第11章 大萧条
杰西.利弗莫尔在第五大道赫克谢尔大厦的顶层办公。他有一个精心选 拔的团队，大约包括20名职员和30名统计员，他们帮助利弗莫尔收集和解 读来自世界各地的市场情报。1929年的夏天，助手们告知利弗莫尔，道琼斯 工业平均指数（该指数是以少数大企业的股票为基础编制的）仍然表现良好， 但他们所监测的614只股票（从1002只股票中挑选出来）的表现，实际上 从年初开始就在下跌。利弗莫尔把这种“缺少人气”的状况看成一个警示。 是否应该准备大量拋售呢？他要寻找更多的线索。
决策，决策
就在9月4日的下午，他找到了这类线索。一位职员提供了一则消息， 有一位英格兰银行的高管在午煢时向同伴透露，“美国的泡沬已经破裂”，而 英格兰银行的董事长蒙塔古?诺曼正在考虑月底之前提高利率。这天，利弗 莫尔在办公室一直待到午夜，绞尽脑汁设想将要发生的事情。后来，他回家 睡了几个小时。第二天一大早，在其他员工还未上班之前，就赶回办公室。 上午，他把能够想得到的人全部召集到办公室，一起商讨当前的形势。
早上8点钟，波士顿的一个电话提醒他，在下一个财政年度①的全美商业代表大会上发表演讲的人正是欧文费雪的朋友罗杰.沃德.巴布森。
利弗莫尔当然知道那意味着什么。根据巴布森的“波动图表”，自20世纪20 年代初以来的经济繁荣已经大幅度偏离了经济增长的长期趋势。很多人都知 道巴布森正在关注这个问题，而且他对利率的上升也非常担忧。直到最近， 本杰明.斯特朗才掌握纽约联邦储备银行的决策权。他曾经强烈反对通过 采取紧缩性货币政策来降低股票市场的收益，因为在他看来，紧缩性政策可 能对经济造成不必要的伤害。然而不幸的是，他在.1928年死于肺结核，他 的继任者则主张对股票市场釆取紧缩政策。他们上来便威胁给处于边际的投机者提供贷款的股票经纪人，但毫无效果，于是便在1928年开始提高利率， 尽管此时的通货膨胀率还是略微为负，而且经济也刚刚从一轮小幅下降中恢 复过来。到了 1929年3月，利率首次提高到14%，随后到了26日，利率进 一步提高到20%。就在电子报告板刚刚显示出20%的利率时，仪器保险丝烧 断了，在场的人群爆发出一阵笑声。虽然股票价格再次出现了反弹，但在巴 布森看来，利率如此飙升则是另一个明显的警示。
利弗莫尔确信巴布森会在演讲中谈到对此问题的担忧。在他看来，巴布 森的分析技术有多么高明并不重要，他所要关心的是人们对巴布森的讲话会 有什么样的反应。利弗莫尔让一位秘书把有关巴布森的文件拿过来，看了一 遍后就放在了一边。然后他要了一份报纸。他阅读报纸的方法与众不同，养 成了一种对记者心理的特殊嗅觉。仿佛出于一种本能，他知道记者什么时候 会对坚持同一种态度感到厌倦。一旦如此，他们就会突然跳到对立的观点， 读者也会随波逐流。利弗莫尔感到记者们正在准备作这样的一种转变，因为 此时已经没有什么新闻了，人们所传诵的都是发财致富的成功故事。新闻界 很可能会把有关巴布森的报道做成封面故事，人们也很可能会去听他的演说。 于是，利弗莫尔决定抛售30万美元的股票。
这一次他赌对了。在新闻发布会之前，记者们想找巴布森要一份演说摘 要或提纲甚至都被他拒绝了，因此造成了一种颇为紧张的气氛。这使编辑们 相信这将是一次重要的演讲，所以《先驱论坛报》的记者便给欧文?费雪打 电话，以确认他能够对此演讲发表评论。9月5日的中午，美联社便发出了一条即时消息：
经济学家预测股票市场将会大跌60~80个点。
