第1章 通胀是投资者的敌人，也是朋友
在这个通胀意识浓厚的时代里，为什么还会有这么多的投资者，对持有现金感到如此恐惧？为什么他们总是匆匆忙忙地买进股票，根本就不愿意花点时间去寻找真正的投资机会呢？为什么一些投资国外的美国企业并不像它们看起来那样具有真实的魅力呢？要回答这个总是，我们根本就不必远渡重洋去剖析欧洲公司，不妨先来看看古巴。
某些时候，重大投资因素的本质变化会影响到大部分股票。遗憾的是，在这些新力量对市场发挥作用之后的相当长时间里，大多数投资者却依然一无所知，似乎根本就役有意识到这些影响的重要性。一旦它们开始发挥作用，受到影响的证券将会在价格上发生剧烈变动。财富总是属于那些较早意识到这些变化的技资者，也就是说，是那些在市场因素影响个股价格之前作出行动的投资者。
首先，我们回顾一下20世纪50年代金融领域中的两大变革，回顾与剖析这些变革，可以帮我们更好地理解和判断60年代的资本市场。
变革一:人们开始意识到企业管理艺术在这1/4世纪中取得的巨大进步，这让大型蓝筹公司之类的行业实体变成名副其实的投资热点。正因如此，现在的人很难体会投资界在40年代末的普遍感受，那时候，大多数投资者为了规避畸高的市场风险，把主要资金投资于债券、高等级优先股或公共事业股票。那时的企业管理方式主要是家族式，企业管理者也许精明强干，也许反之。按当时情况，授权绝对是一种偶然现象，企业管理层也很少会为了外部股东利益建立井保持管理上的一贯性。接班人的培养问题也只是从家族利益的角度考虑，企业的管理权最终还是要传承给年轻的家族成员。而企业的领导者，则往往是不折不扣的独裁者。决策质量的高低，完全取决于他们的主观判断。至于收集背景材料，汇集外部专业人士的智慧，创造更完备、更合理和更客观的决策基础，这根本就是不可能的事。但假如企业能更灵活、更敏捷地处理日常事务与长期规划，强化对外部股东的责任感的话，企业要实现真正的腾飞也就指日可待了。在这种情况下，投资者必定心甘情愿为股票支付高价格，公司股价自然会随之飞涨。这一点也许每个人都能理解，因此也不会令人惊讶。但真正让人感到不可思议的是:管理因素的巨大变化将提高股票内在价值的趋势，这会始终持续下去，直到股价最终完全反映内在价值。
变革二:越来越多的公司开始重视研发，并通过研发获得新技术，同时，通过市场创新与产品渗透策略，最终在销售和利润上实现大幅度提升。当然，很多同样重要的发展趋势早已初见端倪。到了40年代末，这一趋势发展到了顶峰。但直到50年代，金融界才开始广泛认识到:一旦企业真正掌握这种能让他们受益匪浅的研发方法，该企业的投资价值将不可估量。但反过来说，这些最具潜力的公司，也正是因为50年代发生的飞跃，才真正让它们的股票市盈率反映出企业的内在价值。
我相信，通过研究50年代影响股价的"新"(至少在当时看来是新的)因素，可以让我们得到以下两个重要启示:首先，只要先于他人认识到这些新力量，投资者就能实现盈利(在某些情况下，也可能是避免亏损)；其次，直到这些新生力量出现一段时间之后，大多数股票的价格才开始反映出这些新生力量所带来的影响。因此，要预测某些直到20世纪60年代才被市场所感知的新力量，并不一定非要预见未来的市场基本面。相反，它只需要我们审视目前最新的市场基本面，这是因为，某些股票并不能立刻作出充分反应，或是以出人意料的方式作出反应。
通胀时代，如何让钱袋持续膨胀？
和此前的30年一样，进入60年代，通货膨胀依然是每个投资者都必须审慎面对的威胁。但随着60年代的逐渐来临，我认为，有一点是毋庸置疑的:人们愈发清晰地认识到股票所有权与通货膨胀之间的关系。因此，某个股票投资组合的抛出价格可能完全不同于当前市价。认识到这种关系，也许能帮助投资者规避未来的重大损失。
这个问题对投资而言意义重大。我认为，在研究通货膨胀与各类股票的关系之前，探讨一下通货膨胀的基本性质也许是值得的。一旦认识到其中的真谛，我们的投资思路就不会被某些政治领导人的教条所迷惑。
对于普通投资者而言，通胀其实并不可怕，至于是朋友还是敌人，关键在于投资者的个人行为。聪明的投资者偏好通胀，因为他们借此机会使投资增值。温和通胀时期有三个重要特点，一是通胀剌激经济增长，进而推动股市整体上涨；二是货币流通量持续增加，必然会有一部分货币流向股市；三是物价上糊高上市公司的资产价值，对股票价格也有定的推动作用。
当然，首先需要考虑的就是通货膨胀的含义。尽管这个术语有很多复杂的定义，但从投资角度看，把通货膨胀复杂化，既没有必要，也不是我们所期望的。就实务角度而言，通货膨胀不过是货币购买力的下降过程{只有在极少数情况下，才有可能暂时偏离这一过程)。这种状态明显不同于美国历史中的常见现象；美元在经历了相当长时间的贬值之后，开始步入同样没跃的另一个过程一一所有商品的价格趋于下跌，而美元价值则相应上涨(即通货紧缩)。
对于投资者来说，首先需要理解的，同时也是最重要的事，就是要认识通货膨胀的如下特征:只要绝大多数美国人对政府责任与义务的现有观点不发生改变，通货膨胀就不可避免。削减政府财政支出和平衡预算是不可能同时实现的。假如削减政府支出并没有导致整体经济出现螺旋型下跌(这也是最理想的情况)，那么，这些措施不仅会非常有效地降低通货膨胀率，甚至可以让通货膨胀率在一段时间内下降为零。可是，在当今美国政客们的任何言论本身都将产生一种对通货膨胀的东久性遏制机制。然而，这种言论不过是一种毫无实效的空谈而已。
为什么未来的通货膨胀注定不可避免呢?这是因为，在我们业已建立的这个经济体系巾，通货膨胀的种子绽放于繁荣期，萌芽在衰退期。在美国的联邦收入中，约80%来自企业所得税和个人所得税。因为企业收入和个人收入与经济状况高度相关，只要经济稍有衷退，联邦收入就会急转直下。
但要注意的是，财政收入在经济形势恶化之时并不一定会下降。当经济形势的恶化导致联邦收入降至最低点时，只要启动失业保险和农业豁免税等法案，就可以强制性地大幅提高政府支出。此外，政府在恶性经济萧条期进行专项支付，早已成为一个国家的基础性法案，当然，这肯定是政府支出的一部分，也是其中影响最小的一个部分。只要看一下议会在1958年经济出现温和性衰退时采取的措施，这一切就不言自明了。所有提案的目的，无非是通过最直接简洁的方式，以牺牲国民财富来换取经济复苏。政府的经济措施.从大幅削减个人所得税和企业所得税(以扩大购买力)，到建立专门机构向受通货膨胀影响的组织和急剧扩张的公共工程提供特殊贷款，可谓无所不包。尽管大多数提案并不能通过立法程序，不过，最值得探讨的，还是它们失败的原因。虽然任何主要党派都不会反对"为了终结衰落所必备"的计划，但共和党则主张，无论怎样，衰退很快将门行终止，因此，最好的办也就是静观其变。除非复苏没有发生，而且只有在"那些措施必不可少"的情况下，才有必要采取刺激通货膨胀的措施(作者的意思是，共和党认为:只有在找不到其他方法的情况下，政府才有必要实行扩张性财政政策，即赤字财政政策。一一译者注)。1958年发生的一系列事件表明，当时经济衰退如此之短暂，以至于这些政府措施几乎归于无效。但任何一个对政治不敏感的人都会产生这样的怀疑:在这个被人为拉长的经济萧条期，当选的政客都会不约而同地选择巨额赤字财政政策吗?只可惜这只能让选民们再次体验经济衰退的痛苦。那么，是否任何人都会坚信，这种赤字政策根本就不可能有利于国家利益呢?我们有理由相信:巨额赤字与债务必将带来更严重的通货膨胀。此外，我们还能清晰地体会到价格水平的普遍上升给民众带来的不公与艰难。但和30年代大萧条这样的灾难强加给工人和经营者的磨难与艰辛相比，这些不公与艰难是否同样会让人无站忍受呢?
