些案例中，这些新发行的股票在普通投资者见到之前，就已经被"兀莺投资者"抢光了。

那么，为什么还要费心在破产公司新发行的股票中寻找便宜货呢?主要的原因是: 尽管天空中兀莺盘旋，这些新股票依然有适宜的环境，促使其被错误地定价。

首先，这些兀莺投资者虽然精通金融和错综复杂的破产法律，但也许同长期价值投资者相比，他们有不同的价值取向和洞察力。

另外，兀莺投资者通常不会买进所有的银行债务。那些不想成为股市英雄的银行家、债券持有人、供应商，都早已做好了准备，抛掉手中的股票。再次，就是华尔街的因素。不同于慈善组织或一些神秘的蒙古部落，华尔街是皆为利来。通常情况下，当一家公司在首次公开发行中出售自家股票时，应征而来的经纪人大军纷纷向他的顾客推销这只新股。与真实的征兵不同，这些经纪人背后有来自销售佣金的激励。如果一家经纪公司的研发部门新近跟踪了某家公司，那么这些经纪人也会飞快地介入到对其股票的销售上去。公司管理层飞遍全国，展示公司的前景，据说这叫"路演" 。与这些首次公开发行不同的是，华尔街通常会忽略那些从破产中复兴的公司的股票发行，没人有兴趣宣传它们，没有佣金、没有研究报告也没有路演，这就难怪有时候这些股票被称为"弃儿股票"了。由于股东的短视和华尔街的漠不关心，在破产处理中发行的股票价格可能要过一段时间才能反映公司的前景。

如果这些公司常被错误定价，你如何将便宜货同本来就应当低价的垃圾货区别开来呢?

一种避免此类麻烦的方法就是学习巴菲特的方法:只选好公司，这样一来范围将大大地缩小。前面提到过，好的开始就是寻找那些公司，它们破产的原因是因为某次兼并或收购背负了过高的杠杆。也许一家好公司的营运遭遇到了短期的困难，公司由于其高杠杆而不得不破产。也许这家卷入一场失败的杠杆收购的公司盈利成长不如预想的快，不得不申请破产。有时候曾有过大型收购的公司最后却不得不破产，可能仅仅是因为它为得到战利品付出了昂贵的代价。

另一个可能导致好公司破产的原因就是它想保护它自己，免遭产品索赔的伤害。如果赔偿责任缘于一个停止或不相关的产品线，那么官司通常可以在破产过程中得到解决。沃尔特工业( Walter Industry )就是这样的例子，它在破产中成功地解决了石棉责任问题。有时候，公司通过关闭亏本的部门，并让一到两个有盈利和有前途的部门得到资金支持，从而走出破产程序。这种策略就是让公司次要的但是有潜力的业务成为破产结束后公司主要资金的受托部门。玩具"反"斗城(Toys R Us) 就是其中最为有名的(也是最让人朝思暮想的)案例，曾经的弃儿股票，洲际百货商店破产案的幸存资产，通过这个策略的催化，股价上涨了几百倍。

最后，如果你喜欢选那些不起眼的股票(而不是遵从巴菲特的建议)，那么你总能在相貌平平的廉价股中找到灰姑娘。这些股票没有最好的或最流行的企业包装，但在破产处理的推动下，其股价与同行业的公司相比，就显得便宜了。这些前身为破产公司的新发行的股票，由于华尔街分析师不予跟踪，机构投资者对它也不了解，或者仅仅因为其还保留着某些破产的污点，它们常常会被相对低估。而在另一些例子里，技资者可能会认为新的资本结构虽然已得到了改善，但依然太危险。当然，如果公司业务表现良好，则股东也会因这些杠杆而大大获利。

还有一个导致弃儿股票的股价相对便宜的原因就是其低市值。由于无法建立起足够大的头寸，补偿其做研究所需要投入的时间和精力，这些股票在价值投资者眼中也没有吸引力了。这个理由也同样适用于研究分析师和机构投资者，在它们被发掘前，会在一段时间里显得孤单和廉价。

