第2章 到底是谁养肥了大金牛？

大多数主流证券交易所都会收集自己和很多竞争对手编写而成的权威"证券分析"报告。这些报告中对特定股票投资进行的分析，言外之意，无非是建议投资者买入这些股票。尽管这些报告在长度和范围上差别颇大，但不管内容如何，它们大都倾向于向投资者宣扬某些特定股票可获利。实际上，很少有几份报告会出现预测股票下跌或中立的观点。

你不妨去找自己的经纪人，随意索取几份报告翻阅一下。你会发现，他们总能找出这样那样的原因，说明这种或是那种股票为什么要上涨。其中的原因可能包括:

◆股票的背后具有超常实力的资产支持；

◆分红收益超高；

◆现金分红很快要剧增；

◆很快要分利或进行股票分割；

◆市盈率非常低；

◆收益远年稳定增长；

◆收益即将增长；

◆销售额即将增长；

◆一种极具吸引力的新产品即将面世；

◆公司在研发方面作出了巨额投资；

◆个别情况下，一个或多个拥有超常经营管理能力者的出现，使公司管理层发生重大变化(但这种情况确实少之又少)。

遗憾的是，在这个拥挤不堪的世界里，我们往往会因为过于忙碌而无暇思考：如此这般地疲于奔命，到底是不是最好的办法，是不是还有更好的办法，去实现同样的目标，抑或我们根本就是在南辘北辙。也根本就没有用足够的时间去解读Hooligan和Van Astor Brickyards股票的超常价值和高股利回报。

事实上，我们真该多花点时间，去思考一下这些最基本的东西。但当有人催促我们买进这种或那种原本同等重要的股票时，背后难道真有什么特殊原因吗？

对于一只随机选择，但却给持有者带来巨大财富的股票，真正让股价飞升的因素到底是什么呢？更重要的是，如此匪夷所思的价值增长(5-10年的价值增长率达到甚至超过几十倍)，是否可以归结于我们在探讨有价证券时很少提到的因素呢？

60年代的惨烈竞争将会促使人们进一步认识到这些问题。幸运的是，我们在这方面已经迈出了坚实的一步，在我们面前的大多数障碍已经荡然无存。现在我们可以更深刻地去认识，金融理论究竟是如何浮出水面的。

我曾在本书的另一章里提到，我们可以轻而易举地认识到，股票背后的资产价值与其市场价值之间几乎毫无干系，除非清算一家公司，或是打算把资产收益转移给股东。尽管这在今天的投资领域几乎已经成为共识，但也只不过是近期之事而已。"一战"前，投资者在进行估价时肯定会坚信:资产是和收益同等重要的东西。人们逐渐开始从市场本身的行为中领悟到其中的奥妙。随着时间的推移，从资产属性出发的投资建议，开始越来越不为人们所看重。

敏捷式企业管理

在彻底摒弃资产价值这个慨念之前，投资者最好还是要记住：不可忽视资产价值的副作用。如果没有清算或是转让的希望，即使有大量的资产为基础，也不可能盼来股价的上涨。但在某些情况下，缺乏资产基础却有可能导致股价下跌。而机敏的企业管理者则会不遗余力地去寻找获得超额收益的投资机会。如果能找到一个资产回报率较高的企业，他们自然会有足够的动力去深入探究：能否进入这个领域，去分享这份丰厚的利润。我们总能找到充分的理由去否定这种可能性。比如说，高收益、低资产厂商创造的专有技术、专利保护以及客户对现有知名品牌的忠诚度等诸如此类的其他原因。然而，如果说后来者更有可能轻松自如地进入这个领域，并以少量资产博取高额收益，那么，我们更有可能看到，将会有越来越多的其他企业进入这个空间。很快的，原本极高的利润率会陡然下落。

因此，一旦投资者发现这样一个高回报率的投资机遇，他肯定会像该行业的企业管理者一样，迫不及待地一拥而上。反之，当他发现由于缺乏足够的利益动机而让其他投资者敬而远之的话，他自己也会对这些低价值资产退避三舍。但在大多数情况下，他总能找到强有力的证据去证明：在任何一个领域中，现有大企业往往拥有潜在进入者无法比拟的优势。如果事实不是这样的话，其他企业早就加入到这个竞争行列中。在这种情况下，他很可能会彻底忘记一条原则：资产价值或账面价值与股价的未来变化趋势几平毫无关系。

直到最近，投资者才开始认识到，股利对股价影响甚小，而以往的观念却恰恰相反。正如我在《怎样选择成长股》一书中极力主张的，所得税让很多投资者的实际收入大打折扣。对留存收益进行再投资也存在着风险，相比之下，通过卓越的管理，把这部分收益再拉资于能为股东赚取高收益的业务，却显得更容易、更安全。因此，有些投资者喜欢不分配股利的股票，有些投资者偏好低股利分配率的股票；而另一些投资者则看重高股利分配率的股票，这样，股利增加就成了他们唯一的期待。这意味着，增加定期发放的股利分配率，不仅有可能，而且也确实对股票价格产生了一定影响，因为这迎合了某些股东的喜好。不过这也告诉我们，股利增加带来的影响，远非我们先前想象的那么举足轻重，因为这与实现超常成功的标准一一市价增长几倍而带来的超额收益一一几乎风马牛不相及。对于德州仪器或是安派克斯这些快速增长的企业，它们在市场上取得的成功是空前的，但它们既不发放股利，也不打算在未来实行隐定的长期股利分配政策，它们的辉煌让很多人领悟到，股利收益带来的价值增长是非常有限的，而股利分配更无益于实现可观的资本利得。而低股利政策的传统追随者一一我们可以随便从诸多行业中挑出几个这样的例子，比如说IBM、陶氏化学、明尼苏达矿业及制造公司(Minnesota Mining and Manufacturing)以及柯达，这些具有多年成功业绩的企业，向我们证明了这一点。

