第18章一些重大的会见

它们只能用来补充我们的研究，不可单独使用

与公司高管的会谈记录我都会记在A4笔记本上。我更喜欢用笔记

本而不是单页纸，因为时间久了后者更容易丢失。我从1987年开始记录与英国公司的会谈记录，截至我离任(不再经营特殊情况基金)已经记录了52本(每本涵盖的会谈将近100次，所以有近5000次会谈)。同样，1985年我们设立富达欧洲基金后，我也开始记录与欧洲公司的会谈内容，现在已记录了37本。

对外部人员来说，他们可能认为这是一件不可思议的事一一对笔记的内容很感兴趣。然而，今天再次翻看这些笔记，我却发现大部分内容都那么平淡，即使当年记录得很详细也解释了很多问题的笔记在随后也会变得相当乏味。对这些笔记，你要记住一点：它们只能用来补充我们的研究，不可单独使用。在我早期的投资生涯中，最有趣的一些会谈发生在欧洲(在欧洲基金设立之前，我就开始在欧洲经营特殊情况基金了)。在随后的内容中，我将向大家展示其中一些会谈。

我对欧洲公司的首次拜访是在1983年，目的地是挪威。那是一个我特别感兴趣的地方，在那里我可以找到很多投资机会。第一次去挪威时，我找到两家公司，它们分别是：挪威数据有限公司(Norsk Date)，一家中型电脑制造商；以及诺捷公司(Norgas)，一家工业天然气公司，并兼营制药业(制药部门生产一种特殊的造影剂，将其注射到体内，造影剂就会让X光和扫描影像变得更加清晰)。从那之后，两家公司就开始了两个非常不同的旅程。

即使对高成长股票来说，挪威数据有限公司也是一个极致。有段时间，公司的表现很好，因此被很多欧洲基金经理大规模持有。然而不久后，公司的业务就发展成熟并开始走下坡路(因为竞争加剧)。我相信它的最终命运可能是破产清算。而诺捷公司的制药部门则发展成为奈克明制药公司，这是挪威的传奇之一，让投资者得到了数倍于原始投资的回报。在我经营特殊情况基金时，它分别是我在1981年、1984年与1985年的十大持股之一。1997年，该公司与英国的阿默舍姆公司合并。

在1983年的那次拜访中，我还顺便拜访了当地一家大型保险公司的首席投资宫。当我问他当地有谁对挪威公司的研究做得最好时，他的回答是：在奥斯陆，没有人做研究。并告诉我，如果我想对挪威公司有所了解的话，应该去找位于伦敦的Grieveson Grant公司[今天的德累斯顿投资银行(Dresdner Kleinwort Benson)的一部分]。他的这个回答反映了当时在欧洲很多国家都存在的问题一一那时，欧洲本土基本上没人做研究。他是一个很严肃的人，也没有什么幽默感。在随后的拜访中，我再次与他进行了会谈。他问我在拜访哪些公司。我告诉他我的拜访名单，并与他谈起了其中一个计算设备分销商。我对他说我对这家公司的管理层没什么好印象，并问他对这家公司的看法。而他则对我说他很难做出评价，因为他其实是那家公司的一名董事！很快，我就明白了，在像奥斯陆这样的小地方，你得学会保留自己的观点。

在1984年10月的第一次拜访后，我本应该买进爱立信的股票。如果当时买了它，那我现在已经赚很多钱了。我记得是拜访时办公桌上的一部电话阻止了我，它是我见过的最老旧的电话之一。我想一家领先的电话设备制造公司怎么可以让它的员工使用如此陈旧的设备呢？或许我更应该欣赏爱立信公司降低成本的举措。

20世纪80年代，欧洲公司接待我们的方式有很大不同，有的很不友善，有的则非常欢迎，这实在是一个有趣现象。但大部分公司都非常友好，在时间安排和信息分享上都非常慷慨。对它们来说，看到外部投资者是一个很新奇的现象。当他们知道这些投资者是从英国飞过来拜访他们，并对公司的经营细节充满兴趣时，他们很愿意花费时间与我们讨论公司状况。在某些会议中，他们更愿意与外国投资者交谈，因为如果是与当地投资者或经纪人会谈，会谈内容很可能会散布到当地报纸上。有很多次，我得到了比我想象中能够得到的更多的消息。有那么一两次，公司管理层甚至认为既然我们是部分业主，就应该与我们分享财务账簿和公司预算。有时，我们会是公司的首位拜访者。1989年8月去马德里拜访西班牙烟草专卖公司的情况就是这样。