最后一点，大多数投资者都被由衷地劝告远离破产公司，而只挑选具有好公司基因的公司，如稳固的市场壁垒、品牌、特许加盟，或行业地位。但是，如果将巴菲特的理念应用于一组弃儿股票，而不是昕从华尔街，效果会更加出色。你在认真听吗? 好极了。现在我可以放心了(当然，不是指我的良心)，让我们去捡那些不起眼的股票吧。

案例分析11: 查特医疗公司

什么是真正的好公司

在下面的事件中(对不起了，巴菲特先生) ，我将引入一些对企业未来不具有确定性的展望。我知道我是在薄冰上跳舞，只有当价格和展望足以令人信服时，我才有可能获取利润。

1992年12月，查特医疗的股票突然很有吸引力，原因是发生了一些事情。当然了，就在几个月前，这家公司刚刚从破产中挺过来了，是只典型的弃儿股票。这只股票的价格最高到过8美元，最低是4.75美元，我开始关注时价格是7美元多。作为拥有78家精神病医院和10所普通外科治疗医院的经营者，这个价格明显低于它的竞争者。该公司的债务，尽管在破产过程中已经大幅减少，依然相当的多。另一方面，这个杠杆也能大大地增加股价向上的潜力。另一个在此案例中十分积极的因素是，公司的内部人士以股票和期权的形式，在公司中占据了相当大的股份。正如你已经知道的，我喜欢这个因素。

问题是查特医疗所在行业的环境非常糟糕。1988年，查特医疗的管理层通过杠杆收购将公司私有化，它旗下的精神病院，就受到来自保险公司和低成本的特别护理提供商的双重挤压。在这最终走向破产的4年中，查特平均每家医院的住院时间(住院时间是指保险公司愿意支付的最长时间)从30天左右降到了20天以下，这明显地减少了公司的收入和现金流。而查特医疗的债务由于杠杆收购和一次大规模的资本扩张，累计已经超过了10亿美元，因此面对大量的收购债务，查特医疗根本无力履行其付息义务。1992年6月，查特医疗递交经过处理的破产申请( 意思是多数债权人在它递交申请前，就已经同意其重组计划)，整个行业的前景依然是不确定的。唯一不同的是，在破产重组后，查特医疗的债务从之前的16亿美元锐减到只有9亿美元，公司的前债务人摇身一变成为了新公司的股东，并占据了多数股份。在重组后的公司股本中，原股东所持有的股数已被稀释到了只具有象征意义的地步。

当我在1992年12月关注它时，根据最具可比性的医院( 同样是精神病治疗领域)的价值，我认为查特医疗的15美元左右的股价要比它当时的7美元交易价格来得更合理一些。这种差异可能是因为查特医疗介入精神病治疗领域的程度，相比我用来做比较的公司来说，程度更深一些。另外的因素可能是查特医疗的财务杠杆，这个导致公司破产的烙印始终无法抹去。通常情况下，这些因素的综合导致了这只弃儿股票的交易受压抑，只有性急的卖家才会关注，而华尔街这类人很少，大多数人甚至是毫不关心。

在我看来，没有任何原因可以导致如此大的价格差异。根据在公司登记发行的声明中的计划，以及截止到1992年9月的公司盈利表现，查特医疗的业务正在趋于稳定。查特医疗计划在成本控制的同时，进一步加强了市场营销，并增加为出院病人提供服务项目，希望这些措施能够扭转因住院时间缩短而导致的收入减少的趋势，这个计划看起来表现得很好。

另外，查特医疗宣布，它将择机出售旗下的传统医院。如果这件事情办成了，那么投资者所担心的杠杆将大为减少。最后，经过一些快速简单的估算得出，查特医疗每年将赚取每股2.5~3美元的自由现金流(记住，稍后我们将学习自由现金流)。虽然查特医疗依然债务沉重，其业务也依然受制于不断变化的行业不确定性，但它7美元的股价，不论是从其自己的绝对值，还是从竞争对手的相对值来看，都是便宜的。

一年后，查特医疗顺风顺水: 成本得到了控制，住院病人增加， 出院病人的服务业务也在成长，传统医院则卖了一个好价钱。华尔街也注意到了查特医疗，股价翻了3倍，我收益满满地离开了。在这只股票上，我得到了好运气的眷顾。如果在获得巨大收益之后还继续持有3年，那么到头来，我将一分钱也赚不到。从这随后的糟糕表现中，也许能学到一个教训。

