第十二章 炒股指期货第三步——股指期货交易手法、交易策略
12.1 股指期货的投机交易
期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，做出买进或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓出局后可获取投机利润；如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局后承担投机损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割。
所谓投机，是指投资者根据自己对股指期货市场价格变动趋势的预测，通过“在看涨时买进、看跌时卖出”而获利的交易行为。投机者在股指期货交易中承担了套期保值者转移出去的风险，投机交易增强了市场的流动性。
投机者在风险管理中至少应高度重视以下五点：
（1）准确预测股指期货价格的变动，把握趋势。
（2）根据自身的风险承受能力确定止损点并严格执行。
（3）对获利目标的期望应适可而止，切忌贪得无厌。
（4）尽可能选择近月合约交易，规避流动性风险。
（5）由于投机机会的稍纵即逝以及市场行情的千变万化，资金管理非常重要。
投机交易对知识、经验以及风险管理能力的要求都较高，因此一般投资者应谨慎行事。
投机交易，在期货市场上有增加市场流动性和承担套期保值者转嫁风险的作用，有利于期货交易的顺利进行和期货市场的正常运转。它是期货市场套期保值功能和发现价格功能得以发挥的重要条件之一。另外，适度的期货投机能够缓减价格波动。投机者进行期货交易，总是力图通过对未来价格的正确判断和预测来赚取差价利润。当期货市场供过于求时，市场价格低于均衡价格，投机者低价买进合约，从而增加了需求，使期货价格上涨，供求重新趋于平衡；当期货市场供不应求时，市场价格则高于均衡价格，投机者会高价卖出合约，增加了供给，使期货价格下跌，供求重新趋于平衡。可见，期货投机对于缩小价格波动幅度发挥了很大的作用。
例：某投资者用10万元投资期货市场，2002年11月，该投资者预计天然橡胶价格将上升，则在11月25日决定买进2003年5月交割的天然橡胶305合约10手（共50吨），买入价为10000元/吨，所需保证金4万元。到2003年3月15日，天然橡胶期货价格上升至15000元/吨，该投资者以15000元/吨的市价卖出10手305合约，平掉原有头寸，每吨盈利5000元，共盈利250000元（不含手续费）。投资不到4个月，收益率高达625%。
进行投机交易的具体内容有：
1. 资金管理策略
交易者应将期货市场的投资限于其全部资本的50%以内，余额用来保护可能出现的损失；每一轮交易允许的最大亏损额通常应限制在总资本的5%以内；对于总投入资金量较大的交易者，在单个期货品种上所投入的资金应限制在总资本的10%~15%以内，在相关商品期货市场中投入的资金应限制在总资本的20%~30%以内。
2. 入市时机的选择
在对商品的价格趋势做出估计后，就要慎重地选择入市时机。有时虽然对市场的方向做出了正确的判断，但如果入市时机选择错误，也会蒙受损失。在选择入市时机的过程中，应特别注意使用技术性分析方法。
3. 制定盈利目标和亏损限度
在进行期货交易之前，必须认真分析研究，制定切实可行的计划，并对预期获利和潜在的风险做出较为明确的判断和估算。一般来讲，应对每一笔计划中的交易确定利润风险比，即预期利润和潜在亏损之比。通用的标准是3：1以上。也就是说，可能的获利应3倍以上于潜在的亏损。在具体操作中，除非出现预先判断失误的情况，一般应注意按计划执行，切忌由于短时间的行情变化或因传闻的影响，而仓促改变原定计划。同时，还应将亏损限定在计划之内，特别是要善于止损，防止亏损进一步扩大。另外，在具体运作中，还切忌盲目追涨杀跌。
4. 制定期货交易计划
期货交易是一项风险性很高的投资行为，参加期货交易一定要事先制定妥善的交易计划，主要包括：自身财务抵御风险的能力、所选择交易的商品合约、该商品的市场分析、持有该商品合约头寸的期限、盈利目标和亏损限度、入市加码与出场的时机选择等。
交易策略是一门艺术，交易者应灵活使用各种策略，以实现“让利润充分增长，把亏损限于小额”的目的。
5. 实物交割
交割是指至期货标准合约规定的最后交易日后，对持有的未平仓合约以实物交收形式了结期货买卖义务的一种平仓形式。交割方式主要有实物交割和现金交割两种，目前国内商品期货交易中仅有实物交割一种方式。
实物交割是指在规定时间内，合约买卖双方在规定的地点，采用仓单与货款交换的方式交收实物、履约平仓。各交易所的各种期货商品均有指定交割仓库负责交割验货、开具仓单、向买卖双方提供仓储条件。由于国内各交易所均采用电脑撮合方式进行交易，因此在交易清算及实物交割程序方面大同小异。一般分为匹配、交割两个步骤。
（1）匹配。
国内大部分期货交易所在合约最后交易日结束后，全部未平仓合约由计算机自动给买卖双方配对交割；也有一些交易所在合约交易结束前规定有匹配日，在匹配日中，计算机按照先申请者优先、持仓期长者优先的原则对提出交割的买方和卖方进行匹配，若申请交割的买方或卖方不足时，计算机系统按持仓期长者为先的原则从未申请实物交割的卖方或买方选择匹配，直到所有实物交割申请者匹配上为止。匹配上的交割双方取得进行票据交换和实物交收的资格，相应的持仓部位则自动退出交易系统，并由交易所公开具体配对双方的单位名称、交割地点及交割数量。交割地点如有多处，大多数交易所规定交割地由卖方指定。此后在规定交割期限内，买卖双方须将实物交割全额货款和标准仓单交至交易所指定的交割部门，由交易所统一办理资金划拨和仓单交付等手续。
（2）交割。
