EC Markets | 黄金守住4160等待方向，俄油制裁暂缓压低油价，霍尔木兹风险仍托住能源溢价
上周黄金最大的压力来自美国通胀。9月CPI显示物价涨幅继续加快，随后公布的PPI又创下四年半以来最大涨幅。芝加哥联储主席古尔斯比认为数据令人失望，克利夫兰联储主席哈玛克则警告，如果公众通胀预期继续恶化，美联储可能需要采取更强的政策行动。市场因此虽然大幅削弱了10月立即加息的押注，但并没有放弃年底继续收紧的预期。
当前利率定价已经出现非常明显的“10月暂停、12月再议”格局。市场对10月27日至28日会议维持利率不变的概率已经升至83%以上，而加息25个基点概率仅约16%—17%。但12月会议的政策预期依然明显偏鹰，加息25个基点的概率约77%，另有约14%的概率定价一次50个基点的行动，维持不变的概率不足10%。这意味着市场并不认为紧缩周期已经结束，而只是认为美联储可以暂时等待更多数据。
美国通胀内部结构也正在出现变化。最新统计显示，CPI约175个类别中，过去六个月年化涨幅超过3%的比例已经降至38%，明显低于5月的56%，也是2025年春季以来最低；过去12个月涨幅超过3%的类别占比也从8月的51%降至约47%。从广度来看，通胀正在从越来越多商品和服务类别中退潮，这为美联储延后加息提供了依据。
但消费者的实际感受并没有同步改善。仍然保持高通胀的恰恰是家庭支出权重最大的领域，包括电力、租金、医院服务和汽车维修，这些类别过去六个月的涨幅仍超过3%，而汽油价格同比涨幅约34%。食品杂货过去一年涨幅虽然不到2%，但与2019年底相比仍累计上涨接近三分之一，电力价格同期更上涨约43%。因此，通胀“扩散范围下降”并不等于家庭生活成本已经回到正常水平。
这种结构也解释了为什么美联储仍然保持谨慎。芝加哥联储倾向于等待更多数据，但部分机构认为目前缺乏足够证据证明美国已经进入广泛的去通胀阶段，贸易、能源以及人工智能相关投资仍可能继续制造价格压力。市场甚至已经计入到2027年9月前接近三次25个基点加息的空间，高利率维持更久的风险仍然存在。
黄金因此获得的是一个“喘息窗口”，而不是政策环境彻底反转。10年期美债收益率上周波动非常剧烈，周三曾达到5.329%，周四又快速回落至5.037%，上周五在5.08%—5.13%区间反复。两年期与10年期利差保持在约36个基点，10年期通胀保值债券隐含的长期通胀预期约2.35%。这种收益率高位剧烈震荡，一方面继续增加黄金持有成本，另一方面也增加了债券和股票市场的不确定性，为黄金提供一定避险支撑。
美元则出现了一个月以来首次周线下跌。美元指数上周下跌约0.45%，上周五收在101.87附近。值得注意的是，近期AI相关股票与信用市场的压力并没有像传统风险事件那样推高美元，反而出现资金流向美国国债、美元同步走弱的现象。部分市场人士认为，投资者越来越担心数据中心运营商和AI相关企业能否产生足够盈利来覆盖高额债务，这种信用担忧正在改变传统避险资金的流向结构。
AI板块的波动因此成为黄金新的间接支撑因素。如果大型科技股和高杠杆AI企业继续承压，资金可能更多流向债券和黄金等防御性资产。与此同时，美元若无法在风险事件中持续走强，黄金所承受的汇率压力也会减轻。不过，这种支撑目前仍不足以让金价有效突破4200美元关口。
技术层面上，黄金周一早盘最高一度触及4187美元，随后回落至4170美元附近。短线上方第一道阻力集中在4187—4190美元，其后是4200美元、4215—4217美元以及4240美元；下方则首先关注4156美元，其次是4130美元以及4100—4105美元区域。只要价格仍运行在4156—4217美元之间，整体更可能维持宽幅震荡。
机构持仓和实物需求仍然为黄金提供较强底部支撑。SPDR黄金ETF持仓维持在约1059吨高位，显示机构资金没有出现明显撤离。与此同时，中国黄金消费结构正在发生变化，年轻消费者和“悦己型”需求逐渐取代传统礼赠成为重要驱动力，硬足金产品继续保持较高热度。黄金需求因此已经不仅取决于宏观投资资金，也受到更稳定的实物消费支持。
中东局势则继续强化黄金的避险属性。伊朗方面称，两艘超大型油轮在霍尔木兹海峡发生起火事件，涉及约200万桶原油；伊朗外长再次表示“七日重开海峡”的提议仍然有效，但前提是美国满足其相关条件。与此同时，以色列方面继续释放对伊朗采取进一步军事行动的强硬信号，美国也保留对伊朗核设施采取行动的可能性，美军航母在阿拉伯海继续活动。
沙特与胡塞武装之间的冲突同样没有明显缓解。沙特南部居民区近期遭袭并造成多人受伤，胡塞方面则称沙特空袭也门北部造成伤亡。延布等能源设施仍然面临安全风险，而延布正是沙特绕开霍尔木兹出口原油的重要枢纽。对黄金而言，这些地缘风险提供了避险底仓；对原油而言，则意味着供应风险溢价短期难以完全消失。