高迭转行情成为A股市场上一道独具中国特色的风景，诸如佐力药业、安科瑞、瑞普生物等企业，它们的股本总数扩大了，不但不会增加股东权益，反而还摊薄了每股收益。国内投资者错误地把"高送转"看成公司未来业绩持续增长的积极信号棚情追捧，这在无形中推高了股价。

如果说实际(现金)股利在推动市价上涨方面的作用并不像我们先前所想的那么重要，那么越来越富于说服力的数据正在向我们一步步揭示出：股票红利和股票分割(除了由此而带来的现金股利之外)的影响实际上是不存在的。很多颇具影响的研究(见"Split Stocks Split Before and After",《商业与金融编年史》，1957年1月31日：或"Stocks Split Results Can Vary Too。"《商业周刊》,1956年2月18日。一一译者注)都已经指出，不管怎样，股票分割都不可能影响到股票的未来价格收益曲线。就在股票分割的消息公布于众的一段时间，被分割股票的表现似乎要好于市场，但这其中却隐藏着一个更大的问题：这种业绩上的出色表现(大部分股票分割都没有创造出色业绩)是否应归结于股票分割？或者说，因公司业绩提高而导致股价上涨时，董事会是不是根本就没有作出分割决策。在股价发生巨变的任何时候，股票分割和股利的总体影响都是微不足道的。也许有人会说，某些投资者喜欢买进市价低于50美元的股票，这样他们就可以用同样的钱买到更多的股票，而这却会增加市场上的低价股需求。然而还有人可能会主张，那些见识浅薄的投资者会选择某些股票，而撇弃另一些股票，他们也许根本就没有足够的投资意识去感悟成功投资的真谛，至于做一名长期技资者的目标，自然就更无从谈起了。因此，股票分割或许可以提高股票的换手率和短期持有者的数量，但却不可能对价值产生长期影响。

销售增长、新产品投放以反利润增长预期之间的关系是显而易见的。这就促使我们把利润看成驱动股价变化的第二因素。我认为，既然每股收益增长率以及股价大幅变化之间的相关性，是如此之密切和显著，那么，现在再去讨论这些所有投资者都确信无疑的事情，自然也就毫无意义了。每股收益先行增长并带来持续增长的预期，与此同时，股价却落后于市场大盘，这样的情况绝对少之又少。但是否还存在其他因素，或者出是某些不被普遍接受的因素，和收益变化共同决定了个股的波动性注定要届过市场整体呢？

我相信这样的因素是肯定存在的。但我更相信，如果一个投资者真正理解这种影响，就能让自己置身于无往不胜的境地：只要能对现实作出正确判断，就很有可能赚得盆满钵滴。但这个观念对很多人来说还很陌生，因此要真正让它们化为己有，恐怕还远非易事。我本人坚信这一点，我也迫切地希望每个人都能充分认识这一点。因此，我想用一种间接的方式来说明这个道理，希望这样不会让大家感到唐突。

股市里的"鲁宾逊涨跌记"

史密斯先生是一位非常出色的外科医生，他被公认为所在社区里技艺最精湛的医生。尽管收费高昂，但人们还是慕名向他求医。至于他的经营费用，只是办公室租金和一个女秘书的工资。剩下的收入在扣除全部成本之后(其实也只有他的个人所得税)，史密斯先生每年可以净赚6万美元。

已经61岁的史密斯先生，一直想找个赚快钱的投资机会。但他本人奢侈的生活方式，再加上花钱如流水的两个前妻和现任妻子，让他始终没有攒下多少积蓄。此时，他突然有了一个自以为绝佳的想法。他最亲密的朋友继承了父亲留下的一家大型钢板制造厂。这位朋友卖掉了工厂股份，得到一大笔资金。他这时想到：自己为什么不创办一家医疗公司呢？如果每年有6万美元的现金流入做后盾，还布什么可担心的呢？他可以给自己留下20%的利润，然后通过出售股权，让所有者拥有这6万美元巾的另80%一一或者说，拥有4.8万美元。那么，要拥有这每年可以带来4.8万美元税前收益的权利，其他投资人需要拥有公司的多少股份呢？