这则消息通过无线电与晚报传播出去，覆盖面很广。《先驱论坛报》给 费雪打了电话，而费雪则否认股票市场即将崩溃。第二天，报纸的同一个版 面上刊载了巴布森的演说和费雪的评论。与此同时，利弗莫尔让其经纪人增 加了空头的头寸。
崩溃
1929年的大危机就这样开始了。尽管费雪在10月15日发表了股票市场会继续走牛的评论（“我预期未来几个月的市场交易状况会比今天更好”）， 但市场却不可避免地进入了下降通道。10月21日，当杰西.利弗莫尔读到 《纽约时报》一则新闻的标题时，他感到怒不可遏：
据传利弗莫尔领衔阻击高估价证券。
他的确在卖空股票，但这篇报道的其他内容几乎都不正确。他并没有因 这篇报道直接攻击报社，而是决定将计就计。他打电话给《纽约时报》的一 位记者，说马上要举行一个新闻发布会以澄清事实。除了这位记者，他没有 邀请其他任何人参加新闻发布会，然而，他并没有把这个情况告诉这位记者 上午10点钟，这位记者来到了他的办公室。刚一坐下来，就忙着记录下他 的观察：行为怪异，看上去泰然自若却很古板……他抓起电话向左边斜靠着， 用纤细的手指小心谨慎地捂着话筒，窃窃私语，似乎在下达某个市场指令，大概是财务上的事情。
利弗莫尔微笑着对这位记者的光临表示感谢。记者问利弗莫尔能否证实他正在牵头做空，利弗莫尔递给他一份书面声明，对此正式加以否认。后来， 记者问他为什么股票价格正在下跌，利弗莫尔则回答说，那是因为股票交易 价格已经有很长一段时间处于荒谬的高位。这位记者则提醒他，欧文.费雪 认为股票价格仍然很低。利弗莫尔于是迅速地从椅子上站起来说：
一个教授对投机或者股票市场能够知道多少呢？他做过保证金 交易吗？他往这些所谓便宜的泡沫里投过一分钱吗？对内幕信息要小 心——所有内幕信息。他怎么能依赖从课堂上得到的那些信息呢？而我 要告诉你的是，市场从来不会消停，它像海水一样运动、变化，聚集成 汹涌的波涛后又会分散开。
显然，他对欧文?费雪的这番评论有失公允，实际上，费雪在市场上有 很多投资。但在10月24日，美国股票市场上爆发了恐慌，出现了从未有过 的暴跌行情。
一位经纪公司的职员这样描述那天的情形：
“接线员连着30~35个小时未合眼，一直不停地处理公司的外地业 务。每隔两小时就有人送进来三明治与咖啡。在最糟糕的时候，没有一 个业务员能够回家。我弟弟连续工作了27个小时没能合眼。他已经连 着几个星期每天都要工作丨8个小时，而他只是那数百名业务员中普通 的一员。收款机旁的姑娘们和那些打字员都已经在岗位上累得晕倒了。 一天下午，一家做股票零星买卖的商号中有34个职员由于精疲力竭而 昏倒在地。在另一家，19个人被送回家……”
一位在交易所的旁观者这样写道：
我看到成群的人忙着抛售股票。当客户下达指令的时候，我注意着他 们的脸。我看到男人们的头发变白了，一位妇女昏死过去，他们冷漠地把 她抬了出去。我还听见一位中年医生在喃喃自语：”我儿子的学费完了。”
20世纪20年代，一些投资团体有组织地操纵股市是很平常的事情，利 弗莫尔则是这些投资团体当中最有名的人物，他对做空交易有着独到的眼光。 在1929年的大危机中，他操作精准，到1931年年初，他个人财富总值达到 3 000万美元。但是，他后来失去了自律能力，可能是因为他发现自己酒鬼 一样的妻子居然和一个被禁止从业的代理人有暧昧关系。1934年3月，他宣 布申请破产。
危机已成事实，很快就茲延到欧洲市场。这一年的英国股市尾盘下跌 6.6%,凯恩斯所管理的基金在1929年的增值幅度则仅仅为0.8%。至于欧 文.费雪，他损失了大约1000万美元，也就是他在指数编制机和股票投资 的全部收人。
