EC Markets | 黄金反弹至一周高位，4000美元底部感增强，油价围绕90美元博弈地缘与供应修复
黄金这轮反弹的直接动力来自逢低买盘。上周金价一度跌至4066美元附近，两个月以来最低，市场此前甚至开始讨论4000美元整数关口能否守住。但低位快速吸引了实物、机构和部分空头回补资金，推动金价重新站上4100美元并进一步突破4200美元附近。部分市场分析认为，4000美元附近正在逐渐形成较明显的“底部感”，因为此前持续压制金价的进一步加息预期已经被市场较充分消化，同时央行和官方机构的长期购金需求仍然存在。
不过，当前黄金更接近修复，而不是已经确认重新进入单边上涨。美联储仍是最重要的上方约束。圣路易斯联储主席穆萨莱姆近期明确表示，美联储可能仍需要再次加息，才能确保通胀回到2%目标。市场目前预计10月维持利率不变的概率超过80%，但12月继续加息的概率仍然处于高位，因此黄金虽然暂时摆脱了“连续加息”的压力，却还没有摆脱年底继续收紧的可能。
美债市场近期也出现了一定缓和。10年期美国国债收益率上周五报约5.261%，虽然当天上涨2.8个基点，但全周累计下降3.5个基点，为两个月以来最大单周降幅；30年期收益率约为5.608%，全周下降2.9个基点；2年期收益率约4.799%，全周下降3.4个基点。此前10年和30年收益率都曾冲上20多年高位，因此这次回落明显减轻了黄金的部分机会成本压力。
债券需求本身也有所改善。近期美国10年和30年期国债标售表现较为强劲，显示当长期收益率接近5.30%—5.35%区域时，市场开始出现明显的配置买盘。换句话说，美债收益率虽然整体仍然很高，但继续单边快速上冲的阻力正在增加。如果收益率能够稳定在当前水平甚至进一步回落，黄金受到的利率压制会明显小于9月底和10月初。
本周真正可能决定黄金下一轮方向的，是美国CPI、PPI以及美联储主席和其他官员的讲话。密歇根大学调查显示，美国消费者未来一年通胀预期已从9月的4.6%进一步升至10月的4.7%，明显高于2月伊朗冲突爆发前的3.4%；消费者信心指数则从48.1进一步跌至46.3。也就是说，美国目前正在出现一个比较棘手的组合：居民对未来经济更加悲观，但短期通胀预期反而继续升高。
如果本周CPI再次显示通胀黏性，美联储年底加息预期可能重新升温，黄金很可能再次面临美元和收益率的双重压力，4000美元甚至可能重新进入市场讨论范围。相反，如果CPI和PPI明显温和，同时美联储官员继续强调没有必要在10月采取行动，那么近期这轮黄金反弹就有机会从单纯的技术修复向更稳定的区间上移发展。
美元当前仍然保持较强韧性。美元指数上周五上涨0.12%至102.22附近，连续第四周上涨，为2025年5月以来最长连涨纪录。尽管美联储10月加息概率已经很低，但美元仍受美国相对更高的收益率以及欧洲财政风险支撑。欧元连续第五周下跌，法国公共债务和预算赤字问题继续影响市场信心，西班牙提前大选的不确定性也给欧元带来额外压力。
英镑同样表现疲弱，虽然上周五小幅上涨至1.3235附近，但周线已经连续第七周下跌，为2024年11月以来最长连跌。美元兑日元则升至158.28附近，并连续第四周上涨。整体来看，即使市场大幅降低了美联储10月继续加息的概率，美国相对于欧洲和日本仍然拥有明显的收益率优势，这也是美元迟迟无法形成趋势性回落的原因。
美国经济内部则正在出现越来越明显的家庭财务压力。美联储最新消费者财务状况调查显示，截至2025年末，美国家庭出现贷款逾期的比例已从上一轮调查约12%飙升至接近20%，增幅约67%，达到2010年调查以来最高水平。逾期两个月及以上的家庭占比从5%升至8%以上，债务偿还支出占收入超过40%的家庭比例也从6.5%升至8.6%，创2013年以来最高。