对于每个人来说，无论怎样看待这个问题，压倒性的大众舆论都注定让我们别无选择。150年之前，在公众观念中，政府不仅要保持经济的长期繁荣，同时，就像我在《怎样选择成长股》一书中所说的那样一一还需要保证每个人的婚姻幸福。直到50年之前，公众还依然认为，为了让每个人都能衣食无忧，政府就必须推动廉价品的生产。然而，公众意见的作用并没有什么效果。在当时依旧强劲的农业经济中，这还远不足以形成通货膨胀性的财政赤字。当然，在当时，联邦所得税尚未出现。从相对值来看，政府收入并不像今天这样，随着经济形势的变化而剧烈披动。
那么，这种情况会让我们进入何种处境呢？无论是过去或现在，政府官员与他们的子民们都认为，政府有义务保持经济持续繁荣。这样的大众观念很难改变。遗憾的是，当经济低谷到来之时，政府所能采用的唯一策略，就是借助于超过税收的支出，创造出足够的购买力，以此扭转局面。可是，这又带来了更严重的通货膨胀。在自由的私人经济制度中，经济衰退似乎是我们接受这个体系必须付出的高昂代价。因此，只要我们依然处在这个自由经济制度下，难以预料的经济衰退就会偶尔出现。只要我们继续所谓的民主政治，让群龙无首的民意充斥于耳，通货膨胀的来临就会越来越频繁。
在这个问题上还有很多东西值得我们去思考。很多人错误地认为，专政可以遏制通货膨胀，同样，肯定还有更多的人持同样错误的观点:通货膨胀过程肯定存在某些内在的属性，促使通货膨胀不断加速。通货膨胀就如同一匹慢跑的骏马，迟早要脱缰而奔，以至于狂暴不己，令人生畏。我们经常会听到"飞驰型"(galloping)通货膨胀和"奔腾型"(runaway)通货膨胀，这两个术语就来自这个比喻。
有些人坚信，通货膨胀加速过程是不可避免的，他们的依据在于:当价格开始上涨的时候，富于远见的人总能预见到经济现状中蕴涵的通胀前景。于是，在价格还没有涨得过高之前，他们就开始买入各种必需品。进而，这些"恐慌型"需求又进一步推动了这些商品的价格，价格的日趋攀高，又促使通货膨胀率不断提高。同时，不断加速上涨的价格又必然会提醒别人:通货膨胀就在眼前。当这些人也预期到未来需求的时候，螺旋式的通货膨胀便获得越来越强大的推动力。消费者开始超前购买物品，商家开始囤积居奇，以至于存货数量远远超过正常水平，实际上，投机家们所做的，不过是利用这个全员推动的通胀风暴赚点快钱。
奇怪的是，尽管不乏诸多反证，但还是有很多厌恶通胀的人在杞人忧天。他们宣称，今日温和的通胀必将挣脱一切糊锁，演化为恶性通胀，这完全是在误导投资者。虽然这些人仅仅是在预想这种可能出现的趋势，但他们的观点却是错误的。遗憾的是，他们又总能得到公众的普遍认可。这种认可对投资者而言，意义重大，我们将在下文探讨这个问题。但我们首先要搞明白，为什么说这一观点不符合现实呢？多年以来，通货膨胀日趋加剧的观点已经得到商业界的普遍认同。在理性的商业世界里，没有人会在经济稳定期囤积存货。相反，大家都在想方设法地降低库存，其中的道理不难理解，也不乏例证:持有存货会增加成本，并最终导致社会总体价格水平进一步上涨，因此，增加存货没有任何益处。
为了更好地理解这个道理，我们还是仔细分析一下这些成本。首先，超额存货占用的资金不可以赚取利息。如果手头没有可用资金，而多余存货又是通过借款购入的，邢么，存货成本就更高了。其次，我们还要考虑保管存货的成本。在此基础上，还必须要加上防火、防盗及其他损失的保险费用。再次，不论在一年中的何时持有这些存货，只要地税机关收税，存货就会增大地方财产税的成本。最后一点，某些特定商品还存在随时间而出现的物理性损坏。另一种情况是，由于风格或技术上的变化导致存货过时，从而降低这些存货的市场价值。
因此，纵观"二战"以来美国出现的数次通货膨胀，以囤积存货来抵御通货膨胀的做法，并没有如我们想象的那样成为趋势。之所以会偶尔出现这种提前采购的现象，只是出于人们对物资短缺的担心(比如朝鲜战争初期出现过这种情况)，或是由于对某种商品价格上涨的担心，而绝不是因为对遇货膨胀本身的顾虑。在某些情况下，即使适度提高某种商品未来价格的消息已经公之于众，也不会立即诱发超前采购的现象。这是因为与负担存货的成本相比，价格上涨的幅度并不大。
但这并不意味着，美国不会发生"一战"后出现在德国和法国的恶性通胀。换句话说，在美国，这完全有可能成为现实。不过，这种可能性要真正变为现实，首先必须出现通货膨胀恶化过程的大幅加速。在出现这种情况之前，应该有很多征兆。另外，根据我们已讨论过的诸多原因，通货膨胀加速恶化的现象，也更有可能出现在经济萧条期，而不是繁荣期。此时，市场上往往还会出现大量的廉价股票。这对投资者而言意义重大，因为在股价上涨的时候，投资者就不必担心通胀会侵蚀现金购买力而把更多现金匆忙投入资本市场。
那么，通货膨胀的实际迸程到底如何呢?没有人能百分之百地肯定，年通货膨胀率到底是多少(也就是说，同等数量的货币每年能买到的商品到底会减少多少)。应该说，美国劳工统计局汇编的消费者价格指数(CPl)是非常精细的，它完全可以作为通货膨胀程度的精确指标。从1950年1月1日到1959年12月31日的这10年期间，CPI年均增长率略高于2%。如果以该指数衡量价格变动，高达50%的偏差率似乎是不可能的事。即便达到如此之高的偏差，价格的年均增长率最多也只有3%多一点。
尽管这个问题对投资而言的重要性是显而易见的，但投资者却总是无法认识到这一点。也就是说，从长期来看，通货膨胀是一种可以预测的基本市场力量。对任何一项投资，如果不能达到每10年至少20%~30%的增值，就可以把它视为一项失败投资。
让投资者很容易误入歧途的原因在于:尽管现金、债券以及各种股票本身并没有包含内在的通货膨胀保护机制，但这并不完全意味着，投资者应出抛出这些金融资产井尽快进行权益性投资(指投资者通过投资取得受资企业相应份额的所有权，从而形成投资者与受资企业之间的所有权关系。一一译者注)。现金真实价值的年缩水率基本在2%~3%的范围内或略多。这基本与目前现金的利息率持平。换句话说，如果忽略利息因素的话，现金的4年期缩水率也许不会超过8%~12%。但在任何一个年份内，即使是最乐观的股票，其价格波动率也会远远超过3%，而4年内的波动率则可能是8%~12%的很多倍。
明智的投资者应正确看待通货膨胀问题。从长期上看，我认为，所有投资者都应该形成这样一种基本认识:任何投资都不能保证一定会带来足够的收益，从而弥补货币价值不可避免的缩水。但就短期而言，投资者还应认识到，在正确的时间买进正确的投资产品，远比尽快得到通胀保护更重要。相反，如果投资者想留下一笔用于几年后特定支出的钱(比如准备建造一座房屋或是出国旅行)，我认为，他最好应以现金形式保留这笔资金，而不是采用通胀保值性措施。即使他为自己购买了正确的通胀保值工具，在试图完全变现时，这种保值工具的价格也可能会下降，同时，原来这笔钱的价值也会缩水。
在这个通胀意识浓厚的时代里，为什么还会有这么多的投资者，对持有现金感到如此恐惧呢？他们总是匆匆忙忙地买进股票，根本就不愿意花点时间去寻找真正的投资机会。这种情况也许只能表明:投资者还缺乏足够的耐心或是不够成熟。但我却常常感到，他们之所以会这么做，背后有着完全不同的原因一一人们总喜欢不加批判地接受这样一个理论:通胀增长速度肯定会不断加剧，因此，现金或现金等价物的支出速度不断加快是必要的。
这样的观点随处可见。有思想的人自然明白我的意思，当然，反对我的声音也不会少。实际上，严重通胀的爆发不过是战争或经济萧条形成赤字的结果(因此，人们根本就没有必要急于对通胀采取对冲保值措施)。对于我的观点，反对者会说:你无非是想说，通胀是基础货币扩张的结果。当然，他们还会拿出很多微不足道的原因。
实际上，美国的能律赋予了工会组织强大的力量。一个组织掌握如此之强大的垄断力，不仅能控制生产所需的劳动力，还能随时随地切断这种供给，从而让整个工业体系瘫痪，这就让工会拥有了其他任何组织都无怯企及的力量。因此，工资大幅上涨不可避免，企业也别无选择，只能把增加的成本转嫁给消费者。正因为如此，经济好转时的通货膨胀形势，甚至可能比经济萧条时更严重。