有谁见过“看不见的手”吗？
1929年股市崩溃仅仅是拉开了一个序幕。在1930年春季短暂的反弹之 后，市场再次出现了下跌的行情，而且陷人了恶性下跌的旋涡，到1933年， 股票市值损失达到85%。有人在这个时候开玩笑说，如果有谁愿意买一股高 盛的股票，那他还会得到一把枪。或者，如果有人预订了酒店高层客房，服 务员便会问客人是想睡觉还是想跳楼。随着股市的下挫，经济也跟着下滑。 工业生产下跌的幅度不是5%,也不是10%,而是1/3。耐用品的消费则下跌 了大约75%,居民住宅建造下降95%。支付给白领的薪水总额减少了40%, 而支付给蓝领的工资总额则减少了 60%这些数据简直让人毛骨悚然。
在紧缩开始之时，许多家庭都努力保有资产，但随着局势的继续恶化， 人们不得不出卖所有东西——只要能卖得出去，任何价格都可以接受。有一 个例子可以说明当时的情形。1934年11月，切斯特.约翰逊美术馆因破产 而需要出售资产。在这次资产出售中，毕加索的画作《超级派对》仅售400美元，而胡安?格里斯的一幅画作则只卖了 17.50美元。然而，人们以不可 思议的价格贱卖资产还不足以锻形象地描述当时经济崩溃的惨状，最能说明其惨烈程度的则是非耐用品（例如食品）的销售额也减少了一半。
多数人都对银行不愿意增加发放贷款而加以谴责。公共部门的官员鼓励 银行放松信贷政策，例如，阿特利?波莫林就在1932年11月指责那些不愿 意放贷的银行家们：
即便提供合适的抵押品，那些具有75%或者更高比例流动资金的银 行仍然拒绝发放贷款。在目前这种状况下，那些银行已经成了我们社会 的寄生虫。
然而，无论人们怎么批评，银行家们就是不愿意放贷，尽管世界真的 非常需要他们出手，可他们就是不去创造货币。已经有85 000桩生意失败 了，还有900万个储蓄账户丢失。很快，压力开始转到银行家的身上。克 利福德.里夫斯（Clifford Reeves)的批评则更为严厉，他在《美国水银》 （American Mercury)杂志中这样写道：
银行家这个头衔，以前在美国是一种受人尊敬的标志，如今则几乎沦落为耻辱的代名词……甚至有一天，骂一个人是银行家之子就相当于 说他是个发动突袭和故意加害的坏蛋。
由于货币供给急剧减少，美联储已经束手无策，只能眼睁睁地看着银行 倒闭，企业破产，大量的人处于饥寒交迫之中。到1932年，失业人数已经 从150万急剧攀升到1300万，大约25%的劳动力失去了工作。1933年，国 民收人已从1929年的870亿美元下滑到了 390亿美元——退回到20年前的 水平之下。难道资本主义的末日真的降临了吗？有许多人的确是这么看的。 广为人知的卡尔?马克思就曾经预言资本主义国家的衰退会一步步加剧，直 到整个体系最终彻底崩溃。
凯恩斯的回击
约翰.梅纳德.凯恩斯没有加人其中。他与费利克斯.索玛瑞的谈话 清楚地说明他并未洞察到经济的萧条，但既然现在萧条已经发生，他就需要 弄清楚原因。他认为政治人物在政策运作上存在着技术性的错误，这个错误 应该可以得到纠正。然而，错误究竟在哪里呢？他开始对理论抽丝剥茧，以 找出经济理论的假设前提可能存在的错误。为了搞清楚这个问题，他付出了 几年的心血。与此同时，他还是一位忙碌的教师，并且担任金融与产业麦克 米伦委员会的委员，撰写了许多其他论题的文章。1936年，艾萨克?牛顿所 写的一些文稿被拿出来拍卖，凯恩斯便和他的兄弟一起把大部分文稿买下来。 他仔细研究牛顿的这些文稿，这也为他撰写一篇有关牛顿的文章打好了基础。 