EC Markets | 通胀降温仍难扭转黄金弱势，美债收益率再创新高，非农成下一场关键考验
黄金9月的表现尤其值得关注。现货黄金9月累计下跌约6.55%—6.6%，周三收报4156—4157美元附近，周四亚市继续在4150美元附近低位运行，盘中最低一度触及4140美元。这意味着此前从4110美元附近展开的反弹并没有真正改变弱势结构。按常规逻辑，美国通胀低于预期应该减轻黄金压力，但实际走势却表明，当前金价受到的主要约束已经不只是短端政策利率，而是高企的长端收益率、美元以及能源价格可能重新推高通胀的风险。
美国8月PCE数据显示，整体PCE环比上涨0.3%，7月增幅被下修至0.1%；同比上涨3.4%，低于市场此前约3.7%的预期。核心PCE同比上涨3.0%，也低于部分市场预期。数据公布后，市场明显下调了美联储10月继续加息的押注，不同时间点的定价显示，加息概率从此前50%以上降至约35%—39%，一周前这一数字还接近70%。纽约联储主席威廉姆斯此前也表示，再次行动的紧迫性并不高，短端利率因此出现一定程度的重新定价。
但黄金并没有从这组数据中获得持续上涨，关键问题仍在债券市场。10年期美债收益率周四亚洲时段一度升至5.304%，创2007年以来新高；30年期收益率突破5.62%，达到2002年以来高位。高收益率环境意味着，投资者持有无息黄金所承担的机会成本依然很高。即使市场暂时减少对10月加息的押注，如果长端收益率因为财政供给、期限溢价、能源通胀和经济韧性继续保持高位，黄金仍然难以仅凭一次偏温和的PCE数据扭转趋势。
美联储内部也并没有完全转向温和。近期官员继续强调当前政策是否足够具有限制性，以及美国消费和就业仍然表现出韧性。一些政策制定者认为，年内仍有再加息一次的可能，甚至2027年仍可能继续调整利率。换句话说，市场目前只是降低了“10月立即加息”的概率，并没有完全撤销“高利率维持更久”的定价。这也是黄金在通胀数据低于预期后仍难以大幅反弹的重要原因。
能源市场则从另一个方向影响黄金。WTI周三下跌约3.48%，收于89.4美元附近，创四周低点；周四亚洲时段在90.10美元附近震荡，盘中一度下探89.5美元。油价回落本身有助于缓和未来通胀压力，但美伊谈判僵局意味着能源价格仍可能随时出现反复，因此市场并不愿意完全放弃对未来能源通胀的防范。
供应恢复是近期油价走弱的核心因素。霍尔木兹海峡原油流通量已经回升至约1320万桶/日，沙特此前受损的东西向输油管道已恢复约一半运力，即约350万桶/日，延布港也已经重新启动装船。更广泛来看，中东主要产油国9月日均石油出口量已恢复到约1633万桶，相当于冲突前水平的约80%；部分机构估算，最近一周海湾地区石油出口甚至已回到接近2025年平均水平。实际供应改善，使此前最极端的霍尔木兹断供情景逐渐退出市场定价。
美国也在通过战略储备增加供应。美国能源部宣布，将以“互换”方式向市场释放最多4000万桶战略石油储备，并计划在11月和12月分批交付。这是此前国际能源署协调释储行动的一部分，美国此前承诺在约120天内释放1.72亿桶战略储备。额外供应进一步压制油价，但代价是美国战略储备库存已经降至约2.85亿桶，为1982年以来最低水平，这意味着未来如果再次出现大规模供应冲击，政策缓冲空间会比过去更有限。
美伊外交层面依然是油价最重要的不确定因素。伊朗外长阿拉格齐在多哈与卡塔尔调解方会面，并收到了美方对“七天提案”的反馈。根据披露，双方目前最大的分歧并不是提案包含哪些措施，而是这些措施应该按照什么顺序执行。也就是说，美伊双方仍然保留沟通渠道，谈判也并非完全破裂，但在制裁解除、霍尔木兹重开、核问题与其他行动之间，谁先行动仍是核心障碍。
与此同时，伊朗将46处关键基础设施的警戒级别上调，说明德黑兰仍在防范潜在袭击。外交谈判与军事戒备同时存在，使当前原油市场处于非常典型的“双向风险”状态：一方面，沙特供应恢复、霍尔木兹通行改善和美国释储压低油价；另一方面，如果谈判再度破裂或新的基础设施风险出现，油价仍可能在短时间内重新获得风险溢价。
美国库存数据也显示，原油和成品油市场存在明显分化。上周美国商业原油库存增加92.2万桶至4.273亿桶，但汽油库存减少170万桶至2.044亿桶，馏分油库存减少230万桶至1.052亿桶。原油供应端逐渐宽松，但汽油和柴油库存仍然偏紧，这解释了为什么即使WTI跌回90美元附近，整体能源市场并没有完全摆脱紧张状态。
