第八章 市场的真相(GARY WEISS华尔街实战经验谈）
市场参与者的较量
市场上充斥着大量的关于市场参与者的著述，议论它 们能否凭一己之力，准确地预测未来以及影响市场的走向。 许多情况下，这些文字显得隐晦难懂，因为金融史上，关 于单方行为与效果的话题屡不鲜见，以致难以挖掘新视角。 我关注市场各方的互动关系，相信市场中少有人论述此类 议题。
深人分析的话，我们会发现一方参与者的行为经常会 引发其余各方的连锁反应。为方便起见，我们将市场参与 者划分为以下几大类别：
（1）中央银行。
（2）大型对冲基金。
（3）拥有真实现金资产头寸者，其中包含了公司法人 的资产避险对冲头寸。
（4）使用图表分析的投机者。
―、中央银行干预引发的变故
外汇市场上，中央银行的功能和角色就像是笼罩着一 层迷雾一样不可捉摸，由于其特有的地域影响力和制定执 行货币政策的权力，它的行动对于干预市场有着先瞻性的 启示。
特别是，市场人士可以通过形形色色的市场问题与干 预目标的关系，来推断干预的性质，这是很有价值的。最 有名的就是联合干预。此类由多家中央银行联手，出于不 同的地缘政治利益考虑共同干预市场的事件很少发生。典型事例就是20世纪80年代的联合干预，依据广场协议精 神，各国达成一致，主张联合干预达到美元贬值的目的， 因为这符合各国的利益。
当时，美联储、日本中央银行、德国中央银行都加人 了联合干预的行列，在市场的关键点位上团结一致地联合 行动。它们在市场上大量地抛售美元，同时大幅地改变了 不同币种的储备份额。此次干预最终圆满地完成了任务， 不过，历史学家对此提出了置疑，究竟是联合干预凭一己 之力力挽狂澜，还是在市场心理预期政策面将会发生变化 的背景的配合下才奏效的呢？这个问题很重要，因为它对 中央银行的干预是否是一种合理的政策提出了质疑和挑战。 深人来讲，这涉及到干预是否要与货币政策配合使用。
大量的研究试图定量地分析干预的效力，特别是某国 中央银行在其区域内的干预效力。不过，主流观点认为上 述的定量分析是不能实现的。但是中央银行对此置之不理， 继续深化实施其干预政策。这就是第二种类型的中央银行 干预，它通常在一段时间内，将某种货币的价格或盯住某 种货币的汇率维持在一定区间范围内。
在这里，请特别留意我用了 “区间范围”。这是因为一 国中央银行的干预不像联合干预那样，能够迅速地实现其 目的。一国中央银行干预通常是试图强化或维持现在的政 策精神。此类政策是一些地域性银行，包括日本中央银行 和中国中央银行多年来努力实施的，并且最终都成功地实 现了其目标。
然而更应注意的是，如果某国中央银行试图维持盯住 某国货币的汇率的干预活动实施之后，如果没有达到应有 的效果，那么，这种干预就很容易导致灾难性的、坏于预 期的结果。这其中不仅仅包括发生在拉丁美洲的金融混乱(特别是最近阿根廷的金融危机），也包括更有名的英格兰 银行事件。
20世纪90年代早期，当时英格兰银行将英镑盯住德 国马克，这个货币对的汇率一度按照中央银行的意图，在 一个价格区间内波动。然而有一天，在大量的美元等价物 等沉重的抛压之下，关键价位被突破了，市场上流传着各 式各样的传言，认为是乔治•索罗斯为首的对冲基金发动了 对英镑的攻势。究竟此次市场事件的终极根源是由于投机 对冲基金追逐利润的诱因，还是英格兰银行政策难以维 持的本质弱点，以及中央银行主动干预引发的恶果， 我们还难以界定。不过，我认为英格兰银行和对冲基 金两者均难逃干系。
应当说，对冲基金对中央银行的决策干预是最为排斥 的。他们盼望汇率自由浮动，不应当受到中央银行的干预。 在英镑对马克的价格支撑打破之前，英格兰银行多次进行 了单方干预，以贯彻其稳定汇率的意图。这些对冲基金， 在开始并没有采取行动，而是通过观望来判断形势。在初 始阶段，银行的政策看起来奏效了。
在观察了一段时间之后，对冲基金意识到中央银行的 干预将是难以维持的。于是对冲基金开始押上大赌注，因 为它们认为靠一家中央银行是无法维持这种汇率的。于是, 对冲基金选择了有利的时机，开始越来越多地抛售英镑， 而那些通过美元兑换等价物的交易指令单大多获得了执行， 涌入了市场。这两种抛压力量对于银行来讲，是最难防范 的。事实证明基金的决策是正确的，对冲基金的确有足够 的能力来营造价格波动。而且，它们会以一系列的动作来 对付这种脆弱的政策。
二、进行外汇实物交割的公司
除了在市场中进行这种博弈式的游戏的中央银行和对 冲基金之外，还有一个类别，就是进行外汇实物交割的公 司群体。
与上述两者的运作原理不同，此类公司进入汇市是为 了交付实物形式的外汇资金，或者通过金融杠杆进行对冲 交易，以缓解生产活动中价格波动的风险。
这些公司的交易活动对价格波动没有重要的指导作用， 原因在于它并不注重金融杠杆作用。当一家公司交易外汇 的话，它通常会做一笔最终用实物形式结算，到期履行的 外汇交易，或者是一笔同等的款项形式的交易。
这与中央银行或对冲基金迥然不同。中央银行进行大 宗交易以调换储备的结构，对冲基金与中央银行虽有不同， 但是运作原理当属一致。这意味着在实施具体的交易策略 时，双方都会拥有大量的头寸。这与那些希望得到现实的 交接支付的外汇交易大不相同，公司的外汇交易有时会引 发市场中的短暂波动，但通常其影响力是非常有限的，由 于它们独立于中央银行的政策和干预行为，所以很难判别。
三、投机者能够强化价格运动
最后一类是依据图表分析的投机者，他们不太关注公 司图表和它们出于现实交付而进行的交易，而是将更多的 注意力转向对冲基金和中央银行。这些投机者通过分析图 表，判别和跟随技术操作的能力，对于市场的基本面因素 则较少关心。
最终结果就是对冲基金和中央银行引发价格的波动， 然而有时投机者整体的交易活动会将前者的价格运动加以 强化，这就引发了为什么市场会忽略货币平价对应的价位，出现看似出格的波动的问题。
事实上，普通投机者可能是市场中最庞大的团体，然 而也是最少有人知道的团体。由于它不能引导市场方向， 所以不会有人重视它的存在。进一步讲，预发性的交易气 氛通常会导致交易圈的自发自动。投机者会预测市场的运 动而且在关注某些重要点位。对冲基金和中央银行会利用 这些来引发有组织的价格波动。
上述一切看起来有些自圆其说，不过却有着很好的解 释理由。尽管外汇市场参与者属于不同的团体，彼此之间 却紧密相连，实际上，这些形形色色的交易活动，在许多 情况下，将引发难以预测的结果。理解这些市场参与者的 性质•，我们就可以经常通过不同参与者引发的价格波动来 了解其性质。