他拨通了一位投资银行家的电悟。对方告诉他：其他人根本就不需要付出多少钱，就可以得到这一权利，因此他根本就没有必要这么做。他之所以会得到这样的答复，其中的原委你大体也能略见一斑。但正如我所介绍的那样：建立一种循序渐进的投资观念是绝对有必要的，我在后面将会详细介绍这种观念。因此无论如何，我还是要多费一些口舌，和您一起探讨其中的奥妙。这位医生也许会得病，或在意外事故中受伤，因此，完全依赖其非凡技能而得到的收益随时都街可能戛然而止。随着年纪的增长，这种收益能力终止的可能性也会与日俱增。总有一天，这种收入能力会丧失。更遗憾的是，他从来培训过自己的接班人。假如有接班人的话，他至少还可以保证有个助手继续打理自己的公司。在这样一种专业性极高的行当里，好身体就是赚钱的最大保证。与此同时医生本身就是一个很劳累的职业，因此收益能力随时间推移而增加的机会几乎微乎其微。相比之下，收益能力递减的规律却不可抗拒。我们可以假设：一名医生收入的15%来源于出诊费(6万美元的20%减去企业所得税)，而把85%的主要收益来源寄托在其他投资上，因为他根本就不可能有以前那般勤奋的工作动力。

这样的一人公司如果能出售的话，最多也只能换来2-3倍于年收益的收入。因此，这样的个人企业风险过高，前景渺茫。现在，我们再回头看看史密斯先生的朋友：那位卖掉铜板制造厂45%股份的朋友。实际上，这位钢板厂的在板一一我们不妨称之为琼斯先生根本就没有拿到这么好的卖价。所谓的高价钱，只不过因为琼斯这家伙天生就是一个大话王。因为这完全是一项私下交易，因此，别人根本就无从知晓真实的交易情况，而琼斯则一如既往地夸大了卖价。事实上鲁宾逊的出价还不到其股票业务收益的4倍。

既然如此，他为什么要多付钱呢？从根本上说，钢极制造是一个缺乏吸引力的行业，经营这样一家钢板厂，几乎不需要购买任何值钱的设备，也不需要什么特殊的专有技能。任何人都能轻而易举地进入这个行业，事实上也确实有很多人正在进入。像琼斯这样的工厂，数量如此之多，规模如此之小，工艺又如此之简单，要在市场上找个买家，往往只能标个低价。这就意味着他们必须要接受如此微薄的利润。在这样的环境中，唯一的生存之道就是支付工会所能允许的最低工资，取消所有桂律未作出明文规定的雇员待遇，最终让它变成一个廉价随意的小企业，任何一纸合同都有可能让它归为己有。即使琼斯还有什么商营或是特许使用权的话，鲁宾逊也不可能看不到一点蛛丝马迹。

鲁宾逊的朋友一直警告他，切莫盘下这家企业。因为他只能享有其中少数股权，可企业的实际控制者，却是一个品质低劣的人。即使出现赚大钱的奇迹，也不可能阻止琼斯通过提高自己的工资或支出的会计手段把公司大部分利润敛入囊中。

实际上，年轻的鲁宾逊对这一切了然于胸。他早已知道，琼斯的身体很糟糕。果然，在鲁宾逊熟悉业务之后的两年，琼斯就去世了。鲁宾逊按5倍于每股收益的价格，从琼斯继承人的手中收购了公司另外的55%所有板。由干这部分股份具有控股能力，琼斯的继承人本想提高点价格，但琼斯与他的企业早已经臭名远扬，以至于根本就没有其他人参与竞买。

现在，鲁宾逊作出了一个深思熟虑、谋划已久的举措。他知道，只有某些成分非常复杂的合金钢和某些进口新型钢材才能承受高温高压。但他也知道，未来的导弹与飞机航空制造企业、化工厂、炼油厂以及原子反应堆企业，对这种产品的需求将会越来越大。他还知道由于这些材料的制造工艺非常复杂，在美国，无论是他本人还是其他任何人，都没借此发财的能力。于是他到大学找到了一位才华出众的年轻冶金学家，并向对方承诺：如果对方愿意，他就可以把公司(此时他已经把原来的公司改名为先锋金属公司)未发行的股份转让给他。

鲁宾逊和布朗开办了两家小型的专门制造这些新型金属与合金的制造厂，不过这两家工厂郁赔了很多钱。结果他们终于明白，必须要搞清楚现有的设备有哪些可以用于生产这些新材料，还要了解如何设计那些尚不存在的所需专用设备。开发工作几乎耗尽了企业的全部资产和举债能力，但不管怎样说，他们最终还是成功了。

在随后的时间里，尽管利润有些微薄，但他们却获得了越来越多的知识，了解到如何加工运种新型金属，并最终走上了这条几乎让所有人都退避三舍的淘金大道。随着其经验日渐丰富，企业产量也与日俱增，丰厚利润开始随之而来。

终于，他们迎来了事业上的转折点。他们从该出区最大的一家制造厂得到了一笔生意。这笔生意所牵涉的金属材料制造过程极为复杂，对他们这样生产经验还不够丰富的制造厂来说，的确有点困难，但鲁宾逊还是口头承诺在8周内交货。这家大型制造厂需要用这种金属材料为他们最大的客户生产一种大型机械设备，以满足客户应对即将到来的销售旺季高峰。一旦不能按时交货，代价将非常惨重。但在距离承诺的交货时间只有4周时，却有工人作出错误判断，这让按期交货几乎化为泡影，更让鲁宾逊走到崩溃边缘。

