第1章  评估公司和拜访公司

均值回归是资本主义的不变法则

许多应该上涨的股票正在下跌，而许多应该下跌的股票却被疯狂追逐。

—《证券分析》(由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著)

你应该投资傻子也能经营的公司，因为未来某一天公司一定会遇到这种情况。

—沃伦·巴菲特

寻找企业的商业特权

当我评价一家公司时，我的投资也就开始了。它所处的行业如何，生意能否持续？各个企业都是不同的，但少数企业拥有大多数企业所没有的优势。大多数企业会随着时间的变化而变化，这取决于很多因素。如新竞争对手的出现、环境的改变等。查理·芒格一一巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司的商业伙伴，会调查企业在各个方面的竞争优势。比如，市场地位、商标、产品、雇员、销售渠道，以及市场变化导致的市场定位等方面的问题。他把企业的竞争优势比做“护城河”一一一道抵御竞争的实质障碍。优秀的公司有更宽、更持久的护城河，而大部分公司则会陷入“竞争性破坏力量”的包围。

优秀的公司有更宽、更持久的护城河。

总的来说，拥有特权的企业比那些没有特权的企业更容易赚钱，而一个公司的生存能力也很重要。我经常问自己这样一个问题：未来10年这家公司在同行业中表现突出，并且价值增长的可能性有多大？让人惊奇的是，很多企业都没能通过这个测试。有的生意能满足今天的市场条件和需求，但你无法预测10年后市场需求能否继续保持。另一个重要问题是：这个企业在多大程度上是依靠自身力量来发展的(其生存不受外界因素的影响)？比如，那些对利率和通胀敏感的企业就比不上那些对此不太敏感的企业。某些出口商很容易陷入这种困境。我很清楚地记得这样一家企业。几年前，一家中等规模的位于英国的化工企业将它的大部分产品销往欧洲大陆。在当时的英镑/欧元汇率下，这家企业的生意很好，但我发现：如果汇率上涨15%，那它就没有生意，至少利润会大幅缩水。因此不对其投资是一件很容易决定的事。故而我喜欢那些掌握自己命运并对环境因素不太敏感的企业。(尽管所有企业都在某些程度上依赖于周围环境。)

如果某项生意很难理解，那我很乐意将它排除在外。

我也喜欢相对简单的企业。如果某项生意很难理解，那我很乐意将它排除在外一一还有很多简单易懂的生意。有时候，你能用一些指标来概括公司的财务状况。例如，评价银行时，账面价值和投资回报率就很重要。最近，富达基金的一个竞争对手就评论说人寿保险公司不是一个好行业，其资金管理费率太高(据说是2%)，除非采用高风险投资，否则很难创造长期价值。因此，核心财务比率也是决定某个商业模式是否有吸引力的关键。

我追求的另一个重要特征，就是这个企业能否在一个中期经营中产生现金流。

我追求的另一个重要特征，就是这个企业能否在一个中期经营中产生现金流。我坚信产生现金的企业会优于那些消耗现金的企业。正因为如此，我在投资组合中对服务型企业和生产型企业给予了不同配置。那些不需要大量资本就能够发展起来的企业对我特别有吸引力。估值时，现金回报率是评价一家公司吸引力的最终尺度。如果要在现金流和成长率之间做出选择，我更倾向于现金流，这就像大多数私募股权投资者所做的那样。从长期来看，企业的复合回报率很少能达到10%一一均值回归是资本主义的不变法则。对大多数公司来说，用于评价它们绩效的财务统计指标，如销售增长率、利润率和资本回报率，都会随着时间推移而回归平均水平。这同样适用于估值，有时候甚至也适用于评估管理者的能力。

拜访公司

投资中，我最主要的收获就是拜访那些我投资的企业或者准备投资的企业，并与其管理层进行会谈。在拜访不太熟悉的企业时，我会花很大一部分时间来提问。通过提问，我可以非常清楚地了解这个公司的特点一一它的优势和劣势。首次会晤对象无须是它的CEO，公司投资关系部的员工对企业的详细描述和评价也是非常有帮助的。当然，接下来我也希望能与CEO面谈。

几十年来，拜访方式发生了很大变化。以前，与公司管理层会面是非常困难的，尤其是欧洲的一些公司，而且它们对为什么要与它们会面有所误解。所以如果你想要举行一次会谈，地点只能在它们的办公室(不会有其他任何选择)。而在伦敦，这样的会谈则通常是发布会的形式(多数情况下，午餐都是在经理人的办公室里解决)。现在，虽然还会去它们公司一一在它们的会议室里进行面对面的交谈，但更多时候则是在我们的办公室里进行一对一的会面。如今，很多经纪人为自己的机构客户提供上述服务，而且美其名曰“门房服务”。一位尖刻的经纪人发现许多公司都热衷于此(希望受到各路投资者的追捧)，搞得这类活动现在有点像游乐场。但服务对象只是那些经常合作的机构投资者，个人投资者不在此列。他们想要大家觉得成为他们的股东会比成为其他公司股东更有吸引力，并希望这种做法能吸引潜在的投资者，让股东成为长期持股人。不可否认，这个方法确实起到了一定作用。