“庄家”捞钱也不容易
大部分交易者头脑中普遍存在着一种错误的观念，认 为只有做庄才能从市场中源源不断地捞钱。比如有一种神 秘的看法，认为做市商（庄家）可以通过交易成本的差价 优势，从散户身上赚钱。
这种想法在基本逻辑上存在着一个重要的缺陷，那就 是市场本身必须是静态的，然而真实的市场却并非如此。 价格上下波动，停留在某一位置的时间很短，所以按照上 述观点进行交易的话，做市商通常会招致损失。这与此种 推论设想的绚丽的获利情景截然不同。
还有一种观点，认为报价范围越大，则做市商通过差 价波动获得的机会越多。更有一种带有神秘色彩的观点， 认为通过观察流入市场的交易单情况，做市商可以获得一 些有利于交易的市场启示。
但是，在现今的汇市，价差问题已经不再重要了。的 确，曾经有大约10年的时间，做市商对美元/日元汇率的 价差保持在5点至10点之间，而现在则发生了变化。做市 商在交易点差上通常是零或者小于一点。
对于大部分交易来讲，做市商在观察交易单信息方面 的确占了便宜。举例来讲，交易者的角色，就是在特定的 市场上，在规定的时间段内从事交易活动。在交易的同时， 保证了市场的流动性。做市商可以利用市场交易单的信息， 来策划它们的交易决策。不过做市商的地位已不如往昔。 随着电子交易平台的发明，增大的交易量，更为便捷的交 易方式，做市商对于交易方的身份来源更是无从得之。
具有讽刺意义的是，正是做市商的精明算盘和相互竞 争，反而起到了降低交易点差的效果，因为这有利于促进 普通交易者的交易量。同样，电子平台交易商为了取得更 多的市场份额，会给客户提供高杠杆比率交易的机会。
由于做市商想在交易单身上打如意算盘，结果却导致 了交易点差的大幅下降。这是许多人都未曾料到的。
随着单一电子银行交易平台的出现，多家银行的营业 厅业务受到了冲击，这已经影响到它们在市场生存的底限。 实际上，许多银行已经意识到点差变化对它们的利益造成 了很大的影响，于是试图提高点差来扳回不利局面，结果 却由于市场竞争的原因，这些措施最终流于短命。
所以我们需要正确地看待做市商，过分地倚重做市商, 究竟是不是一种错觉呢？这里我有两个答案：①做市商对 市场的影响非常轻微；②可能有些影响，这意味着做市商 的传统优势已如昨日黄花。或许做市商不败的神话，本身 就是一个骗局。
在此，我们需要重申做市商的职能并没有任何变化， 它们的使命就是根据其对市场的反应，在市场中制造价格 波动。
此外，做市商另一个具有历史意义的职能就是创造交 易的流动性。不过在现在的市场环境下，这个问题得到了 很好的解决，主要原因在于个人不必用交易所中的柜台交 易，而是通过银行的电子交易平台做决策。这意味着交易 已不再局限于人工撮合的古老方式。此外，趋势的含义也 更复杂化了，特别是对做市商而言。
当然，在电子交易市场中，做庄者也会借助一些复杂 的数据分析软件，这些软件需要运用复杂的数学运算方法 来跟踪价格，寻找方向，并由此计算在某一价格区间内的持仓量以及趋势到达的目标位。
电子交易市场未来发展的巨大潜力是有目共睹的，这 种新变化会产生一些未曾预料的结果。首先，这会降低通 过非电子交易方式进行交易的做市商的数量。因为它们无 力与电子交易低廉的交易成本相抗衡。其次，虽然最近有 言论认为需要保护做市商利益，但是市场交易费用的确降 下来。
市场人士最好给予做市商一个客观公正的评价，还其 本来面目，做市商（庄家）的角色并不值得羡慕。实际上， 我们大家都普遍高估了做市商的作用，在现在的环境中， 只有很少的做市商获利。直接运用狭幅价差交易的投资人 一方，反而比做市商一方更具优势。
经济数据和交易有关吗
有一个市场人士津津乐道，长盛不衰的话题，那就是 当前经济指标与价格波动之间的脆弱的联系。特别是在美 国一些经济上的长期问题，往往会成为市场用来解释价格 波动的经典理由。比方说，现在市场上热门的美国双赤字 问题。这些因素真的能在短期内影响价格走势，或者说在 指标与价格之间存在一种逻辑上的联系吗？如果存在的话, 是否有证据来证明两者之间存在着因果关系呢？
事实上，长期的贸易赤字问题倒是一个值得深人了解 的话题，在20世纪50年代，我们曾关注日本对美出口的 纺织品与原材料的关税问题，这显然表明美国存在着一个 增长的对日贸易逆差问题。特别是20世纪60年代早期， 美国肯尼迪总统执政期间，原材料出口限令取消之后，贸 易赤字再次成为人们高度关注的问题。不过，70年代末至 80年代中期才是探讨赤字与货币价格波动之间关系的最有 价值的时间阶段。
在20世纪70年代后期，美元对日元和德国马克明显 贬值，这与德日两个国家对美国的贸易顺差有关，不过， 此时的美元利率也处在上升期，在利率紧缩期间，美国联 邦基金的利率甚至超过了 20%，在20世纪80年代，主要 趋势反转的前夜，利率周期达到峰值的时候，美元相对于 大部分货币，特别是日元的汇率，却呈现上升趋势，这与 日本巨大的对美贸易顺差形成了鲜明对比。
事实上，经常有人主张依照1985年广场协议（参见附 录）的精神，对外汇市场进行联合干预，才可以终结美元的升值。在1994年，美元/日元汇率达到了 1美元兑80日 元，1995年之后，日本保持了一个巨大的对美贸易顺差， 美元却开始升值。
从这些自相矛盾的事例中，很难解释价格波动与经济 因素之间是否存在着必然的联系。我们可以应付了事地说， 所有的经济因素都与外汇市场有一定的关联。但这并不是 科学的态度，否则，为什么金融界会有那种效率市场的说 法呢？
当我们审视货币周期问题的时候，会发现它们看起来 会与利率有关，其他经济指标也是如此。
我们可以回顾一下货币价值的构成要素。或者更精确 地讲，是要考证货币增值或贬值的要素。在20世纪70年 代末至80年代中期，美元利率上升，而美元却开始贬值; 利率下降，美元却开始升值，这看起来与我们最初的感觉 相悖。然而，深人思索之后，大家会明白其中的缘由，毕 竟市场价格不仅仅与当前价格相关，还与未来的预期有关。
它意味着，当那些促使美元加息的结构性问题得到修 正的时候（这会导致随后的利率高位滞涨及随后的下降）， 市场人士认为美元资产会带来高收益，具有持有价值，他 们就会纷纷买进美元，这会让他国货币贬值。所有的一切 都表明，利举这个与未来价格走向最为相关的因素，都与 一个远期的，有时看似并无明显联系的货币价值的时间周 期相关。深人地讲，这牵涉到那些与利率变化有关的经济 条件。而这些问题，与贸易同当前基金赤字问题有相似之 处。