也许现在是一个好时机，讨论一下投资等式的另一半: 何时卖出。有一个坏消息，在现实中，卖出常常让买进看上去很容易。当股价相对便宜，可以买进;当股价下跌空间有限，可以买进;当股票未被发现，可以买进;当内部人士受股权激励时，可以买进;当你具有某种优势，可以买进;当其他人不想拥有股票，可以买进·…..只要有理由就可以买进。

但卖出是一个难题。你什么时候卖出呢? 最简单的回答是，我也不知道。然而，我确实有些小经验。

第一条经验，如果一只股票曾经卷入过异常交易，那么要想知道何时卖出它比指出何时应该卖出平常的股票容易得多，这是因为买进机会就已经精确定义了时间之窗。无论你是持有分拆、并购证券，还是从破产中新生的股票，总是存在一个创造出买进机会的特殊事件。如果这个事件发生后的某个时点上，市场终于认识到被异常变动所遮蔽的价值。一旦市场作出了反应，或者那个最初吸引你参与到事件里来的特性已经变得地球人都知道了，你的优点也被大量模仿。这个过程，可能要历时几个星期或者几年。卖出的触发点也许就是股价的大幅上升，或者公司的基本面发生了改变( 公司的表现比你预想得要糟糕)。

在卖出前，你应该等多久? 对于这个问题也没有一个简单的回答。这里有一个对我很有用的经验:交易差的，投资好的。不，不，它并不像威尔·罗杰斯的那句著名的废话"用你所有的积蓄买-些好股票，耐心长期持有，直到这些股票上涨然后才卖掉。如果一只股票不上涨，那就不要买它。"这里所说的"交易差的，技资好的"，意思是，当你完成了廉价买进后，其后的行为取决于你所买的公司品种。如果你买的是一家普通公司，行业处境艰难，你之所以买它，完全是因为一个特殊的公司事件造成了廉价的买入机会，那么准备好， 一旦公司的特性在更广的范围里为人所熟知，就卖掉它。在查特医疗案例中，即使公司的盈利状况在我买进股票以后依然保持强劲，我从未忽略围绕在它主营业务周围的困难和不确定性。当股票价格开始反映华尔街分析师和主流媒体的正面意见时，我决定卖掉它，没有什么科学道理。虽然股票看上去依然便宜，但是公司所在的行业特点让我无法放心地长期投资。此次交易所得利润(虽然比一般交易利润要高)很大程度上得益于买入时的低价格，而低价格又要归因于投资者对弃儿股票的本能忽视。

另一方面，如果这家公司的前景和市场环境是我所喜欢的，就像美国运通那样，买进行为就会转变为长期投资。还记得吗?美国运通，前面提到过的分拆的母公司。对我来说，那次被分拆出去的公司，雷曼兄弟，它的不可预测性掩盖了其母公司旗下另两家子公司的优势业务:记账卡和金融咨询服务。因此，能在分拆之前以9倍市盈率的价格买进美国运通，我有相当大的信心长期持有。当然了，最终利润中的一部分要记在公司的那个异常变化的名下，是分拆带来了以便宜价格买人的机会。而利润的其他部分，则要归功于美国运通的业务持续表现优秀上。最终结果是，市场提高了美国运通的市盈率。

在正常情况下，我没有能力识别出一家优秀的企业是否被严重低估。巴菲特能做到，但是几乎没有其他人能做到。但是通过在遭受巨变困扰的公司中寻找廉价的投资机会，我就能为自己"碰巧"进入，并长期持有一家好企业找到充足的理由。我被公司的特殊事件所创造出来的低价格吸引而来，而公司的质量和本质的好坏将决定我关注这家公司的时间长短。因此说，交易坏公司，投资好公司。