而有些管理层则不理解我们为何要登门拜访。有一次，我们去德国拜访一家小型地产公司。到达后，公司的常务董事说他只有半个小时的交谈时间。而且他实在无法理解为何我们想要与他会面。在20分钟的交谈后，他的态度发生了180度转变，因为他发现我们知道公司很多信息，并且还想了解得更多。最后，我们交谈了两个半小时，他很高兴地向我们介绍了公司的房地产项目(介绍得非常详细)。会谈结束时，办公室的地板上铺满了地图和建筑图纸。

拜访时，一旦我们向对方解释清楚为何而来，并让他们明白我们已经了解公司很多信息，那对方就很乐意与我们交谈，这已经成为通例。但是也有例外。那是1988年5月，我第一次也是最后一次拜访丹麦的AP穆勒公司一一该国最大的工业集团，被一个家族持有，但这个家族有极强的保密倾向。经伦敦一位经纪人的牵线，我与该公司的财务总监会面了。他问我：“你来向我出售什么东西呢？”我告诉他说：“什么也没有，我们是潜在的投资者，我来这里是想了解贵公司的更多情况。”对此，他的回答是：“很抱歉，我们的政策是不跟投资者会谈。”因此，我改变了策略，与他愉快地谈了半个小时。我们谈了丹麦和世界投资现状。有一两次，我试图把话题转向AP穆勒的经营活动，但都被他岔开。这次访问因此被取消，但我们两个却留下了很好的印象，为未来的进一步深交奠定了基础。1992年，他跳槽成为另一家公司一-丹麦东亚公司的总裁。之后我们与他进行了数次会谈，很详细地讨论了新公司状况，并培养起了良好的双边关系。

那一年，在拜访公司过程中我们还遇到了另外一个挫折，那就是会谈议题被对方岔开。1985年3月，我们拜访了一家意大利食品公司，比起谈论自己公司的业务状况，他们更希望我们去品尝该公司生产的冰棋淋。而对另一家德国抵押贷款银行来说，它们虽派出了自己的证券部负责人，但想做的却是投资我们的证券业务，而不是让我们去了解它们的业务状况。

在葡萄牙的股市刚对外国投资者开放不久，我们就访问了那里。当时是在1986年12月，非常幸运的一件事。这次访问的最后一站是该国的股票交易所，只有一间起居室的大小，每天提供一两次股票价格。幸运的是，我发现了一家名为索纳伊的小型集团公司，经营着超市和其他产业。我们是它的第一批外国投资者，该公司的股价随后上涨了10倍。在1987年6月(股市大崩盘的前几个月)，我们访问了赫尔辛基的两家芬兰集团公司。其中一个是阿米尔，其经营活动包括汽车销售、烟草与纸张生产和工程机械等。它还有一个小的附属公司，负责制造曲棍球棍。在接管威尔逊集团后不久，它又新增了高尔夫球、网球业务以及与阿托米克同样的滑雪业务，至此，它成为一家体育用品公司，销售所有的体育产品。

此行，我们还拜访了另外一家集团公司，它生产很多产品，比如纸、电视机、轮胎，甚至还包括长筒靴。我被其中一个分支部门所吸引，它的名字叫莫比拉。当时正处于扩张期，每年的销售增速高达50%。而在接下来的几年中，该集团陷入一个糟糕境地，在短期内更换了很多CEO，很多人的任期还不到一年，最后一位甚至不幸自杀。1992年年初，公司的财务总监被提升为CEO。1993年3月，他访问了我们位于伦敦的办事处。这是我有史以来参加的最有趣、最激动人心的会议，并在之后买了这家公司很多股票。该CEO的名字叫约玛·奥利拉，而这家公司就是诺基亚。会谈中，他告诉我们：除了移动电话子公司一一 莫比拉外，公司的所有分支部门都将被卖掉。有趣的是，他在1989年告诉我们莫比拉部门正在亏钱，而且还不确定这种状态会在何时结束。可是到1993年，情况完全改变了，他说公司在美国的销售“惊人”，而且他对此非常乐观。由于当时的分支部门盈利还未公布，因此，在会谈中，我们意识到可能是移动电话业务的盈利被其他部门的亏损掩盖了，这种情况当时并没有被大家所了解。至于其他的，就像大家所说，都已经成为历史。

