第4章 透过眼花缭乱的企业行为看价值
归根结底，即使最成功的股票投资在本质上都包括也反包括三个部分。它们分别是：
◆选择一只或多只未未增长潜力超越市场大盘的股票；
◆知道应该买入的适当时间；
◆知道应该卖出的时间。但要准确地做到这些，就妥求我们掌握潜在投资公司的大量基本信息。
此外，它还要求投资者了解我在本书另一章里所提到的：投资者对该股票的目前态度。如果投资者或是投资顾问不知道自己需要什么，也没有时间去寻找向己所需要的东西，那么，他们就很难真正掌握这些重要的基本信息。
即使这样也远远不够，对投资者来说，很多现实因素就摆在他们面前，但它们的价值却并不像我们想象的那么重要。我认为把过多的时间和精力花费在这些因素上是没有好处的，根本原因在于，这往往会让我们的注意力偏离那些对投资而言更重要的因素。在这个问题上，大多数投资者内心都抱有混淆和迷茫的情绪。在这一章里，我想探讨一些对投资而言颇为重要的问题，因为这些问题也是最让投资者感到含混不清的。其中最重要的一个问题，就是企业合并在投资中的重要性。
并购如何影响股票价格?
我已再三强调过，要想长期获得可观的收益，最好的办法，莫过于投资于那些增长势头强劲的企业，它们的收益增长率要远远超过整体市场。但还有一点需要指出，公司销售额的稳定增长，同样也是保证投资收益增长的基本条件之一。但它却不是唯一的基本条件，因为即使销售额增长，每股收益也不一定增长，可对投资者而言，这却毫无意义。即使没有销售额的快速增长，只要管理层能找到显著提高经营效率的途径，同样也能导致利润出现暂时的强势上涨，让投资者获得短期超额收益。但通过这种方式实现的短期收益，往往会在较短时间内达到极限。所以，如果投资者要通过每股收益的长期增长来累积财富的话，稳定增长的销售额绝对是必需的。因此，销售额强劲而稳定地增长，通常就是保证投资吸引力的首要指标。
尽管A股大盘指数持续低迷，但市场上并购、重组或借壳话题却接连不断，无论是马云联手史玉柱入主华数传媒，还是他独自鲸吞恒生电子，都在市场上掀起一场波澜。此外印纪传媒成功借壳高金食品，盛路通信借道军工慨念接连带来近10个涨停，这令许多投资者垂涎三尺。普通投资者如能准确把握信息，乘机割一刀肥肉，也是一件美事。
对任何企业来说，没有什么措施比直接收购其他经营实体能更快地推动销售增长。此外，这些收购往往会向市场发送这样的信号一一这些成长型企业的合并将实现各自运营成本的最小化(进而增加企业的利润)。当然，这些信号在某些情况下的确会成为事实。实现这种预期的可能方式之一(尽管可能性不一定非常高)就是收购方的最高管理层在无须承担额外责任的情况下，对被收购方进行有效管理，这样，就有可能降低相关机构的管理成本，从而扩大盈利空间。另一个仅在理论上存在可能性，但在实践中却很少出现的可能方式就是制造成本的降低：生产实体的合并可能会进一步降低生产成本，进而降低管理费用。但在更多的情况下，合并带来的最有价值的节约，却是通过销售成本和配送成本的规模经济而实现的。这无疑是无数企业翘首企盼的。小企业经常会发现，尽管产量不大，但为了尽可能快地占领市场，他们不得不支撑一个并不小的销售机构。如果一家大公司已在向某个客户销售产品，那么，在相同渠道向这些客户推销其他产品肘，几乎不需要增加任何额外的成本。当然，大公司在向不同的客户推销产品时，不太可能实现这种预期的成本节约。
并购创造价值的另一种方式，并不是体现在管理费用，生产成本和销售费用等成本的直接节约上，而是表现为企业运营效率的提高：用高效管理来改进整个企业。在几年的时间之内，收购方往往可以通过多种渠道，提高被收购企业的盈利能力，最终，不断增长的整体利润，必将为初始投资带来可观收益。有时候，被收购企业的销售额也会出现显著增长。在一些最成功的案例中，往往在收购之前，收购方的研究或工程部门就已找到合理方式，对被收购企业的一项或多项主要产品实施彻底改造，从而大幅度扩展产品的市场空间。
在某些情况下，成本节约则明显源于单纯的财务效益提高。比如，大型企业一般都具有较高的信用等级，他们可以轻而易举地以4%的利率获得贷款。但他们收购的企业也许因深陷困境而信用较低，在贷款时，不得不接受6%的利率。因此，通过并购可以使得借新债还旧债的操作立即被实施，从而使小公司承受的利息费用降低2%。
既然并购有这么多优点(当然还有其他种种优势)，那么，并购的现状为什么一直未能超过前几年的火爆局面呢？那些一流的管理者，难道不该用更多的时间去寻找新的并购机会吗？投资者难道不应该想尽办法，去寻找通过并购来实现持续增长的企业吗？
用橄榄球赛作个类比也许可以更好地说明这个问题。成功的长传可以让进攻方的推进距离远远超过持球突破而推进的距离。但如果一支球队严重依赖长传进攻来实现推进，一旦失败，被拦截的危险(这意味着要倒退很多码)也要远远超过持球突破可能带来的损失。
并购在这一点上非常像长传进攻。如果能成功实施的话，并购就可以让企业实现超乎寻常的飞速发展，取得令人炫目的成功。但并购本身却蕴涵着内在风险，从而让收益大打折扣。更重要的是，并购还可能削弱一个企业未来的发展潜力，从而变成不再富有吸引力的长期投资。
当然，长传进攻还有一个固有的制约因素：一旦球被拦截，长传进攻就会导致丢球方大幅倒退。相比之下，如果企业只是偶尔收购一家规模小于自己的公司，一且收购结果不甚理想，带来的损失还不至于削弱投资的吸引力。但任何事情都具有两面性，这种小规模收购即使成功，它对规模较大的收购方也不太可能产生明显的促进作用。
