6 用来控制风险的止损具有多重角色
将亏损保持在很小幅度，这意味着使用一个比较靠近介入价格的止损单，这样做一般会被认为是合理的风险控制，但是它却很可能比所能解决的问题要带来更多的麻烦。短线交易产生的一系列亏损，加起来可以比一次长线交易产生的巨大亏损还要大。此外，如果当你止损出场后趋势仍然没有明显变化，你该如何决定重新入场的时机呢？
一个止损订单其实是福祸相倚的，这不是因为止损单本身有什么错，因为监测市场并使用限价单去了结一笔交易，也具有同样的结果。大的止损单提供了对灾难事件和价格突变的保护作用。可是要试图使得风险非常小，反而会引起较大的亏损和难以揣测的特定风险。过小的风险限制经常被市场噪音所激发，在止损出场与价格移动方向（或方向改变）之间只有很少的联系。
检视历史数据时，会看到有些风险保护设定的标准曾经对某次交易起到了良好作用。但长期测试的结果表明，这种绩效改进的因素仅是单方面的，因为止损控制了一个反向的价格跳动，但不是很清楚这种情况是否会再次发生；即使发生了，止损订单是否可以被顺利执行也是个未知数。
在某些情况下，一个表现不佳的交易策略可以通过使用止损进行改进。但同时，它也可以简单地通过不进行交易来完成改进。使用系统化的风险控制，在绩效的回报/风险率方面可以有偶然的改进。当程序控制仓位为零时，风险已经被完全限制，净资产不受价格上下波动所支配。如果一个大的亏损在这段时间被避免，则总的绩效就改进了。一种可替代的方法是交易一个较小的投资组合，这是常见的降低风险的较优选择。
风险控制的必要性
理想的情况是，当价格背离你心目中的运动方向时，一个已经下好的止损单自动地帮你于某点位出场。这迫使你事先要确定自己承受得起多少亏损，以便交易风险处在控制中。这避免了最后一分钟的仓促决策，或者持有某个亏损仓位去翘首盼望价格会回升。
止损通常是一张“清场订单”，它被授权给中间经纪人，准备当价格触发时执行。我们的讨论适合任何交易者，只要他打算将亏损限制在一个固定数量级上，而不管此订单是否是已经下好的止损单。
风险保护或虚假的希望
止损单的使用，或者打算在一个预先确定的固定价格上限制亏损，可能给人一种虚假的安全感（见表6-1）。例如，某个止损单在一个流动性差或不活跃的市场中触发，将会导致大的滑失；在一个快速流动的市场中或是出现价格跳跃时，经常以最坏的价格成交。大资金交易者不能输入止损单，因为他们的单子会推动市场并由此产生大的滑失。
根据你能亏损多少来设置止损单
止损的设置来自两个主要的原因：
(1) 它们可以触发市场方向的变化。
(2) 它们可以以一个预设值来限制亏损。
对市场方向变化进行反应的止损，其意义并不止于限制市场风险，这时风险限制的作用还是次要的。例如一位外汇交易者，他根据自己的移动平均值趋势信号在100.50做多美元对日元，于是他会放一个99.50美元的止损单，来假定美元的新低意味着趋势重新变弱。这张止损单既是一个可接受的风险价位，同时也是一个市场方向变化的信号。
仅为限制亏损而放入的止损单更为常见，也更难评估。小幅风险控制的使用，可以被用来产生一个特殊的绩效特色，如案例1。
案例1 一位外汇交易者，他用1000万美元进行美元对马克交易，在自己一个日内波动性策略的支持下，期望这笔交易可有2万美元或0.20%利润。交易者可接受的亏损额在1万美元以下，即平均利润与平均亏损比率为2：1，以作为合适的风险控制。该交易者还希望，在整个长线绩效记录中至少有一半交易是获利的。总的状态是稳定的获利能力和合理的小亏损，这是个非常令人高兴的绩效。
但是，市场并不按这种方式工作。人们不可能在控制回报/风险率的同时也控制可获利交易的数量。
市场噪音带来的干扰
“噪音”是一个术语，意即不可预测的价格移动。通常情况下噪音体现为小幅价格变动，但实际上它也包含了大的价格突变。噪音是因为交易者带着不同的目标从不同的时间窗口进入和退岀市场而形成的一一个机构由于有新资金注入而增加了仓位，俄罗斯人卖出黄金去支付购买小麦的费用；或者一家汽车公司出清部分股份去补偿外汇上的亏损。虽然上述的每一件事都是独立发生的，但将这些噪音组合起来，却可以创建一个可预测的、带有某些特性的随机分布图形。图6-1给出了总的规律—如果不稳定的价格(噪音)成倍放大，那么发生频率就会减少一半。