另外，他还忙着打理国王学院的基金。1930年，这只基金损失了32%, 1931 年又损失了25%。但适应了变化之后，这只基金在1933年盈利45%, 1934 年又盈利35%。虽然凯恩斯的基金在那些年表现良好，但经济却出现了危机， 人们又一次陷人绝望的境地。难道这次危机没有终结吗？亚当.斯密的“看不见的手”什么时候才会使经济秩序得以恢复呢？这个经济体系到底出了什 么毛病？毕竟这次大萧条已经持续了 4年之久。表11-1列出了美国的一些 关键经济数据。
虽然凯恩斯还没有构建出一套完整的理论，但他已经准备好表达自己的观点。当时许多嘲笑过他的理论家如今不得不聆听他的理论！他安排了一次 与罗斯福总统的会面，并要尽力说服罗斯福总统。然而，那次会面远谈不上 成功。因此，凯恩斯回家后便继续研究和撰写文章。他安排好自己的工作, 而且管理好基金，可喜的是，基金取得了连续盈利的好业绩——1935年实现 了 33%的投资收益率，1936年的收益率更高达44%。
解决之策
凯恩斯的著作终于在1936年面世，他确信这本书已经找到了问题的症 结所在。这本《就业、利息和货币通论》（简称《通论》）总共400页，笔调 优雅而富有趣味，这足以证明凯恩斯也是一位散文大师。但是，这本书比较 难读，一方面是由于它与以往的理论有很大的不同，另一方面是由于有些内容确实有点晦涩。然而，这本著作的诞生可谓正逢其时，因为当时正值资本 主义经济分崩离析，而众人（除了奥地利人）又都束手无策的关键时刻。
这本著作主要因为以下三个方面的原因而赢得了赞誉。一是它介绍了若 干经济分析新方法。二是它对普遍认为经济能够自动纠正衰退的观点给予了 正面的回击。正是在这一点上，飢恩斯认为古典经济学家犯了最严重的错误。 三是它提出了政策建议，即通过积极运用政府预算’从稳定价格的政策转到 直接稳定就业与总收人上来。这本书的主题可以概括如下：
?如果把一国的投资与消费支出加总，就可以得到总的“国民收入”。如 果劳动生产率的提升快于平均收入，就会出现失业问题。
.国民收入中的消费部分随投资变化。如果投资上升，消费也会上升，因 为投资的过程会增加就业岗位与薪金支付。这里面存在萨伊定律的元素。
.然而，这种关系并不完全如此简单。那些用于投资的货币将会持续换手 流通，每一个得到这些货币的人都会储蓄一部分，然后把剩余的部分花 费出去，这个过程一直持续到这些货币全部被储蓄起来为止。我们把增 加一英镑投资所产生的放大倍数称为“乘数”。因此，投资与消费之间 的关系是由该乘数的大小来决定的。
.如果人们的储蓄超过了社会投资，经济体系就会出现不平衡。换句话说， 收入、储蓄和投资之间的关系可能平衡，也可能不平衡。
.假设现在的投资低于人们当前的储蓄水平，在这种情况下，收入将会出 现下降，而且收入的下降也具有乘数效应。
.由于消费者的收入在下降，他们会发现不能再按照以前的比例进行储蓄 了。这意味着储蓄也会下降，而且会一直下降到与已经降低的投资水平 再次相互匹配。
.换句话说，社会落入了失业均衡……
....... 当企业努力减少存货水平的时候，失业均衡的状态将会持续多年，这是由现有生产设备（资本）的持久性与累积效应所造成的。
在《通论》出版之后，经济学家们所写的著作几乎都与早前的文献有明 显的不同。而在政策制定者看来，这本书最精华的部分就是弹性财政政策。 在古典经济学中，节俭总是被当成一种美德来颂扬，但在凯恩斯的理论中， 要把公共支出作为积极的稳定器加以运用，至此，财政也成为一种政策工具。 相比较而言，桑顿则早在134年前就已经设计出了货币政策工具。然而，凯 恩斯也并非没有遇到挑战，任何一位古典经济学家都会立即对他的理论加以 反驳，他们之间的争论听起来可能会是这样的：