1992年5月，我和同事科林·斯通访问了芬兰的一家IT公司，当时它的名字是TT Tieto，一家计算机服务公司，在芬兰拥有行业主导地位。它很擅长接管企业和公共事业单位的IT部门，并更有效地经营它们。在谈话结束后，我们几乎同时对彼此说“这是一个全垒打”(这个词常被彼得·林奇使用，他用该词来形容那些价格可以翻10倍的股票)。最后我们一致认为，如果公司在别的市场交易，那它的报价将会高很多，因为基础设施业务的内在经常性收入可以保证一个较高的估值，而且这个公司的会计处理方式非常保守——选用了非常高的折旧水平，并持有很高的现金余额。此外，公司CEO认为利润率可以从20世纪80年代的4%增长到10%。会后，我们将该公司的股权增持到15%(我们可以持有的最大量)，而且我们的预测得到了证实。

也有很多拜访让我决定不再对目标公司进行投资，或者促使我卖出以避免灾难。其中一次是1990年4月对德国钢铁公司的拜访。我与财务总监进行了一次早餐会，其间他喝了很多洒(一种当地生产的泡酒)。对此，我感到很奇怪，所以就没有投资该公司。后来，我听说该公司陷入了困境。另一个例子是KHD，一家德国机械公司。我曾和一名英国股票经纪人一起造访该公司，但到了那里，他们却告诉我们他们的政策有变动，并决定不再接见可能的投资者了。经纪人感到非常尴尬，我当时也很不高兴，因为我一直认为这可能是一个很有趣的投资项目。不过幸运的是，我们因此避免了灾难，几年后这家公司就走向了破产。

我经历的最戏剧性的拜访可能是1988年去巴塞罗那那次，当时是去拜访西班牙集团公司Torras Hostench的总裁，这是一家合资公司。当时它是我们特殊情况基金持股最多的公司之一。它的一大引人之处在于科威特投资局，它对西班牙很感兴趣并且是该公司的大股东之一(主权财富基金并不罕见，在那时就有很多)。接待中，我接触到的第一个人是一名保镖。会议进行得很不愉快，那个总裁总是时不时地从办公桌下拿起电话(电话居然藏在办公桌下)打断会谈。会谈结束后，他邀请我们共进午餐。在我们坐进汽车的同时，他的两个保镖也钻了进来。让人诧异的是，车子的目的地居然就是林荫大道的另一端，距离我们的起步位置不到50米。此后，我很快就卖掉了这家公司的股票，如果总裁需要这么多保镖，特别是当他只需要走这么一段路时，那他就不值得信赖，而且很可能掩盖了一些事实。果然，该公司后来成为西班牙最大的破产公司之一，我想这位总裁最后也会在狱中度过余生。

1994年，我拜访了最与众不同的一家公司--NZZ瑞士报业公司。从财务报表上看，它的股票以5倍的现金流来出售，而且价格也低于账面价值，这看起来很有吸引力。会谈中，我发现它的股东只有苏黎世的那些自由民主党议员。然而，我也知道有些外国人购买NZZ的股票。所以我向公司的董事询问这些外国投资者持有公司股票的状况。他的回答相当干脆：“对这些外国投资者来说，所有的权利都属于卖家。”“所有的权利？”我问。“是的，所有权利”，他说，“包括表决权、分红、股息。”这意味着外国投资者什么都没得到。除非你移民到苏黎世，井证明你的民主信仰，否则你不可能成为其股东。每当我遇到有吸引力的股票时，我都努力将其放进我的投资组合，但这只股票显然是个例外。