这些问题，虽然与那些从事即日外汇交易的交易员的 认识有所不同，但是我们还是有必要理解那些与利率相关 的经济指标。而这些指标，是否就代表着市场发展的方向 呢？
我们不妨从近年的市场来寻找答案。2002~2004年， 美国的赤字从470亿美元增长了 35%，到达了630亿美元。 同期，美元利率持续下降，在2004年年底，仍然呈下降趋 势，而此时的利率政策似乎发挥到了极致，美联储无力回 天。此后美元一路下挫。在2004年末已经创下了对欧元、 日元和英镑的新低。即使最近的加息政策可能让美国双赤 字问题得到缓解，从而为美元价值的稳定添些底气，但真 正能产生多大作用，依然需要多方考证。因为研究表明， 政府采取的经济措施往往要在两年之后才能产生效果，进而使汇率发生变化。
尽管，我们对经济数据作用无法得出清晰明了的答案， 但对于交易而言，还是可以寻找到一些可操作的方法的。
比方说，我们的多数交易并非重点留意那些指标本身 (比如当前的赤字问题），而是要关注指标呈现的趋势问题。 在我们的案例中，一旦出现利率上升，美元贬值的现象， 则赤字问题引发的市场效应可能变化。即便变化很小，它 依然会成为最重要的关注焦点。
趋势发生变化时，或者更精确地讲，趋势的变化通过 经济数据的变动体现出来的时候，数据就与短线交易者密 切相关了。市场思路的逆转，对于短线交易者而言，当然 需要深人关注。
综上所述，尽管分析人士常常谈及经济数据的重要性， 并将此作为交易决策的依据，但这些数据并不能指明价格 方向。实际上，留意趋势以及相应的变化，我们才有赚大 钱的可能。
美元平价理论
美元平价理论是外汇价值评估模型的核心部分。直接 地说，就是探讨定价因素同样可以被定价的k因。许多人 或许不了解外汇汇率，但是事实上，任何货币对都会有一 个基于标的物利率等价物的衍生价格。这里引用“衍生价 格”这个术语，是因为许多人将外汇市场归属于金融衍生 品市场。
更具体地讲，汇市上某一币种的价格将由其他标的物 价值体现出来。这与其他资产类别，比如股票或债务性工 具迥然不同。后者的价格取决于特定时间内其资产价值的 变化。
汇市有一个鲜明的特点，就是利率是影响价格的最重 要因素。利率与价格关系清晰明了。不过市场都常常出人 意料，当市场认为利率改变的时候，一些特殊因素却常常 促使换汇汇率、远期外汇和现汇之间的关系发生背离。利 率的确是为大众所知的具体实在的数字。但是，市场对待 利率的反应是变化的，所以心理预期和调息频率在评估现 汇市场的波动率时，扮演了重要角色。
将利率因素作为定价标准，是不完美的。而评估汇率 的时候，相对价值是一个重要的因素。人们会衡量某种货 币在特定时间里，对另一币种的价值。
美元平价作为基本的外汇评定标准，有助于人们审视 利率和多币种间远期价值，并做出相应的评估，并最终以 美元为基准重新定位。具体来讲，通过美元平价标准，人 们可以方便地评定任何币种。
举例说明如下：2005年1月某天欧元/美元现价汇率是 1.3050。
远期换汇汇率：
1月 3月 6月
458〜473 点 1765~1795 点 4723~4783 点
远期欧元利率：
1月 3月 6月
2.06%~2.10% 2.08%~2.13% 2.19%~2.23%
远期美元利率：
1月 3月 6月
2.47%~2.52% 2.67%~2.73% 2.90%~2.94%
假设我们开立了一个现价结算的头寸，1000000欧元 多头对1305000美元空头。如果我们将其持有一个月，则 相当于存入了一笔利率为2.06% (采用利率市场的存款报 价）欧元存款，获得了 30天的1716欧元的利率收入。
与此同时，我们又借人一笔数额为1305000美元贷款， 利率为2.52% (采用利率市场的贷款报价)，这意味着我们 需要支付30天，2740美元的贷款利率。
按照远期汇率（2740+1.35473=2098欧元）将美元转换 为欧元，持有一个月的欧元多头头寸会产生382欧元 (2098欧元的贷款成本与1716元的欧元利息的差价）或者 美元498美元（将欧元依照1.305478的汇率，转换成美元） 的净损失。
因此，为了反映持有期为一个月的市价汇率，我们需 要将持有一个月的远期汇率产生的损失等值地弥补。这相当于一个月的换汇汇率在4.58〜4.73之间的换汇交易。如果 此种情形发生，则100万欧元现汇依照市价1.3050换算成 1305000美元，而与此同时，将100万欧元远期汇率依照 1.305458的汇率，换算成1305458美元。
综上所述，100万欧元的转换过程中，现汇损失是 498美元，而换汇交易损失了 458美元。为什么用平价标 准审视，两者不相等？这是因为在神秘的利率领域里，总 不能有尽善尽美的结果。
出于套汇的目的，众多交易者聚集在市场里，寻找上 述套利机会。实际上，套利交易者在真实的交易中，并不 能获得上述的理论上的好机会。
利率会影响换汇交易的差价，而这个差价则提示了未 来的货币对价值。它们的波动会影响所有货币对的汇率。 理解了这些关系，交易者不仅能从价格中寻找线索，而且 可从双方关系中得到启示。利率变化了，而预期等因素， 与存贷款利率一样，对汇市的影响也会反映在换汇汇率差 价的变化上，交易者应当仔细观察这些因素，以寻找潜在 的市场利润。
基差交易
市场中有些人主张交易者应尽量运用客观理性的工具 来审视理性的市场。不过，依照我多年的市场经验来看， 事实并非如此。
市场在某些特殊时刻会遇到噪声的干扰。有时，市场 会有异乎寻常的波动。我们大家都曾经历这些市场事件： 1981年，国际市场银的价格超过了每盎司50美元；丨987 年，美国发生了 20世纪最严重的股市崩盘事件；1992年， 在庞大的对冲基金沉重的抛压之下，英国被迫放弃了人工 设定英镑兑德国马克波动界限的方式，恢复了自由浮动汇 率制。这些事件是理性的吗？这些特殊事件出现时，如果 不依据那些再度复活并重驻人心的评判标准，我们应如何 将它们鉴别出来？
人们往往会忽略一个重要的事实，那就是在市场上没 有新事物。乍听之下，这让人困惑不解。不过，当我们研 究一下美国1929年与1987年的两次大股灾，就会发现它 们有很多相似之处。空头战胜了多头，交易者的保证金惨 遭市场洗劫，关于价值投资的新时代理论开始冒头……事 实上，这一切清楚地表明，市场只是在重复先前的历史而 已。