S&P的价格变化在图6-1(a)中准确地沿着随机分布线下降，同时债券和德国马克的1%和4%的移动幅度大约两倍于随机分布的幅度，但十分重要的是，债券和德国马克的偶发事件数目，当移动的幅度以每步0.5%增加时依然下降了50%。
(a)价格移动的频率相对于该移动的大小绘岀。一个随机分布有个唯一的特征：价格移动的大小加倍，则频率就减少一半。对于每个0.5%增量，频率下降一半。多于10年的数据(总计3375天)被用于比较S&P、美国债券和德国马克相对于一个随机分布的情况(分布图中的粗实线)。价格不能保持该模式的幅度数值就是测量该非随机模式的途径。
当我们紧密注视图6-1（b）中较大的移动（称之为分布之“尾巴”）时，S&P有较任何其他市场更加极端的变化，远大于一个随机分布所具有的概率。这些大的移动是由价格突变所引起的。
图6-1（续）噪音的随机分布（b）是图（a）的分布图最右边的放大。
所有三个市场与相比较的随机曲线比有很大的价格移动。这些是由价格突变产生的。
总的亏损是相同的
观察不稳定价格噪音的大小和频率，会发现很有意思的一个现象:偶发事件数目乘以该波动幅度的大小，结果总是一样的。虽然债券和德国马克与一个随机分布是大不相同的，但它们却惊人相似地遵守同样的法则。
指定绩效特性。根据图6-1和表6-2中给出的价格正态分布，上述那个外汇交易案例（例1）就不可能成立。如果一个交易者抱有2万美元的利润目标，同时将此目标一半大小的亏损额作为控制目标，则亏损就将会有两倍的数量。当利润幅度与平均亏损相比增加时，小的亏损的数量也同时增加。如果一个原始的交易模型给出4次平均为2万美元的利润和8次平均为1万美元的亏损，那么一个好的交易策略必须能捕捉更高一些的利润，减少亏损，或将一至两次亏损转为小的利润。
期 望
在上述这些情况中，实际价格情况与随机移动非常相似，不进行仔细的数学研究就不能发现其区别。我们可以设想，降低止损的幅度，就会产生一批可以预料的额外被止损出局的交易，这基本上是遵循着表6-2中的规律。如果设计为大幅度的止损点，就可能有例外的情况。
对于使用一个小额止损单来改进绩效，应该不要抱太大的期望。随着止损幅度变小，止损出场的交易数目将随之增多。每当一个止损被触发时，都存在附加的滑失，因为止损单通常会在市场移动方向上被迫执行。
大幅度止损也许是不同的。如果价格波动巨大，则一个大幅度的止损设计可能挽回一些亏损。如果你计划在受到价格突变冲击时出场，大幅度止损点也不会把事情搞糟，反而可能更好，因为它已经成为一种主要的风险控制手段。大幅度止损仅仅是在长线交易中适用，一个快速的趋势总是在一个较大止损将达到的同一时间给出反转。因此，小幅度止损一般是无效的，但大幅度止损则有时可以改进绩效。
根据分布来投入资金。一个成功的系统，需要去捕捉比正常利润状态更多的利润，或者要能及时砍去亏损。对于止损的使用就是成功的关键点。当不寻常的价格骤变出现时[见图6-1（b）]，要能控制其产生的亏损，捕捉到其产生的利润，那么整个系统的绩效将会提高。
测试一个带有止损的系统
这里我们根据日K线数据来测试一个简单的趋势跟踪系统，看看使用止损是否有助于获利和控制风险。该系统包含了以下的主要特性：
■一个指数式移动平均值，@ Exp-MA被用于趋势。
■当趋势线上行时，得到一个买入信号，
@Exp-MA>@ Exp-MA[1]。
■当趋势线下行时，得到一个卖出信号，
@Exp-MA<@ Exp-MA[1]。
■如果亏损（在收盘时）超过了预置的百分比标准（止损位），或者当一个反转的买卖信号产生时，退场。
■在本地交易日收盘时所有订单被执行。
■任一单交易皆无手续费或滑失。
■风险定义为证券价值的1个标准差。