美元方面，美元指数周三收于101.45附近，9月累计上涨超过2%。PCE数据公布后一度压低美元和短端美债收益率，但强劲的美国二季度GDP和高企的长端收益率帮助美元重新获得支撑。美国二季度GDP环比年率终值被上修至2.2%，消费支出和AI相关基础设施投资仍具有韧性，使市场很难形成“美国经济即将快速降温”的一致预期。
就业数据也没有明显走弱。ADP数据显示，美国9月私人部门就业增加9万人，8月增幅则下修至3.6万人。虽然就业增速并不算特别强劲，但仍显示劳动力市场没有明显崩塌。因此，本周五非农就业报告的重要性进一步上升：如果非农再次表现强劲，市场可能重新提高美联储年底继续加息的概率；如果就业明显降温，则长端收益率和美元才可能获得更明显的下行空间，黄金也可能得到真正的喘息机会。
日元则继续处于美日政策差异的拉扯中。日本央行9月会议意见摘要整体偏鹰，显示政策重心已经从过去“推动通胀上升”转向“防止通胀明显超越2%目标”。9月会议以7比2投票把政策利率上调至1.25%，部分委员认为，如果物价继续向上偏离，央行可能需要加快加息节奏；还有委员认为，政策利率应当相对较快地接近更正常的水平。
不过，偏鹰的日本央行会议摘要并没有明显提振日元。美元兑日元周四亚市仍在157.7—158附近。核心原因是美国政策利率仍处3.75%—4.00%，美日之间依然存在至少2.5个百分点的政策利差。市场目前对美联储和日本央行10月加息的概率都只给出约三分之一左右的定价，这意味着美元兑日元接下来的方向，很可能取决于日本东京CPI与美国非农谁提供更强的政策信号。
加拿大元则面临“利差、油价与贸易”三重压力。美元兑加元周四亚洲时段在1.4235附近，刷新约三个月高位，过去四周累计上涨约2.5%。加拿大央行已连续多次将政策利率维持在2.25%，相较仍有进一步紧缩可能的美联储明显更偏温和；同时国际油价回落削弱加拿大能源出口收入预期，美加贸易担忧又进一步降低加元吸引力，因此加元近期持续偏弱。
黄金的中长期逻辑则与短线完全不同。WisdomTree策略师认为，目前投资者过度关注高利率、强美元和高收益率，却可能忽略主权债务、法币信用以及持续通胀心理对黄金的结构性支撑。其观点是，央行加息能够抑制需求，却无法修复地缘冲突、能源和供应链问题；与此同时，全球主权债务可持续性正在成为更长期的市场变量。该机构预计黄金今年剩余时间仍可能维持在4000美元以上，未来12个月可能接近5000美元下方，但这属于机构观点，并不代表确定结果。
摩根士丹利同样强调了央行和ETF需求。该机构认为，亚洲大国与部分央行的实物购金需求仍然非常强劲，ETF持仓也保持韧性，4000美元附近可能形成较强的中长期支撑。其预测是黄金可能在2027年下半年突破5000美元，白银也可能获得更大的中长期上行空间。需要强调的是，这些均属于机构对未来价格的判断，短线仍然受到收益率、美元、仓位调整以及算法交易的明显影响。
美股方面，周三三大指数涨跌不一，道指下跌0.86%至50906.05点，标普500下跌0.25%至7651.54点，纳指上涨0.24%至26861.06点。科技板块上涨约0.6%，成为主要支撑，但11个主要板块中有9个下跌。整个9月，道指下跌4.29%，标普小幅下跌，纳指上涨1.86%。这说明高利率环境正在对大盘形成压力，但AI和科技投资仍然为部分成长板块提供支撑。
整体来看，10月1日的市场并没有因为美国PCE低于预期就完全转向宽松交易。10月加息概率确实从接近70%快速降至约35%—38%，但30年美债收益率仍在5.6%以上、10年期仍在5.3%附近，美元指数也保持在101以上。黄金因此继续在4150美元附近承压，9月累计跌幅超过6%。与此同时，原油供应快速恢复和美国战略储备投放把WTI压回90美元附近，但美伊七天提案仍卡在执行顺序上，能源风险还没有彻底消失。
短期来看，市场接下来将重点关注三件事：第一，美国初请失业金、ISM制造业和周五非农能否继续削弱美联储10月加息预期；第二，10年期和30年期美债收益率能否从当前多年高位真正回落，这是黄金能否摆脱4150美元附近弱势的关键；第三，美伊七天提案能否在执行顺序问题上取得突破，从而决定WTI是否继续跌破90美元，还是重新回到地缘风险主导的高波动状态。
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