在20世纪80年代到90年代初，瑞士政府颁布的一系列政策让外国投资者无法对该国公司进行投资。它只允许外国投资者购买无表决权的股票，或者给投资者一些记名股票(不能流通，或者流通受阻)。因此，很多瑞士公司对接见外国投资者没有多大兴趣。在这方面，我有一个例子。当时我们的欧洲基金持有一家名为瑞士旅游公司的股票。它在信息披露方面有诸多限制，井且只允许我们一年拜访一次(这还是在我们足够幸运时才能得到的待遇)。有一天，公司公告称它的大股东之一一一一家德国零售商将把它的持股卖掉。这意味着它再也不能受到这家大股东的友好保护了。于是它的态度有了180度转变，它向我们寻求建议，并询问我们想从投资中获得什么，以及它应该如何安排与投资者之间的会议等问题。随后，该公司提供了很多财务信息，并同意在瑞士或英国会见我们(该公司在英国有一家长途旅行子公司)。信息显示，公司的很多部门都运营良好(包括英国的那家子公司),但有其他三四个部门经营亏损一一这让公司的整体收益率低于行业平均水平。于是它向我们阐述了消除亏损的计划。在随后的日子里，该公司的股票表现一直都很好。

瑞士这种限制表决权的做法并不特别。这种限制不同种类股票的投票权，以及限制同类股票不同持股人投票权的做法，在欧洲大陆相当普遍。比如，在意大利、德国还有其他国家，如果控股人向第三方出售股票，那少数股东就不一定能得到同样的出售价格。1995年，我做了一个主题为“在欧洲投资”的演讲，在演讲中，我说：“在善待股东方面，德国仍然处于欧盟的末尾。在那里，我们发现即使我们是公司的股东，公司也会拒绝与我们会见一一这在如今几乎是一个特例。”这样的公司有奥托-瑞切特(Otto Reichelt)，一家总部设在柏林的食品零售商；威勒罗尔&宝赫公司，一家建材制造公司；阿克塞尔施普林格，一家报业公司；以及阿尔塔纳，一家药物公司等。德国公司的另一种做法是，它只让自己的优先股在市场上交易。这些股票没有表决权，除非公司没有支付优先股股息。因此外部股东不会对公司造成任何影响(我想这正是公司管理层想要达到的目的，他们会觉得更加安全)。荷兰则有另一套公司管理模式，与德国有所不同。董事会由监事会选出，而监事会则由董事会选出，这就形成了一个封闭循环，让可怜的股东们无法对公司产生影响，以至于即使一家公司持有另一家公司绝大多数股票，它也无法控制该公司。而且，公司在“未预警收购”方面享有三重保护，这让它们可以避免不被它们接受的收购。我曾就这个问题询问一家管理欠佳的荷兰公司董事会成员。“为什么是三重保护？”我问，“很显然，一重或两重保护就足够了。”而他则说：“既然法律允许我们用三重，那我们就用三重。”当我提到有些公司用四重保护时，他则说四重保护是不合理的！自那以后，德国、瑞士和荷兰已经有所进步，尽管今天在善待股东方面垫底的是那些地中海国家(在这方面，它们远远落后于其他欧洲国家)。

位于蒙特卡罗的SBM集团和位于卢森堡的阿斯特拉公司是我拜访过程中，遇到的两家更特别的公司。SBM集团拥有蒙特卡罗市的很多旅馆、娱乐场所以及商店，甚至还拥有一段公路。摩纳哥王子持有它很多股份。然而在很长一段时间内，该公司都没有得到投资者的追捧，股价一直很低。对于没什么投资者拜访这家公司的情况，我很吃惊，因为蒙特卡罗市毕竟不是我们去过的最差的地方！

阿斯特拉公司拥有很多卫星广播电视节目，在欧洲有很多卫星电台，包括天空电视台(SKY)。我永远不会忘记通往他们办公室的那条小道，车子行驶在连绵起伏无边无际的绿色乡村中。在发现无路可走时，你会突然看到高耸在大树顶端的太空圆盘，那是他们的接收机，用来接收来自高空的卫星发射信号。让我记忆深刻的是早些年和该公司财务总监的谈话。当时他告诉我，每次发射卫星时他都很害怕。我问为什么？他说因为保险费用太昂贵，所以就没有给卫星发射投保(投了保险后，发射失败就可以由保险公司买单)。因此就存在真实的风险。如果发射失败(有1/6的概率)，那数百万法郎在几分钟内就会化为乌有。

有趣的是，在那些年，有时分析师甚至可以发现公司?%2