因此，我们得到的最深刻的教训就是，如何从多变的 市场中，区分出那些极端的市场事件。最好的解决方法就 是，我们要对市场的诸多细节了如指掌，并且理解有许多 不为人知的因素在影响价格走势。
这里给读者朋友讲一个我自己亲身经历的故事。大约是在20世纪80年代早期，我在一家大商品交易行从事白 银交易。基差交易向来被视为大手笔买卖，比如我们以货 币、商品、股指或其他形式购人了一份现货多头的头寸， 同时在期货市场上开立一个方向相反的空头头寸来规避风 险。规避风险的方式（换汇交易，期货换现货，远期差价) 歹同，在操作手法上会有一些差异。在这里，我们将其统 称为基差交易，指的是用同一种商品的现货与期货交易差 价来获取利润，规避风险。
这听起来有些深奥，不过读者需要了解其中的关系， 以便阅读下文。
基差，亦为交易要件的元素之一，其值随着市场进程 同步波动，自身也可自成一种交易之标的物。这是利用同 一种商品现价与期货价格的差异，进行价差交易的方式。 例如一个投资者，会通过交易商在市场上承做一月期的基 差，获取其中掉期换汇点数。
基差由多种因素构成，此类交易主要涉及与货币的远 期换汇点数价值相关的利率，或者一些遇有特别成因的商 品。另外，基差的成因，亦含有市场人士对远景之期望值。 随着20世纪80年代早期银价的飚升，美国的一月期利率 在80年代中期曾达到百分之十几（令人难以置信的事实 是，联邦基金利率曾达到19%的水平）。通常，在白银的现 货与Comex期货价格之间的基差，被视为一个类似利率的 合理的持有成本。如果现货价格以一盎司10美元价格进行 交易的话，三月期货会以10.38美元或者稍高的价格交易， 这相当于15%的年持有成本。
基差交易的目标是通过购买现货，出售期货的方法， 将持有价格的差异求得最大化，以达到谋利的目的。
交易员以大于15%的持有成本开立现货多头和期货空头仓位，或者反向地以小于15%的持有成本开立现货空头 和期货多头。整体交易策略简洁明了。而对于那些只从事 单边交易活动的交易员来讲，他们可能会犯下错误，受到 市场的惩罚，这是一个经典的案例。
我在场内交易的时候，通常是以期货空头入市，这是 由于对方交易的是现货多头头寸（我与他们反做），我在一 个希望尽可能扩展的基差范围内，通过卖出期货来平仓。 在众目睽睽之下，至少是内部而言，我的资金在历史上最 火的牛市中，变得越来越少。人们起初的反应是困惑不解， 继而关注，而银价飚升至30美元1盎司的价格时，大伙儿 都为我遗憾不已。
在当时，人们认为我开立了如此庞大的空头头寸，到 最后，在市场的上升压力下，我会被迫平仓，从而再度将 价格推高，这真是一个莫大的讽刺。实际上，通过开立期 货空头，我当初建立的基差掉期高达20%,看起来是世界 上最傻的交易方式，其实赚了很多钱。
问题在于，通过利率差异进行基差交易，需要对抗这 一时期占据主流的大量市场噪声。举例来说，10美元1盎 司的现货交易持有成本是15%，那么对于三月期的期货， 成本相当于38美分。但是，如果基价是30美元1盎司的 话，同样的三月期期货按15%的持有成本来算，则会达到 1.125美元。明显的差异在于，市场认为即使现在的持有成 本利率应当是单一价，也会很相信基准价格将会强烈地上 升。因此，关于基差的增长评估方面，就出现了情绪上的 偏见。
理解了 20世纪80年代的银价案例中微妙的价格变化， 我们就明白了进行掉期交易中获取巨额利润的可能性，但 是对更精明的市场观察员来说，基差的测量价位也可能给出了信号，以预测市场的将来。时至当代，对于任何交易 商品或货币而言，基础品种，或者不同的掉期业务通常都 会视为测量市场方向的一个标准。我们要理解利率差价仅 仅是影响价格变化的一个因素，除此之外的任何因素都有 可能成为市场基差的构成因素之一。
值得一提的是，我所在的商品交易行业绩骄人，在20 世纪80年代初期贵金属的牛市行情中，大部分情况下，我 们是通过抵消风险和利用换汇业务的持有成本来获利的， 并且很少持有单边的多头头寸。
这个故事告诉我们两点：第一，价格波动受多种因素 的左右；第二，更重要的是，如果你无法深人了解某种特 定资产的定价方法的时候，那么你做出的结论很可能会错。
保证金和金融杠杆
采用保证金杠杆进行放大倍数式交易，是汇市中的通 行做法。此类交易在各种市场，特别是期货市场均有采用。
外汇交易的显著特征，就是清算所对个体交易者进行 的保证金和和扩张信用式交易不进行清算。而金融机构则 因为信用资质的缘故不允许进行杠杆式交易，不论其交易 品种，盈亏与否和交易对象，均要履行交易清算的义务。 其余的交易者，特别是广大的个体交易者，则不须具有此 类信用资质，只要按要求存入一定数额的保证金维持信用 即可。这与商品期货市场采用的杠杆放大原理如出一辙。
保证金交易除了评估信用之外，还可以实现大额头寸 的持仓，同时不须履行全部头寸的实际交割。通过连续地 在清算日到期前实行展期交割（Rolling Over)可以实现上 述目的。展期交割是基于利率和美元平价因素的杠杆式交 易的必要组成部分。
简言之，展期交割是一种短期换汇业务，在前一起息 日开立头寸，并在后一起息日转人反向交易。首先，换汇 交易的前一起息日，我们会将全部换汇交易获利的净额， 在这一天完成交割。并在后一起息日开立相反头寸，完成 整个换汇业务的结算。
换汇交易的后一起息日则开立反向汇率头寸，并且开 立新的换汇交易的前一起息日头寸。换汇交易反映的是此 项活动实行期间持有头寸的成本。举例来说，一个期限为 一天的用于套利的换汇交易活动会反映出一天的持有价值。 在此期间，投资者会根据开立头寸的多空方向产生盈亏。最常用的实现展期交割的短期换汇活动通常称为明日/次 曰，或即期/次日掉期业务，两者不同点在于介入头寸的日 期。
例如，一个明天/次日换汇头寸，会将明天设为前一起 息日（通常是一个工作日），并且在后一起息日完成结算。 即期/次日换汇活动会将下一个市场现价（通常是两个工作 日后）作为前一起息日，并将前起息日后的下一个市场现 价，作为后一起息日的清算价格（通常是第二个现价日期, 有时是三个工作日）。
无论采取何种展期交割方式，换汇交易的成本通常反 映出期限一天的套利成本。并且，金融机构都会根据具体 情况，采用最为便捷的清算方式。