虽然不完全否认这种观点，但我还是坚持认为，这只能解释部分问题。尽管通货膨胀的根源是货币供给的增加，工资水平的提高并不是通货膨胀的直接原因，但两者的本质在相当程度上是一致的。这是因为，当工资上涨速度超过生产率增长速度时，企业除了通过提高价格以转嫁大部分增加的成本之外，别无他选。此外，由于企业的平均利润仅仅相当于销售额的百分之几，而工资总额却是利润的若干倍，因此，除了提高价格之外，根本就没有任何途径能吸收这部分工资的增长。但一旦选择了这样的做棒，政府迟早要陷入财政困境。在这种情况下，政府只能要求美联储"批准"增加货币供给，提高工资价格比，进而工资的增长自然会带来价格的上涨。这样，公众就只能按上涨后的价格水平购买同样数量的商品。然而政府也有可能拒绝"批准"增加货币发行量，保持原有的货币流通量。如果政府拒绝"批准"增发货币，市场上的货币就不足以按更高的价格水平维持正常的交易量。于是经济萧条随之而来。在这种情况下，"货币管理者"(money managers，此处指美联储，美联储具有独立性，并不直接隶属于联邦政府。一一译者注)要么颠覆自己的货币政策，要么让萧条继续恶化下去。于是，随着联邦收入的萎缩以及政府开支的增加，当赤字达到一定程度时，必然要增加货币供给，因而，工资水平的提高迟早会成为现实。
幸运的是，在今天的经济中，还存在着另一股势力，它与大型工会组织有着同样强大的力量，但却与之相对立，这就是近年内突飞猛进的工业性技术研发。企业管理者、科技人员与工程师的团队工作，为企业创造了极为可观的利润空间，正因如此，哈佛大学萨姆纳·施利希特(Sumner Schlichter)教授所说的"发现工业"(Indusry of Discovery)，才表现出令人惊讶的增长速度。在过去的6年里，工业领域的研发支出已经增长了3倍，目前，该领域的年支出金额在90亿美元左右。毫无疑问，与30年前区区的几百万美元相比，其费用支出绝对是直线飞增。
我们不难想象这些研发人员给价格结构带来的影响，正是这样一个庞大的工程设计群体，借助于新设备和新方法，不断探索，持续创新，让生产成本越来越低。而另一个研发群体则通过不断创新完善着原有的生产过程。他们的工作很难诉诸于现实可见的数据统计，大家也往往会忽视这个群体对价格结构的影响。我们可以通过一个例子来说明这个问题。首先，我们假设目前的轮胎成本与35年前一样。以前，每行驶几千英里(1英里=1.609344公里。一一译者注)，轮胎就会穿孔。但现在，这种情况就很少见了。即使行驶速度很快，现在每只轮胎总的行驶里程也要远远高于以前的标准。因此，在总成本包括维修费用的情况下，就会出现总成本的大幅下降。
随着"发现工业"的不断增长，我们就有了一个倾向于降低生产成本的反作用力，这种反作用力一如既往地对抗着工资上涨带来的物价提升影响。但在研发支出与成本降低或产品改进之间，往往还存在一段相当长的时滞。随着研发支出的稳步增长，我们完全可以相信，在未来的若干年内，必将会出现同样的收益递增曲线。我们更坚信，由此形成的降价作用，注定会不断强化，而不是减弱。正因为这样，我才有理由相信，除了大规模赤字造成经济萧条的极端恶劣条件之外，虽然通货膨胀不会自然而然地停止，但这种强大的反作用力必将会抑制通货膨胀。这就让投资者有足够的时间去寻找难得一见的投资良机。由此可见，投资者根本就没有必要担心通货膨胀的恶化，更没有必要一看到通货膨胀，就不加思考地去求助于对冲保值手段。
研发与创新能力一直是选择成长股的重要因素。如美国的苹果公司彻底颠覆了手机行业，京东正在挑战国美与苏宁等家电零售模式，腾讯的微信则公开掠夺移动、联通和电信的短信业务市场。虽然国内的个人投资者还无法直接从这几家公司接取直接收益，但A股市场上这样的颠覆性企业还有很多，下一个微软、苹果或许就潜藏其间。
一且投资者认识到，通货膨胀的日趋恶化是不可避免的，就会不由自主地把注意力集巾在他们心目巾的关键问题上:在一个边货膨胀无处不在的世界里，到底该把自己的钱投到哪里呢？要探究哪类投资最能在最有可能出现通货膨胀的60年代里脱颖而出，投资者首先应该认识到，其他领域也能带来可观的利润，这些领域同样也值得他们去关注。
在这里，我想对一种普遍接受的观念提出挑战。人们往往习惯于把很多观念视为颠扑不破的真理，容不得半点怀疑，这就促使一些人认为，对这些真理的任何置疑都是不合适的。对于这些人，我想指出的是，历史已经告诉我们:在人类文明的每一个时代和每一个阶段，很多曾被人们顶礼膜拜、奉为不可动摇、不容置疑的观念，在事实的考验下，都已成为昨日黄花。人类文明在经历了几个世纪之后才认识到，只有日心说才是真理，而不是地心说。就在一个世纪之前，很多学识渊博的科学家还在耻笑这样的观点:即使是最坚硬的物体，也完全由中空物质构成的。直到今天，我们才接受了这个事实。也许我们都还记得这样的说也:为了满足两个人的营养需要，孕妇就应多进食。当然，时至今日，我们都知道，这种说怯是不科学的。我们总是想当然地看待某些事情，即使是德高望重的当权者，也会教条化地制定政策，而这都是错误的思考方式。
在当今时代，几乎所有银行家和很多政府官员都认为，治理通货膨胀的最佳途径就是提高利率。在目前温和的通货膨胀情况下或是高速通货膨胀的条件下，如果人们都能从理论经济学家定义的传统通货膨胀概念出发，并采取相应对策，这也许是一种抑制通货膨胀的有效手段。至于商人、消费者和投机者，都在无一例外地竞相囤积再货，这并不是因为他们现在就需要这些存货，而是因为他们认为，存货将会升值。在这种情况下，价格上涨的速度越来越快，直至出现严重的库存过剩和过度消费才停止，那时，泡沫就已经破灭了。但大多数过度购买都是依靠信用或是贷款实现的。因此，通过遏制现有信用规模以提高贷款成本，不仅可以避免这样的危险，而且也是名副其实的通货膨胀抑制措施。然而，在现实生活中，这些群体根本就没有表现出非必需或超前购买的趋向。因此，为抑制日前通货膨胀而提高利率的做法，无异于用治疗肺炎的速效药物来治疗进食过量造成的微疾。
这也许可以帮我们更好地确定投资时机。因此，我们不妨深入探讨一下提高利率的现实作用。首先，我们看看中央银行是怎么说的。请记住，这些人是决定我们货币政策的当权者，他们完全能控制银行信贷的供给，因此，他们也完全有能力影响货币的利率。
按美联储的说法，提高工资会带来通货膨胀。正因如前所述，提高工资会增加企业经营成本，进而提高消费者进行必要采购的成本。同样，提高原材料、完工产品或服务的价格，当然也会带来通胀。提高直接受通货膨胀影响的产品的成本，就会增加采购这些产品或接受这些服务的企业生产成本，而这又会导致其他领域价格的上涨。于是，我们的央行又说，提高货币成本(货币成本其实包含很多因素，在这里作者仅指贷款利率。——译者注)也会带来通货膨胀。他们甚至还说，企业必须依赖借款来维持升级并实现增长，这又进一步增加了企业的经营成本，这和提高企业经营所需的其他物品的价格，没有任何区别。
当然，在一定条件下，事实确实如此。遗憾的是，出现这些情况的条件绝不是美国经济的正常运行条件。我们不妨假设，美国经济已无限接近于最大产能的极限。也就是说，大多数主要行业的工厂都在生产能力的极限条件下运转。进一步假设，钢材等商品的实际消耗速度低于需求增长速度，但为满足当前需求与潜在需求，市场要求钢铁行业必须能随时供应足够的钢材。这样，现有的全部钢厂都必须处于过度运行状态，只有这样，才能最大限度地提高产量，满足国内实际需求:同时还需要新建钢厂，以便随时满足可能出现的潜在需求。在这种情况下，限制企业可得到的贷款额，就可以达到两个有意义的目的。其一，降低新建钢厂的建设速度。这就把一部分现有的超额需求推迟到将来，从而延长了整个行业的繁荣期。更重要的是，这还将迫使大多数企业在保持最低限额库存量的前提下，维持正常的生产经营。其二，还可以防止所有钢铁行业的客户因为囤积库存而争夺现有钢厂的超额产量，进而导致价格出现不可控制的上涨。在出现这类情况时，而且也只有在这种情况下，高利率和所谓的"紧缩银根"(tight money)才能有效抑制经济过热与通货膨胀。