公司重组的受益途径

公司重组是另外一个公司架构发生巨变的领域，在好的年景里，这种事情并不总是会发生，变化就会带来投资机会。虽然"公司重组"这个词可以用来表述许多事情，我在这里所谈论的重组，并不是围绕公司的优势进行的，而是想讲一讲由重组引发的巨变，也就是指整个部门的出售或关闭。而且这还不是小部门，我们谈论的是大部门，至少就其所在的公司而言，规模是较大的。

当然了，公司重组是经常发生的，虽然痛苦，但却是资本主义必要的组成部分。我们所关注的重组类型，是那些已描绘出最清晰的投资轮廓的事件，在这些事件里，公司会出售或关掉一些主要的部门，以便止住资金流血，或者是偿还债务，又或者是集中精力到更有把握的业务上。

大公司的重组也许是寻找投资机会的天赐良机，其理由是，那些被出售或被清算的部门实际上遮蔽了公司其他业务部门的内在价值。举个简单的例子，假设有一家企业集团每股盈利是2美元，市盈率为13倍，则股价为26美元。而在企业内部，这每股2美元的盈利是两个赚钱部门和一个亏损部门的盈利总合。如果这两个赚钱部门的盈利总和为3美元，另一个部门亏损了1 美元，这里就潜藏了机会。如果在不增加债务的情况下那个资金流血的部门能够被出售或者清算，如此一来，这个企业集团的盈利将立即上升到3美元/股。同样是26美元的价格，股票的市盈率将从13倍下降到不足9倍。在许多案例中，出售或清算亏损的部门能够带来积极正面的效果。当然了，这种效果将使投资机会更加引人关注。

与从分拆中得到好处相类似，出售企业的一个主要部门将提高企业的集中度，而集中度的提高，将使股东和企业双方都得到确实的益处。这种益处也会惠及管理层和公司在股市中的价值。管理层的精力将更专注于有限的和有保障的经营，而市场也愿意为更专一的和盈利的企业付出溢价。虽然这看起来有一些矛盾(毕竟，在这种案例中，其实是企业经营失败了)，企业推行大规模重组，其实是为绝大多数股东的利益着想。除非企业面临着巨大压力，否则，企业自己决定卖掉一个主要的部门是不可想象的。大多数推行这种计划的管理层，都是两眼盯住股东利益的。

投资者有两个途径能从公司的重组中受益。

一种方法是等到公司大规模重组宣布后，再投资到此事件中。由于此类交易的独特性，在计划宣布以后，依然存在着大量的获利机会。市场需要花一些时间才能充分理解这个巨大变动的后果。通常情况是，如果公司的市值相对较小(分析师和机构跟踪这个事件的人数就越少)，你就会有更多的机会和时间充分利用公司的重组申明。

另一个获利的方法就是投资正在等待重组机会成熟的公司。这样做的难度很大，我并不会刻意寻找这样的机会，但有时它会自己掉到你的碗里。重要的是，当你看到它们时，你要有能力辨别出潜在的重组候选者。如果事态已经很明显了，管理层(特别是拥有大量股票期权)的所思所想将与你的想法趋向一致。

至少，它就发生在下面的案例中。

案例分析12 : 格林曼兄弟公司

"丑小鸭"重组为"白天鹅"

我们应该信赖值得信赖的人，在本案例里，首先是我老婆，是她启示我发现了这个机会，其次是彼得·林奇，是他教给我理念。

我老婆是一位全职太太和兼职律师，我一直试图让她对股票市场着迷，直到有一天她完成了一份很好的调研回家后，我才知道我的努力竟然取得了进展。在离我们家不远的地方，我老婆发现了一家新开的商店，里面陈列着儿童益智玩具和手工艺品。商店里的商品和购物氛围给她留下了深刻的印象，因此她问店主(彼得·林奇的忠告她显然是记在了心里)，这家名叫"聪明小掏" (Noodle Kidoodle's )的店是否属于上市公司。回答是:对，它属于格林曼兄弟公司( Greenman Brothers )，在美国股票交易所上市。在她叙述整个故事的过程中，我不得不请她暂停一下。我告诉她我的眼泪出来了，我需要一张餐巾纸，当然，那只是个玩笑。