展期交割具有信用导向功能。因为它开立了头寸，从 而引发了弥补差异的现金流入要求。
比方说，某一天现价交易结束时，在英镑/美元的多次 交易上开立了价值100万的1.9305的头寸。然后，假设即 期/次日掉期换汇点数是1.3点，市场在1.9290收盘。这样 会产生15点的未清算损失。
如果打算开立费率为1.3的即期/次日掉期业务实现转 仓的话，我们会在当前市价1.9290处开立前一起息日头 寸，后起息日则在1.92887 (因为1.3的费率，所以与市价 有所不同）开立头寸。
在头寸的清算期，扣除账户中1500美元的亏损额，而 余下的资金继续发挥效力。同时再在1.92887处开立一个 新的看涨英镑的头寸，期限为下一现价交易日，价值为 100万美元。
通过展期交割，我们不仅仅建立了新的结算期，而且 也以市价汇率完成了实物结算。很明显，由于会计功能，这种展期交割也是一种有利的维持信用的工具，许多机构 出于保持客户仓位和估算价值的目的，广泛采用此法。
许多操作都可在便捷的自动化环境里采用展期交割结 算的方式，因为隔夜利息的原因，头寸的价值会根据当前 市价的浮动出现相应的变动。在规范的展期交割中，不论 采取何种形式，持有的头寸都不会再通过市价重新评估， 而是在原始价格的基础上随着价格的上下波动，采用金融 杠杆进行清算评估。不过，最终结果是一致的，由于隔夜 利息的原因，需要结合市价重新估算当前的价值。
投资者只需按相关规定，注人相应数额的维持保证金 以维持信用和展期交割，而不须交付所有头寸代表的款额。 举例来说，交易者在1.9305处开立价值100万美元的英镑 汇率头寸，保证金比率是5%。那么保证金数额则相当于 96000美金，假设损失15点，这意味着全部隔夜头寸的价 值会缩水1.5%,或者说会导致以年度计算的540%的损失。
很明显，杠杆放大效应是柄双刃剑，理论上采用这种 方式，收益和所得是无限的。在保证金制度引人外汇交易 之后，机构与个人投资者可以平等地交易了。
随着保证金交易的涌人，外汇交易掀起了热潮。其中， 最明显的特征就是全天24小时不停顿的庞大流动量。随着 交易规模的增加和投机利益的刺激，银行也史无前例地提 供迅捷的报价以适应日益增长的外汇需求。
市场的发展同时刺激了多种交易新途径和价格分配渠 道，特别是电子交易的发展。在过去数十年的时间里，最 有影响力的电子平台就是EBS和路透。他们与银行等大交 易商有着广泛的联系。然而仅仅数年间，就发生了戏剧性 的变化。电子交易平台不再为银行垄断，还让大部分普通 交易者受益。一些高端的交易平台，如Currenex，Fxall,和Hotspot,都可提供给终端客户使用。通过广泛的银行间 协议，交易者可以获得有效的银行间定价。而保证金交易 则是其中的始作俑者。没有它则不可能取得这样庞大的场 面。它实现了市场再分配的作用。
汇市交易的潮流势不可挡，当更多的人了解保证金和 杠杆交易的效果时，它将变得广为人知，并吸引大众投身 其中。
套利外汇交易
通过大量的交易事实，我们明白在市场上没有包治百 病的灵丹妙药。如果真有那样灵验的分析手段的话，那所 有人都会发家致富。
追求永恒灵验的赢利模式，本身就是步人歧途，这是 缘于市场总是在不断地让交易者改变原先的认识，这意味 着即便是最为复杂的交易系统，最终也会风光不再，沦为 咋日黄花，成为市场上很容易获得的便宜货。
不过，如果我们抛弃成见的话，也会发现有些交易方 法还是呈现出稳定性。让人惊奇的是，大部分交易者经常 会忽略这种事实。
为说明起见，我引用一个去年一月北京演讲的例子。 有观众问我，欧元是否会继续走高，我给了肯定的回答。 不过，随后我又迅速补充说我不期望欧元会长时间走强， 尽管这种说法乍听之下，有些自相矛盾，并且让提问者有 些困惑。但事实的真相是我的两种解答是协调一致的，原 因在于利率因素。
在前面，我们曾谈过美元平价理论是外汇合约中的一 个定价因素，我也是刚刚明白这一点，那就是外汇交叉盘 利率的差异同样发挥着很重要的作用。
利率是汇价走势的核心决定因素，这已不是什么秘密。 而不同的外汇交叉盘利率差异可以通过发布的数据消息获 取，当然这只是静止的数字，通常这些数据反映出市场在 某段时间内，对利率变动与否和变动幅度的预期。
例如，通过2005年1月的各种交叉盘利率结构，我们可以发现，欧元的隔夜利率是2.25%,美元是2.5%，日元 则是零。将利率从高到低排序，分别是美元、欧元和日元。 通过更深入的研究，我们可以看到价差最大的是欧日 (EUR/JPY)和美日（USD/JPY)货币对，欧美元/率价差最 小。
这是一个很重要的发现，因为它提示了货币对的实质。 即它意味着同时具有存款与贷款的性质，也就是说，买入 的货币，会收到存款的利息，卖出的货币，要支付贷款的 利息。比如，一笔美元/日元（USD/JPY)头寸即意味着买 人美元，卖出日元。大多数银行会通过交易多种货币对来 使其利润最大化。
以一家货币中心银行的普通投资操作为例，银行可在 任何时间提供报价。例如，美元货币的存人利率2.48%, 贷出利率2.52%。假设银行收到一笔利率在2.52%的款项要 约，这意味着银行要求支付一份利率是2.52%的款项^ (或者说相关方面会以2.52%的利率，从银行中获取一笔贷 款）银行会在贷款要求方投入相关资金，并且赚取2.52% 的隔夜利息。
为了赚取利润，最理想的方法就是，在此期间的交易 操作中争取一笔利率低于2.52%的存款或内部基金。在此 次操作中，银行会得到一些点差利润。但是，如果银行借 人日元，并且迅速地买入美元/日元头寸的话，就意味着银 行持有美元多头和日元空头仓位。如果不考虑转仓以配合 货币的实物交割因素，则意味着银行会收取大约2.52%的 隔夜利息。
转仓或者货币的实物交割，要求银行每天晚上卖出曰 元贷款以获取美元并完成美元存款的支付，当然成本因素 要考虑在内了。如同我们在美元平价部分讨论的那样，一天转仓的成本应当反映出“多美”、“空日”的接近2.52% 的利润比率关系。
这里，又出现了经常出现的情形，那就是付出的操作 成本比预期要高。这当然会成为银行资金操作的底线思路。 通过仔细检查多种货币的利率的交叉基金差异，银行的货 币市场操作可以实现最优化。当然这一切都需要依靠外汇 市场交易结果了，只有它证明了货币对的内在估价理论。 特别是不同货币的关系在很大程度上是受货币对的利率差 价控制的。