然而，在20世纪60年代，美国经济所处的境况却完全不同于上述的例子。除非出现全行业范围的罢工，大多数主要行业的产能利用率都在70%~90%之间波动。过剩的闲置生产能力几乎无处不在。失业人数达到几百万，而且这种情况也许还将持续下去。更重要的是，对于各行业正在考虑的新设备和新机器项目，在利率较低时大量被批准.但在利率较高时被大幅削减的项目，并非都是新建产能，而多以改进原产能为目的。通过对原有机器设备和生产方法进行改进更新，这些项目将进一步减少单位产品的生产成本。
没有任何措施能比这更有效地抑制通货膨胀。这实在是一种双管齐下的通货膨胀治理武器。一方面，它可以帮助行业通过低利率借款完成现代化改造项目，改造好的产业体系可以有效地降低制造成本。同时，这些成本节约大多会传递给最终消费者。当然，在某些情况下，企业也会通过这种方式在提高产品价格的情况下，吸收实际工资增长额(名义工资不变，物价水平下降之时，实际工资增加，即货币购买力提高。一一译者注)。另一方面，因这些改造项目导致产能增加而带来的额外订单，还将进一步增加经济总量，当然，这也会带来工资总额的增长。此外，它还会明显改善目前依赖于企业所得税和个人所得税的联邦预算状况。
现在，我们可以清楚地认识到，为什么说"紧缩银根"并不会给我们带来缓解通货膨胀的预期效果。事实上，它却会造成通货膨胀的加速。我一直想说明，研发如何通过削减成本和改善流程，能成为抑制通货膨胀的有效手段。但这些研发大多需要资本投入，因此，能否得到实施，直接取决于货币市场的形势。在资金成本高不可攀，以至于让筹资者难以承受的时候，大多数企业在重压之下，只能把研发成果中最优秀的部分运用于实践。否则，由于无法筹措到资金，或是融资成本太高，很多有吸引力的项目将被推迟或取消。结果，本可抑制通货膨胀的利率政策，到头来，却阻碍了削减生产成本和降低价格措施的实施。
我一直认为，通货膨胀最根本的罪魁祸首就是经济萧条，因为严重的经济衰退必然会带来巨额财政赤字的增长。无论是很久以前的1930年，还是最近的1957年，只要美联储采取严厉的货币紧缩政策，整体经济就无法逃脱这一宿命。这时，所有行业都在削减资本性支出。至于融资成本在最终价格中占很大份额的那些行业，如住宅房产业和其他关键产业，都难逃厄运。而这些"波动"性行业的衰退又会殃及其他行业，从而引发普遍性的经济衰退。自30年代大萧条以来，每一次经济衰退都无一例外地导致联邦赤字恶性循环，进而使越来越多，越来越严重的通货膨胀成为经济系统本身不可分割的一部分。
在这里，我们之所以如此不厌其烦地探讨高利率，是因为我认为，它比大多数投资者想象的都重要得多。尽管投资者永远也不该低估通货膨胀不断恶化的可能性，但在正常情况下，这种通货膨胀的增长速度却非常缓慢，因此，投资者完全有足够的时间去等待绝佳的投资机会。他们不必为抵御价格上涨的威胁而迫不及待地去抓住每一个保值机会。然而，在货币利率开始向更高水平攀升，同时，货币管理者又在不遗余力地推动这种上涨时，博弈规则多少会发生变化。因此，投资者应采取比正常情况下更谨慎的态度。此时，经济很可能会出现衰退，即使没有下滑，产出因素也可能会导敌股价随债券价格的下跌而滑至更低水平。但这并不是说，投资者不应该在此期间买入股票(绝不能因近期的影响而丧失真正上佳的投资机会)，而是说，投资者应进行极为慎重的思考再来选择股票。
但在货币紧缩政策实施一段时间之后，整个经济形势就会出现明显改变。在紧缩银根以抑制价格上涨的过程中，央行就像是一个因体内染上致命病毒而决定辟谷来饿死这些病毒的人。在消灭这些病毒之前，也许他已先把自己饿死了。同样地，美联储也像大多数人一样，放弃一切主动性措施，居然采取饿死病毒的消极政策，结果只能让自己变得越来越痛苦。投资者则往往根本就无从确定这种变化到底会何时出现。当然，挨饿的时间延续得越长，联邦赤字规模就越大。当资本性商品和建筑行业遭受困境之时，赤字规模就达到了非常危险的境地，这将预示着爆发严重通货膨胀的可能性非常大。因此，赤字时间延续得越持久，人们就越急于想知道:自己手里的有价证券是否值得长期持有。
那么，到底哪种类型的有价证券才能防范通货膨胀呢？在这个问题上，我认为在过去10年里，人们曾一直坚信那些粗陋而幼稚的观点，但随着60年代的来临，他们必将在现实中恍然醒悟，追悔莫及。人们已普遍接受这样的观点:几乎任何一种代表资产所有权的股票，都是通货膨胀对冲工具，过去是这样，现在是这样，将来还将如此。但遗憾的是，这种观点是错误的。从以往的情况看，我们很容易就会发现，对于代表资产所有权的大量股票，尽管这些资产的价格在过去15年里一直在稳定增长(反过来，美元的货币购买力在下降)，但股票本身的价格却未出现上涨的迹象，相反在很多情况下甚至出现了大幅度下跌。这就有力地驳斥了这样一个普遍被接受、貌似合理的论点:只要股票代表有形资产(比如土地、厂房、存货等)的所有权，只要资产价值在通货膨胀时相对于美元价值出现增长，通过股票所有权持有这些资产，就可以保护股东免受美元贬值带来的损失。
很多投资者在这个论点的基础上又声称，拥有大量地下天然原材料的企业，比如说矿业公司和石油公司，本身就拥有了最理想的通胀保值手段。随着美元的贬值，不动产所有权价值会大比例增长，因此，这些企业的股东也就拥有一种保值机制。当然，部分这样的企业的确具有对冲通胀的保值性质。但这种保值作用应该归结于其他因素，而绝不是因为持有大量有价值的原材料。在1958-1959年期间，一直洋洋自得的那些石油公司股东就已意识到这一点。
只要坚持最基本的概念，我们就完全可以更轻松地撇弃这样一种i罢论:因为股票代表有形资产的所有权，因此，它们就能自动保护我们免受通货膨胀的侵袭。在总体价格水平范围内，所购商品之间的相对价格始终是变化不定的。尽管这个总体价格水平可能会出现稳步而缓慢的上涨，但在这个蔚为壮观却如冰山般缓慢的运动过程中，必然会有某些商品的价格上涨，某些却出现下跌。在新发明和新生产纷至沓来的过程中，常常会导致这些商品的生产成本出现大幅下降。同样，大众品味的转变，也会导致相关产品或服务的价格出现涨跌。
国际经济持续回暖、国内供需关系逐步改善，这使得资源型企业的关注度不断升高，A股市场上资源型股票稳中有升，似乎是在酝酿一次更大规模的涨势。
为了说明这一点，我想引用一个极端性的例子，尽管这个例子也许有点夸张。但我相信，技资者如果要在通货膨胀期间避免易出现的选股错误，就应牢记这个例子。此外，我们还应该把这个例子放到类似于现代通货膨胀的极端环境下。我们不妨以20世纪20年代的德国为例。当时，德国马克(币值仅相当于"一战"时的25%)几乎已毫无价值，甚至10亿马克一度买不到一片面包。面对着即将到来的危机，很多德国人开始想方设法把手里日渐贬值的货币转换为实物。但我们假设德国人对冲通货膨胀的保值工具是满满一仓库裙撑(一种能使外面裙子蓬松鼓起的衬裙，旧时主要用于各类晚礼服中的长裙。一一译者注)。在19世纪90年代，如果身体娇弱的人们出人意料地喜欢自己拥有芦柴棒一般的身材的话，那么裙撑这种商品的所有权会是非常理想的价值载体。当然，那个时代的商品是价值的主要载体。但即使到了20世纪20年代，除了戏剧表演对服装的偶尔需求之外，裙撑几乎没有任何价值。因此，无论裙撑价格高低，即使是以每个人都认为马上就将被贬成分文不值的货币一一马克来标价，对一般消费者需求也不会发生什么影响。由此可见，即使在20世纪20年代，裙撑仍然是最不适合抵御通货膨胀的保值商品之一。
现在，我们再来看看股票。除了在企业进行清算时之外，每股股票所代表的资产价值与股票市价之间几乎毫无关系。其中最根本的原因在于，如果不是公司上市将股票卖给投资者，它们的价值就只能体现为收益能力，或是金融财务界所评估出的盈利能力。如果你对此怀有疑问并且想验证一下，不妨作一个简单的测试。纽约证券交易所上市的股票基本是按字母排序的。在上市公司的名单上随机选择一个基点，然后研究一下选定点之后的20家公司。不管你选择哪些公司，你会注意到，这些股票的市场价值和资产价值之间几乎毫无联系。某些股票的市价可能会大幅低于它所代表的资产价值。另一些股票的市价，却有可能是资产价值的若干倍。因此，我们根本就看不到股票价格与资产价值之间存在任何关系。如果这还不足以说服你的话，还可以用另一种方法去检验这个结论。尽管和以前相比越来越不常见，股票经纪人还是会偶尔采用价格公告牌，提请投资者关注某些因资产价值减少而可能出现的廉价股票。我们可以选择几年之前出现的这样一种股票。后见之明显然是最简洁的验证方法，我们不妨把这些股票在此后的市场表现与任何公认的市场指数作一番比较。你会发现，它们所代表的资产价值与股票的市场走势几乎没有任何关系。在出现通货膨胀时，这些资产既可能增值，也可能贬值。但资产价值的波动程度比股价要平稳得多，因此资产价值根本就没有能力推动股价产生如此之大的变化。