进一步深入调查显示(这可是迄今为止我从老婆那里得到的唯一的消息)，格林曼其实是一家玩具、家用品和文具的分销商，它的利润微薄。实际上，格林曼兄弟公司是制造商和超过7000件零售商店之间的中间商。"聪明小淘"店其实是这家公司的新探索， 如果这种形式的第一家店能够获得成功，那么这个部门会急速扩张。至少在我看来，这个概念有较高的可信度。我去拜访我老婆曾去过的那家店，那里的摆设、独特的商品和拥挤的人群，所有这一切仿佛都在无声地告诉我"瞧，这里真是太棒了! "如果这个商业概念能在ι10家本地商店里被消费者接受，我无法否认它为什么不能在全国范围内复制100家、200家，甚至是更多家。这正是彼得·林奇曾经说过的应该时刻留心，才能发现极其宝贵的商业模型。感谢我老婆，这回，我居然赶了一个早班车，能够第一时间介入。

通常情况，对于这种机会，我是不太会把自己的想法当真的。多么伟大的想法! 多么不可思议的新产品!这将是一次完美的出击!这些想法时不时地浮现在我的脑海，但我总是肆意将它们抛弃。随时随地你都可以在股市中买进这些概念和新产品，它们都是明码标价的。这些股票的价格通常是其盈利的20倍、30倍，甚至是50倍。在许多案例中，这个市盈率甚至可以是无穷大。这些公司通常是新创建的，连盈利都没有，有些甚至只有一个空"概念"，连销售都没有。我对快速成长的(或者是潜在的快速成长的)高市盈率公司所持的谨慎态度很可能让我与微软第二或者沃尔玛第二等公司无缘，但我意识到，由于我不是奇才，无法预知下一波消费或科技的大潮，我很可能也"错失" 一大批失败者。对我而言，这是公平交易，正如我前面说过的，如果你不损失，那么你会得到损失的反面一一利润。

如果是这样，那么我干吗还站在店里沉思格林曼兄弟的投资机会呢?难道仅仅为了抚慰我老婆吗? (这通常是明智的，但不是有利可图的策略。)肯定不是。我之前已经知道，格林曼公司身处分销行业。虽然这家企业没有赚什么钱，但好消息是这只股票的股价仅比5美元稍高一点，而格林曼的净资产就有8美元/股。当然由资产价值(根据历史成本)减去所有债务得到的净资产，并不是股票价值的唯一评定标准。毕竟，如果格林曼公司不能在这些资产上赚到许多钱，那么谁又知道这些资产值几个钱。作为夹在制造商和零售商之间的批发商，格林曼并不需要太多的诸如工厂和设备等固定资产。格林曼公司的资产大部分是现金、应收账款和新近购买的存货，这些所有的资产，在大多数情况下是很容易变卖的。

我沿着这个思路想下去，这个前景暗淡的、微利的分销业务，掩盖了一个伟大全新的零售概念的潜质。考虑到格林曼的售价不到6美元/股，看上去市场完全没有将"聪明小淘"店的价值考虑进去。格林曼已经宣布其全力扩张连锁店的计划(如果这试验点能成功)，这个新的零售企业的成就，将凸显出批发企业的潜力和利润的微不足道。但问题是，即使我预估潜力是正确的，要想达到我所预计的规模，就需要投入大量的资本。由于格林曼公司几乎没有债务，因此举债是资金来源之一。但是我还想到了另一个资金来源，那就是批发企业。如果零售业最终将胜出，也许格林曼可以考虑、出售这个批发企业。格林曼的8美元净资产，即使扣除259毛的额外风险补偿，也还有6美元/股，而40%的额外风险补偿就意味着我几乎没有为我感兴趣的企业支付什么。

稍等一下。我已经说过投资于一家新概念、高成长的公司会让我感到不舒服，哦，是的，我确实说过，我不想在这上面损失资本，我总是担忧我为高速成长计划而支付的高市盈率最终会导致惨重的损失， 正是这种类型的投资让我不舒服。但现在6美元的价格，我认为几乎没有为"聪明小淘"的巨大潜力支付任何溢价。从我的实地调查看，这家新连锁店的成功已经是很明显了，既然我有机会免费下注，我认为现在的股价是合适的。