这种思路很重要，当交易员认定因适合自己的交易策 略而入市进行中短期的操作时，它对于货币对的选择就有 着很直接的引导作用。举例来说，当交易员认定日元对欧 元和美元会有升值时，需牢记在心的，就是还要同时考虑 那些侵蚀价值的因素。这意味着即便价格不发生变化，交 易员也需要为此付出成本（这当然是由于上例中提到的转 仓原因）。同样的情形也适用于任何对日货币，因为它的实 际利率就是零。
至于这些已知要素在本质上能否预测姑且不论，很明 显，需要未来消息的刺激才可能使看涨日元的交易者获利。 至于充当导火索的消息性质，可以是地域货币价值重估， 也可以是国内利率的变化（或此类预期事件）。所有的消 息，都不是普通交易者所能准确预期与控制的，特别是买 人日元的风险收益比，同买入其他币种的风险收益比相比 较，反而居于不利地位。这当然是外汇套利交易的关键因 素。外汇交易要求交易者最大化地寻求有利因素，作为成 功交易的惟一标准。所有让货币对利润最大化的方式，最 终应视为一种直接的思维推论的结果。有的时候，这些与 我们的直觉是相违背的。按货币对的利率比较的规则寻觅到的，可能是那些一开始并不为我们重视的货币对。
再次回到去年的北京演讲，在回答观众的征询时，尽 管我推断欧元会继续走强，但并不主张人场做多欧元，原 因就在于这种交易会产生一个不利的后果，从专业角度讲， 持有欧元多头头寸的话，意味着会获得2.25%的利息收入， 然而却需在美元空头上支付2.5%的利息。
更糟糕的是，当时美元升值的倾向很大，这对持有欧 元来说无疑于雪上加霜。因此，我回答观众的提问时，建 议在欧日货币对上做多，当时的价位是133.50, —个月后， 美日直盘的价位是105.50,或者说日元有3.50的升值。而 欧元价格没有变化，这意味着欧日交叉盘的价位在138.20, 会获得470点的收益。
通过事后的验证，我的交易推荐是完全正确的。但是 更重要的是，要注意我的分析方法。我们在一开始就开立 了一个获得厚利的头寸，而这个货币对却并不引人注目。 主要的原因在于我们首先考虑了套利交易的意义。对于交 易来说，不仅仅要考虑到价格方面的原因，并且还要注意 到利率问题才是将潜在利益最大化的因素。不然会不敌每 天负水差的消耗。
期货市场能预测价格吗
价格是否可以预测？预期事件是否可以提示今后的价 格波动？人们写了大量著述来争论这些问题。尤其在美国， 相关研究甚至上升到了理论的程度。当然其中也不乏奇谈 怪论，比方说，有人认为建立期货市场会被恐怖分子利用， 制造市场恐慌。姑且不论现实与否，这种奇特的思路也算 是市场中的逸闻趣事了。
以股市上的指数期货（假定为标准普尔500指数期货） 为例，人们会采用未平仓合约（Open Interest)、成交量、 以及其他深奥的指标来判定哪个市场在引领大势，但是此 类方法受到争议。汇市上的外汇期货合约也有类似现象。 现货市场与期货市场有所差异，而期货市场的主流观点有 时是反直觉的。
通常情况下，人们乐意认定，期货市场上价格是可预 测的。比方说，由于现货市场的每笔交易在到达终端交易 员的时候，都需要经过平仓处理，所以这个市场会公布大 量的成交量数值。具体而言，如果一名交易者打算开立 1000万美元的头寸，无论其最终目的是用于持仓、冲销还 是内部基金调用，那么他实际上只需动用全部头寸的一小 部分数额即可实现目的。这意味着这个交易员与对方建立 起了永久有效的对冲或冲销关系。在多边交易者之间也存 在此类关系。在全部头寸最终为市场消化，到达理论上的 终端交易员时，通常意味着需要经过十几次的再流通的放 大效应，而这会让人们对成交量的理解产生扭曲。
而在期货市场上，无论是对冲还是投机，开仓和平仓的两方都是实实在在的终端交易者。所以，与产生误解的 现货市场不同，期货市场的交易量对于预测价格具有很重 要的意义。
除了期货市场真实的持仓规模之外，还有什么重要的 关键因素呢？期货市场会按照相应的规定，发布大量的关 于成交量、价格区间和未平仓合约的数据，这是现货市场 无法比拟的。
关于成交量，最简单的概念就是成交量追随价格的方 向，作为分析趋势的同步因素，这是很有用的。而未平仓 合约数量则是更受重视的指标，它揭示了某一时段新开立 和未平仓的合约数量，它能够有效地提示新入市的交易者 看待价格运动的方向，或者说市场的趋势方向。
假设，当新的增量交易大于存量交易的时候，未平仓 合约数量才会增加，则逻辑上的推论是通过寻找增大的未 平仓合约的数量来寻找机会。两项指标的联合使用会在判 定方向上更为明晰。同样也可以推导出，在某一价位上， 未平仓合约数量的减少意味着顺延趋势的动力不足。当然 我们还要理解交易并不是一门精确的科学。
期货的原理不像证券市场，它意味着一个买方必须对 应着一个卖方（股票在非融资/融券市场中无对应方）。从 未平仓合约角度看，在同一时间，一部分人看涨，而同等 数量的交易者则看跌。另外，技术指标不仅仅用于揭示成 交量，未平仓合约数量和预测价格方向，它还可以衡量市 场的流通度。许多交易员依据其市场经验，将未平仓合约 数量作为揭示价格变动方向的工具。实际上，即便是这一 指标本身具有提示方向的作用，但由于市场中许多人都在 使用和关注它，因而变得作用不那么大。
还有一个值得考察的角度，就是现货与期货外汇之间的基本价格差异。
我们曾讲过价格的偏离与它们的关系。这里再强调一 点，通过现货与期货之间的偏离关系是可以预测价格的。 这更像是一项经验性的技能而不是一门精密的科学。
从原理上讲，现货与期货的价值是相等的。人们根据 利率水平因素做出交易决策，价格差异会随着时间的流逝 自动地弥补。如果现货与期货之间的价位发生了偏离，则 意味着某一个市场出现了极端情况。这种情况往往能为市 场操作提供建设性的意见。
例如，英镑的现价在1.9140，1月期货利率在1.9100, 而待交割合约在1.9120 (假设距外汇期货履约期还有15 天）。三者之间的关系假定为对等地分摊风险，在已知持有 期间实现系统的成本。如果价差扩大了，则预示着在这样 的定价框架下，蕴含着市场风险。假定次日的英镑现价在 1.9160，而30天期货价格在1.9115，而待交割合约在 1.9135。我们注意到两种期货合约（30天合约与待交割合 约）的价差扩大了，它们与现货价格的差距也开始扩大。 这意味着利率可能会升高。同样，英镑与其他币种的基价 差异的变动，也是有助于预测行情的。
