译者序

经济周期是个历久弥新的话题。数百年来，市场经济运行过程中且是出现扩张与紧缩的交替更迭，如此循环往复。尽管人们直在不断费力探索经济周期的原因，企图克服闺翔的再重演，但时至今日，它似乎仍然是个无法根治的痛疾。这正是拉斯.特维德在本书中所展示的主题。

我们看到，从1991 年4 月至却01 年3 月，美国经济持续增长了120 个月成为第二次世界大战后历史上最长的扩张期。就在这个黄金增长期中，美国经济不仅在东南亚金融风暴中置身事件，而且市场一片欣欣向荣，到处充满了乐观情绪，华尔街的金融家们甚至借用格林童话的故事把当时的美国经济命名为"金发女孩经济"，这意味着经济既不太冷也不太热，刚刚好。由于这段时期经济表现出了高增长率、高生产率、低失业率、低通货膨胀率的新特点，当时也有一段英国理论家将其称为"新经济"，甚至乐观地认为这种新经济已经抹平了经济周期，告到了传统模式，揭开了人类经济发展的崭新时代。尽管在经济全球化和信息化带动下，以生命科学技术、新能源技术、新材料技术、空间技术、海洋技术、环境技术和曹理技术等所代表的高科技产业为龙头，美国经济具有明显的高增长率、低通胀率、低失业率等特点，而且增长持续的时间也与以往平均50 个月左右的经验值大相径庭，不符古经济学旨在们所预测的经济周期现象，但是，最先宣传"新经济"观念的美国《商业周刊》仍然认为，"新经济"并不意味着通货膨胀已经消亡，也不意味着持不会有另一次衰退，或经济周期业已消失，更不意味着股票市场必将摆脱自我调整而永远上升。

事实上，美国经济在2000年就开始出现了些下滑的征兆，一些互联国公司的泡沫开始破裂，而后经济陷入了小幅的衰退。然而，格林斯潘掌舵的美联储开始采取了降息的应对举措，联邦基金利率下调到了40 集辈的最低点1. 25%，这个政策迅速剌激了美国房地产市场的繁荣。在2000~2006年间，英国房地产市场路高歌猛进，上涨幅度达到90% 以上，远远超过日本在1985 ~1991 年间房地产市场上涨50% 的最高幅度。人们常说，历史总是惊人地相似。这一次，不幸的灾难降临到了"山姆大叔"的身上，美国房地产价格在2006 年达到顶峰活开始持续下滑，首先受到打击的便是冒险的次级抵押贷款业务。根据美国抵押贷款银行家协会披露， 2006年第4 季度，美国次级抵押贷款的拖欠率为13.3% ，达到了4年来的最高纪录。而后，房地产销售开始出现较大幅度的下跌，市场前景非常黯淡。房地产泡沫破裂的风险开始依次传导。那些依靠价格上涨来还贷的个人次级、抵押贷款者第一批倒下，接下来便是次级抵押贷款公司，一大批次级抵押贷款公司被迫破产，随后是那些持有该类证券资产的各种金融机构，包括一些国际知名的大型投资基金、投资银行和商业银行，都在遭受巨大损失。时至今日，次贷危机还在愈演愈烈，房地美和房利美两家房地产业金融巨头也被牵扯进来。美国整个经济乃至全球经济都受到房地产市场泡沫破裂的拖累，欲振乏力。《经济学人》近期(2008 年8 月21 日）甚至发表文章指出，美国将会经历类似日本在20世纪四年代那样失落的10 年。

尽管美国经济在20 世纪90 年代没有出现经济学家所预测的存货周期(或基钦周期，长度约为4.5 年)现盘，但在2000~2002年还是出现了资本性支出周期（或朱格拉周期，长度约为9 年） ，并且从2007 年开始到现在表现出了房地产周期(或库兹涅茨周期，长度约为18 年）现象。这种具有某些规律性的现靠符合拉斯.特维德在本书中所描述的历史经验，可以看成是人们迄今为止对经济周期理论研究的又一个确凿例证。

铜山西崩，洛钟东应。全球经济之间的联系愈加紧密。面对美国经济再次陷入房地产周期的形势，中国经济也开始感受到明显的外部冲击，并且出现了适当调整。诚然，在我国此轮经济调整中，更多的还是我国经济发展过程中内在的要求。除了产业结构的技术升级与加强国际竞争力的事观层面的原因之外，市场的快速膨胀也遭遇越来越多的瓶颈和压力，因而调整并回归价值基本面成为必然。

在经历了连续多年的高速经济增长之后，2007 年，我国宏观经济运行出现了近10 年来罕见的资产膨胀与通货膨胀并存的现象，这引起了宏观政策部门的高度重视，于是紧缩性的宏观调控政策力度不断加大。到2008 年上半年，尽管通货膨胀的压力仍然较大，尤其是生产价格指数还在持续上涨，但消费价格变动的总体趋势已经得到较好的控制。