在实际交易中，更加活跃的系统将给出更多附加的亏损，衣主要是因为交易成本（手续费）。由于所有的交易都是在价格移动的方向上被执行，个别的费用估算可以从每单交易利润中减去。即使没有交易成本，这个试验结果仍将给出一个不同止损大小的合理比较。
试验结果
表6-3给出了用于Chrysler、Siemens（仅有五年）、德国马克和欧元的趋势速度与止损百分数之比的10年优化数据，终止日期是1993年6月。只有经过调节后的回报率被列出，以方便比较（见第四章“在货币和债券投资组合间选择”中，关于经过调节后的回报率的描述）。在表6-3中最右边的一列标志“无”，给出了没有任何止损的趋势系统的结果。最左边的一列标志“0.2”，给出了一个非常小的0.02%止损。
测试结论是：改进是不一贯的。这次测试集合的最佳结果看来是Siemens，在100天以内的趋势上它有较高的调节后回报，并且绩效改进主要分布在表的中部，集中靠近0.50%的止损位。
主要的硬通货币据说有更多的趋势，我们在观察德国马克的价格变化时，就期望一个止损能产生更好的交易结果——价格达到了止损标准，然后又在同样的方向上继续移动，直至触发一个新的反转趋势信号为止。但是，这并没有发生。使用最小止损产生的结果，与十年测试中不使用止损是一样糟糕的，只在表的中心一小部分区域中存在一些改进。
大的止损幅度设置，或者无止损设置会得出一个更加一致的结果。当我们使用一个优化测试去选择最好的交易规则时，希望最好看到平滑一致的结果，而不是交替的利润和亏损。Chrysler和德国马克这两个品种在表的左下角皆有相当差的回报。
具有一个较短测试周期的另一视角
表6-4比较了德国马克和欧元在整个四年里经风险调节后的现金回报，该表结束于1992年11月，使用了可参照比较的止损。德国马克的现金回报表现比欧元要好，但是有较高的不一致性风险。经过风险调节后，欧元的回报更好。
欧元止损测试的等高线图。图6-2给出了一张欧元测试的等高线图，越白的区域表示越高的利润，越黑的部分表示有越大的亏损。和10年的测试相同，小的止损给出的结果是不一致的（见图左边），黑白交错，既没有最好也没有最坏的结果。当止损向右边变大时，绩效就更加一致和容易预测。我们可以做岀结论：小的止损对指定的价格模式和噪音很敏感，因而它们是不稳定的。
长线测试的结果“上表给出了一个趋势系统的风险调节测试结果。所有年回报率基于一个被调节至初始投资25%的最大跌幅，以允许进行公平的结果比较。最右边一列”无“是表示没有止损，因而有最大的风险。在最左边一列使用了最小的止损（0.02%）。虽然采用止损在特定的情况下提高了绩效，但那并不是一个一致性的模式，当趋势拉长时间时，小幅止损非常随即发生，绩效的好坏结果经常交替出现。
4年结果的比较在“无”列（表示无止损）中的模式表明，一般情况下，风险调节过的结果比未进行风险调节的回报更加有一致性。某些因使用了止损的风险调节过的回报，会有较大的提高，但总的图像非常不具有一致性。用最左边0.02%止损的一列与最右边无止损的一列进行比较，变化是十分明显的。大的止损首先影响长线趋势（见表的底部），而当止损的大小取较小值时，就慢慢开始对快速趋势起作用。德国马克的回报若采用2%止损，则会较一致性地提高，但当止损变小时，又变得不均匀。欧元回报在无止损时是最佳的，这也符合其强趋势的特点。
使用小幅止损的结果（沿着图的左边部分），比起大止损或无止损（图的右边）要更加不一致。
结果的模式。止损的大小必须取决于趋势的速度，在慢速系统下的小幅止损很容易触发，很少获利。而针对快速系统设置的大幅止损，在趋势信号反转之前将永不会被触发。毫不奇怪，针对某个速度的趋势，止损幅度大小的范围将是比较狭窄的。
在一个日线系统上使用日内止损
当价格出现反向移动时，很快进行反应以便将亏损控制在最小，这个想法是很诱人的。虽然趋势是使用日收盘价确定的，但一个止损却会因为价格在交易日内产生恶性移动时被触发。市场的噪音将会使许多止损被触发，这很不幸。如果你只是呆坐着等收盘价，在一天交易结束后，你将会遭遇到许多本不该发生的亏损。日内亏损的累计和增加的交易数目，比起把止损建立在系统趋势计算的日数据上要糟得多。