尽管鲁宾逊并没有与客户书面约定交货时间，但在他看来，自己的每一句话都是一种诺言。虽然资金已捉襟见肘，但他还是厉行节约，加班加点，一点也不敢怠慢。在还剩4周的时候，他便开始雇佣帮手来协助完成本该在8周时间里完成的工作。他一直向客户保证，无论遇到什么困难，只要不能按期完工就要承担责任，而绝不向客户索取分文补偿。当鲁宾逊按承诺时间交货的时候，他估计，除了一大堆仍需偿还的债务外，流动资金也已接近枯竭，他甚至悲观地认为，自己的企业已经走到尽头。

但事情却没有到此画上句号。相反，他因此而走上了光明大道。他的客户是一位大公司的总裁。这位心存感激的总裁邀请鲁宾逊共进晚餐，并在晚餐上真心城意地告诉鲁宾逊，他这家公司是他们一直在苦苦寻觅的那种值得信赖的供应商。总裁还告诉鲁宾逊，只要他不打算为了这笔生意的亏损索取补偿，这家大型制造公司将以自有资金为鲁宾逊提供贷款，帮助他们公司渡过难关。更重要的是，这件事马上就传遍业界，更让很多潜在客户为之动心。

于是，很多行业的公司都纷至沓来，谁不希望有一家可以信赖的供应商呢？鲁宾逊的订单开始应接不暇。终于，那个曾在艰难地跋涉于价格竞争、利润微薄的琼斯板材金属公司，已经永久地消逝了。现在的先锋金属公司，不仅具备独到的知识和信誉，更重要的是，任何投资者对这样一个欣欣向荣的公司，都不会缺少投资兴趣和激情。先锋公司的财务状况一直非常稳健，尽管又采购了一大批设备，但偿贷能力却丝毫没受影响。

与此同时，和琼斯板材金属公司所处的时代相比，先锋公司与雇员及客户的关系已变得和谐融洽。即使在公司最拮据时，鲁宾逊也要想方设法，竭尽所能地在资金允许的最大限度内，按期向雇员支付工资。工人们也很快意识到这一点，便开始投桃报李，于是工厂的生产率也得到明显提高。之后，当公司的繁荣时期真正到来时，又发生了另一件事：这同样是一件颇具戏剧意味的故事，但和前面那个曾给他带来辉煌的故事相比，却多了一分悲剧的色彩。一名雇员因公乘公司专车外出，就在途中，对面一辆汽车失去控制疾驰而来，两车迎面相撞，结果这名雇员死于车祸。尽管公司并无责任，但毕竟人命关天。

此时，虽然鲁宾逊的头脑里几乎已一片空白，但他还是觉得，必须给这位雇员的妻子打一个电话。当时，死者还有三个尚未上学的孩子。尽管鲁宾逊从来没有拖欠过这位员工一分钱，他还是告诉这位遗孀，公司认为有必要为他们的孩子承担一点抚养责任，他准备马上用公司资金建立一个信托基金，资助孩子直到进入大学。

这件事很快在行业间流传开来，成为家喻户晓的佳话。无论是先锋公司的员工，还是公司外的人，一时间都突然意识到，这才是他们梦寐以求的公司。在这里，你随时随地都能得到最人性化的待遇；在这里，当身处困境之时，你永远也不会感到孤立无助。从那时开始，先锋公司的离职率一直低于该地区的平均率。虽然业务扩张得很快，公司根本就不需要在外部招聘人才，但颇具力度的内部提拔晋升制度，再加上企业高成长率，让任何有能力的员工都不乏升迁的机会。能够进入公司的新人，绝对都是出类拔萃的人才。

对于鲁宾逊在管理上采取的各项举措，这或许是最大的回报。越来越多的雇员开始在本职工作中展现出非凡的管理才干一一他们不仅理解鲁宾逊的目标和政策，而且能想其所想，只要能达到这些同标，他们就会义无反顾地支持鲁宾逊。此时的公司管理已不再是一人做主的独裁式管理，相反，一个真正的管理团队正在应运而生。和关键的研发人员一样，未发行的股票期权的吸引力，也让这些管理者把自己和公司命运紧紧地联系在一起。

很多生意人可能会在辉煌的成就面前悠然自得，止步不前，但鲁宾逊却作出了异于常人的决策。他鼓励公司人员积极探索新领域，充分发挥公司的优势，开创新的市场空间，去发掘大多数竞争对手不敢或不能做的业务。他们发现，有几种只有通过特殊技术才能制造的轴承，完全可以被公司掌握的进口金属材料所替代。他们还发现，在先锋公司中，一些特殊设备设计师拥有足够的知识和创造力来设计生产这种特殊材料的设备。从一开始，就注定了新生产线的必然成功。到了这个时候，人们似乎已经感受到，如果公司能筹集到在附近继续开办几座工厂的资金，在这个飞速发展的新兴特殊轴承领域，他们就完全可以成为当仁不让的国内领军者。

但最重要的是，他们必须赶在其他公司掌握先锋公司的技术之前，迅速建立自己的市场优势，并在最短的时间内确立自己的主要供应商地位。

然而，过分依赖借款将会影响经营的稳健性。于是，鲁宾逊决定公开出售股份，以筹集所需资金。

在收购琼斯公司之后的10年内，他已经把每股净收益提高到了10倍。但现在，他们却步入一个更重要的境地。实事求是地说，也正因为它是如此之重要，我才花费这么大的气力，向您介绍这个虚构的故事(但绝对不仅是虚构)。但这个例子也绝非空穴来风，在先锋公司发展过程中所发生的一些事情，确实就发生在我们的身边，只不过是没有集中在一家公司的身上而已。