当然了，顾客对第一家"聪明小淘"店的热情完全可能是一种假象，连锁店也许将面临着竞争，又或者消费者对益智类玩具的热爱只是一个局部现象或者一种流行时尚。但既然我没有为这个付出什么，那么即使事情不尽如人意，我也没有什么可失去的。当然，格林曼的分销公司还存在着更加恶化的风险，但我并不过度担心这种风险。现在这项业务还没有出现亏损，即便出现了，考虑到这种业务的稳定性，格林曼公司还可以选择退出分销业务，转而专注"聪明小淘"店。由于买进价格合适，因此，随便我怎么分析，都看不出这笔投资最终会以亏损结束的征兆。至于上涨空间? 我虽然不能确定，但还是有"很大"把握的。

结果怎么样? 股价一年多止步不前，最高达到7美元/股，最低到过4美元/股。在这段时间里，"聪明小淘"店继续表现良好，格林曼公司宣布新开15 家分店，到1995年年底，店数总和将达到20家。相对应的，分销业务表现糟糕。到了1995年5月，离我买人的日子已经有一年多了，股价依旧在6美元以下。就在那时，格林曼公司作出了决定:寻求出售其批发分销业务的可能性。在新闻公开稿中，格林曼宣称出售是为了"释放资本，以便资助聪明小淘零售企业的成长"，而零售店是它计划扩张的。仿佛是在一夜之间，格林曼公司就从笨拙、成长缓慢的分销老人，蜕变成为成长快速的零售帅小伙。在两个月的时间里，股价上升到了11美元， 4个月里达到了14美元。我在10-11美元间卖出了股票。

嗨，叫我傻瓜吧，因为我把股票卖掉了，格林曼的股票现在成了大热门。我再不能免费得到东西了，此外，我对这只高飞的股票到底了解多少呢? 有太多的可能是事情变得不如意。在格林曼公司盈利前，公司还要再开远比20家"聪明小淘"多得多的店，谁又能保证喜怒无常的顾客及对手的竞争不会将这个羽翼未丰的连锁店扼杀在摇篮里。一句话，跳升的股价已经让我对继续持有格林曼股票感到了些许的担心。公司重组行动，已经将原来隐藏的秘密暴露无遗，这一来，我的优势也不在了。

你完全可以说我只是运气好，因为管理层可能会等待很长的时间再进行公司重组，也可能根本不重组。一旦我投资一家可能会重组的公司，我就会一直等待下去，等待我的回报来临，不管我所等待的是不是一个了不起的结果。在格林曼案例中，有三个特点深深吸引了我。

( 1 ) 很明显的一个特点是下降空间有限。安全边际永远是投资的第一法则。尽管你可能将它驳得体无完肤，但是，那又能改变什么呢?

( 2 ) 第二个特点是有现成的企业可用来重组。在本例中，如果分销企业被出售掉，那么留下来的"聪明小淘"企业看上去也是可行的和有吸引力的。

( 3 ) 第三个特点是在格林曼案例中， 有某种催化剂已经在起作用，事情在发生变化。格林曼公司发现了一个绝好的新概念，如果想让它获得成功，就必须加大资金投入。如果想让"聪明小淘"的业务起飞，则格林曼公司必须筹到足够的资金。而公司面对的事实是，分销业务正在不断恶化，所以公司决定通过出售企业来重组，很容易做出这个决定。

最后，试图发现重组候选者的尝试，已被证明是一件艰苦的挑战。对大多数投资者而言这不是一块沃土，但是另一方面，"先见面，后了解"却是每个人都能做到的。你只需了解到，最初激起你的好奇心的事情必须足够大，以至于让整个公司来一个改头换面。虽然这种机会很少，彼此之间间隔很长，但在它因重组而导致被别人注意之前，你就能识别出这家公司的魅力，那你就可以赚上一大笔钱。

当然，如果公司恰巧宣布他们的重组计划，这种事件就更容易辨别了，这也是为什么大多数重组机会是属于这一种。即使是在重组计划宣布以后，也还有许多时间研究和赚取利润。事实上，在我参与下列重组案例时，它的股价已经翻了3倍。幸运的是，依旧有大量的利润留给了迟来者。