为什么说并购具有如此高的风险呢？在绝大多数情况下，已经经营企业多年的卖方，总比买方更了解自己的优劣势。在谈到刚刚完成的一次大规模收购时，一位著名的企业总裁曾告诉我："只有把一个女孩娶到家之后，才知道对方是否镶着假牙，装着木腿。"在这种情况下，假牙和木腿无非是指被收购方不尽人意的状况：厂房设备远比收购方想象得更糟糕。更危险的是，无论是管理层的士气，还是他们的才干，收购方几乎都一无所知。但只有凭借企业卓越不几的能力，才能最终克服这些困难，并随之为股东带来长期利润。然而大多数合井的固有问题依旧存在。在随后几年里，如果这个不同寻常的管理层另有所图，把才华用在他处，让最终结果远比预料的更糟糕，那么他们岂不会让股东遭受更大的损失？尽管我自己也不知道这个问题的答案，但我知道，一个缺乏能力和决心的管理层，很有可能仅仅因为合井，就把一个原本充满希望的投资(即便现在也不乏魅力)变得一无是处。
然而，某种特定类型的并购蕴涵着更大的危险。危险之一就是合并很可能会带来人员冲突问题。当合并发生在两个规模相当的企业之间时，各自的高层之间可能会出现极其激烈的竞争，每一方都希望保住自己以前的职位，比如说审计主管、销售副总裁及研究总监等。但现实却是一个职位只能由一个人来承担。因此这不仅不能造就一个真正的团队，反而会引发一场血腥"内战"，催生出刻骨铭心的妒忌和赤裸裸的"陷害"，效率在无休止的争执和仇杀中荡然无存。一旦出现这种情况，即便是最出色的企业，其投资价值也会变得一文不值。
当合并一方明显处于主导地位的情况下，除非付出超乎寻常的心血，采取细致入微的高超手段，否则，人员问题依然有可能导致被收购方对收购方所具有的价值，远非像人们预期的那么美妙。企业高管的能力也许毋庸置疑，而且已经让被收购企业受益匪浅，极大提高了被收购方的价值，经过民期的实践锻炼，他们不仅提高了自身的技能，也能和企业相得益彰，更能和企业的最高管理层相辅相成。但仅在一夜之间，企业的极利巾心就转移到另一个自己全然不知的人手里。紧张与不安的感觉肯定会油然而生。如果没有适当和巧妙的措施，这很可能在味着，企业将失去很多无法替代的最有价值的人才。即使采取有针对性的措施，收购初期的不安定感仍然会出现，这又会导致运营效率的下降。
我们也许可以把企业的大型兼并比作外科手术。在手术之后，如果一切顺利，患者的身体状况或许可以大为改观，但如果不顺利的话，也许会让患者的病情雪上加霜。但不管能否达到段期目标，在兼并之后的短时间内，大型兼并就像大手术一样，肯定会暂时削弱参与并购的企业，立竿见影的正面效果是不可能立刻实现的。如果兼并打破了原先管理方式的均衡，内部冲突的滋生则日益频繁，这就很有可能会伤害收购双方的元气，造成不可弥补的永久性损伤。
每次兼并都有其不同的特征。这一点尤其体现在兼并成功后所带来的收益上。同样，这种差异还体现于投资者在兼并失败后所承担的风险水平。那么，是否存在一般性的原则或标准，让投资者用来评判这些影响未来投资的因素呢？我相信，这样的规则或标准是存在的，我们不妨归结为如下几条：
1.对投资者来说，并购的危险主要来自三个方面。在收购过程中，企业管理者与投资者需要随时牢记这些危险。这些危险据可以归纳为：
◆在合并后的组织中，高层位置(审计主管、销售副总裁以及研究总监等等)的争夺可能会非常激烈、让大多数关键人员心烦意乱，这让以前运作顺畅的管理团队退化成内战和冲突迭起的一盘散沙；
◆最高管理层不得不亲身参与很多原本并不熟悉的事务，这让他们很难像以往一样高效地运营企业：
◆由于卖方肯定比买方更了解自己的企业，俗话说，买的不如卖的精，因此，如果按收购价格衡量的话，收购方买到的企业也许并不值那么多钱，甚至还存在着很多他们所不知道的缺点。
2.以后向一体化为目标的并购，很少会让投资者承受高度的风险。通过合并，企业可以在零配件供应上建立更大的优势，从而更轻松地获得原材料、零部件或是其他供应品。这种优势体现在，收购方可以放弃外购而按更低的成本自制这些供应品；另外，使用方可以通过有针对性的自律，提升供应品质量。在任何情况下，我们都可以对这些措施的未来收益作出精确估计。更重要的是，就其本性而言，这些举措并不会打开"规则1"所述的三种风险的"潘多拉之盒"。由干被收购方人员都能在兼并后的组织中找到属于自己的一席之地，既然和收购企业的大多数岗位之间不存在冲突，收购方人员也不会失去其自身地位，因此，兼并后的组织很少会出现内部纷争。此外，由于收购方高管可能非常熟悉兼并事务，因此，他们很少会遇到难以解决的新问题。同样，由于高层管理者熟悉业务，这样他们也不会在采购价上受到外部交易的过度影响。另一方面，尽管收购对收购方确实物有所值，但对收购方股东却有可能不会产生什么特别重大的收益。因此，无论从哪个方面看，这些收购都没有什么意义。
3.从股东角度看，除了一种特殊情况外，对于以收购方获取现有客户渠道为目的的后向整合，我们可以采用"规则2"中适于后向整合的标准对其进行判断。而这个例外就是:管理层在选择收购对象时，作出了错误的判断一一收购方与被收购方其他客户之间存在着竞争，同时，他们又未能考虑到被以前的客户即目前的竞争对手所夺走的销售额。这样的措施往往会让他们付出巨大代价。但公正地说，这种情况不仅仅存在于并购的情况。在某些情况下，企业的现有机构也可能会建立一个与其客户相互竞争的产品线，这几乎是任何一个企业都不希望看到的。
4.在大企业收购另一个规模相对较小的企业时，大公司股东所承受的风险往往很有限。如果兼井新组建的小机构并没有什么真正价值，那么它对大公司的稀释作用自然也就不足以给大公司的投资状况造成实质性影响。另外，即使新形成的小型并购企业取得了超过预期的成功，但由于规模和影响太小，它还是不足以造成什么重大影响。但在某些时候，事实却未必尽然。比如说，被收购的小公司拥有一条新产品线，而该产品线又可以成长为大公司的一个重要产品种类，或是被收购方拥有一两名能对收购方作出重大贡献的关键人物，在这种情况下，尽管收购对象的规模很小，但却完全有可能给收购方带来难以估量的价值。这样的收购不仅能最大化地降低风险，而且也是所有收购中最具盈利潜力的类型。