鲁宾逊找到了一些投资银行家，向他们咨询合理的首次发行价。他发现，从投资者角度看，和琼斯板材金属公司所处的时代相比，很多方面已经发生了翻天覆地的变化。这种变化的主要原因体现在以下三点：

◆现在的企业已经不再是一人管理、没有任何候选人储各的公司。相反，先锋公司已经拥有了一支由众多天才经营者组成的管理团队，他们中的任何一个人，都有能力领导这个公司，继续执行原有战略，乘胜前进。此外，人性化的用人制度，也让这些有才能的人脱颖而出，随时能担当起领导工作。因此，这就可以从每个层面上保证在管理者岗位土能形成良性的新陈代谢，使得任何一个职位都不缺少合格的继任者；

◆利润空间也不像以前那样几近消失殆尽，以至于一点意外就会让公司陷入灾难之中。相反，由于公司已经形成了强大的技术领先优势(源于日积月累和与时供进的长期经验，而不是某一个惊世秘诀)，并且客户对他们这样一个诚信厂商又如此偏爱和信赖一一只妥价格合理，客户祝愿意接受他们的产品，这一切都让他们获得了很高的利润率；

◆公司已建立的生产线是未来强势增长的保证，而现有技术团队在发掘市场机会方面的成功史让他们的前景愈加光明。

出于这些原因，投资顾问告诉鲁宾逊，先锋公司完全可以按18倍于现有每股收益的价格，卖出任何数量的股份。和鲁宾逊10年或12年前买入时的价格相比，市程率提高了4倍。

市盈率上发生的这种变化往往最容易被我们忽视.但这却是最至关重要的一点，正是它才造就了股市上的绝大部分利润。我们不妨用最简单的数学知识分析一下这个因素到底有多重要。可以假设，鲁宾逊以3万美元的价格收购琼斯饭材金属公司100%的股权。在他准备选行第一次公开筹集时，这些股份的每股收益已经增长了10倍，因此，如果市盈率保持不变，他所持有的股份价值就增加为30万美元。但由于市盈率又翻了两番，其他人购买这些股份(目前，公司是在一个非常出色的管理团队领导之下)的价格就变成了上述数字的4倍一一120万美元。换句话说，12年的出色管理已经让市盈率今非昔比，此时，再出售自己所持有的股份，就可以为鲁宾逊带来一笔丰厚的利润——90万美元(但需要扣除该期间全部应纳税的工资，当然，这也是一个不小的数字)。但在市盈率没有发生变化的情况下，12年的卓越管理却只能为他带来30万美元的利润。

在某些情况下，股市上的一时变动，也会导致市盈率发生同样令人兴奋的增长，但这种增长非常短暂。如果投资者一窝蜂地看好某个行业的前景，并且之若莺地疯狂抢购这些股票，这就会把股价推到脱离现实的水平。此外，投资者在某些时候也有可能对所有股票表现出超乎寻常的热情(冷落)。于是，在一两年的时间里，整个市场的市盈率就会达到高处不胜寒的数字(或是降至令人窒息的低位)。但市盈率的最大变化，或者且，市盈率不受市场其他因素影响而能多年保梓同一趋势，仅仅出于一个原因，也是唯一的一个原因一一公司基本面的变化。这样的变化，会让股票比以往任何时候都更安全，对投资者更有吸引力。我费尽口舌讲了一大堆关于先锋金属公司的例子，无非是想告诉你：我所讲述的管理事务，绝不是什么只有理论意义而毫无实际价值的废话。相反，它们在本质上决定了当前收益对投资者的真正价值。

如果是这样的话，在先锋金属公司的股票比鲁宾逊当初买进时增长4000%之后，聪明的投资者是否还会继续买入呢？假设先锋公司还能履行收益继续增长的承诺，考虑到市盈率的重要作用，如果收益完全有可能继续增长，那么在市盈率大幅上涨之后，富于远见的投资者是否还会继续买进呢？此时选择买进又是否明智呢？要回答这个问题，我们最好还是先看看先锋公司在此后4年里的经历(当然，我们没有必要再像以前那样面面俱到了，这也是鲁宾逊的第2个10年管理期。

专用轴承业务的经营状况一直平稳健康，公司也因此而成为业界的领军者。但在这期间，又发生了一些更重要的事情。管理团队又掌握了一项开发新领域的技术，这是一项前沿技术，它不仅能让公司鹤立鸡群，更重要的是，它将为公司创造巨大的业务成长空间。于是公司先后又创办了几家风险投资公司。尽管并非所有公司都一帆风顺，但绝大多数还算尽如人意。由于每家公司的初始投资都不大，而且大多数项目都获得了盈利，这样，几家投资额较大公司的成功就让个别小公司的失败显得微不足道。为了给这些新兴的创业企业提供资金，公司不得不多次发行股票。但要做到这一点，就必须保证有足够的居额利润，因为只有这样，才能在完成融资之后，使扩容后的流通股保持原有的每股收益，而不出现收益稀释现象。最终的结果是，在首次公开上市融资的10年之后，先锋公司的每股收益又增长了300%。尽管总收益增加的更多，但从盈利角度看，不管多么大的数字，对股东而言都是毫无意义的，因为决定收益水平的，归根到底还是单位股份收益能力的提高。