不过，10月19日油市最重要的新变化，是美国对俄罗斯能源政策突然转向。特朗普在相关制裁正式生效前签署行政令，暂缓执行针对俄罗斯的大部分新增制裁和相关关税措施，市场因此开始重新评估俄罗斯原油和成品油出口增加的可能。受此影响，布伦特周一亚洲时段一度下跌约1.7%至107.73美元，WTI 12月期货则一度回落至97.40美元附近。
此前针对俄罗斯的法案原计划对俄罗斯油气出口实施更严格限制，并对购买俄罗斯能源的主要国家相关输美商品征收高额关税。特朗普选择在措施正式实施前暂缓执行，并表示当前正就俄乌冲突进行和平谈判，不希望新的制裁把俄罗斯推离谈判桌。对油市而言，这意味着俄罗斯供应端此前被计入的部分风险溢价正在被重新削减。
美国国内政治同样影响这一政策选择。距离中期选举已经不远，若对俄罗斯实施更严格能源制裁并推高全球油价，将进一步增加美国消费者汽油和柴油成本。能源价格本身又是目前美国消费者最敏感的生活成本之一，因此稳定油价具有明显的国内政治意义。
但油价并没有因为俄油制裁暂缓而出现大幅崩跌。乌克兰重新发动针对俄罗斯能源设施的攻击，一处圣彼得堡石油码头和油库遭无人机袭击并起火，该码头每日约有12万桶精炼产品出口能力。此前俄乌双方曾释放能源设施停火信号，但随着互相指责对方继续袭击，能源基础设施再次成为军事目标。
中东油轮风险也继续支撑油价。波斯湾附近近期有两艘油轮遭到袭击，其中一艘被火箭推进榴弹击中，另一艘则被不明弹体击中。伊朗此前已经加强对波斯湾、霍尔木兹海峡和阿曼湾船只的行动，使航运保险、运输效率和供应安全继续受到影响。
美国原油库存的快速下降同样限制油价跌幅。截至10月9日当周，美国商业原油库存减少约860万桶至4.156亿桶，为2月以来最大单周降幅。全球柴油库存仍处历史低位，一些能源企业甚至认为，西方目前已经缺乏足够的库存缓冲能力。也就是说，俄罗斯供应可能增加只是油市的一条利空，柴油短缺和实际库存下降仍然在提供强力支撑。
因此，当前油市正在形成一个非常典型的高位拉锯结构。一方面，特朗普暂缓对俄能源制裁，使俄罗斯供应增加的可能性上升；另一方面，乌克兰重新攻击俄能源设施，中东油轮频繁遇袭，霍尔木兹风险持续存在，而全球柴油库存仍处低位。WTI结束七连涨后回落至98美元附近，但整体仍明显高于本月早些时候的水平。
欧元则面临新的跨大西洋政策风险。美国驻欧盟大使警告，如果欧盟在卫星直连手机频谱分配上优先欧洲本土企业、限制包括SpaceX在内的美国企业，欧洲企业未来可能遭到美国方面的报复。这一争端同时涉及欧盟云服务监管和《数字市场法》对美国科技企业的处罚，使原本偏技术性的监管问题开始具备更明显的贸易摩擦色彩。
欧盟方面则强调，这些政策是为了推动供应多元化和技术主权，而不是直接排斥美国企业。双方目前仍主要停留在言辞交锋阶段，尚未出台新的关税或贸易措施，但如果美国未来把科技监管问题与关税政策绑定，美欧贸易风险可能明显扩大。欧元周一亚洲时段因此在1.1210附近偏弱运行。
这类跨大西洋摩擦对欧元的影响目前仍属于边际利空，但它增加了本就存在的欧洲财政和增长不确定性。对于美元来说，欧洲内部政策风险越高，其相对避险属性就越容易得到强化；但如果美国AI信用市场压力同步升温，美元又可能因国内资产波动失去部分优势，这也是近期美元走势更加复杂的原因。
整体来看，10月19日的市场主线已经从前期“连续加息预期推动美元与收益率上行”，转向“10月暂停概率升高、12月仍偏鹰、地缘风险与AI信用担忧共同托住黄金”的多重博弈。黄金目前在4170美元附近运行，4200美元仍是最重要的上方门槛；美联储10月加息概率降至约16%—17%，但12月加息概率仍接近八成，高利率压力并未结束。
油价方面，特朗普暂缓对俄能源制裁使WTI从100美元上方回落至98美元附近，布伦特也从上周高位降至108美元左右，但柴油库存低位、俄乌能源设施袭击、中东油轮遇袭以及霍尔木兹风险仍然限制下跌空间。当前市场已经从单纯交易“供应是否增加”，转向评估俄罗斯出口恢复速度与全球地缘风险谁更强。
短期来看，市场将重点关注三件事：第一，美联储后续官员讲话和美国就业、PMI与消费者信心数据，是否继续确认10月暂停并削弱12月加息概率；第二，黄金能否有效突破4200美元，若无法突破，4156—4100美元区域仍可能再次接受测试；第三，特朗普暂缓对俄制裁能否真正带来俄罗斯出口恢复，以及霍尔木兹和俄乌能源设施风险是否继续升级，这将决定WTI是继续回落，还是重新挑战100美元以上区域。
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