5.和"规则1"直接有关的原因是：当并购双方具有类似的业务，且彼此之间已经拥有多年交情，熟悉对方的每一个优缺点时，那么，并购成功的可能性也最大。相反，当并购进程相对较快，并购双方业务相差较大，而且彼此还不够熟悉时，失败的可能性自然大为增加。
6.但最成功的兼并往往并不出自频繁涉足兼并的企业，而是属于那些极少参与兼并的公司，与此同时，所有可预见因素均已成熟，被收购方的业务与收购方现有业务密切相关。这些极其少有的兼并对股东来说，大多是划得来的交易，因为收购方"只做水到渠成的事情"，永远也不会弹精竭虑地刻意去做"并购交易"。
7.如果企业一味依赖于兼并带来的持续增长，就会给投资者带来巨大的风险。根据"规则1"，当最高管理层没有把企业活动限制在与现有业务密切相关的领域，而是一相情愿地痴迷于无休无止的非关联业务时，凤险往往会急剧膨胀。当管理层在短期内同时涉足多领域的诸多并购时，情况将会变得更加危险。尽管很多人会否认这种说法，但我坚信，当企业组织结构中符合以下两个条件之一时，这种投资风险将会更加显著。第一个条件是企业的首席执行官把大量时间花费到并购上：另一个则是企业专门设置一个以兼并收购为其主要职责的高层管理机构。在上述任一情况下，企业内部总会马上拿出强有力的数字，来说明已完成并购所带来的收益，而这些数字所反映的利益，往往只是心理上的，它们的存在无非是为了证明花费这些时间和精力是值得的。这就会带来与"规则6"所述事物彻底相反的"压力"。
8.出于"规则1"的原因，在投资者以相对较低的价格收购一个不太吸引人的企业时，这往往也是最让人难以接受的收购。而以高价买入完全适合现有业务的公司则是最具吸引力的收购。在另一些场合，企业也许会成为绝佳的投资机会，但在更多的情况下，当一个原本不乏优势和潜力的管理层，在收购了若干疲软而又落伍的其他业务后，就会让希望变成失望，把企业变成毫无吸引力的垃圾。通常，我们会给股东这样一个解释：通过公司业务的多样化，股东的地位正在得到巩固！在出现这种情况之时，以前的公司股价稳步上涨的趋势，有时会戛然而止，甚至会永久止步。
9.企业涉足完全不同的行业数量越多，管理层承受的压力也就越大。在那些最成功的企业中，很大一部分都把自身业务限制在某一广义上的行业中，例如化工、电子或造纸等。但也有少数非常成功的企业，能以极高效率同时参与2个甚至是3个不同的行业。此外，按照当今的复杂技术，行业之间的差别根本就不存在明显界限。例如，在通用电子公司(General Electric Cord.)的产品中，很大一部分产品与电子有关，尽管这些电子产品各不相同，但我们能因此就把它们归属到不同的行业吗？正因如此，在公司业务过于多样化的情况下，就完全有必要对风险进行严格的规范。和企业所控告足的产品门类数量相比，多元化的实施速度对风险的影响也许更强。因此，当两个规模和业务类别均大相径庭的企业实施井购时(如"规则4"所述)，我们必须对其进行更仔细、更审慎的研究。
多年以来，和局限于一个或极少数业务门类的企业相比，股市对同时参与多门类业务的企业进行估值时，这些企业的相对收益能力，多多少少都会被低估。这很可能是一个铁打不动的规律。如果这个规律成立的话，对于一个刚刚在从未涉足过的领域实施井购的企业来说，按较低市盈率对其估值，难道不是有点不合情理吗？如果这些公司的管理层展示的能力表明，他们完全能同时承担比"脚踏两只船"更艰难的工作，在这种情况下，这样的低估合理吗？
因此，我们可以把并购归结为投资价值的差异问题一一不同的并购在投资价值上彼此大相径庭，具体情况则取决于其性质。对于投资者而言，真正的大规模并购必然包含更多缺陷，而远非他们描绘得那么美好。但在这些并购中，实现新的相关业务的可能性却并不大，基本上会形成共同控制型的企业组织结构。在这里，尽管没有出现并购，但两家或多家具有不同技术背景的公司，还是会通过联合，来创建一家由几个母公司共同控制的新企业。从道康宁(Dow corning，公司总部位于美国密歇根州，长期致力于开发有机硅的各种潜能，由康宁玻璃公司和陶氏化学公司合资而成。一一译者注)和欧文斯·科宁玻璃纤维有限公司(Owens Corning Fiberglass Corp.，世界建筑材料和玻璃纤维复合材料领域的领先者，总部位于美国俄亥俄州托莱多市。一一译者注)等公司的巨大成功开始，这种类型的联合在最近几年里，如雨后春笋般纷纷出现。其中的绝大多数都取得了成功，有很多甚至取得了巨大成功。
我们不难发现增长背后的原因。随着产业技术变得越来越复杂，很多新的商业机会应运而生，它们很可能会远远超越某个企业的技术能力，但对于两个或多个拥有非相关专有技术的企业而言，却不是什么可望而不可即之事。此外，在某些情况下，基础公司也许不具备相应的技术背景，但却可以通过提供对于新创企业来说非常重要的市场知识和原材料。巨大的资金需求，是另一个在创建合资公司时发挥重要作用的因素。
组建边种公司背后的商业逻辑，并不是大多数合资企业取得成功的唯一原因。同样重要的是，很多母公司本身就拥有竞争性的管理优势。这就是说，他们拥有可以把这种管理优势转移到新企业的人才。这样，新企业的起步就不会出现管理层缺乏经验的问题，而这正是很多原本不乏前景的初创企业遭遇尴尬的原因。
那么，这么多合资公司的成功，是否会让持股公司的股价同比增长呢？我认为，总的说来并非如此。在合资公司创造的利润中，对于以股利形式转移给母公司的部分，完全是按母公司中其他部门的市盈率估算的。但在我看来，除极个别情况之外，投资者更看重留在合资公司中的母公司所拥有的那部分利润，而不是母公司自己的留存收益。也就是说，这些合资公司实现未来发展的留存收益，与母公司为支持未来发展而留存的收益，对母公司股价的推动作用并不一样。