实际上，主要是有两个紧密相关的因素促使股票价值上涨。一是股票收益能力的增长；另一个更重要的因素，则是投资者对该股票未来收益能力的共同认识。我们之所以认为这两个因素紧密相关，是因为金融界严重倾向于这样一种观点:某家公司的每股收益率持续上涨，由此推断这种趋势还必将会在未来相当长的一段时间内持续下去。考虑到经济周期产生的积极或消极影响，这样的理由看起来非常合理，但在个别情况下，这也有可能是极错误的。不管怎样，只有每股收益稳定增长，市盈率(因为金融界对这种股票给予越来越高的评价)稳步提高，才能造就成长型股票的价值增长。在货币价值坚挺的情况下，两者的结合将为投资者带来巨大的净收益。此外，在货币贬值时，成长型股票还可以为投资者最有效地对冲通货膨胀的影响。
换句话说，无论是否存在通货膨胀，即将大幅上涨的股票，只能是那些具有保护投资者资产价值不受通货膨胀影响的股票。这倒不是因为股票和保值之间存在什么深层次的内在关系，这种关系根本就不存在。唯一的原因在于，发行这些股票的公司运营良好。在这种情况下，股票内在价值的增长幅度达到或超过通胀造成的货币贬值幅度。这就意味着，投资者的真实资产未因通胀而缩水。如果能在整个金融界认识到这家公司的吸引力之前，及时买进这样一只名副其实的成长股，当通胀缓慢增长时，股票增值速度必定要超过货币贬值速度。这样的话，除了能得到一种真正有效的通胀保值工具之外，投资者还会得到实际而可观的未来收益。
毫无疑问，在选择真正能防范通货膨胀的股票时，投资者遵循的规则应与我在《怎样选择成长股》一书中所概括的规则完全相同。这也就是说，一家企业拥有卓越管理能力，它能通过研发或其他方式实现每股收益的持续增长(扣除经济周期波动性的影响)，这样的企业就是我们的搜寻目标。当然，投资者还需要关注:公司的管理层是否能保证边种增长的持续性，是否能培养年轻管理者用同样的基本政策来巩固这种增长。因此，如果你能在大多数投资者充分意识到这种情况之前买进这些股票，就不会错失良机。你一旦买进，无论价格涨到多高，只要公司还坚持原有的政策，就不要轻易卖出。如果能做到这一点，你不仅拥有了一种有效的通货膨胀防范工具，而且还能实现意想不到的收获。即使是这家公司不同寻常的特性已经为投资者所公认，买进他们的股票，也一样会给你带来真正的通货膨胀保值手段，只不过收益会略有减少。相比之下，投资干一家平庸的公司，尤其是在很多其他投资者竞相买进抬高所有股价之时，你根本就没有能抵御通货膨胀的手段。很多人也许会问，"就算大多数股票都无法完全抵御通胀，但它们是否多少可以提供一点保护呢？"毕竟目前的通胀的萧条期并不长，经济复苏也很快。这些难道不利于为所有股票创造更大的收益能力吗？这种收益能力的改善，难道不会带来足够的增值，至少可以补偿部分货币贬值所带来的损失吗？
对于这个问题，我认为，目前还没有充分的证据可以证明它。我反而很怀疑按50年代的发展趋势和金融界的普遍观念，股票(而且也只有股票)是否是抵御通胀侵袭的避风港，我们对这些问题是否给予了过多的关注。要知道，投资者一向对硬币的另一面视而不见，换句话说，通货膨胀会在有利于股票的同时也在损害者股票。
价格越上涨，完成相同经济业务所需的货币就越多。设想一家公司效率高到只用最少的存货就可以对客户需求作出快速反应，这样，每一轮价格上涨都意味着，公司必须留出更多的资金来维持等茸的原材料、在制品和库存成品。请记住，除了在会计上，它们一般都不属于流动性资源(在财务会计中，原材料、在制品和库存成品一般都被看成是流动性资产电费雪认为这些资产的流动性并不强。——译者注)。相反，它们代表着企业必须随时保存的额外投资，因为要保证现有的生产经营规模，企业就必须维持相应的最低存货。同理随着价格的上涨，就会有越来越多的资金转换为应收账款。总的来说，厂房和设备是消耗企业资金最重要的原因。在这些机器设备和厂房建筑中，某些因寿命较短而先失去使用价缸，而另一些的寿命则可能相对较长。但所有设备和厂房终究都会有一天完全丧失效力。当然，企业折旧率的确定取诀于税收机构对各项资产使用寿命的估计。但现有陈旧不合理的折旧税法却只允许按历史成本而不是按资产重置成本对这些资产计提折旧。因此，在通胀期间，所有企业都会在厂房设备上出现持续性的资金流出和损耗。这最终会累积为一个巨大的差额，这个差额代表了这些资产计提折旧的账面价格与真实重置成本之间的差异。
从股票投资者角度看这个问题，只有一种保护措施才能避免通胀带来的资金损失。这就是，企业的管理者必须具有赚取稳定递增的利润的能力。这种利润的递增往往是因为现有业务的扩张或是在相关领域开拓新业务。一个企业要在通胀条件下保持发展，就必须以这种实际的利润增长作支撑。毕竟企业除了要保证原有业务所需资金外，还要为新业务提供必要的资金支持。要达到这个目的，就需要管理者在业务选择上具有非凡的能力和准确的判断力。拥有这般管理能力的企业，往往能在非通货膨胀时创造出最有价值的投资机会。反之，如果企业管理者平庸无能，它的股票也就不太可能具有抵御通胀的能力。
进入60年代，金融形势开始变得日趋复杂难辨。认识到这一点，对于我们规避损失更显得异乎寻常的重要。从40年代末到50年代初，所有迹象都无一例外地表明，日趋频繁的通货膨胀几乎不可避免。但出于某种原因，直到几年前，投资者依然没有感觉到这些趋势。直到1956~1957年，甚至是此后的1958~1959年，上百万投资者才普遍开始对通货膨胀产生畏惧。尽管此时的经济基本面并没有发生变化，通货膨胀也并不比很多年前更危险(当然也没有减弱的趋势)，但投资者却似乎认为，如果不立即买进股票(几乎是任何类型的股票)来抵御通胀，他们的资金就有可能被通胀席卷一空。最终的结果，就是大盘整体市盈率扶摇直上。当然，有些股票的确具有防御通货膨胀的作用。但另一些股票的未来收益能力则会受到经济形势的严重影响，实际上，它们根本就不具备充分抵御通胀的功能，甚至毫无作用可言。
1956~1959年，大批资金雄厚的个人投资者蜂拥进入市场，买进自己的第一批股票，我们或许可以把他们视为长期投资者，而不是投机者。这些个人技资者最关心的就是通货膨胀。他们根本不在意免税的市政债券，即使这些免税有价证券能带来更高的税后净收益。他们只是一味地买进，甚至根本就不考虑价格；他们只是把这些股票紧紧握在手中，然后就心安理得地幻想:现在，手里已经有了最强大的抵御通胀工具。因为更严重的通货膨胀必定到来，因此，不管他们要支付多高的价钱都是值得的。而事实上，这些在通胀时期购买的股票，已经被过高地估值。
我相信，这种状况是审慎型投资者在60年代初期必须密切关注的。我们完全有理由认为，在这些刚刚进入股市的富人当中，很多人也许在其他方面不乏才华，但在投资智商方面，却不敢恭维。否则，在至少10年之前就已出现各种明显通货膨胀迹象的情况下，他们既不应一味地把目光集中到存在通货膨胀风险的免税有价证券上，也不该匆忙而不加思考地对这样一种教条笃信不已:不论价格如何，任何股票都具有抵御通货膨胀的功能。
我认为，最有可能发生的情况是，由这些通胀带来的股票技资大多是盲目的，就像一个始终生活在地下、并对天体动力学一无所知的人，现在却不得不去研究行星。我们让他在晚上8时的时候去看看月亮，然后再告诉他，随着时间的流逝，月亮会滑过天空。他会兴味盎然、聚精会神地去凝视月亮的运动，但却无法感受到月亮的运动。于是，他就这样凝神静气地看下去。到了8时零2分，仍然看不到月亮的位置有什么变化。过了1分钟，还是没有任何动静，又过了1分钟，一切依然如故，于是他只好失望地放弃。他觉得这种事没有任何意义，也没有任何价值。但到了凌晨2时，再次仰望天空的他，却发现晚上8时零4分曾经让他等得不耐烦的神奇变化终于出现了。