能否预测期货价格的问题，时至今日，依然备受争议。 人们进行了许多研究分析，用最抽象的方法来证明或反驳 预测价格的可能性。
但是，作为一个在现货和期货市场上运作的交易员， 我认为有两方面对于理性交易是大有帮助的。我们知道， 从信息数据中取得最大化优势，是很复杂的课题。大部分 交易者不在对冲基金和较大金融机构里工作，所以并不具 备条件完成这项复杂任务。不过，有些方法则很简洁，我 们甚至不需要每天留意多少基本面情况，就可以从期货预测中获得利润，我们只需要观察两个受争议的领域：（1)未平 仓合约数量变化，尤其是伴随着大的价量变化时；（2)观察 现价与期货价格之间的基差变化情况，就可以获得足够的市场启示。
期权是最佳交易工具吗
许多人眼中，由于期权属于金融衍生品，它更像是一 种神秘和陌生的事物。
金融衍生品最基本的特征，就是其价格取决于它代表 的标的物的价格。构成原理的复杂性，增加了人们评价这 种工具的难度。但是，由于期权具有与标的物相同的基本 分析要素（比如一种金融衍生品的分析要素），这使得期权 看起来颇具吸引力。
举例来说，一种期权的价格通常反映它代表的标的物 的价格，不过也有着代表自身期权价格的一面。这些组成 要素通常可以用数学公式计算得出，以希腊字母缩写的形 式表达。
Gamma:标的物价格变动时，对期权价格变动影响的 敏感度。
Delta:标的物价格变动时，对期权价格的影响。
Theta:用来衡量期权时间价值流失的速度。
当然，应用最广，同时也最容易引起分歧的就是 Vega:波动率。当期权之波动性每变动1%时，其期权价值 的变动幅度。
除了波动率之外,其他构成要素都可以通过数学方法 运算得出，并且输人计算机期权定价模型得出的结果都是 一致的。波动率，则不像其他定价构成要素那样确定，只 能以未知变量的形式表达。实际上，大多数期权定价模式 会将波动率一栏留出空白，供不同的用户自行决策。
由于在给期权定价时，波动率一项很容易引发争议，所以研究人员必须设定一些关于波动性的假设条件。有趣 的是，波动率实际上还是一种独立的金融工具，通常为银 行，期权做市商设定为标准的增量，并用于决策参考。
由于波动率会随着时间及市场预期的变化而变动，所 以对于任何期权定价模型来说，它都是一个独立的变动的 要素。
可以说，除了需要长篇累牍进行说明的波动率之外， 其他期权定价要素均可用大量的数学运算的方式表达。为 了便于理解，我们只需要明白两个基本主题，首先，期权 的定价要素，除了波动率之外，其他都是已知的。其次， 任何使用期权定价模型的人都可以从大量的信息资源中获 取一个波动率的数值，从而推算出期权的理论价格。
这里有一个问题，那就是通过期权的运用，是否能够 获得交易方法上的优势，这是否比单一地交易期权代表的 标的物更有效率呢？答案是这通常取决于环境因素。
举例来说，我们曾说过期权有许多定价要素与标的物 关系不大。这意味着需要参照价格中的多种不同要素，做 出一个总体的判断，来确定最终的价格。有时候，交易者 在认为期权价格便宜与否要取决于某个定价要素时，就可 以寻找到与标的物价格走向不相关的交易机会。更重要的 是，也有人认为期权价格也与标的物价格走向引发的市场 有关。
最常见的思路就是通过相反指标（或其他类似指标) 和期权的波动率进行分析。假设波动率在一定时段内通常 在正常区间内波动。若波动率达到极端状态时我们会得到 重要的提示。这一理论有个基本的前提，就是设定波动率 有一个有限的极端数值区间，在那里波动率最终会反弹至 它的正常的中性状态。这意味着一段趋势在某一时间最终反转了。
比方说，假设未来3个月的美元/日元的波动率在8.5% ~10.5%之间（此数据可以纳人任何期权定价模式）。在当 时，美元再创新低，日元高位收盘在100日元兑1美元的 水平上，现在美元/日元处在105的水平上，波动率是 9.75%。
由此，可以得出某些特定的结论。首先，美元的反弹 会导致波动率的数值增大，但这仅仅属于正常范围内非极 端的数值。价格的续创新高或反弹都只能持续一段时间。 如果在其他利好刺激下，价格续延升势，加速上涨，市场 舆论认定波动率会变化并产生极端数值。假设美元/日元突 然跃升至108.00,而此时的波动率为10.75%。此时，最好 的交易策略就是平掉多头仓，并且在此价位上反手做空。 因为价格的迅速上冲使波动率呈现极端状态。虽然这仅仅 是一个假设，但是此思维过程适合于市场上大多数的情形。 波动率的分析，与其他指标分析并无冲突，同样可以成为 一种有效的用来预测趋势的变化和反转的工具。
另外一个明显的优势，就是期权套利交易，这种交易 策略只带有很小的可知风险（当然限于带有空头手法设置 的期权多头，这已超出本书讨论范围了）。不过，承担这种 有限的风险还要支付一笔费用，就是购人期权所需要的期 权费。
到底是单一的期权或标的物的交易，还是两者的组合 策略更具效力呢？下面为两种观点达成了妥协，与一种交 易工具的单一运用不同，期权与标的物头寸工具的联合使 用，会产生一个增加的交易利益，这被称为投资组合效果。
这意味着，每一个品种不仅仅具备各自的存在意义， 并且在其组合中也具备了相应的含义。举例来说，买入期限为一个月的美元/日元期权，假设现货价是105.50,这也 叫做购人美元看涨期权。在此条件下，我们可以预测如果 在一个月内购入标的物的多头或空头仓位的话，当会反映 出不同的增大的市场机会。
如果是多头，期权就会因为市场的上涨获得更多的利 润，从而增加了多头持有者的权益，这意味着通过杠杆效 应扩大了利润。例如，USD/JPY现货价格涨到106.00时， 所开立的标的物头寸将会获得50个点的利润，实值期权将 会因为内在价值的增值，获得50点的收益。这就在不同的 品种上，获得双重利润。如果价格下降，则杠杆效果消失， 并且不会加大亏损的头寸的风险度。这意味着在105.50处 的标的物头寸，会因为价格的下跌而受损，而附加的期权 则不会因此而出现亏损。这种策略也可应用于看跌期权， 和那种允许持有者一定时间内在某一价位区间看跌的期权。
以上两种策略，通常适用于普通股期权的多空套做， 并且可以无限制地形成相关的投资组合。不过我们应当铭 记在心的是，与标的物相关的各种各样的期权是成本（期 权费），履约价（履行合约的价位）以及时间价值（反映期 权有效与否的时间长度）的综合体。这些因素奠定了理论 上的成功的投资组合的真正标准。
数字型期权——期权交易的一员