其中的原因也许并不像我们乍看上去那样不合情理。理性的投资者会让公司管理者自己去决定：到底有多少比例的利润应该以股利形式发放给股东，多少比例的利润应该形成留存收益。因为他们相信，公司管理层完全可以按最有利于各方利益的原则作出决策。如果没有这样的信心，股东很可能会卖掉股票。但在收益留存于企业的情况下，这些收益已不再完全受他们所熟悉和信任的管理层控制。此时，对于他们所投资的管理层，每个举措都要得到其他人的批准，在某些情况下，则需要与其他人相互协商，作出一定的妥协。然而，合资企业的资产似乎离股东更远。因此，这些资产并不像公司自有资产那样让投资者兴奋。同样，合资公司的留存收益也将被严重低估。
那么，是否能找到解决方案一一让合资公司的收益像母公司直接持股的企业收益那样，对股东具有同等的吸引力呢？我认为，确实存在一个非常简单的解决方案。在这些合资公司不断成长而需要额外资本时，这种做法已偶有所见。有时，他们不得不通过向公众发行股票来筹集资金。这就为合资公司的股票创造了一个公开市场。在这种情况下，一个欣赏和信任这些合资公司，而不是母公司的投资群体，就会应运而生。对于组建这些合资公司的持股公司而言，只要他们愿意，就可以随时按市价抛出股份，把手里的全部或部分股份变现。
只要有一个卓越的管理层，坚持这种与众不同的做法，就可以让合资公司的真实价值反映在持股公司的股价上一一这在目前绝对是难得一见的现象。更确切地说，合资公司的未来留存收益将马上反映在公司更高的股价上，随后，又将表现为持股公司股价的上涨。最终，对母公司的股东而言，合资公司的留存收益将具有与持股母公司自身股票一样的价值。
某些金融界人士也许会对这种看法有异议。他们会指出封闭式信托投资基金被大幅折扣销售这样的例子。也就是说，某些公司在公开市场上变现所持股票时，往往会折价销售。他们宣称，如果合资公司持有的股份存在一个公开市场，那么，折扣销售就会成为一种普遍现象。在这种情况下，合资公司的真正价值，也就不能更顺利地转移到母公司股票的价格上。但我并不认为这种现象是必然的。在我看来，流动资产变现的折价说明了两件事情。对投资基金来说，这种折价在某种意义上反映了投资基金的运营成本。对于投资者所持有的基金股份来说，则需要从这些股份的收益中扣除基金的管理费用，因此，基金的市场价值将低于其变现价值。在此基础上，我认为还要加上对上述"调整后"变现价值的折扣(或隘价)，以反映一种信心：金融界对管理层按股东利益最大化原则运营基金能力的信心。同理，如果一家运营极为出色的公司还拥有另一家同等出色的合资公司股份，同时合资公司的股票已形成稳定的市场，那么，投资者肯定会发现，后者的市价将在很大程度上反映在前者的股票市价上。
如果说，让越来越多的合资公司对持股公司股东具有更高的价值，将会变得越来越容易，那么，为什么没有更多的合资公司向公众发行股票呢？只要有利可图就从不会犹豫的投资银行，为什么没有催促这些公司通过公开发行股票来筹集更多的资金呢？原因在于，在金融界，很多人的判断是彻底错误的，更是高估了股东投票权的重要性。
股东偏爱投票权，股民偏爱收益
在大多数公司中，股东按一股一票的形式享有选择董事会成员的投票权。在战律上，董事会是企业权利的最高机构。它有权任命包括总裁在内的企业高层管理者，同时，它还掌握着制定企业政策的权力。正是出于这个原因，从表面上看，这种投票权具有至高无上的重要性，对投资者来说也是最具价值的权力。至于追求浮华外表的金融界，对此更是笃信不已。因此，在证券交易委员会针对新股发行制定的招股说明书中，均涵盖了证交会在这个问题上认定的全部重大事项。如果在投票权与标准格式方面存在任何偏差，均需在招股说明书上作详细说明。此时，很多报纸杂志、专业书籍也将推波助澜，对这个偏差口诛笔伐。例如，多年以米，吉尔伯特兄弟(Gilbert)一直在大张旗鼓地讨伐一些企业的行为，他们的努力在国内引起了广泛的反响。即便不能说是全部，但至少可以说，吉尔伯特兄弟的绝大部分改革主张都直接或间接地指向了投票权。
这并不等于说，在投票权这个问题上，吉尔伯特兄弟等改革派的大部分主张都是完全错误的。在一些情况下，在个别公司取消交替式任期的董事会肘，仍保留着这种管理上的保护性机制，采用这种方式的目的看起来完全合理。但我认为，对于那些通过合理手段进行投资的投资者来说，投票权问题毫无意义。
我认为，这个问题之所以会带来混淆，最根本的原因在于，人们往往倾向于将两个完全不同的事物放在一起对比。其一，在一个民主体制中，公民拥有并行使投票权来决定其国家和地方事务的重要性；另一个则是股东投票权的重要性。但人们经常忽视的问题，却是这两个程序之间的重大差异。公民在行使投票权对各项提议进行表决时，往往会顾及切身利益。他们可以在众多方案中，按照自己的意愿和决定，作出最佳的选择(或是在逆境中应免最不利的情况)。让我们回顾一下过去，芸芸众生深陷困境，但对投票权的重要性却浑然不知，这样的例子数不胜数。但这些政治问题之所以如此重要的原因却在于，在一个国家里，总存在着能把这个国家里的每个家庭联系在一起的错综复杂的关系网。即使是在政治形势已发展到忍无可忍之时，人们也很难轻易作出决策，当机立断，另辟蹊径(但前提是在维护你自身利益的时候不能违反法律)。
我们再来比较一下公司股东。在大多数情况下，任何人在出生时就已经取得了国籍，但不可能出生时就拥有某一家企业的股份。他可以并且也应该选择一个管理理念符合自己行为标准的企业。即使是在出生时就继承了一定数量的股票(在很多情况下，投资者却有可能会发现，在买进一些股票之后，才发现公司的管理不尽如人意)，而且投资者又能处置这项投资的话，也可以轻易地把它们转换为其他公司的股票。因此，在买进股票时只要稍加判断，在投票权这个问题上，投资者就会不可避免地遵循这样一个基本政策：要么完全支持公司的管理理念，要么卖掉股票。