案例分析13 : 通用动力公司

重组体现隐藏价值

我首次注意到通用动力公司是在1992年6月。《华尔街日报》报道，通用动力，主要的国防承包商，宣布将从股东手中购回1300万股股票，这个数额已经相当于通用动力总股本的30% 。此次公司回购股票将采用一种称为减价拍卖(也称荷兰式拍卖)投标的方法来完成，在这份要约中，公司提供了一个收购价格区间，每股65.375~75美元，每位股东可以在此区间内，将自己手中的股票卖回给公司。根据不同价格上投标股票的多少，通用动力公司可以确定某个价格，使得这个股价以下的累积股票达到公司的回购股数1300万股，所有在此价格以下投标的股数都将按此价格回售给公司。

当我读到这份要约，了解了整个交易和背景情况以后，我发现本案例中那个特别的回购方式并不是那么重要。在读了有关的报纸报道和投标书以后，真正触动我的是，通用动力早在一年前就已经着手进行一揽子整合的方案。由于美国国防预算不断缩减，随着苏联的解体，这一趋势还有加速的迹象，通用动力已决定大幅度地调整其经营理念。在前阿波罗宇航员威廉姆·安德斯的领导下，公司着手进行大规模重组计划，将经营范围集中到几个经过精选的核心业务上。作为新计划的开始，1991 年公司针对23位公司高层的股权激励计划出炉。当时，通用动力的股价接近25美元/股。而当我注意这只股票时， 时间已是1992年6月，减价拍卖投标的计划也已宣布，股价已经上升到了71 美元。公司的股东早已获利匪浅，而公司的管理层也因股价的大幅攀升狂赚2000万。

看到这里，我为什么还不立即转身离开呢? 很明显，这场晚宴我已经迟到了。不，晚来总比不来好。股东们应该还有餐后点心，也许还不止一道呢。那么，是什么让我看得较远了呢? 首先就是那个印在投标书封面上的数据给我以勇气。这组数据揭示了管理高层所持有的股数占此次回购的比例，尽管他们手中的股票价值已经显著上升了，但他们居然一股也不参与减价拍卖，他们一股也不想卖给公司。这明确告诉我，那些更了解公司前景的内部人士一致认为公司的股价依然被低估。如果公司的价值高于回购价格，那结果可就太有趣了。经过简单计算可知，如果公司以低于其真实价值的价格回购大量的股票，那么选择留下来的股东就会得到意外之喜。另外，公司未来的价值增长会因发行总殷勤的减少而使留下来的股东藐得更多的收益。

更进一步的积极信号来自于重组计划本身。这个计划不仅看上去就很好，而且公司价值也有实质的改进，更妙的是，这还不是计划的全部。根据投标书，在"背景和商业战略" 一节中，通用动力提出了一个考虑周详的计划。招标书讲到，管理层相信国防工业将不得不削减其过多的产能，虽然这些产能在过去对美国而言是必要的。因此，公司将只保留那些在行业理性回归完成后，依然能在其市场中占据主导地位的业务。根据这个理念，通用动力精选了四个核心业务作为未来发展的基石。通用动力将继续致力于通过兼并其他公司，淘汰多余工厂，并购相兼容的公司，甚至包括公司出售等等手段，来强化这四个业务。通用动力认为，根据此项计划，其他非核心的业务将被卖掉。

实际上，不论是核心还是非核心部门，通用动力所实施的重组都将有很长的路要走。对核心部门而言，将继续进行结构调整;对非核心部门而言，出售已是必然的事情了。公司在一年前已经出售了其计算机部门和一个大的子公司赛斯娜飞机公司，作价近8亿美元。而在一个月前，公司刚宣布出售其导弹部门，期望能收回4.5亿美元。投标书清晰地列明公司出售非核心资产的时间表，以便在1993年年底前完成重组，出售所得将分配给通用动力的股东。由于此次资产出售的总额超过了公司总资产的20%. 根据税收法，股东将会享受到优惠的待遇。