就资产膨胀而言，它主要表现在股票市场与房地产市场方面。目前，股票市场已经从2007 年10 月的最高点大幅跳水，到今年8 月，下降幅度已接近2/3 。与此同时，房地产市场也开始出现了些变化；一路狂涨的房价开始出现分化，有些大城市的房价出现了下跌；由于对未来房价预期的改变，消费者开始采取观望态度，恐慌性的购房需求得到了抑制； 市场交易量开始萎缩，房地产商似乎感受到了危机。一时间，舆论对此争论本体，各种观点、论调见仁见智。不过，在笔者看来，房地产市场的这种调整并不是什么平可接受的怪事，而是符古市场本身健康发展的内在规律。关于这一点，看看我国房地产市场近年来的发展状况，再与国际经验做个简单的比较，大体上就能明白。

1998 年以后，随着我国住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产业的投资进入了快速发展时期，并且很快成为经济的支柱产业之一。1999 年至2008 年上半年，房地产开发投资年均增长速度达到25.2%，超过同期全社合固定资产投资年均增速5. 1个百分点。与房地产投资快速增长相伴的是房屋销售价格与土地交易价格的大幅上涨。根据国家统计局的统计数据，到2007 年， 房屋销售价格已经上涨到1999 年的1. 6 倍以上，同期的土地交易价格上涨幅度接近1. 8倍。而且国际上来看，日本的房地产市场从1985 年开始出现了快速上涨，到1991 年泡沫破裂达到高峰时，上涨幅度只有大约50%; 美国房地产市场价格从200年开始快速上涨，到2006 年达到顶峰，上涨幅度达到了90% 左右。我国房地产市场上涨的幅度已经超过当时的日本，而与美国的情况相类似。诚然，我们可以用某些中国特色的因素来解释自前房地产市场价格仍然具有相对的合理性，比如说，我国房地产市场处于发展起步阶段，大量的刚性需求在短期内得以释放，房地产市场上涨的基础相对稳固，但是，无论是宏观经济形势的变化调整，还是市场有效需求的培育成长，或者是住房政策的社会要求，都不可能直撑我国房地产市场继续保持单枪匹马式的长期高速发展。

从本书时经济周期的历史与理论研究的描述来看，在存货周期、资本性支出周期和房地产周期中，后者时整体经济的影响最大。仅凭历史经验来看，美国此轮房地产周期的调整到目前为止尚未探底，美国经济陷入低迷的状况短期内可能难以有效改观，这在相当程度上给我国经济调整造成了很大的外部压力。与此同时，我国经济也在面对房地产市场可能出现的无法避免的调整，尽管我国房地产市场总体上还处于起步阶段，其影响力可能和美国等成熟市场的情况并不能等量齐观，但其对实体经济的影响力也不容忽视。有研究表明，股票市场的财富效应

并不显著，也就是说，在短期内，股事市场的调整对实体经济不会造成明显的影响。但是，房地产作为居民持有财富的主要形式，不仅在整体经济中占据重要的

地位，而且具有较为显著的财富效应，因此， 房地产市场价格的大幅下跌往往会影响经济的增长。因此，在很大的内外压力下，宏观调控政策的一个关键方面是要尽力化解房地产市场调整所带来的负面冲击， 从而保持经济的相对稳定。这可能是我国经济体制在克服周期问题方面所具有的优势。

任何时候，人们研究经济周期问题的目的应该是非常明确的，那就是设法寻求避免或者克服周期的政策措施。不过，纵观300来年的经济发展历史，人们虽然在探究经济周期方面已经走得很远了，也认识到反周期的货币政策与财政政策，但是，正如本书作者拉斯·特维德想靠亚当·斯密先生可能会说的:"即使最优秀的专家对处于周期性背景下的经济运行提出合理建议时，他们也从来不会有绝对的把握。因此，无论是商业经理、金融投资者、企业家或者是财政大臣，研究经济周期这个现象总会具有挑战性。"不过，在熊彼特看来，周期是驱动创造性毁灭和经济增长以及复兴的关键力量。因此，即使在20 世纪30 年代大萧条的时候，这位风度翩翩的先生在哈佛大学的讲堂上还是娓娓道来"先生们，你们在为萧条而担忧。这大可不必。对于资本主义来说，萧条是一种很好的清醒剂。"

本书作者是一位资深的投资组合经理人，不仅熟稔经济周期的理论研究与历史故事，而且具有非常丰富的市场投资运作经验，对各种资产在不同经济周期中的行为表现有着深刻的理解。全书笔调清新，简明易懂，无论是对经济专业人士，还是对希望了解投资问题的普通大众，它都非常值得一读。

最后，由于译者水平有限，时间也比较仓促，译文中难免存在一些问题，希望得到专家和读者的指正。

董裕平

中国社会科学院金融研究所

2008 年8 月28 日