我认为，近期的很多投资者因通胀而纷纷投资股票的情况，和上面的例子有异曲同工之处。等到他们意识到真相时，几个月、甚至是几年已经过去了。按照通胀的增长速度，也许很难在买进股票之后，就看到它们在抵御通货膨胀方面显示出巨大威力。因为他们的4分钟心理效应注定要发生作用。对他们影响最大的，依然是当时占主导地位的观念:"通胀并没有那么重要"。在刚买进的时候，投资者普遍会担心这些股票并不具有保值作用。一旦出现这种情况，或者说，就在市场迫切需求通胀对冲工具之时，很可能会发生这种情况。那么，我们可以想象在60年代愈横愈烈的通胀即将到来之前，大规模的抛售股票的行为也许会带来短期影响。
对于机敏的投资者来说，这种可能性会促使他们立即采取两种措施。按以往的一般标准判断，在很多常规股票以畸高价格出售时，投资者也许会重新审视自己所持有的股票，考虑一下是否应放弃那些不具有真正优质特性的所有投资z另一方面，对任何一种真正不同寻常的优质股票，都有可能在某些情况下被暂时高估，但投资者绝对不要被这诱惑而去抛售这些股票。因为未来还蕴涵着诸多可能性:
◆没有出现预期的价格反应；
◆如果出现预期价格反应的话，投资者还要等待史低的价格，直至股价再次攀升至史高的水平时重新进入市场；
◆在出现预期的价格反应之前，股价一直不断上涨，以至于在即将达到的谷底，市价依然高于目前价格。
在出现这种情况的时候，市场上流行的"把所有股票都当成通货膨胀对冲工具"的观念，将为敏锐的投资者开辟新的投资渠道。在这个时候，罕见的机遇到来了，对于那些难得一见的真正的成长型企业，也就是那种真正具有通胀保值功能的股票价格，却在浪潮般的抛售中不断走低。在正常的股市大跌期间，虽然所有股票都会在衰退期跌价，但却只有那些真正优秀的股票，才能在市场全面复苏时出现大幅反弹。
总之，在60年代结束之前，投资者极可能普遍接受这样的认识:越来越严重的通货膨胀是不可避免的，而进行任何类型的投资，最需要考虑的因素之一，就是如何抵御通货膨胀这种巨大的力量。但到了那时，投资者对投资保值机制的认识程度也许是今天无法想象的。他们将会发现，任何一种能在非通胀时期表现不凡的股票，都具有真正抵御通胀的能力。人们将意识到，促使股价上涨的力量与货币购买力的下降动力之间，并不存在直接联系。与此同时，我们还将认识到，除了股票在经济衰退期跌价这个原因，投资者没有任何理由为抵御通胀而草率买进股票。选择买进股票的种类是非常重要的，同时，现金真实价值的萎缩却是渐进的，因此，在合理的买进时机到来之前，只要有必要，即使等上几年也是值得的。但投资者要在这方面获得足够的技巧，也许并不那么简单，甚至很可能是一个痛苦的过程。60年代初，投资者也许要经历一段相当沉重的挫折期，让自己痴迷于"所有股票都是通胀对冲工具"这样的谬论。明智的投资者更可能思考现有投资的内在吸引力，而不是仅仅因为它们可以作为规避通货膨胀的可选手段，就可以按不正常的价格予以抛售。当然，在市场普遍觉醒之时，投资者也许还真的会得到这样一个千载难逢的买进机会。
机构投资者持股秘诀
在股市中，机构投资基本源于以下5个主要渠道。它们分别是:
◆养老和分红基金(pension and profit-sharing funds)；
◆以个人为受益人的信托基金，其中主要以大型银行的信托部为代表；
◆信托投资(investment trust)；
◆保险公司；
◆教育及慈善机构，包括资金雄厚的大学进行的大规模交易(sizable transactions)。
60年代，尽管这些机构投资者对股市的影响绝不亚于我们现在所讨论的通货膨胀，但它却是一个全新的话题。当投资者日渐深刻地认识到这种新兴力量的重要性时，他们就可以更好地利用这种力量，当然，更重要的在于，避免这种影响带来的破坏性。
简单回顾一下金融史，或许有助于我们更好地认识这些问题。在30年代的绝大部分时间里，股价持续走低。大家都认为，出现这种情况的原因主要归结为以下两点:首先，总体经济始终低水平运行，其次，相当一部分投资者对罗斯福政府即将采取的政策感到忧心忡忡。但除此之外，抑制股价上涨的，还有一个鲜为人知的原因，这就是美国税法为市场建立起来的金融运行规则。
在30年代，无论是州所得税还是联邦所得税，虽然它们不像今天这么高，但如果按此前标准衡量，还是具有非常高的水平。这就意味着，大多数富有股东在去世时，都需要变现很大一部分股票来支付必要的税款。只有在高额所得税严重削弱富人的储蓄能力肘，才会出现这种动用原有储蓄的情况(或者说，迫使投资者出售原本会始终持有的股票)。而这个富人阶层恰恰又是最主要的股票投资者。换句话说，在这10年里，股价始终处于下跌趋势。尽管有些人想购买股票，但和新发行股票以及因财产变现而源源不断形成的大量股票供给相比，它们的新增储蓄却根本无力提供充足的资金。
"二战"后，一股新的巨大力量彻底扭转了这种供需失衡。这就是机构投资者的出现。当然，机构投资行为并非起源于这一时期。多年以来，私人及银行托管、保险公司以及学校和慈善机构一直持有大量股票。此外，尽管出现的时间不长，但大量信托投资基金的存在，依然是不可忽视的事实。但几种新兴力量也对股市的某些领域起到了推波助斓的作用。
最先出现的，就是公众对股票具有投资保值的认可度直线上升。这就导致专业托管人以及教育和慈善性机构投资于股票的资产总额显著增长。与此同时，这又进一步推动了保险公司股票投资的发展，并且为股票的开放式信托投资实现实质性增长，以及股票的养老金和利润共享基金的迅速发展铺平了道路。
从财务角度上说，这些养老和分红基金的稳定增长，最有意义的一个方面在于，他们将为股票投资提供一个全新的，同时也是最重要的储蓄来源。正常情况下最不易成为股票投资者的工厂工人，还有低收入的办公室职员，也会把口袋里的资金慷慨大方地扔进股市。同样，越来越多的信托投资销售人员，也意识到这部分人群能给他们带来的利润。而在以前，这些人几乎从来就没想过，要把自己的储蓄变成股票。因此，这个一直习惯于把储蓄变成其他类型资产的群体，又进一步增加了对股票的需求。
简而言之，在整个50年代，随着时间的推移，机构技资已日渐形成一股不可忽视的力量，它大大抵消了战前高额财产税和收入所得税对股价的抑制作用。正如我们反复强调的那样，与个人技资者同等金额的投资相比，这些机构投资者的买进行为对股价的作用更为显著。这是因为，即使大多数新买进的股票未能形成永久性投资，但至少会成为长期性投资(尽管投资可能会在不同股票之间出现转换)。机构投资不太可能像个人投资那样，出现频繁转手的现象。于是，股票的供给总量不断减少。只有投资者对股票之间内在价值的基本观念出现明显变化时，才可能导致这种股票中的绝大部分回流市场。这种基本观念上的变化往往极为缓慢(并且在股票有目前这样的较高价格时)，因此，只有在若干年后，基本条件的变化才会导致技资者对该股票的总体认识发生改变。