机构投资者大举买进，如何跟风？

与此同时，设想这家公司还发生了其他-些事情。随着公司规模的扩大与业务的多元化，国内众多大型金融机构开始对先锋公司的高速发展表现出浓厚兴趣。迄今为止，事实已经证明：信托投资基金、养老基金，甚至还有一些挑剔而又野心勃勃的股东和银行信托部门，也开始跃跃欲试，准备投资先锋公司的股票。首先，公司已经发行了足够数量的流通股，从而为这种股票构建起一个完整的市场交易平台，因此，这些机构投资者认为，有了这样一个具有足够流动性的市场，他们就可以进行正常的大额股票交易。另外，先锋公司也有能力随时进入某些一般竞争对手不敢捞足的复杂领域，这样的股票尤其适合于这些机构技资者的口味。

在本书的其他章节里，我还将继续讨论机构投资者对市场的影响。这些机构投资者在买进时，大多集中于很有限的一小部分股票，与那些没有被选择的股票相比，这些买进的股票往往会表现出更高的市盈率。先锋股票已经成为他们当仁不让的选择，其股票的市盈率竟高达36倍。

收益增长让先锋股票的股价在10年间增长了2倍，又因市盈率的提高而再翻一番。简而言之，那些买进先锋公司首次公开上市股票的投资者，10年内的收益率达到了600%。假如能以相对较小的风险实现这样的收益，少数嗅觉敏锐的投资者肯定会趋之若莺一一我将在随后深入讨论这个问题。另外，假如有其他人收购琼斯的部分股份，并与鲁宾逊共同持有公司控制权，那么，其收益能力将比鲁宾逊实际达到的水平逊色得多。如果这样，对于投资者来说，以往20~22年积累起来的3万美元原始资本，10年之前就可以达到120万美元，而到了现在，就会变成这个数字的6倍，即720万美元。在整个投资期内，增值率达到12000%。

"跟风"是中国股民的一个标签。许多投资者在选股时，无理由地偏爱有大机构操盘的庄家股，认为有庄家在，安全系数会更高。而彼得·林奇却偏爱机构不持股和分析师不追踪的"冷宫股"，他认为这类股票比其他股票的收益能力高出至少一倍。

尽管这只是一个虚构的故事，但这些数字是否被人为夸大了呢?绝对没有。实际上，在这个国家的每个行业中，都活跃着一批出类拔萃的管理者，在他们的手里，几百倍的增长率并不是什么天方夜谭，相比之下，鲁宾逊的成就反而显得微不足道。早在30年代初期，两位才华横溢的、工程师出身的经营者，在旧金山以南30英里的一家小商店里创建了自己的企业。他们就是威廉·休利特(William Hewlett)和大卫·帕卡德(David Packard)，世界上最著名的电子实验设备制造商一一惠普公司的合伙人。他们从来就没有向外界出售过公司的任何股票(直到最近，为了强化公司所有权的多样化结构，同时也是为了规避不动产税和增强公司资产的流动性，他们才卖掉很少一部分股份),目前，公司股票的市值已经超过1.5亿美元。今天，公司的绝大部分股票依然由这两位所有者持有。巧合的是，他们取得这一成就所经历的时间，几乎与我们"虚构"的先锋金属公司如出一辙。在惠普公司以北6英里左右，就是安派克斯公司(Ampex Corporation，美国著名的电子制这厂商，该公司是美国最早生产磁带录制设备的厂家之一。一一译者注)的所在地。40年代末期，4个人收购这家还很不起眼的小公司。即使包括贷款和预收账款，他们的总投资也不过40万美元而已。如果这4个经营者一直保留这些股份，那么，到我创作本书之时，这些股票的总市值将超过4000万美元！根据安派克斯公司的委托声明书，他们目前的持股比例在80%左右，股票市价约3200万美元。至于其他20%在股价上涨时卖掉的股份，根本就不足挂齿。通过股权结构的多样化，这些股东又变现了几百万美元。

在旧金山附近的很多小地方，这两个例子绝不是独特的传奇故事。在这里这样的事情司空见惯。最富于创造力、最富有冒险精神的金融家，则是用1万美元起家的美国国际整流器公司(Intemational Rectifier)。15年后的今天，这家位于加利福尼亚州南部的公司，其创建人持有的股票市值已经超过了300万美元。正是这个人最近告诉我：在4年多前，他还曾以同样的资金投资于另一家位于旧金山海湾附近的新办企业，目前，这笔投资的市值已超过]50万美元。而那家波特兰地区北部的Tectronic公司一一一家机械及工业制品公司，我们完全可以预见，一且股票公开上市，公司的股东将大赚一笔。