通用动力吸引我的最后一个原因就是，不管重组晚宴我迟到了多久，也不管股价已经上升了多高，通用动力的股价依然很便宜。总的来说，即使公司在此次投标要约中花费9.5亿美元回购股票，即使不将未来的盈利计算在内，很有可能通用动力最终会有10亿美元返还给股东，或者用这笔钱巩固四个核心企业的市场地位。从现有价格中扣除出售所得的现金，可以得出通用动力核心企业的真实价格。即使是用最保守的方法计算，我所"创造"出来的股价表明，通用动力相对于其他的国防承包商，已经有了40%的折扣。考虑到公司出售计划的专一性和公司持续改善核心业务这一事实，我认为这种折扣不会维持多久。公司的过往纪录和管理层的激励计划让我坚信，股票市场最终会对通过重组而挖掘出来的价值给予充分的肯定。

事情结果怎样?事情的结果完全超出了我的最佳预期。1992年7月初，公司以72.25美元/股的价格回购了1300 万股。两个星期后，又有一件让股东备感温暖的事情发生了:巴菲特购买了公司400万股股票，占通用动力股份的15%( 瞧，你现在可是在一家好公司里了。有时候，甚至是巴菲特也会被吸引到这种特殊公司事件中)。即使有世界上最伟大的投资者巴菲特的肯定，你依旧有两个月的时间，在巴菲特发表声明之后，在75~80美元之间买进通用动力股票。在声明发布之前，股价已经有所上升了。

非核心业务的出售也在继续1992年12月，通用动力宣布以15亿美元的价格出售其核心业务之一的战术飞机部门。虽然这个部门曾经是公司精选的四个核心业务之一，但是这次出售也在公司整体计划之内，正如招标书上所说"继续探寻增强其每个核心部门的途径。这种方法有可能是收购兼容性企业，但也有可能是出售。"在其后的一年间，在每一出售和红利分配宣布之后，我都重新做一次价值重估。公司进行每一步调整，其剩余部门的价值和营运绩效都得到了改善。到了1993年年底，通用动力的重组结果是向股东分红超过了50美元，而分红后的股价依然超过了90美元。合计每股140美元的价格意味着在不到18个月里， 也就是我碰巧在报纸上看到了公司的投标书以后，股价翻了一番。

毫无疑问，晚宴我迟到了。但在这个案例中，迟到比缺席好。当然，不是所有的重组都能表现得如此出色。令人惊奇的是，只要改变战略角度(再加上适直的市场环境)，同样一组资产，其市场定价可以从25美元/股，在不到3年的时间里，上升到140美元/股。

在另一方面，近些年来，公司的管理层也越来越多地感到来自市场的压力，要求他们将公司业务更加集中化，以便让投资界更容易理解。来自其他公司的分拆或出售非相关业务的公告每天都在出现。重组可以体现隐藏的价值，通用动力和它的股东的经历就是这样的典型例子。

小结

1.投资破产公司的股票需要记住的几个要点:

( 1 ) 破产能带来独特的投资机会，但它自身不讨人喜欢;

( 2 ) 记住，最好不要买破产公司的普通股;

( 3 ) 破产公司的债券、银行债务和贸易索赔也是有吸引力的投资标的，但是前提是，你必须专心去做;

( 4 ) 在破产重组的公司新发行的普通股中努力寻找总是有所回报的，就像分拆和并购证券，廉价证券总是来自本来就不想拥有这些股票的性急的卖家;

( 5 ) 除非价格无法抗拒，否则只投资于好公司。就像作家达蒙·鲁尼恩( Damon Runyon) 关于赌马的那句名言所说的那样，"虽然最快最强的赛马并不一定老是赢，但下注的时候还是要押它们。"

2. 卖出提示:

交易坏公司，投资好公司。

3. 投资重组公司:

( 1 ) 通过公司重组能发现隐藏的巨大价值。

( 2 ) 寻找那些下降空间有限、由企业可供重组和管理层有激励计划的事件。

( 3 ) 在可能重组的事件里，要发现催化剂正在起作用的迹象。

( 4 ) 确信重组的规模在整个公司现有资产中占有相当大的比例。

( 5 ) 听从你爱人的建议。照这个建议办，不一定带来资本利得，但有好处是确定的。