离市的好处
离市出场可以减少净资产的波动，即使到交易结束时只取得一些较小的收益。如果使用止损既不有利也不有害于获利能力，那么它会使得在资金离场的那些时间里避免某些随机的价格移动，从而提高了交易绩效的回报/风险率。持有一个由获利而最终转为亏损的仓位，对你的交易来说没什么好处。
图6-3（a）给出了经调节后的德国马克十年数据测试回报率等高线图，最好的绩效是在图中下部的小尖峰。这个点对应于一个较慢的趋势和相对较大的止损值0.50%。当我们移到图左上部时，这个黑暗区表明了较快的趋势和较小的止损。
图6-3（b）是同样的十年周期中回报/风险率的等高线图（年回报除以净资产变化的一个标准差）。白色区域表示最佳绩效，它比前一图中要大，并包含了底部左边的区域，这意味着一个慢速趋势和一个小幅止损的使用确实改进了德国马克交易的绩效，这是靠离市退出那些波动性高而无法获利的交易来达到的。最左边边缘的不一致性很高，而右边仍然很一致。
观察回报/风险率的结果表明了更清楚的情景。对于德国马克来说（通常被认为是一个“趋势”市场），止损可以改进绩效，因为在长线交易中，对于大多数止损（很小的止损除外）来说，它们缩减的风险要多于减少的利润。具有更多噪音的股指市场以及大多数股票则不能给出这样的结果。
(a)调节后的回报率，大的止损和较慢的趋势产生最住结果，如图中底部峰值所示。一个系统必须很好地调整以捕获这个结果。
回报/风险率较小的止损不能改进获利，但是可以提高长期趋势的回报/风险率(见此图)。一个较好的回报/风险率可以借助使用杠杆而被转换为一个较高的回报率。
止损可能会与策略相冲突
一个止损单的实质是经常与所使用的系统相对抗，它也许会和一个趋势跟踪程序刚好成为对头。一个趋势均线的目的是平滑和过滤掉价格噪音；趋势线取代价格，以便更好地显示价格的运行方向。一个太接近的止损将会被一个随机的价格移动所触发，从而抵消了趋势的价值。
趋势系统
当一个止损被触发时，可能趋势尚未反转，系统会指示这个趋势仍然保持原方向。如果是这样，趋势将会持续，亏损将会转为获利，但你却已经没有仓位，因为你已止损出场了。如果在大多数时间里止损设置是正常工作的，且无论何时止损被触发时，趋势都改变了，这等于是说趋势均线太慢了，那么一个更快速的趋势均线将能较快地赶上方向的变化。在任意一种情况中，问题的答案都不取决于止损的使用。
反趋势系统
反趋势交易需要多次小的获利。为了得到更多的利润，就有必要忍受较大的账面亏损，并等待价格再向你希望的那个方向移动（无论是因为噪音还是因为出色的预测）。一次止损将产生更频繁的亏损，并阻止利润扩大。这二者将无法一起工作。
明显的改进
测试表明止损能够改进结果，包括对于交易利润或是回报/风险率。但我们不能对此只进行简单理解。短时间区间内的测试，不能描述长线状态；日内止损的使用会很容易让人们错误理解一个止损单；在交易期间缺乏流动性或价格突变触发的止损，也不能被大多数计算机化测试软件察觉。
突发事件有可能出现，从而使得止损的使用凸显出价值。将一个由价格突变引发的大幅亏损缩减至一个合理的水准，是以大批小的止损为代价的。一个交易者必须能够实际作出判断：场内定单或目测控制的止损，是否能够提供所需的保护。要设计一个为了防止单次的巨大亏损而频繁付岀小止损代价的系统，是很困难的。
止损后再次进场
一个交易被止损出场，但是随势仓位并没有出现反转或自然退岀，则交易者面临着另一个问题：你是重新进入这市场，还是在这一个交易中再次亏损呢？这样，每一单的复合风险将会大大增加。如果决定重新进入，将依据什么样的标准呢？由于趋势跟踪信号仍然是同样的，就不存在新的买入信号或卖出信号，因此，交易者必须有用于重新进入市场的附加法则，这就使得系统会更加复杂化。
在有止损和无止损的情况下管理风险