古典经济学家：“结论部分完全错误。如果投资水平下降，那将会有 三种途径来结束衰退。”
凯恩斯：“我愿意洗耳恭听。”
古典经济学家：“第一，利率会下降，因为有太多的人在储蓄，而投 资太少。低利率会鼓励新的投资并减少储蓄倾向，这是经济车轮再次高速 旋转的一种途径。”
凯恩斯：“对，你说的可能没错。”
古典经济学家：“你同意了？？好，我们继续讲。第二个稳定效应在 于，工资水平在衰退期间也会下降，这使得一些新的商业冒险能够有利可 图，同样也会刺激新投资。”
凯恩斯：“你说的可能还是对的。”
古典经济学家：“第三，房地产、消费品、资本货物等价格也会下降， 这意味着现有货币的实际购买力增加了。最终，每个人又都会开始花钱。”
凯恩斯：“我对此可能也会表示同意。的确，有很多短暂的经济衰退 在政府未加干预的情况下很快就结束了。这可能是你刚才所解释的那些情 况。但是，在你看来，政府又应该扮演什么样的角色呢？”
古典经济学家：“只要简单地维持预算平衡以确保财政稳定，就可以 保持信心，直到市场自动纠正，而情况往往会如此。”
凯恩斯：“在此你需要小心谨慎，因为当经济哀退已经到非常严重的 程度，经济动态可能会与你的预期大相径庭。”
古典经济学家：“或许复苏只是一个较长时间的问题呢？”
凯恩斯：“那会是很长很长的时间，然而，长期而言，我们也都不存 在了。不说这个，让我来解释第一个问题——关于储蓄。你刚才预期哀退 期间储蓄会增加。或许是这样，但只要看一下美国1929年大萧条之后的 情形就清楚了。公司会储蓄吗？不会，因为这些公司在1929年的税后净 利润与股息之和达到26亿美元，而在1932年却亏损60亿美元。而且其 中有85 000家公司已经破产，出现亏损或者破产的公司当然不会有储蓄。
那么，消费者会储蓄吗？也不会。因为他们的总收入已经被削减了一半。 统计数据显示，1932年和1933年，消费者的平均储蓄为零。他们根本没 有任何储蓄！我猜测他们实际上会因为担心将来而进行储蓄，但是他们已 是寅吃卯粮，实在没有多余的钱可存。股东们会储蓄吗？ 1929~1933年， 他们除了面对股票价格下跌85%的烦心事之外，还不得不忍受股息也下 降57%的痛苦。”
古典经济学家（现在听起来有点乖戾）：“因此，如果情况真的非常糟 糕，你认为储蓄不升反降是吗？你还有什么其他重要的看法？”
凯恩斯：“就你刚才所说，如果经济出现了下滑，那么对企业家而言， 他们可能更容易找到闲置的资金与劳动力，这也是投资的机会。而我在这 里想要说的是，当局势像1929年大萧条以后那样糟糕时，企业家的反应 是不同的。实际上，他们的反应恰恰相反。潜在的投资者已处于休克状态。 人们的非理性占据上风——他们彻底害怕了，并且会猜测今后的趋势。他 们不会尝试着在价格底部买进，因为每当他们认为应该触底时，市场却总 是无情地把这个底部击穿。就在你认为全部稳定因素应该能够起作用的时 候，市场仍然无情地击穿此时的价格水平。因此，商业领域存在着我所说 的‘流动性偏好’，因为人们认为资本的边际效率已经下降了。而统计数 字也正好说明了这一点：1929~1932年，商业扩张活动减少了 94%。并且 请注意，在局势不确定的时期，储蓄的下降与恐惧感的上升共同迫使利率 走高，而不是下降。”