拜访公司前的准备

在拜访公司前，我会查看一些东西。首先，我会查看它的股价图，可能是公司近3年、5年或者10年来的股价阁，看看它的市场表现。接着，我会查看一些估值指标，我青睐那些尽可能长的估值指标，如市盈率、市净率、市销率，以及企业价值/息税前收益，如果可能，需要查看20年来的数据，至少要包括一个完整的经营周期。少于10年的数据资料可能会误导我，因为它无法充分反映商业状况的变化。我想知道它目前的估值与历史估值的对比一一是低是高还是持平(当然，目前估值比历史低的更让我感兴趣)。然后，我会看一下董事会成员的历史记录，以及前20名股东的信息(而大部分投资者对此不甚关注),我会看看持股是集中还是分散。有时机构持股者名单可以带来某些信息。我对一些机构的评价很高，如果有一两家这样的机构在里面，那就是很正面的消息，我也会看一下公司内部人员的持股情况。此外，我也会查看一下财务报告(H-Score报告，见第7章)，例如一张反映近期净资产状况的报表，看看它随着时间推移是如何变化的；或者是一张评级表，因为它会对企业存在的问题给出提示，也会表明券商是否喜欢公司的股票，以及表明机构投资者的持股价格是高是低。当然，我也会看一下盈利是增是降，这样我就能一眼看出未来期望值会变好还是变坏。之后我会看一下公司的最新财务数据(我喜欢实时了解最近的报告，这样我就可以更有效地和公司管理层讨论)、公告和媒体报道。关于财务报告我更喜欢读原始文件，因为券商或媒体的摘录经常会把管理层精心准备的陈述删掉。通常，我会读数份券商报告，最好正面和负面的都有，然后读一下我们内部的报告和财务分析。最后，也是最重要的，就是回顾一下自己上次的会谈记录。

我喜欢读企业的原始报告，但对其我也抱之以怀疑态度。如果企业给出了详细报告，说它们的利润将会升降某一个特定幅度，那分析师们就会虔诚地记下这些数字。但我总是在想，他们需要怎样做才能实现目标，以及自己是否同意这些数字的预设前提。

约见企业高管

我们喜欢预先设定议事事项。

现在，目标公司的CEO或财务总监一般会到我们的办公室进行会谈。这一般都是由我们的分析师组织，他们分别跟踪不同的公司，并在会议之前将他们的问题和对方公司的财务状况报告发给大家。正常情况下，会议会持续1~5小时(偶尔也会长一些或短一些)。我们喜欢预先设定好议事事项(如对初次会晤的期望，或曾经讨论过的事项)。在与公司高管会面时，我们经常会讨论企业的财务状况、经营策略、近期业绩以及新的发展方向。谈财务状况时，我们会一个部门一个部门地了解销量、价格、总利润、成本、经营利润、利息成本、税收等事项。这能让我们更加清楚地了解公司的财务状况。当然，我们也会讨论资产负债表下的各个子项目，如资本支出、运营资本、债务和担保情况。结束会谈时，我们就会理解企业的商业模式和影响它运营发展的主要因素；洞悉它的战略，也对其管理层和激励因素有了一个清晰印象；此外还有企业的业务状况和最近的趋势，做得好的地方和做得不好的地方，以及它们对企业前景和市场整体状况的看法。最后我们能透彻地了解盈亏的动态变化、现金流变动和资产负债状况。这些工作让我们得以建立起比大多数竞争对手和券商更复杂、更精确的模型。

看透复杂的表象是投资中最重要的工作。

最后的建议就是重点关注连目标公司都称赞的竞争对手。

最后，我会花几分钟(也可能是开始的几分钟一一在我等待同事集合的时候)谈一下企业的竞争对手、供应商和客户。不是所有的企业高管都愿意讨论竞争对手，但当他们这么做时，你就会得到很多信息。我最后的建议就是主动谈及他们的竞争对手一一我会不断强调这一点。当一家公司谈到它的竞争对手时，我会竖起耳朵听(这与你希望公司对竞争对手保持警惕是一样的)。当他们说到你特别期待的事情时，例如企业整体情况都非常好时，我会听得更仔细(在可能的情况下，我希望得到一些事实来佐证)。这并不意味着他们在撒谎，但总感觉像是在兜圈子，所以，看透复杂的表象是投资中最重要的工作。

最后，我们要评估这个企业的商业风险一一有些企业的风险明显高于其他企业。通常，这由资产负债表结构决定，但有时候是由行业本身特点决定的。就这点而言，北岩抵押银行是目前最好的例子。企业和管理层都没有什么严重失误(尽管这个银行太热衷于扩张)。不过，这个企业的负债率远超过其竞争对手(依靠其他银行的资金而非储户的资金)。多数情况下，高负债对业绩有好处。但是，一旦市场状况发生变化(例如在2007年，就难以获得大量的资金，同时借贷成本也会大幅上升)，这种商业模式就会变得非常危险。这也是我们在2007年需要特别关注的事情。