如果小幅止损的效果无法预期，那么控制风险的最佳选择就是降低杠杆，把风险减少至可接受的水准。抑制杠杆作用总是安全的替代方案，它可用下列简单的步骤来完成。
1. 使用一个最大回撤与净资产标准差的组合来寻找该交易项目的长线风险标准（见第四章）。
2.调节系统风险至你可接受的水准。你大概需要在任一年中有小于1%的机会失去多于10%的投资；因此，设置要使得年风险的3个标准差相等于你投资的10%。
3.确定投资的大小或要进行交易的资金额.根据以上第2步中的被调节后的风险来决定。
4.为了防护恶性价格突变的冲击，使用一个较大幅度的止损点，使其不易由市场噪音所触发。
例如，你有一个交易项目，在10年的测试期间，每年有40%回报，并有95%的机会将亏损保持在15%以下（净资产变化的一个标准差等于7.5%）。但是你想保持风险在10%以下，即目前水准的2/3。如果所需的资本是100万美元，则应增加投资1/3，即总资本变为133万美元。
由于风险受到控制，较高的利润就更为重要，我们接受20%的期望回报，并保持风险值于7.5%，依靠使用大的止损，测试优化的结果会更加连贯一致，我们就有更强的信心：止损将不会干扰预期的回报。
职业交易者的窘境
投资机构分派给自己的专业交易员们一个特定的交易资本金额，交易员们的绩效将据交易结果判定。为了最大的利润和最小的风险，交易员们倾向于使用高比例的杠杆和小幅止损。其结果经常是得到的只是中等利润，却暴露在高度风险之下。
如同前面讨论过的，在外汇市场上的噪音总会使得小幅止损频繁地被触发，阻碍交易者们去达到自己的利润目标。但是，因为高比例杠杆和潜在的风险存在，小幅止损的设计看来又是需要的。许多外汇交易者将被迫去向他们的上司检讨。因为亏损已经超过本金的10%。
因此，最好的绩效特性靠使用小幅止损是不能达到的。当项目是反杠杆的，并只设置大幅止损时，这个项目就是最好的，甚至不用止损也行。但是反杠杆意味着要使用一个较小的资本额。如第四章指出的，如果你取得了较好的利润，而只交易一笔较小的金额（业绩是从获利百分比来判断），则外汇交易部的上司就会说：“如果你只用了一半的钱就能赚20%，那么请用所有的钱去交易，赚到40%!”不幸的是，原来用于后备的那部分资本，在不常见的高风险周期中是必需的。这种风险不常发生，但你无论如何必须有备无患。
你该怎么办？如果你不用更多的资金交易，这笔资金就很可能被拿走。但如果你用更多的钱投入交易，而市场受到了一次价格突变的冲击，你可能会失掉一笔无法接受的巨大的资金。回答是：不能交易更多的资金。你必须要能够解释清楚，使用反杠杆方式以便达到对风险的控制，对于投资组合和公司都是更安全的。在整个长线周期，以及经常地在短线周期中，人为的风险控制是降低交易效率的。这是一个必须要解决的协作问题。交易者只应该产生具有最佳回报/风险率的回报。
小 结
大多数交易者都同意，没有一个清楚的风险概念、一个止损或者一个固定的价位限制，去进行交易是很困难的。一个基于你愿意亏损的点数的止损，不是一个好的选择。但是，使用止损后，绩效就是不稳定的，在一个快速波动的市场或一个价格突变期间，当风险保护是最重要的时候，一个离场止损可能会导致在最糟的价格成交。基于逻辑价格位的止损，如支持、阻力或波动性，都很有可能提高绩效。测试证实：较大的止损比起较小的止损要有更好的绩效。
如果一个相对较小的止损始终如一地改进了一个趋势跟踪系统的绩效，那么交易者就应该试一试是否一个较快的趋势可以工作得更好。如果一个较大的止损改进了绩效，它很可能是某个单一事件的结果——仅围绕一种情况去建立一个系统将是很困难的。
用增加投资来减少风险或是降低杠杆比例是所有方法中最安全的一种。由于较小的风险暴露，风险总是成比例地变小。如果你增加了你的系统的杠杆（由于设置了止损保证安全），一个价格跳空足以产生严重的破坏，一个止损并不能100%担保风险防护。如果你需要降低杠杆倍率以避免偶尔发生的大风险，那么一个止损也许不再对提高绩效有什么帮助。