东方宾馆小股东连续两次提案要求罢免董事遭到否决：股改"钉子户"S佳通无视众多流通股东的意见，召开"闭门董事会"。尽管投票权与普通投资者距离遥远，但至少可以从董事会与管理层对中小股民的态度看出他们是否友善，这也是我们决定是否持有这家公司股票的一个因素，因为几乎没有人愿意持有公司内部矛盾重重的股票。
大多数在企业投票权问题上想说点什么的人都会发现，我的观点都和他们完全相悖。我想，大家都听说过这样的说法："无论一个企业管理水平有多高，一旦它想让股东批准一个他们不同意的提议，过时投反对票不仅符合股东的利益，也是他们义不容辞的责任。可是，股东抛售劣等公司的股票，而不是为了改善公司治理代理权，这实际上是在把麻烦转嫁给别人，这绝对不是什么主动解决问题的方式。即使因治理改善而使股价上涨，股东也没有资格享受这份利润。"
这种观点并不新鲜。乍一看，这些观点似乎合情合理。我们不妨更细致地分析一番，然后再来看看它们是否仍然合理。我们先从股东自身利益的角度出发，然后再从公众利益的角度来探讨一下这个问题。
首先，我们假设股东一直信任并尊重公司的管理层，但现在却开始质疑公司管理层准备实施的某些措施。任何两个理性人都不可能在每个问题上做到意见一致，因此，迟早有些提议会在股东和公司之问引起分歧，这应该不是什么值得大惊小怪的事。然而，股东也许会认为，这个提议还不算太糟糕。既然已经是板上钉钉的事了，他就可能会放弃其他更好的方案。这样的提议也许是合并、资本变更、选举一名新董事会成员、某种类型的股票期权或是新的高管薪酬计划。
至于投资者是否对公司管理层整体能力抱有信心(如果投资者没有这种信心的话，他也许该反问自己：为什么还要继续持有这样的股票呢？)，我想，他首先应扪心自问："怎样才能确定在某个具体问题上我是对的，而公司管理层是错的呢？总之，对于管理层提出的任何一个问题，他们所了解的情况都更有可能远胜过我。"如果管理层诚实可信，并确实能以诚相待，股东难道不该反省一下自己的观点是否依据不足？我们不妨假设，尽管股东仍然认为管理层的提议一如既往的糟糕透顶，但这对公司发展却无足轻重，因此他也不至于就此抛出股票。
如果是这样的话，我们还要探讨一下问题的核心：股东如果竭尽全力去亲力亲为的话，那就让原本出色的管理层不得不缩手缩脚，受制于股东，这是否是明智之举呢？我认为，只要检验一下管理层本身在实践中的基本做泣，我们就可以找到明显的证据来证明管理层并不像我所说的那样完美。并非所有大企业都能做到知人善任，通过适当的授权让所有人拥有发挥能力的权利。因此，年轻的管理者很可能根本就没有机会通过实践去不断成熟、不断成长，以完善自己。只要他们的言行符合公司基本政策，能为企业创造预期的结果，就应该赋予他们自主决策的权力。即使不符合高层管理者的意愿，也应允许基层管理者有独立的决策权来充分施展自己的才华。企业最高管理层要做到收放自如，放弃无所不为的集权管理，给基层管理者以充分的自由度。这也就是说，允许他们去探索，在实践中学习，积累经验，汲取教训。考虑到这种方式的重要性，只要他们能在总体上做好自己的本职工作，能为企业创造不凡的业绩，那么股东为什么不同样节制自己的独断让同样出类拔萃的最高管理层自由自在地去发挥呢？如果以任何其他方式去约束一个出色的管理层，一旦管理者获得了成功，就必然会招致怨恨，产生内部矛盾，与偶然推行不明智的提议给股东带来的损失相比，它的危害性绝对是有过之而无不及。
我们不妨再来看一个更极端的例子。尽管股东对自己的投资始终颇为满意，但管理层的提议却让他们感到难以接受，因此，一且企业真正采纳了这些提议，他们的唯一选择将是抛掉全部股票。虽然这样的事情并不经常出现，但仍不可避免。在否决管理层的决议之前，股东还是首先给自己提出两个问题为妙。第一个问题是：有没有任何重大的机会去否决管理层的决议？第二个问题是：尽管管理层的提议确实不佳，而一且否决他们，是否会挫伤他们的自信心，让他们一服不振，士气低落到难以自拔的地步，以至于即使否决该议案，他们又会提出另一个同样糟糕甚至更糟的提议呢？在现实中，对第一个问题回答"Yes"和对第二个问题回答"No"的可能性微乎其微。除非这两个问题的答案是客观现实的要求，否则，从个别投资者的角度出发，与其坐守一个对不利提议束手无策的投资，或是即使有可能作出抵制，但在以后却不得不在这样那样的纷争矛盾中煎熬自己，还不如干脆卖掉股票，一了百了。同理，对管理层也一样，最让他们感到心烦意乱的莫过于让自己深陷在与股东无休止的纠缠之中。
当然，很少有几个优秀的管理层会作出有违股东利益的决策，这样，投票权与代理权之争就不会出现。在那些长期缺乏成功业绩的机构，投票权与代理权之争往往很容易出现。最终的结果，要么是实力派股东发起内部政变，要么是某些机构把握时机，夺取企业控制权，并让股东相信：在他们的手里，企业股票将会物超所值。近年来，众多备受关注的代理权之争，大多未能逃脱这种情况。在股东(不管胜利者属于哪一方，他们都不太可能得到高薪水的职位)陆人到代理权争夺之前，最好还是要考虑一下某些最基础的原则。如果一个业绩不佳的管理层长期把持大权，那么最激烈、最具破坏力的冲突，通常就会出现于底层管理者之间。有才华的年轻人注定会跳槽到升迁机会更多的企业，只有在那样的环境中，以不断完善、不断发展为目的的新思维和新建议，才能得到赏识和接受，而不会招来鄙薄和反感。因此，即使股东推翻不够出色的现有管理层，并以真正有才华的能人取而代之，同时还要发挥底层管理者的才干，让优秀者在众多平庸者中间脱颖而出，并在实践中不断成长，这些能带来企业总体业绩的改善的举措并不是一蹴而就之事。最终结果仍需假以时日才能出现。与此同时，我们却不得不面对这样的危险：新管理者也许并不敢我们期望的那样才华出众，结果，我们看不到任何实质性改进的希望。篡权者也许只是一些口齿伶俐、油腔滑调的机会主义者，他们的唯一目的，就是为自己找个好差使。因此如果代理权之争源于低能的管理层，那么对投资者来说，最好的远择莫过于摆脱纷争，卖掉股票，然后另寻"高股"，为自己的原始投资找一个更佳去处。也许他应该在两三年后再来审视以前投资的企业，因为只有在足够的时间之后，管理改进才能初见端倪。但此时买入的真正机会也已错过。在任何情况下，在最初的振奋和激动沉淀下来之后，我都会静静地反思过去二十几年的体会：在控制权的争夺公诸于众之后的几年内，股票业绩自然要远远逊色于市场大盘。