这一数据对未来消费具有重要意义。美国家庭经通胀调整后的收入中位数在过去三年虽然上涨约7%，但平均收入却下降约6%，说明不同家庭之间表现差异明显。家庭平均净资产经通胀调整后上涨约7%至124万美元，但净资产中位数仅上涨2%至21.59万美元，财富增长明显集中在高收入家庭。收入最低四分之一家庭的净资产中位数反而下降6%，而最高收入群体净资产中位数上涨31%。
这意味着，美联储目前面对的不只是通胀问题，还需要权衡高利率对家庭资产负债表的持续挤压。如果贷款逾期、偿债比例和家庭财务悲观情绪继续上升，消费增长最终可能受到影响。对货币政策而言，这会降低美联储持续快速加息的空间，但如果通胀仍然维持高位，美联储同样难以迅速转向宽松。
油市则继续围绕90美元展开激烈争夺。WTI上周五上涨0.19%，收于91.66美元附近，布伦特上涨0.47%，收于104.39美元。周一亚洲时段，WTI重新回落至90美元附近。当前油价同时受到两套方向完全相反的力量作用：一边是飓风、中东军事风险和成品油短缺推高价格；另一边则是海湾原油出口恢复、美伊谈判和替代运输增加压制风险溢价。
天气成为短线最直接的支撑因素。飓风伊萨亚斯逼近墨西哥湾北部，石油企业大规模关闭海上生产设施。目前墨西哥湾约71.51%的石油产量和58.84%的天然气产量已经暂停，371座有人值守的生产平台中有129座撤离人员。美国能源部随后批准从战略石油储备中紧急交换最多400万桶原油，以缓解飓风造成的供应冲击。
不过，美国战略石油储备本身已经降至1982年以来最低水平，意味着政策缓冲能力明显弱于过去。短期释放库存能够弥补飓风造成的部分地区性供应不足，但如果中东风险和天气冲击同时持续，美国可以快速释放的战略库存空间已经明显收窄。
中东局势则进一步增加油价的不确定性。胡塞武装过去24小时内对沙特境内发动多轮行动，目标包括利雅得哈立德国王国际机场、沙特东部省阿美石油相关设施以及达曼附近法赫德国王国际机场，造成部分目标起火并影响航班。沙特方面此前确认利雅得国际机场遭导弹袭击，造成12人死亡、309人受伤。特朗普随后表示，不排除美国加入沙特针对胡塞武装的军事行动，并称白宫将迅速作出决定。
如果美国直接参与对胡塞武装的军事行动，红海和沙特能源基础设施风险可能进一步升温。过去一段时间，胡塞行动已经从传统海上袭击扩大至机场、城市基础设施和能源设施，也门政府方面称这种变化标志着其战术出现“关键转变”。这使油价即使面对海湾供应恢复，也很难完全消除安全风险溢价。
霍尔木兹方向同样存在不确定性。伊朗方面表示，美国已经接受伊朗重新开放霍尔木兹海峡七项条件中的部分内容，但伊方认为美方回应仍然不够充分，需要进一步澄清模糊点。伊朗同时强调，在条件满足之前不会全面开放海峡，也不会放弃对海峡管理权的控制。
特朗普则表示，美国不会在11月3日中期选举之前袭击伊朗，并称双方关于结束冲突的会谈“富有成效”。这使市场降低了短期美伊直接军事升级的概率，但谈判距离真正协议仍有明显距离。美国还在继续对参与运输伊朗原油、成品油和石化产品的个人、网络以及17艘船只实施制裁，因此政治缓和与经济施压仍然同时存在。
当前原油市场最值得注意的，却不是出口量，而是“出口恢复与实物价格高企之间的矛盾”。高盛估计，包括部分难以追踪的“暗出口”在内，过去两周波斯湾石油出口已经恢复至每天2200万—2300万桶，大致回到2025年平均水平。摩根大通采用更保守的统计方法，也认为海湾出口已经恢复至2025年水平的约89%。
但实物原油价格却依然异常坚挺。部分即期北海原油价格近期接近120美元/桶，远高于期货价格。高盛估算，9月原油价差中包含的地缘风险溢价平均约为22美元/桶，是有记录以来第二高的月度水平，甚至高于2022年俄乌冲突期间部分阶段。
这种分化说明，目前油市并不是简单的“原油不够”。海湾原油出口实际上已经大幅恢复，沙特9月出货量较此前翻倍以上至接近1200万桶/日，阿联酋出口也超过正常水平。但全球商业库存处于极低区域，而买家仍担心冲突重新升级损害长期生产，因此愿意为能够立即获得的现货支付明显溢价。