在本书的其他章节，我们还将讨论一些这样的公司，比如位于芝加哥的A.C.尼尔森和位于达拉斯的德州|仪器公司。看一下这些公司最新的委托声明书，您肯定会觉得更有说服力。尽管A.C.尼尔森公司初建于20年代，而且直到12年后开始采取目前经营政策之时才让公司最终走上了繁荣之路，目前，公司创始人的市值已接近1250万美元。至于德州仪器公司的发展就更令人瞠目结舌了。该公司的诞生仅比A.C.尼尔森晚了几年。无论是最初的3位公司创始人，还是后来才加入的第四位高管，都已成为不折不扣的富翁。在这4个人当中，有一位股东的股票市值已经接近8000万美元；另外两位股东的股票价值达到6000万美元；最后一位加入者所持有的股票价值也高达2500万美元！

从近几年的情况看，我还可以罗列出很多股价增值能力让先锋金属公司自叹弗如的事例。但在很多情况下，我对此还是有点心有余悸，因为我毕竟不太熟悉这些企业的背景，因此也不敢妄下断言：这些股票价格的飞涨，是否因为每股收益内在价值出现增长，而收益增长又确实源自企业的管理改进。在这里，我还是要提一下太平洋海岸的几家公司，一个是业绩辉煌、让人不可思议的利顿工业公司(Litton lndustries Inc.，位于加利福尼亚州，公司主要业务是生产和经营机械、工业、电气设备。一一译者注)；另一个则是历史略长一点的弗里登计算设备公司(Friden Calculating Machine),30年代中期，它还是一个市值只有几十万美元的小公司(当时，1932~1933年的股份大拍卖时期刚刚结束)，但到了今天，公司的公开市值却已达到8500万美元。同样，在西海岸的斯坦森仪器公司(Statham Instrument)和泰龙仪器公司(Electro Instrument)，其管理者和主要股东也向我们显示了这种非凡的财富创造力。

暂且放下这些年轻的企业，回眸一下五六十年前创立的一些公司，我们就会发现，这样的事例同样也不胜枚举。无比是曾经的通用汽车公司，还是无足挂齿，一度深陷危机而在绝望中难以自拔的陶氏化学公司，它们都造就了无数百万富翁，共同书写了商业史上的传奇。很多人并不知道，自从美国进入工业化社会以来，曾经有无数这样的企业经过几十年的成长，脱颖而出，成为业内的佼佼者。

还有一个更有趣的现象：很多企业并非发迹于一些对投资者有充分吸引力的行业。像琼斯板材金属公司一样，很多企业的成功只源于过去的经验与那些他们曾涉足过的相关业务积累起来的优势(如德州仪器的晶体管业务)。而另一些公司，比如一些非常成功的化工企业，很快就会认识到要在自己的行业里取得成功，最重要、最核心的问题，就是要对即将进入与不准备进入的具体业务领域始终保持清醒的头脑与正确的判断(或者说，至少要保证自己的绝大多数决策是正确的)。

如果你坚信我在先锋公司这个例子中所导出的结论低估了商业中的现实，而不是夸张，那么我们不妨再探讨一个更基本的问题。首先，回到我在前面曾提到但却没有解答的一个基本问题。以先锋公司为例，既然在10年前就可以找到一个赚取4000%收益的机会，明智的投资者为什么还要按18倍于收益的价格买人股票，然后对区区600%的10年期收益率(尽管600%的回报率也不错)感到心满意足呢?

当然，答案就在于这其中所包含的风险。判断投资好坏的标准，绝不只是在一切顺利的情况下能赚多少钱。相反，最基本的判断标准应该是收益是否匹配于其所承受的风险。在先锋公司的故事中，问题的关键在于，在市盈率较低的初创阶段，公司能否继续生存下去。在这个阶段，企业不仅需要好运气，还需要决策力。我们不妨设想一下，如果鲁宾逊在这段最关键的起步阶段身患重病，而手下又没有一个合适的继承人，会是什么情形呢?如果在千里之外，另一个研究机构开发出一种新型金属或合金的生产技术，而这种新型金属或合金的性能又明显超过让先锋公司刚开始扬肩吐气的产品，又会是怎样一番情形呢?假如有一家大企业的总裁，因为对先锋公司的业绩赞赏有加，经常通过预付货款的方式帮助先锋公司渡过资金难关，但就在这位总裁到欧洲旅游的时候，同样对先锋公司羡慕不已的助手，却并未意识到对先锋公司"随时保持关注"是自己义不容辞的责任，而是把这笔钱用到了别处，这又会带来什么后果呢？这些事情并非不可能之事，当然，还有其他种种不可预测的事情，它们都有可能给鲁宾逊的投资带来截然不同的结局。

相比之下，在股票按18倍于收益的价格上市时，几乎任何因素都不可能阻止股价继续增长。即使是其他厂商开发出更具竞争力的金属或合金，也不会构成什么威胁。此时，企业已经掌握了生产任何一种新型材料的技术能力，同样重要的是，强大的资金实力可以让任何学习成本都变得微不足道。另外，此时的先锋公司及其新型专用轴承业务已经具备足够的多样化，因此，在成本不菲的业务转换时期，企业的任何一个业务都能保持高度的盈利性。总之，与承担巨大风险所换来的4000%回报率相比，低风险下的600%回报率肯定会更有吸引力。

但第三个10年期间又会怎样呢？目前的股票市盈率已经达到36倍。此时，它已具备了超级投资所具备的全部特质。在这种情况下，正常年份下的市盈率几乎达到了上升的顶点，进一步上涨的空间接近于零。那么，在这种情况下，买进先锋的股票是不是有点愚蠢呢？此后，股价增长的唯一源泉将是收益能力的增长。而收益能力增长对市价的影响，与市盈率增长的乘数效应相比，根本就不可能相提并论。