没有人能确切知道，随着50年代的逐渐推进，怎样来定量测算这些机构投资者到底会买进多少股票。当然毫无疑问的是，通过随机收集的几个数字，就足以显示出这种力量的巨大作用。恒康人寿保险公司(John Hancock Life lnsurance Company)总裁拜伦·埃利奥特(Byron K. Elliott)在洛杉矶的一次讲话中预测，到1960年年底，私人养老基金总额将比1940年增加20%，达到480亿美元。同年7月，麻省理工学院工业管理专业的金融学助教维克托·安德鲁斯(Victor L. Andrews)在美国劳工部出版的《劳工评论月刊》(Monthly Labor Review)上著文指出，养老金计划信托基金持有的股票占总资产的比例，已经从1951年的12%增加到1958年的27%。同月，《华尔街日报》(Wall Street Journal)刊登的报道也谈到，美国银行家协会通过科学抽样，进行了一次"比以往更为可靠"的全国性调查，该次调查认为，在美国银行以个人信托账户持有的全部资产中，有大约306.64亿美元，或者说是61.7%的资金被投资于股票。1959年11月，波士顿基金(Boston Fund,位于美国波士顿的一家共同基金管理公司。一一译者注)的调查指出，1959年6月30日，68家学校和大学持有的股票总额达到约39.12亿美元，占全部资产总额的56.6%，而之前的这个数字还只有51.7%。尽管从传统意义说，人寿保险公司在股票投资者中一直不被人重视，但它们现在似乎也开始涉足这一潮流。最近，大型人寿保险公司一一公平人寿保险公司(Equitable Life)总裁詹姆斯·奥茨(James F. Oates)指出，尽管该公司的股票技资在目前96亿美元投资组合中占有的比例相对较小，但公司计划在未来10内，以每年递增4000万美元的幅度增持股票。近期，《华尔街日报》又陆续载文，介绍了人寿保险公司增持股票的趋势对股市的潜在影响，这些调查表明，在公平人寿保险公司的全部资产中，只有不到0.4%的资产为股票，而美国最大的人寿保险公司一一大都会人寿保险公司(Metropolitan)的这一数字还不到0.2%，英国保诚集团(Prudential)不到2.3%，纽约人寿保险公司(New York Life)为3.1%，恒康人寿保险公司为5%。
与此类似的是，据国家投资公司协会(National Association oflnvestment Companies)估计，1959年，投资者买进共同基金达到23亿美元，而1958年却只有16亿美元。该协会还指出，考虑到1958年和1959年的共同基金分别赎回5.11亿美元和7.8亿美元，因此，1958年和1959年形成新投资的现金来摞还要分别增加11亿美元和18亿美元。按照这些估计，信托投资基金似乎可以从市场中吸收市值超过10亿美元的股票，并把这部分股票放到自己的投资组合中。
彼得·林奇是全球最会赚钱的机构投资者之一，但他认为个人投资者比机构投资者更有优势。个人投资者的思考与决策更独立；他们的资金更稳定，不用担心赎回；而且资金量偏小，不会引起市场关注；不但没有业结压力，时间与地区也更灵活。所以个人投资者应该坚定自己的投资策略，这样更容易抓住闷声发大财的机会。
纽约证券交易所最近进行的研究，或许也可以说明这些趋势。该项研究显示，到1959年底，机构投资者买进的上市公司股票达到510亿美元，占股票总市值的16.6%。而按10年前的研究，机构投资者持有的股票只有95亿美元，占总市值的12.4%。
但这一切毕竟已成历史。回顾过去，可以帮助我们对未来作出更准确的判断，同样可以给我们带来财富。现在，我们再把目光放到60年代吧，此时，我们面临的第一个问题就是:在这即将到来的10年里，机构投资到底会成为一种越来越强大的力量，还是会逐渐萎缩？
在这个问题上，我们首先要考虑的是，无论如何，机构投资对股市的巨大影响，都不可能源于对新增基金的投资。机构投资中的很大一部分将来自以前投资于其他资产的资金，转而形成股票投资。今天，股票已得到市场的广泛重视。在整个金融史中，全部资产的相当一部分比例属于股票资产。但这一比例在60年代是否还会继续增长呢？如果是这样的话，即使投资股票的机构数量没有任何增加，它们对股市的影响也将是非常巨大的。
我相信，这个问题的答案在于，在机构持有的投资总额中，将会有更大一部分逐步转换为股票，尽管这种转换的数量不会像50年代那么可观。但即使是这样的转换规模，也足以影响到股票价格。不可忽视的是，50年代的机构技资行为(我指的是全部股票投资行为，而不仅仅是不同股票之间的转换)已构成该时期股市最主要的需求。因此，60年代的机构投资必将进一步深化这一影响。
很多原因促使我相信，其他投资向股票的转换必将进一步增加。但和50年代相比，这一增幅将会变得更为平稳、更为缓慢。市场对股票的持续看好，将吸引很多州和其他政治组织通过养老金形式，把很大一部分资产投资于股票。
除非突兀而至的熊市导致这种新趋势戛然而止，否则，它必将不断积蓄能量，在不景气的整体经济形势中异军突起，井有可能演化为一支重要的市场力量。
与此同时，信托基金仍趋向于按固定比例持有债券，尤其是对老式的信托基金，更是如此。究其实质，并非有什么特殊理由使债券适合于这些信托基金的要求，而是因为它们已经形成一种习惯:把债券视为所有信托基金的支柱。他们根本就无怯想象没有债券的信托基金会是什么样。随着基金价值日渐下降，这些老基金逐渐被更新的信托基金取代，债券在信托账户中的比例将有所减少，而股票将在很大规模上取而代之。
尽管股市上也存在着某些其他影响因素，但这些影响还不足以扭转目前趋势。与50年代相比，债券相对于股票的收益率很可能更为可观，不过，这种趋势能否兑现目前尚不确定(在这方面，政治影响可能会发挥主要作用)。一旦出现这种趋势，很多人(包括个别有足够理由这样做的人)宁愿按本金的真实价值，以更低的风险去追求更大的当前收入，也不会追求较低的短期收入和本金的长期增值。这就有可能促使某些投资回归债券。如下情况尤其需要关注:
◆债券的当前价格较低，从而预计债券价格会出现较大反弹，而且反弹幅度会超过通胀带来的短期贬值；
◆股票价格较低，这样，股辜投资不仅不会实现继续增值，还有可能出现短期的大幅下跌。
此外，在我看来，60年代的另一个因素，同样发挥了重要影响:它将会降低股票在全部机构投资者现有基金中的比例。如果操作得当，而且金融创新的发展能像现在这样，不断创造出新的投资机会，股票无疑将成为机构投资者最值得信赖的主要投资工具。但我却怀疑，无论是对于信托基金，还是其他投资标的，仍有很多投资经理尚不具备股票投资的运作能力。在大牛市几乎占据主导地位的50年代，这些人的无能在很大意义上被牛市所掩盖着(至少对股票管理者而言是这样的)。这种不太可能再现的市场趋势是不正常的，我们也不该期望它能永久地持续下去。在60年代的某些时间里，将会出现比1957~1958年更漫长的熊市，这很有可能会暴露以往管理中存在的种种弊端。机构技资者和信托基金的受益人也许会对某些基金管理者的表现大失所望，但他们更可能会在股票上体会到更大的失落。尽管这同样有可能遏制60年代机构投资者的买进趋势，但我认为，一两年之后，这种局面完全有可能得到扭转。
所有这些因素都会影响到机构投资者把现有资产转换为股票的比例。现在，我们再来讨论另一个对市场而言同等重要的影响力。基金的全部资金到底会进一步增长，还是会逐步萎缩呢？在60年代，是否会有同样数量的新增基金，像50年代那样涌入股市呢？一旦出现这种情形，所有的股票技资者都必须要认真对待这种力量！我相信，评价每一家机构投资公司，无论其类型如何，都会有助于我们分析这个问题。
不过，考虑一种正在稳步改善众多大型机构投资者业绩的基本变化，还是有必要的。这不仅局限于形式上的变化。根据组织章程，大多数此类机构的工作任务和10年前大同小异。某些机构的实际操作方式也没什么差异，甚至毫无变化。但也有很多更重要的方面发生了变化，从而使他们的投资业绩有所改善。如果机构投资者在股票投资技术尚不熟练时便大量投资于股市，那么，随着投资效率的提高，机构投资者对股票投资的规模必然会越来越大。
大型银行、慈善机构、保险公司或信托投资组织，最早涉足交易大量股票的复杂工作，通常，这项工作在很大程度上是通过"投资委员会"来完成的。在某些情况下，这些委员会完全由机构的正式管理者组成。还有一些组织的投资委员会则由机构管理者、知名企业家以及董事会成员构成。此外，这些机构往往还要聘请一名或多名投资专家为投资委员会出谋划策。但拥有最终权力并确定最终投资决策的，还是投资委员会(在形式上，几乎所有投资决策都是这么被决定的)。
在很多情况下，这些全职投资专业人士通常被称为"证券分析师"，但遗憾的是，他们根本就不是什么出类拔萃的专家。因此，这项工作很容易就变成了机构投资委员会的例行公事。在机构刚开始大量买进股票时，这些委员会往往需要对这些全职顾问所提出的未经验证的建议进行评价。