如果股东只看短期利益，只要他觉得公司管理不理想，根本不值得花代价支持他们，那么，最明智的办法就是卖掉手里的股票。在这种情况下，股东的做怯对公众利益会有什么影响呢？如果股东对管理层行为一呼百应，是否会放弃股东对代理人最基本的约束力呢？是否是在纵容管理层滥用职权呢？如果股东认为管理层有纰漏，并给他们提出更合理的方案，那么，对其他股东而言，督促他们留住股票，提议变革，难道不是他们义不容辞的责任吗？
实际上，只要透过表面看本质，我们就会发现，这些被普遍接受的答案并不正确。归根到底，这是因为股东投票权在执行力方面不仅笨拙迟缓，而且效率低下。因代理权导致上市公司管理层在5年内出现变更的慨率，在全部上市公司中的比例绝对是微乎其微的。同样，我认为，在未推翻现有管理层的情况下，通过股东行使否决权而否决管理层提议的情况更是极少。因为对管理层来说，尤其是原本就权利不足的管理层，他们知道自己的提议可能会受到股东的反对，因此，在提出一个议案之前，他们早已经为自己筑起了一道坚实的防护墙。通过买进股票，与其他大股东建立联合或是股权委托等众所周知的方式，管理层都能为自己构筑起坚实的壁垒。在这种情况下，除了资金大鳄之间建立的类似联盟之外，任何人都不可能撼动他们的地位。由此可见，在公司股东和普边公民之间进行比较同样是毫无意义的。根据政治学家的研究，在美国，即使是最强大稳固的政治机构，其所能操纵的投票权也很难能超过22%。尽管这对于个别公民来说是难以逾越的鸿沟，但一旦他们觉醒起来，团结为一体，管理层就会变得不堪一击。任何一个公民都难以让自己被隔离在社会和政治之外，但对于企业，大多数人却可以轻而易举地摆脱纠缠。因此，企业当权者往往可以操纵50%以上的投票权，让自己变得强大无比，不可战胜。
然而，如果投票工具总是如此软弱无力，以至于无法给不称职的管理层带来任何压力，股东还拥有另一种更强大的武器，让他们感受到这种压力。这就是，首先站在自身利益的立场上，一旦发现管理层不尽如人意，就卖掉手里的股票，让这些股票变成过街老鼠。一个对股东冷酷无情、完全以自我为中心的管理层，可能会对少数股东发出的异己声音嗤之以鼻。但当股民一起抛售股票时，必然会直接影响到管理者，影响到他们自身的财富，影响到他们对企业的控制权，最终影响到企业的经营成果。这种持续的抛售必将严重影响公司股价。在这种情况下，即使公司股票市盈率低于竞争对手，管理层也很难做到置若罔闻地泰然处之。投资者的这种坚持不懈，必然会导致公司将来越来越难以融到足够的资金，融资成本也将越来越高，甚至远远超过那些声誉良好的企业。此外，当企业管理者自己也持有公司股票的时候(或是尽管不持有公司股票，但他们所依赖的支持者却拥有公司股票)，股东的反对必将影响到管理者自己的财富。和机制约束相比，这更有可能让那些在怯律上貌似坚不可摧、刀枪不入的人，感到痛心疾首。显然，比起屈指可数的几张否决票，这样的伤害更有可能改变一个企业的管理政策。
总之，当投资者抛售股票，共同打压这只股票的市场价格，并抛弃一个管理不善的投资时，就是改善股东自身地位最直接、最有效的方住。与此同时，他也在无意间给管理层带来最无情、最沉重的压力。如果有很多人这样做的话，就会形成一种真正无坚不摧的力量。另外，如果投资者总是守着自己的股票，一味依赖投票权去否决公司管理层，即使能联合起很多和自己同病相怜的同路人，也很难有所作为，最可能的结果也只能是徒劳无功。这样的方式，不仅对巩固自己的经济地位毫无意义，甚至就是在浪费时间。也许这正可以说明，尽管我们一直在探讨投票权问题，尽管新股招股说明书对投票权问题的规定细致入微，但在现实中，"无情的市场"却告诉我们，投票权的价值几乎可以说是一无是处。如果你对此还有疑问，不妨回首一下过去40年：即使是同一公司同时发行两种几乎完全相同的股票，但股权委托或是其他形式的法律手段，却有可能导致它们在技票权的效力上大相径庭。另外，享有投票权的股票却有可能永远也无能实现更大的市场价值。在很多情况下，按照既定市场报价，享受投票权的股票和不享受投票权的股票几乎是完全不可互换的。
对这个问题，成功投资者的信条是：只要能透过表面看本质，你就会发现，我们根本找不到任何证据可以说明股东与其被投资公司，跟公民与其国家和所在地之间，存在任何根本相似之处。因此，我们完全可以忽略企业投票权，因为从任何一个角度看，它们和股东未来的财富几乎都没关系。相反，我们需要关注的只是企业的管理层是否出色，因为只有这一点才是创造财富的真正源泉。一旦我们找到这样的管理者，无论是否赞成他的每个提议，都一定要他们行使代理权，并一如既往地支持他们。因为他们拥有超乎寻常的才华，能为你创造不同寻常的回报。这就像为自己选择医生、律师、水管工或是其他任何专业人士一样，不管出于什么原因，只要你对他们的印象不再美好，绝对不要让自己纠缠在无休无止的争辩中，果断地放弃他们，为自己寻找一个更好的人选。
政客是股市推手，也可能是股市打手