管理质量提升股票内在价值

在本书的前一部分中，我们已经讨论了机构投资股票所具有的投资特点。在这里，重谈这些观点并没有什么实际意义。但还有一点需要指出的是：卓越的企业管理可以为股东带来两种回报，而不仅是经济收益。在股票达到"机构投资顶点"(先锋公司目前已经达到的阶段)之前，收益往往会出现持续但却不规则的大幅增长，但大多数投资者却对此一无所知。这种收益在数额上极为可观，我们将在本部分专门讨论这个问题。此外，卓越的企业管理还将为投资者带来另一种相对类拔萃，而不是口头上的出类拔萃。正如波士顿信托投资公司的某些高管所言一一在评估一个股票之时，管理质量占90%的权重，行业因素占9%，其他因素的总权重只有1%。尽管其本意并不是想做数学计算，但它却为我们总结出一种方能：通过本章所讨论的内容，可以让我们了解股票价值的真正来源。

更为重要的回报：除了经济周期造成的暂时性盈亏之外，股东收益在每10年内都将以超过平均收利率的速度持续增长。如果先锋股票能在正常情况下按36倍的市盈率出售，这就意味着，公司的管理是值得称道的，同时公司也进入了稳定成长阶段，因此，收益在未来10年内再增加2倍应该是水到渠成的事。此外，当公司发展到一定阶段的时候，股价在未来10年内未能实现增加2倍相应的风险，仅仅相当于10年前同等情况下风险的一半。那么，即使在10年前实现同等增值的概率比现在大一倍，但和当时所承担的较高风险相比，这种股票目前所具有的投资吸引力，依然毫不逊色(也就是说，收益与未发生该收益的风险之比相对较低)。

任何一个精明的投资者都会得出这样的结论：按照抽样统计原则，如果我得到的有关先锋公司的数据正确无误，那么，无论是在20年前、10年前还是今天，投资先锋股票都是一个不错的选择。但对这个泛泛的结论，投资者也许根本就不感兴趣。真正让他们感兴趣的，或许是他们心目中最有吸引力的投资机会、个人所特有的投资需求，以及与其他投资者迥然不同的投资目标。

我个人认为，一个投资者所能动用的全部资掠，就是决定投资吸引力大小的最重要的因素。如果他手里只有几千美元，并且再无其他来源，还是采取更现实、更脚踏实地的做法为妙。他应该认识到，对于大多数低风险投资，按照最可能的增长率，手里这几千美元根本就不可能增长到能提高其生活质量的数额。因此，他首先应决定一件事：是否想把资金变成吸收通货膨胀的缓冲器，抵御未来不期而至的财务危机？如果是这样的话，他就应把购进对象锁定在低风险机构投资型股票中的佼佼者，也就是说，和先锋股票一样具有36倍市盈率的股票；或者说，他是否认识到，还存在着某些在本质上属于"多余的"资金而且数量可观的其他资产，可以用来抵御这些紧急情况。当投资者还很年轻的时候，最好还是应该确定：在一个朝气蓬勃的行业中，能否找到出类拔萃的企业管理者，当金融界意识到市盈率的大幅增长会让这个一直默默无闻的管理团队创造出可观收益时，这些管理者能否理性应对由此而带来的巨额收益和相关风险。

对于大型投资者，要作出这个选择并不困难。因为他眼下就有足够的资产来改善自己的生活水平。因此，不管现状多么顺利，机遇有多么幸运，只要有可能实施重大投资，他就应该为自己建立一个既能代表10年前先锋、又能代表今日先锋的股票组合。但根据影响投资的全部变量，比如说投资者的富裕度(比如，多大的损失不至于影响到他的生活质量)以及其对实现财富增长的渴望度(诸如年龄、其为子女创造发展条件的动机等因素)，他也许会把少数资金投资于与初期先锋相类似的股票。在任何情况下，无论个别投资者采取何种投资策略，只要能认识到相关影响因素，他就能作出更明智的投资诀策。如果能意识到这样一个最基本但却最容易被忽视的事实一一市盈率改变对投资的影响，完全可以等同于收益改变所带来的股票价值变动，那么，他就能更好地对某一特定条件作出评价，进而决定该条件是否符合自己的需要。

这就让我们回到了最初的讨论。令人百思不得其解的是，在华尔街推荐股票时经常被提及的各种典型原因中，最重要的原因居然是最少被提到的："尽管管理者要证明自己有能力塑造一个能为机构投资者认可的成长型企业，但迄今为止，它们的市盈率却并未能表明金融界已认可自己的高质量管理。"如果这种说法正确的话，这样的管理机构迟早能解开成功技资的秘诀一一收益的实质性增长，必将体现为价格的实质性增长，价格就是市场对收益增长的基本评价标准。

但要解开这个意义深远的财富真谛，这种说法不仅需要保证事实的正确性，还必须有坚实的基本理论为依托。我们在本书的其他章节里会指出，在缺少能带来高市盈率的企业管理的前提下，高市盈率仅仅是一个技资陷阱，而绝非投资者的天堂。管理必须是名副其实的出