第15章时机把握和市场运行规律

一个成功的时机把握者一定是一个逆市行动者

你将为愉快的共识付出高昂的代价。这并不是实体经济造成的，而是投资者自己造成的。不确定性是“长期”价值投资者的朋友。

一一沃伦·巴菲特

美国将走出这次危机(2007年的金融危机)。在过去的25年里，我们只经历了两次衰退。而且总计只持续了17个月。作为长期投资者，我们在持般的95%的时间里享受着经济增长带来的好处，只在5%的时间里遭受着经济衰退带来的寒冬。

一一一比尔·米勒

每个人都能在股票市场上赚钱，但并不是每个人都有足够的心理承受力。如果市场一有恐慌你就抛售。那你就不应该买股票和基金。

投资最昂货的四个字是：这次不同！

一一约翰·邓普顿

牛市倾向于掩盖所有的忧虑情绪。

尽管市场的公允价值比单个公司的公允价值更难得到，但对个股适用的概念通常对市场也适用。牛市倾向于掩盖忧虑情绪。当市场处于底部时，所有问题和担心都被扩大化，而当市场好转时，它们则会淡出投资者的视野。烟草行业股票的股价就是一个很好的例子。尽管企业有很好的预期盈利，但股价却被低估。因为投资者都担心诉讼风险和行业的衰退(特别是在发达国家)。2007年年末，这些问题都被遗忘，但我敢肯定：当人们重新想起吸烟有害健康时，这些股票的股价一定会再度低迷。不仅在西方发达国家，在新兴市场国家，烟草业在长期内都会不断衰退。市场就好像是一张纸，牛市时，纸的裂痕被掩盖住，而熊市时则会被曝光。但关键是，不管是在熊市，还是在牛市，裂痕始终是存在的。这与我们欣赏画作时的感受一样一一从一个侧面你可能看到的是笑脸，但从另一个侧面来看则可能是愤怒。画本身并没有改变，只是欣赏的角度变化了而已。

市场就好比是一张纸，牛市时纸的裂痕被掩盖，而熊市时“裂痕”将被曝光。

股市是对未来的完美反应，不要小看这一点。股价走势代表了投资者对未来6-12个月的预期。在我看来，预测市场走势是很困难的，而前后一致的预测更是难上加难，所以我建议投资者不要进行市场预测或时机预测。当市场上涨时，人们会变得更加乐观，而当市场下跌时，人们则会变得更加悲观一一这是人的天性。在市场处于顶部时，人们对未来的预期总是一片大好，而当市场处于底部时，预期则总是一片悲观。大多数人会在牛市成为乐观主义者一一更乐意买进而非卖出，在熊市成为悲观主义者一-更乐意卖出而非买进。所以成功的时机把握者应该逆市而动，并能很好地控制自己的情绪。认为趋势能持续的人越多，趋势越不能持续。从历史记录来看，专家们把握市场时机的能力都很差(但大部分人却不这样认为，他们觉得大多数人的观点是错误的，所以应该相信所谓的专家)。市场的发展往往会证明大部分人是错误的。所以，久而久之，市场顶部或底部就会变得越来越模糊，以至于投资者根本就没办法辨别。简言之，如果拐点那么容易辨别，就不会有拐点了！

股票市场是对未来的完美反应。

在长期的上涨行情中人们很容易产生乐观的情绪。

因此，我们可以看到一个有趣现象：进入股市的时间越长，对市场的看法就越成熟(即不再判断股市拐点)。尽管这听起来好像很愚蠢，在此，我得说这只是我的个人观点，但这也是我职业生涯中为数不多的几个有见地的观点之一。对那些想抓住市场时机的投资者来说，我只能提如下建议：大部分牛市的持续时间都比预料的要长。牛市之后，通常要有数次震荡之后才能出现真正的熊市(我个人认为这是因为消除牛市的乐观情绪需要一段时间)。毕竟你要明白在长期的上涨行情中人们很容易产生乐观情绪。如果错过了牛市中最好的时机(也就是后半期)，那收益率就会受到很大影响。

市场的顶部和底部

市场在底部时可能会出现一个V字形走势(也就是说在牛市到来之前会有一个下行趋势)，而在顶部则会有一个倒V字形走势。有时，市场在股价出现了指数级的增长后通常会出现一个圆弧顶(但某个板块或个股出现这种情况的可能性更大)，这通常是一个预警信号。当股市处于顶部时，并不是不会出现好消息，而是说无法出现更好的消息；在底部时则是相反的情形。尽管如此，找出市场反转的动力仍然非常困难。我经历了两次熊市，其中只有中东战争的爆发可算是市场转熊的直接导火索，但这是一个例外，在战争爆发前市场已经下跌了很长时间，人们也预测到战争爆发的可能性。然而，在大部分情况下，人们都找不到出现拐点的原因。这也证明了我的另一个观点：市场在利好和利空消息之前就会做出反应(要切记而不是在消息来了以后再反应)。在大多数情况下，你无法提前看到这些导火索。突发事件会让局势变得明朗，但缓慢变化的事件则不会。