大学毕业已多年，学生时代的那些事情也与我们越驰越远。然而我们发现，自己现在又好像正身处橄榄球赛场，一场"大赛"即将拉开帷幕。我们的"大学"就是一场传统意义上的比赛。但在这场比赛中，我们从未遇到过任何一支球队的任何一名队员。事实上，我们根本就不了解任何一个班级的背景。但当乐队奏响熟悉的进行曲时，当我们看到一直以为属于自己球队的运动服肘，我们在情感上就已经成为这支球队的粉丝。那些身着我们自以为属于自己球队队服的家伙或许只是一群毛头小伙儿，他们之所以打球是因为很多喜好社交的人会支付给他们一大笔报酬。如果不是这样的话，我们根本就不会认识这些球员。这就是我们的球队。当然，很快我们最关心的事情，逐渐将变成这支球队的战绩好坏。
社会学家告诉我们，在当代，对我们当中的很多人，与两个美国执政党之间的情结，究其本源，和那些原本不喜欢运动的学生对自己的球队在体育比赛中的队旗、队歌以及每一个习惯所表现出的狂热与推崇相比，并无不同之处。事实说明，我们所生长的州和地区，我们现在所居住的地点，我们的种族背景，宗教信仰以及自认所归属的经济阶层等因素，都促使我们倾向于在选举中支持某个政党的某个候选人。于是，尽管我们会义无反顾地声称自己在意识形态上具有独立性，但却会发现，自己正在不由自主地偏向于某个方面，对于我们所选择的一方，不管他们的意见和主张有多么偏激，我们都会不加选择地予以接受。这样的倾向一直可以延伸到我们对待投资的态度上来。
很多人会问，过多考虑我们在政党上的选择，从根本上说，究竟是不是合理的投资思路呢？既然政府行为可以对股票价值产生巨大影响，那么，在我们信任的人执掌大权时，就选择买进，难道不是明智之举吗？反之，当我们反对的政党即将胜利的时候，难道不应该选择抛出股票吗？
要回答这个问题，我们首先还是来看看这种观点的逻辑基础。政府完全可以凭借手中的权力改变股票的其实价值，这一点应该没有疑问。如果政府为了争取社会反对派的认可，不惜以降低全体人民生活水平为代价，这必然会对原本优异的股票价值带来极端不利的影响。但政府应比我们所能看到的任何机构都更加明智，因此，它更有可能不断强化自身价值。任何人都不能否认政府影响力。但这并不是问题的核心。真正的问题在于，最近几年乃至可以预见的未来，美国是否会延续今天的做法，党派之争是否对投资决策的影响比任何其他因素都更重要。
多数投资者一致认为中国股市就是不折不扣的政策市。"沪港通"和"T+0"的推出呼声越来越高，日期也越来越临近，广大股民仿佛看到了大盘蓝筹股的暴发契机。无论市场主导多一些，还是政策主导多一些，对于中小股民而言，这就好比游泳，泳池和河海自不一样，但只要游泳者自身功夫到家，在哪里都可以"到中流击水"。
很多对此笃信不已的投资者认为：共和党基本上是一个拥护商人的政党。他们不仅了解商业问题，而且还一贯以经济成功为第一要务。民主党的力量则源于众多对经济成功嫉恨如仇、满怀敌意的人。因此，当共和党执政时，商人们就可以高枕无忧，投资者就可以无忧无虑地持有股票。可当民主党抵掌大权之时，就是股东遭殃的时候。
但这个社会还存在另一个群体，这个群体的人数与上述的两种人数量相近。他们的财富很有限，对股市影响也极微弱(但影响却依然存在)。他们的信仰也完全不同于上述群体。由于1932年的经济大萧条适逢共和党执政，他们坚信，共和党就是经济萧条的根源，而民主党则是和平盛世的代名词。但他们却轻易忘记，抑或说是在自欺欺人：民主党也无能摆脱大萧条的命运。他们确信，只要是共和党当权，股东和其他任何人就要随时警惕灾难的到来。而当民主党上台之时，大家就可以逍遥度日。
我相信，今天的美国和其以往任何时候相比没有太大变化(以后也许会有所变化)，这两种观点都未以真正客观的事实为基础。至于说民主党有什么可以防止经济萧条的绝技秘方，或是他们具有共和党达不到的优势，这种说怯显然有悖于事实。因此，无休止地讨论这个问题，似乎是在毫无意义地浪费时间。但很多股东却持有相反的观点一一只要共和党前景光明，就应买进井持有股票的说峙，却在大行其道，因此，我们也许有必要深入探讨一番。
就根本思想而言，大多数共和党领导者在经济上的重视和支持程度要强于民主党，这一点也许是事实。但历史表明，两者在这个问题上根本就不布在泾渭分明的界限。当民主党的参议员A打败在位的共和党参议员B后，也许会比参议员B更加关注和支持经济事务。然而，同样的是，当民主党参议员C在击败了共和党参议员D之后，他甚至比参议员D更愿意倾听商界的声音，当他是一个大党的主要成员时，他就更可能向大家推广自己的观点。
但和参议员A、参议员B、参议员C或参议员D这些个别人的倾向性相比，当代美国还存在着另一个值得投资者关注的基本趋势。也就是说，绝大多数美国选民更倾向于中立观点。他们既反对极"左"观点，也不赞成极"右"观点。在他们看来，重要的不是这些执政领导者支持什么，而是他们实际做了些什么，他们在任时到底在干什么。
很多曾当选过的共和党明星，为了获得美国精英界的支持，都曾采取过各种略倾向于极"左"的手段，并证明自己并不是"大企业的傀儡"。尽管他们的本性并非如此，但他们确实这样做了。民主党执政期间，也曾实施过一系列的反托拉斯政策一一以牺牲富庶阶层利益为代价的中立性"社会转移"，强烈偏向于个人与极力反对企业所得税豁免的趋势，这些无不体现了近年来的种种社会潮流。
那么，如果典型的民主党人当选，到底会怎样争取那些中立却最受欢迎的选民支持呢？有时，他们也许会对"大企业"大加斥责，但却很少提出有损于合住企业利益的议案。他们在企业所得税上的观点会更加委婉中立。尽管他们确实想通过更多的"社会转移"政策，在牺牲经济富庶阶层利益的基础上救助贫困阶级，他们的做越也许会超过共和党，但这也仅仅停留在表面工作上而已，绝不会做出任何激进之举。但在面临困难的时候，他们甚至会比共和党兄弟更热衷于挽救企业于水深火热之中。