但真正有才能的证券分析师，正在越来越多地成为投资委员会会议上不可缺少的主角。最初，这种经历往往会让称职的投资人感到心灰意冷。因为被任命为投资委员会成员，往往是组织的出纳或财务人员、当地政府机构的领导人或是大笔遗产的继承人。但他们并不一定需要具备判断应该买卖何种股票的能力，只要知道副总裁是否应该接受阑尾切除手术，或是公司的纠纷到底应该以协商方式解决、还是一定要拿到法庭上打官司之类的事，就已足够了。然而，尽管这些投资委员会的成员最初可能不愿意把这种医疗或是法律上的决策交给相关领域的专家，但他们毕竟已经涉足公司的资金事务，而且已经承受起投资委员会成员的大任。他们是否有权判断这些所谓全职专家的投资建议，是否能做到尽职尽责。对此，人们心存怀疑。
在疑心重重的投资委员会面前，即便是再有能力的投资人员，也常常会感到力不从心。无论是在组织内部，还是在日常业务以及所在社区的地位上，多数投资委员会成员都要高高凌驾于投资人员之上。这就让他们很难坚持自己的想泣。投资专家的工作往往侧重于实际操作。因此，只要在工作上稍有闪失，反对他们的委员们就能占得上风。所有这一切，都倾向于让最终的决策结果受制于投资委员会中最无能者的主观臆断。我曾经认识一位非常出色的投资人，他所在的机构刚开业没多久，他就多次对我说:"我知道该买进哪只股票。但我的建议总是无济于事，因为技资委员会永远也不会采纳我的建议。"
值得庆幸的是，随着时间的推移，在整个50年代，很多杰出投资者在组织内的地位发生了重大变化。大量事实表明，无论是在形式上，还是在实质上，他们的建议大多要好于委员会的诀策，在这种情况下，某些委员会才开始把真正的决策权交给这些投资顾问。只要结果理想，银行、保险公司或是大学的信托部门就能在各自领域内高人一等，这就能促使他们把越来越多的决策权交给这些有能力的技资专家，而不是机构脏肿的投资委员会。尽管我还不清楚我抽取的样本在数量上是否充足，是否能保证不存在任何重大例外事项，但我至少能感受到:赋予投资专家的权力越大，投资委员会的影响越小，他们的工作质量就越高。其中的部分原因在于，把决策权交给那些最有资格作出决策的人，这本身就是合情合理的。另一部分原因则是，唯有真正有能力的投资顾问，才能逐步成为组织决策的主导者，而不是被委员会中的某些权贵所压制。不管怎么说，在进入60年代之后，资本市场的竞争必将进一步推动这种变化。如果这能成为现实的话，很多大型机构投资者的股票技资业绩必将进一步改善。同时，越来越多的人将会接受这些组织的服务。结果就是:这些组织对股市的局部影响越来越大。
现在，让我们再逐一验证机构技资者中各主要力量的未来发展趋势。很明显，到目前为止，在过去的10年里，该群体中发展最快的两个分支就是养老和分红基金。所有迹象都表明，在未来的10年里，这些组织必将进一步大量增加股票投资。尽管目前已经出现了很多入市基金，这让大量未进入股市的基金在股票投资上难有作为。但无论是现有养老基金己成型的投资计划，还是分红型信托基金(profìt-sharing trust)即将采取的投资规划，都无一例外地表明，对股票的需求将会出现稳定而持久的增长。
这些养老基金和分红基金的未来投资计划非常明确，但只有一个因素会削弱它们对股市的积极影响。也就是说，如果这些基金管理者在投资管理上不称职或是不够诚信，他们的全部投资计划必然会失去吸引力.一切都将化为泡影。目前，很多小型基金的财务运作还不够透明，甚至采用暗箱操作，这让我们很难对其作出客观判断。但一些大型基金不仅有足够的透明度，更重要的是，它们还拥有足够的能力和技巧，因此，我们几乎不可能找到诋毁甚至是怀疑整个基金投资体系的理由。
至于个人信托基金，我认为同样可以肯定的是:它们在60年代也将持续地增长。那些大型城市银行和独立信托公司的信托业务(以及技资管理业务)，很可能会出现同样的增长。尽管很多人会有异议，但我仍会毫不隐晦地说:"二战"之前，这些业务在管理上多少有些不尽如人意之处，但自战后一段时间开始，从波士顿、纽约到圣迭戈的很多全国性银行均在投资管理业务上突飞猛进，达到了更高的层次。竞争也促使其他机构不得不采取类似调整。最终的结果就是信托部门的业务呈现整体性繁荣。如果这种趋势能在不断提高业绩标准的情况下，在整个50年代一直保持下来，那么，我认为，没有任何理由可以怀疑:在60年代的整体运营效率不断得到提高的情况下，业绩反而会下降。因此，这个重要的因素必将进一步增加对股票的需求。
谈到保险公司，我完全有理由认为，他们的股票投资也将保持令人炫目的强大上升势头。对于教育和慈善机构来说，苏联成功发射了人类的第一颗人造地球卫星，开始让公众关注美国的大学教育机构。而当今生活造就的无休无止的紧张和压力，又让我们每个人都意识到慈善机构的必要性。如果经济继续保持繁荣，就必将会有大量的慈善捐赠和投资捐赠流入这些机构，除非经济出现明显的逆转，否则，在任何情况下，总体经济都应保持现有的上升态势。
所有这一切，都促使信托投资基金成为机构投资者中的主力。对于这支力量，我认为，估计它的未来发展趋势是不可能的。因为在60年代，任何事情都有可能。经营良好的信托投资公司肯定能为市场提供有价值的服务，毕竟，它们有能力为那些期待投资多样化但资产并不丰裕的投资者提供服务，让他们有机会享受多样化的投资。此外，按照这种多样化的投资模式，很多信托投资公司的投资组合中都将包含相当数量的"非机构"型投资，即:不符合其他大多数机构投资者要求的公司股票。按照今天的条件，他们还为某些无泣选择专业技资顾问的大型投资者提供增值服务。大多数此类信托基金所具备的高度多样化，完全可以保证:除非遇到熊市，否则，投资于这些信托基金的资金就不可能出现缩水，即使出现熊市，信托价值的缩水速度，也不可能超过市场整体的下跌速度，最可能发生的情况，也不过是略低于市场整体而己。
另外，这种充分多样化还意味着，在牛市阶段大多数基金可能会随大盘一起上涨。也许有很多人会反对这个观点，但我相信，要找到真正卓尔不群的投资机会并不容易，任何个人或机构都不会嫌这样的机会太多。因此，我认为，从本质上看，信托投资在很大程度上只能达到一般的业绩水平，或者说，达到市场的平均水平。一个优秀的信托投资管理公司，注定要追求并超过市场平均值的投资业绩。当然，要真正实现出类拔萃的投资业绩，却绝非一朝一夕之事，但我觉得大多数投资者还是应该有这样的目标。
这些因素促使我认为，信托投资的重要性在60年代到底会增加还是减少，在很大程度上取决于证券投资行业能否在60年代不断开发出更多的投资工具，而不是满足于现状，只有这样，才能为今天的中小投资者提供服务。至于证券业务的未来发展趋势问题，我将在本书的其他章节作深入探讨。但如果不能在投资业务本身范围内进行实质性变革(而且股市也不会出现某些令人郁闷的趋向)，信托投资业务就必将会吸引越来越多的投资者，增长也将成为无可争议的必然趋势。
当然，信托投资领域也存在着威胁。目前，开放式信托基金正处于快速增长的态势，这让那些不负责任的人理所当然地认为:牛市能保证一切都平安无事。事实上，股东在任何时候都有权按清算价值赎回股份，这就有可能在牛市时给自己带来麻烦。在出现投资者大批赎回份额的情况肘，就会迫使投资基金抛出大量资产来筹集资金，因此，在市场已经出现下跌时，就会导致清算价值或者说赎回价值进一步下跌，以至于让其他持有者感到恐慌不安，从而急于抛出技资，抽回现金。同理，这又造成更多的资产变现行为，从而进一步打压股价，形成一个让更多投资者抛股变现的恶性循环。
至少我们可以在理论上认为，这种自发形成的螺旋式下跌可能会持续相当长的一段时间。实践中，50年代的牛市并没有带来任何严重的问题。但就整体情况看，50年代的牛市似乎有点反常的味道。如果60年代出现更大或是更长的牛市，开放式信托基金是否会失去投资者，出现规模萎缩呢？
我自己也不知道该怎么回答这个问题。但如果仅仅因为是过去10年没发生过这种事，就可以断言将来也不会发生，我相信，这样简单的论证是靠不住的。大多数信托投资基金的持有者，对手中信托股份的未来预期都是极有信心的。但我认为，大多数信托管理公司并不能实现这样的预期，可以肯定的是，很多信托基金投资组合的收益能力都趋近于市场平均收益率，也就是说，既不可能带来异乎寻常的收益，也不可能招致不可接受的损失。在同时涉及诸多股票的�%2