另一方面，真正恢复缓慢的是成品油。柴油、汽油和航空燃油出口仍只有正常水平的大约一半。中东炼厂停产，以及运输更易燃成品油的小型油轮面临更高风险，使柴油和航煤供应恢复明显落后于原油。因此，即使原油基准价格未来逐渐回落，柴油裂解利润和航空燃油价格仍可能维持高位。
高盛基准情景预计，随着出口恢复和库存逐步重建，原油风险溢价未来将继续下降，布伦特到年底可能回落至85美元、2027年约80美元。不过，该判断高度依赖中东局势没有重新大规模升级。如果胡塞袭击进一步影响沙特出口、美伊谈判破裂或霍尔木兹重新出现严重运输中断，风险溢价仍可能迅速重新扩大。这属于机构预测，而不是确定价格路径。
澳大利亚市场本周也进入关键数据窗口。澳元兑美元目前在0.6985附近，市场将重点关注周二公布的澳洲联储9月会议纪要以及周四的9月就业数据。澳洲联储此前已经连续四次加息，但主席布洛克在会后讲话中明显比正式决议更加温和，强调此前紧缩仍需要时间传导，因此市场希望通过会议纪要判断委员会是否已经提高了进一步加息的门槛。
澳洲就业数据则可能显示经济正在逐步降温。8月就业意外增加约4万人，但失业率升至4.6%，为2021年底以来最高。西太平洋银行预计9月新增就业约2万人，联邦银行预测只有1万人，两家机构均预计失业率维持4.6%。生活成本和高利率正在推动更多居民重新进入劳动力市场，劳动力供给增长速度开始超过就业需求。
澳洲消费者和企业信心也已经明显承压。10月消费者信心指数下降4.7%至80.4，接近历史最低水平，而且在澳洲联储加息决定之后接受调查的消费者信心明显弱于决定之前。企业方面，8月商业状况已经六年来首次跌入负值。因此，澳洲联储目前同样面临“通胀仍偏高、但需求和家庭信心正在下降”的政策两难。
美股则继续受益于科技和AI主题。上周五道指上涨0.83%至51654.95点，标普500上涨0.59%至7811.51点，纳指上涨0.64%至27366.17点，三大指数当日和全周均上涨。第三季度财报季将在本周正式启动，市场预计标普500成分股第三季度整体盈利同比增长约30.6%，其中能源行业预计增长约123%，科技行业约66.5%。
AI相关股票仍然是美股的重要支撑。不过，消费端开始释放值得注意的信号。美国消费者信心继续恶化，同时有报道称苹果要求部分供应商减少iPhone 18 Pro系列零部件产量，原因包括存储芯片价格上涨和终端需求受到价格压力影响。这与家庭债务逾期上升的调查结果形成呼应，说明高利率和高生活成本正在逐渐影响居民消费能力。
整体来看，10月12日市场正在形成一个比前几周更加平衡的结构。黄金从4066美元反弹至4200美元附近，10月加息概率已经降至约18%，美债收益率也从长期高位有所回落；但12月进一步加息概率仍在84%左右，消费者一年期通胀预期反而升至4.7%，因此黄金目前仍只是从极端利空环境中恢复，而非已经摆脱高利率压制。
原油同样进入“供应恢复但风险溢价不退”的阶段。海湾石油出口可能已经恢复至每天2200万—2300万桶，沙特替代管道也达到580万桶/日，但胡塞对沙特袭击、美方潜在军事介入、霍尔木兹谈判僵局以及墨西哥湾飓风同时存在，使WTI继续围绕90美元大幅震荡。更重要的是，柴油和航空燃油出口仍只有正常水平的一半，意味着全球能源压力已经从“有没有原油”转向“有没有足够成品油”。
短期来看，市场将重点关注三个变量：第一，美国CPI和PPI是否延续高通胀特征，从而决定黄金能否真正站稳4200美元以及12月加息概率是否继续维持高位；第二，美伊围绕霍尔木兹七项条件的谈判能否取得实质突破，以及美国是否参与沙特对胡塞武装的军事行动；第三，澳洲联储会议纪要和就业数据是否显示此前四次加息已经明显抑制经济，从而决定澳元和澳洲利率预期的下一阶段方向。
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