这样的状况也许不会永久地持续下去。迟早会有一天，公众的基本观念会发生变化，绝大多数选民也许不会意识到(就像现在一样),只有通过美国私人企业在自由经济体系下所具有的高效率，才能让两个貌似不可能实现的成就变为现实：一是稳步提高大多数美国人民的生活水平；二是让每个自由人都能被号召起来负担起和平时期其必须承担的国防预算。或许是因为根深蒂固的观点，绝大多数美国选民都接受这样的观点：只有通过私人利益潜移默化的影响，才能创造出公平合理的自利环境，促使每个人都能最大化地提高效率，创造价值。一旦这个观点发生改变，当代政治的基石也将改变。于是，党派政治对股东的影响也往定将比现在更为重要。但幸运的是，至少是现在还没有出现这种迹象。在此之前，如果投资者仅仅是因为不喜欢党派政治就卖掉手里的优质股票，无疑是重蹈共和党派投资者在"新政"(New Deal)的覆辙。要知道，因为这个原因，很多富有并有过辉煌业绩的投资者都元气大伤。过分担心新制度带来的变化，让他们忽视了变革时期的大好时机。除此之外，他们彻头彻尾的错误还体现在，在那些他们反对的制度中，有一些确实有害，但另一些制度的益处却远远超过了前者的负面影响。当然，如果政府仍然继续执行那些抑制企业成长的有害政策，通货膨胀自然还会到来。
那种认为戴着同一党派标签的每个议员都是该党核心力量的观点，将会给技资者带来严重误导。同理，对立党派的每个成员也未必都是危险的。要说明这一点，我们不妨探讨一下在过去1/4个世纪里，我心目中最邪恶的企业法规，这就是所谓的"超额利润"税。事实上，它只不过是支持者随便找个冠冕堂皇的借口来掩盖其本意而已。之所以说这个特殊的"超额利润"税比大多数税种更有害，是因为它的课税对象仅仅是那些一贯遵纪守住、不断探索新领域和创造新就业机会的企业。相反，它却让那些对巩固和发展经济无所作为的企业有了一定的竞争优势。只要研究一下"超额利润"对优秀企业的影响，我们就会发现，从税收对企业决策的日常影响角度出发，它阻碍健康企业达到抵制铺张浪费，从而提高效率的目标。对这些公司，只要"超额利润"税继续存在，政府就需要偿付大部分由此而担负的费用，这就不可避免地推动奢侈浪费的流行，甚至会给劳资关系带来负面影响。因为它并不是和雇员一起去解决问题，相反，只是把罢工的大部分损失转嫁给政府而已。
这个税种最初的支持者主要来自所谓的民主党自由派。随着1952年共和党任期的到来，很多投资者认为，共和党将坚决抵制这种税收。但事实却并非如此。新政要求暂时延长"超额利润"税的效力，这并不是因为它有什么好处，而是因为政府需要税收收入。于是一大批共和党议员转变他们在野时的观点，开始支持这一税收，这似乎有点出人意料。更出人意料的是，更多民主党自由派人士意识到"超额利润"税在本外|内也带来了不容忽视的危害。于是他们也开始转变立场，最终对这项规定彻底丧失了信心。在党派间界限本来就并非不可逾越的情况下，党派立场频繁变幻，性格和观念纷繁多变，因此，只要绝大多数美国人仍然像今天这样保持中庸立场，那么党派之争的胜败，无论是实际的，还是预期的，都不是形成稳健的长期投资决策的基础。
在现有的政治条件下，如果说纯粹党派之争的胜败不应影响到长期投资计划，那么，从短期的时间角度上看，它们是否仍然会产生什么影响呢？不妨假设，根据本书其他章节所阐述的那些更根本的原因，我们已经作出了买卖股票的决策。如果作出这个决策的时闰非常接近于大选日，那么，牢记下面的意见，也许可以让您获得好收益：
那些拥有足够财富、甚至可以影晌股票价格走势的人，大多会认为，共和党的胜利将会让股票变得更有价值，而民主党的胜利则会让股票贬值。但总统选举和议员选举如此引人注目，而且专业调查(如赌注赔率可反映)的结果通常又非常符合实际情况之外，因此，多年以来，实际投票日之前的股市始终会在短期上过分低估选举新闻。这意味着，除了真正极少数的意外情况，大选日后的股市将明显背离多数人的预期走向。换句话说，如果选举结果真像专业政治机构预测的那样，那么，在选举之后的第一天，如果民主党当选，股市将直线上升；如果共和党当选，股市则会骤然暴跌。因此，在富兰克林·罗斯福4次获胜之后，股价均出现大幅上涨。如果牢记这一点，井且还能把握好时机，合理安排交易时间，按照选举进度提前或推迟选举期的买卖交易的话，投资者完全可以多赚一点。
那么，在选举真正出现意外情况之时，也就是说，在选举结果与赌博公司和专业政治预测机构的预测不同之时，又会发生什么呢？民主党的胜利似乎会促使投资者进一步抛售股票，井导致股市下跌。杜鲁门在1948年意外当选之后，恰好就是这种情况(这也许是20世纪唯一一次名副其实的意外)。另一方面，当共和党因意外而当选的话，第二天也许就可以看到真正的大牛市。而这恰恰是1954年议会选举后发生的事。人们预测，民主党将在选举中大获全胜，以巨大的优势从共和党手里夺回议会控制权。但副总统尼克松却通过最后一刻的奋力一搏，最大化地缩小了共和党在东部的劣势，并在西部反败为胜。于是，民主党对共和党的优势在瞬间就变得微乎其微，甚至可以忽略不计。最终的结果是，股价在随后几天内一直急剧下跌，而不仅仅是一时下跌。
比较一下意外情况发生后和正常选举后第一天的情况，我们就会发现，其中存在着一个显而易见的投资规则：除非政治气候严重偏离以往长期的正常情况，否则，我们就可以根据政党选举的结果，来寻找一个基本的投资决策规则。这也就是说，如果打算在选举日前后买卖股票，那么竞选预测机构的预测，也许就是最佳的投资指南。如果预测结果是共和党获胜，就应该在选举日的前一天卖出，而且至少需要在一个完整交易日之后再买进。如果获胜的是民主党，就在选举日之前买进，但一定要等到选举日后出现反弹时再卖出股票。如果顶期民主党将获胜，但共和党出人意料的优势又预示着意外的发生，那么，你可能会发现，遵守这个择时方法绝对是值得的。