古典经济学家：“不是这样的。利率在1929~1933年间是下降的，而 这正是我们讨论的关键点。危机发生后，.美联储在1929年11月1日把 贴现率从大萧.条刚爆发时的6%削减到5%，在1931年年中已经削减到 1.5%。同时，5年期的公用事业债券的平均收益率也从1929年的10.1% 降低到1930年的9.3%。”
凯恩斯：“而且这类债券的收益率到1931年又下降到8.9%，但在 1932年上升到10%，1933年涨到11％。然而，让我们猜猜会发生什么：
同期的消费价格下降大约25%。这使得经通货膨胀调整的实际商业利率 变得很高，而且还在上涨，因此利率水平实际上并不低，也没有下降。这 也解释了缺少储蓄的问题。鉴于这些情况，我认为经济进入了流动性陷阱， 这是一种新的、可怕的，却又稳定的均衡状态。请注意，这也是均衡。让 我们忘掉亚当.斯密的‘看不见的手’吧，因为经济一旦掉进了这个深 深的黑洞，那么它也会相当稳定，这是更不幸的。”
《通论》最重要的创新
《通论》中的以下4个分析概念特别重要：
.依赖于收入水平的“消费倾向”与“储蓄倾向”
.“乘数”
.人的投资决策受“流动性偏好”、“动物精神”（凯恩斯所说的） 以及不确定性的共同影响
.经济可能会进入“流动性陷阱”，此时无论注入多少货币，利率都不再下降，因为人们心里害怕，而且债券收益会下跌
地上的窟窿
凯恩斯在这场辩论中占有一个很大的优势：经济已经崩溃，但人们并不知 道为什么。如果亚当.斯密及其追随者是如此聪慧的话，那么美国人为什么不 再富裕了呢？凯恩斯所开出的药方则与早前的霍布森、福斯特与卡钦斯曾经提 出的办法很相似：增加政府支出来填补投资缺口。当然，这可以通过釆取比较 有意义的方式进行。针对经济下滑，我们可以采取以下更有意义的政策措施：
.减税。
.增加转移支付。
.增加或加快公共投资并维持支出水平。
此外，凯恩斯还注意到，即使政府投资的项目完全不合理，他的这套哲学思想也能够发挥作用。政府可以找人把钱装在瓶子里，再把这些瓶子埋到 土里，然后把发掘瓶子的权利卖给企业。由于乘数效应，这将引发就业的总 量效应，它比就业的初始效应还要大得多。
凯恩斯的著作具有巨大的影响力。他强调短期经济管理，这与自由放任的概念针锋相对。同样重要的是，他以一种具有操作性且可证实的方式来进 行总量分析。在他的理论中，有许多定理可以加以验证，参数也可以量化。 我们来看一看消费的边际倾向。库兹涅茨用美国的数据计算出来的消费边际 倾向大约为60%~70%。再比如说乘数，我们还是用库兹涅茨的数据来计算， 它基本上稳定在2.5左右。
凯恩斯一定没有预料到，人们会把他的书当成经济学的《圣经》，而他 自己在阅读的时候还发现有许多地方需要加以完善。他也没有想到，他的思 想会被人们不加批评地运用。他确信自己是一位伟大的经济学家，但绝不是 穷尽真理的人。有一次，他在华盛顿和一群经济学家讨论了整晚，他告诉他 的朋友奥斯汀?罗宾逊说：“我发现自己是在场的人当中唯一的非凯恩斯主 义者。”他相信，一个思想者不应该像阿尔弗雷德.马歇尔那样，总是推迟 阐述自己的思想。更好的做法是先将其表达出来，这样他人就可以吸收这一 思想并加以咀嚼。如果这就是他想要的东西，他也没有什么好抱怨的了。很 少有学术著作被如此多地讨论与研究。经济学家们对待他的理论，就像一群 拉雪橇的狗想要生肉那样，而马歇尔、庇古、罗伯逊和霍特里等人所出版的 关于经济周期的大量著作似乎很快就被人们遗忘了。
①美国的财政年度是自上一年的10月1日开始，至次年9月30日结束。——译者注