在市场经历了一段长期的牛市之后，你应该变得更加谨慎。

当市场处于底部时，整体环境都是动荡不安让人忧虑的。这时，你会觉得一切都将陷入深渊，整个金融系统将崩愤。市场内充斥着悲观情绪，所有人都在极力抛售，没有人愿意买进。这时，市场已经到了最黑暗的时刻，但这也恰恰说明黎明即将到来。我经常把这一点告诉我的同事。市场在底部反转并不是因为多头的进场，而是因为空头停止了抛售。这时，你要密切关注投资者的资金动向，如果进场资金很多，那说明利空消息正在慢慢削弱。不要指望公司高管告诉你市场会在何时出现拐点，他们对市场顶部的判断也不会比基金经理更准。通常，在股价初次下跌时，人们会误认为这就是市场拐点。这时，分析师会打电话询问公司高管，而对方会告诉他们公司经营状况良好，并没有出现产品需求下降的迹象。这就更进一步增强了多头的信心。但我们要明白股市是对实体经济未来6-12个月的预期。如果股价已经上涨了两三倍，之后只出现一个10%的回调，因此你判断市场已经进入下跌轨道，那恐怕还为时过早。切记一点：股市的运行有周期性，绝对不会永远上涨。在市场已经经历了很长一段牛市后，你应该变得更加谨慎。这时，有人会对我的这种态度表示怀疑，认为市场依然向好，没必要那么保守。但根据我的经验，在长期的上涨之后，你应该做一些防御性投资，即使市场前景看起来依然向好。问题的关键不在于市场前景如何，而在于股价已经反映了什么？

在评估市场前景时，我重点考察三项因素。不过人们对经济前景的看法不在此列，因为投资者的观点总是在不断变动，当市场处于顶部时一片大好，而当市场处于底部时则是一片黯谈。因此，在我看来，分析人们对经济前景的看也无法帮你准确把握市场时机。我要考察的三项因素依次是：①牛市和熊市的历史，即历史上牛市和熊市的持续时间与波动幅度(股市上涨、下跌的时间和幅度与历史情况是高度相关的)；②投资者的情绪指标和行为指标，比如涨跌期权比率、顾问情绪指标、市场宽度、动荡程度、基金的现金头寸和对冲基金的总风险程度以及净风险暴露度。当这些指标显示市场处于极度乐观和极度悲观的时候，你就应该反向下注。最后，我会看那些长期估值指标，特别是市净率和股价/现金流。如果它们超出了正常范围，那就预示着风险或者机会来临。如果上述三点相互确认，那就说明拐点即将出现。我们无法预测拐点会在哪一天、哪一周或哪一月出现，但可以预测拐点会在哪个季度出现。

尽管我对市场有上述观点，但在具体运营基金时，我很难抓住大的市场时机(经营特别价值投资信托是一个例外)。我不会在所有投资项目上全面下注，而是渐进地调整投资组合，先拿几只个股做实验(我可能会犯错，但犯错的几率在我可接受的范围内)，以避免一旦预测失误造成的严重后果。对宏观经济的看法决定了我的组合方向和持股种类。比如，当我认为牛市已经发展到成熟期时，我就会减持高风险股票和股价已经有过出色表现的股票。接下来，我会继续按照这种思路调整投资组合，直到我认为市场走向已经发生了变化，这时我会相应地改变投资策略。

考察宏观因素时，我不是以自己对现实世界的理解来选择投资策略，而是找到我与大众理解的分歧之处。也就是说，我会考察大众对利率、通货膨胀率、股票和基金的回报率，然后再看我自己与大众观点的不同之处，并在这些不同之处下注。即便这些不同之处很细微，我也会对它们给予特别关注。如果我认为某种情况很可能发生，那么我会考虑情况发生后会出现什么结果，然后再根据客观现实来分析这种结果是否会发生。从结局来考虑问题有助于我们理解自己的观点是否讲得通。一般而言，在一轮行情中领涨的板块不会在下一轮行情中继续领涨，所以，我认为商品零售业和采矿业不会在下一轮牛市中有上佳表现。

不要把你三年内要用到的钱投入股市。

过去几十年中，对冲基金变得越来越重要，这使得无论是市场还是个股，其上涨和下跌的时间都在缩短。不过在我看来，这给那些能进行一两年投资的长线投资者提供了更好的机会，而那些一周或一月的短线投资者则变得更加艰难。真正的投资者应该从高处俯瞰整个森林，而不是从细微之处做分析(这正是大部分投资者的做法)。前面这种有全局观的投资者很少见。对冲基金的发展给这些视野广阔的投资者提供了机会。我建议个人投资者把分析的时间扩展到五年，至少也应该在三年以上，同时不要把你三年内要用的钱投入股市(如果你这样做了，那你应该对风险给予特别关注)。

不要单独犯错。

就像杰瑞米·格兰桑所说：“股市的波动幅度远远超过了未来盈利、分红和现金流的增长幅度，也远远超过了国民生产总值的波动范围，而后两项指标从历史上来看其增长率都是比较稳定的。”也就是说，股市是由贪婪、恐惧和职业风险驱动的，而非经济因素。真正的风险是行业风险和商业风险，它们共同塑造了我们的产业现状。减少职业风险(“不要单独犯错”)会产生羊群效应、动量效应和扩展效应，这些因素共同导致了定价错误。

股市的核心之处是人类的两大基本情绪：恐惧和贪婪。

股市的核心之处是人类的两大基本情绪：恐惧和贪婪。正是这两者主导了市场的循环变化，并吞噬着投资者。如果你可以摆脱这两种情绪的影响，意识到它们并很好地利用它们，那你就具备了一个成功投资者的基本素质。