谈到期权，浮现在我们头脑中的就是那些普通的看跌 看涨期权，这些期权有着履约价格、标的物和时间因素等 显著特征，与证券相比，迥然不同。然而，它与期权世界 中的一个分支——数字型期权相比，同样差异很大。简而 言之，数字型期权在定价时，需要取决于更多的因素，无 论合约是否到达履约日，此类期权的性质都有可能让它们 处在有利或无利价值的状态。
这些特征通常包括区间结构、障碍条件以及履约期标 的物的价格。“数字型期权”是个通用的说法。数字化特 征正是此类期权的本质特点。它不仅包括单一的履约价格， 还包括其他特殊的定价要素，如区间结构或障碍条件。为 了进一步理解，我们首先来学习最常见的数字型期权。
一、区间期权
与只有单一履行价的普通期权不同，此类期权包含一 个定价因素——价格区间。比如现在我们购买一份有效期 为一个月的此类美日（USD/JPY)期权，价格波动区间在 105.00~105.50,从直觉印象来看，履行此类期权的程序就 很复杂。
交易者首先要决策是否在区间范围内执行交易。这时， 判断价格波动的方向并不重要（我们以多头举例），重要的 是判定价格是否在有效期内，能够限定在规定的价格区间 内波动。
比如，我们决定购买5份有效期为一个月的区间期权，假设美元/日元（USD/JPY)汇率的市价为105.25,理论上 讲，在这一个月的有效期里，如果美元/日元（USD/JPY) 汇率在小于25点的区间内波动的话，区间内期权持有者会 赚钱，而那些选择区间外履约的期权持有者则在美元/日元 汇率超出此区间时，才能够获利。
实质上，很明显交易者是通过确定履约期内的波动性 因素，来进行交易决策的。从更专业的角度讲，如果美元/ 日元汇率限定在规定的区间内上下波动，则这种得到延续 的低波动率将成为期权定价的驱动因素，区间内期权会有 很大的升值，而区间外的期权则会变得相对贬值。
另一有趣的特征，就是此类期权实际上就是一种合约 期内有效的事件期权。一旦价格溢出规定的价格区间，则 期权履行期会自动到期。波动率对于期权区间的定价有着 很大的影响力。我们需要牢记在心的，就是判断标准应当 是某段时期的波动率。例如，在一个低波动率的环境里， 期权在合约区间内运行，则有效期的时间因素较为重要。 而在一个高波动的环境下，期权价格比时间因素更重要。 大多数做市商会采用相当复杂的电脑系统建模分析，来寻 找那些特定的点位，以阐明基于时间和波动率理性分析得 出的价值。
二、单一界限型期权
区间期权是特殊的在有效期内与某一事件相关的期权 类型，单一界限期权与此类似，但表明的价格事件指的是 某一具体的价格点位，而不是某一价格区间。
以美元/日元汇率为例，现场价是105.25,假定有效期 为一个月的单一界限期权的成交价在105.50。市场人士需 要决定将筹码押在成交点位的上方还是下方来赚取利润。
与区间期权相似，单一界限期权的价格反映波动率、 时间因素以及现价与期权履约价之间的距离。如果现在的 市价与有效期为一个月的调整过的远期汇率的期权履约价 (剔除一个月的持有成本）接近，则很可能意味着履约时的 价格可能与现价有25点或更多的距离，因为作为期权波动 率的判断标准，价格与时间因素都需考虑在内。
三、一触生效型期权（Single “Knock in” Option)
在金融衍生品里，此类期权是很独特的。如同名字揭 示的一样，此类期权与某一价格事件紧密相关，若此事件 实现，则期权生效。特别是此类期权有着比上述期权更复 杂的多重标准。
例如，美元/日元汇率的现价在105.25,我们计划买入 一份看涨期权，成交价格在105.50，而触发价格却在 106.00。这意味着在期权有效期内，当汇率达到106.00, 期权才会生效，购买者可以获得价位在105.50的看涨期 权。
进一步讲，此看涨期权如果在价格没到达106.00之前 不会生效。而生效后，105.50的看涨期权会有50点的利 润。这实际上也是一种波动率定价行为，各个定价因素之 间有着紧密的联系。比如，如果市价在106.00,期权生效。 那么105.50期权的价值是多少？在106.00的“界限”被突 破之后的生效时间是多少？这些都是期权的定价要素。
期权定价模式推算的结果，会影响时间、波动率和做 市商的整体持仓和观点。通常推算出的复杂的期权定价是 模糊不清的，这意味着可能会出现交易机会。实际上，许 多交易员偏好这些多重关联的期权，它们的价格经常不能 正确地确定，从而引发价格方面的争议。
四、一触失效型期权（Singe Knock-out Option)
此类期权与一触生效期权有相似之处，在确定期权价 格时更为复杂。重要的是，在操作此类期权时，当期权价 格突破某一价位时，期权头寸会自动平仓或终止。
假设，美元/日元汇率的现价在105.25。我们想购买履 约价在105.50,触发点在106.00的此类美元看涨期权。然 后对波动率与价格方向进行分析，当这两个参考量中的任 意一个因素推算出美元/日元汇率的市价水平高于106.00的 时候，此类期权就会被平仓或终止，这意味着，操作此类 期权允许的获利空间很小。当然，与普通的履约价在 105.50,并且没有触发点的期权相比，需要交付的成本也 大为减少。与单一进入期权的定价方法类似，它也要取决 于一系列难以确定的变量，这些变量代表了多重联系的不 同价值评估。
很难评估哪些期权变量能够代表价值。但是，我们首 先需要明白，多重的变量会导致不同的结果。
上文中用到的前提条件是静止的，论述时也很简单， 也许会让人心生误会。其实，即便是市价因素发生变化， 都可能推演出无数的新结论。更深人地说，通过改变任何 一个变量，比如价格、成交价以及时间价值因素，期权都 会变得复杂多变。所以，数字型期权是否值得向复杂化发 展，本身就是一个引起争论的问题。
与普通期权一样，人们谈起数字型期权，往往是看中 它的投资组合效应。由于市场经常出现意外的价格和波动， 因此通过设定策略，利用不同的价格和时间因素来赚取利 润是理智的方法。这样从长期来看，我们的交易会得到更 为高效的回报。
投资组合效应的研究要用到多种复杂的工具。数字型 期权是一种最灵活和独特的适合投资组合的工具。虽然， 这个市场受一些客观因素的限制，只有很少的团体愿意制 造价格波动。然而，最近这种局面得到了改观，此类期权 及多种衍生工具正为多数的普通交易者轻松获得，按照他 们的意愿进行交易，而这种可喜的局面，有进一步加强的 趋势。