实物交割通常采用票据交换方式。交割双方必须在指定交割日期到指定地点办理票据交换手续。期货合约的卖方须提交仓单、质检单、发票，而期货合约的买方须提交支票。仓单可由卖方将实物运进指定交割仓库获得，也可由卖方按市价直接在指定仓库购买。通常由交易所结算部门负责票据的验证和交换，而交易所指定的交割仓库负责为交割双方办理货物交收的有关手续和提供相关的服务。
12.2 股指期货的价差交易
价差是期货市场和现货市场价格之间的差别，价差越大，说明两个市场之间偏离的程度越高，套利和投机的机会越多。但是，对于价差的变化需要有一个正确的态度，不可一出现价差就轻率下单，仍需谨慎地思考和判断。
期货和现货价差变化的结果千差万别，不同的市场气氛都会使价差出现不同的变化，必须结合当时未平仓合约的变化、市场的气氛、多空双方心理及个人以往经验去解释，以提高对行情的判断准确度。投资者绝不可以把正逆价差作为决定自己多空方向的惟一依据，否则很容易陷入到价差变化的判断误区中去。下面我们将对价差作一个简单的分析，基本如下：
正价差是期货价格大于现货价格的情况，也就是基差小于零的情况，基差=现货价格-期货价格。因为期货多了未来的持有成本，所以期货与现货形成小幅正价差是很正常的现象，但也有例外发生。如图12-1所示，出现正价差的情况，往往是投资者以看多为主，特别在上涨的过程中，形成巨幅的正价差，代表市场极其看多。但是，投资者绝不可以把正价差单纯地当做后市绝对看多的信号，不能轻率地跟涨，必须审慎判断当时的市场气氛和未平仓合约的增减。因为正价差比较大的情况，也可能代表出现多头力气已经用尽，多头行情过热的现象。如果出现市场行情开始收敛，正价差的幅度逐步变小的情况，一般来说多头要再持续大幅度推动行情向上的概率将大为降低。此时，投资者继续追买已经不合适，反而可以建立反向头寸，也可以看是否有股指期货价格被高估的可能，从而寻找套利的机会，在股票市场买入，同时将股指期货卖出。
反过来看，逆价差是期货价格小于现货价格的情况。市场出现逆价差，很多情况下是由于市场避险需求增大引起的。市场看淡股票市场后市，因而在股指期货市场上做空。当股票市场价格走低，股指期货市场出现的避险需求可能会进一步压低股指期货价格，逆价差的情况会更加明显。同样地，投资者不能把逆价差的扩大，单纯地当成行情会持续下跌。如图12-2所示，出现逆价差后，很可能空头力量会开始逐步减弱，避险目的已经实现，股票市场开始回调。如果逆价差进一步急速收敛，幅度减少，甚至转为正价差，代表空头力量已经开始不足，投资者可以视情况做多。此外，当市场出现逆价差的时候，还有可能是期货价格被低估了，有经验的投资者还可以采取一些套利行为，在股票市场卖出，期货市场买入。
12.3 股指期货的套利交易
套利交易是富有挑战性的可以实现低风险和可观收益的投资操作方法，深受期货投资者的青睐。股指期货套利可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同类别股票指数合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300股指期货上市之初，套利方式将主要是以期现套利和跨期套利为主。
股指期货的理论价格可由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间（即考虑交易成本时的无套利区间），投资者就可以在期货市场与现货市场上通过低买高卖获得利润。
套利交易三部曲：
第一步，构建现货组合以模拟指数。
第二步，当期货与现货价差过大时进场执行套利。
第三步，价差收敛时离场平仓。这其中最大的技巧，就是如何建构一套合适的现货组合。
套利交易技巧：
第一，当进行买期货卖现货的逆价差套利时，部分标的股票无法融券放空，现货组合需要修改。
第二，遇到涨跌停，标的股票无法交易。
第三，最重要的，可能面临保证金追缴。比如，买股票卖期货，价差收敛时指数上涨，此时期货亏损、股票获利，总额是获利的。但是期货将面临保证金追缴，如果没有多余的资金，将会提前被强迫平仓。所以，套利交易还要准备一些多余的资金，不可全数投入到套利中。
1.股指期货与现货指数之间的套利
现货与股票指数期货合约之间的基差套利主要是基于持有成本模型（Costof Carry）来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离超出相应的成本时，就将引发套利行为。这种套利涉及同时交易股指期货与现货，买卖股指期货的交易不存在问题，而现货需柜据沪深300指数的成份股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。但在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。我们可以用其他的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型放式指数基金（ETF）。ETF是跟踪标的指数变化且在证券交易所上市交易的异放式证券投资基金。投资人可以像买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。
如果推出跟踪沪深300指数的ETF，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的ETF和股指期货进行套利。尽管现有的ETF和即将推出的沪深300指数期货不具相同的标的指数，但还是可以利用现有的ETF产品来进行期现套利。
以近期数据分别计算ETF50、ETF180、ETF100三个ETF产品与沪深300指数的相关系数，发现三个ETF产品与沪深300指数高度正相关。因此投资者可以利用现有的ETF产品与将要推出的沪深300股指期货进行跨品种期现套利。
以下我们用一个简化的操作例子来说明期现套利操作。
例：2006年9月29日沪深300指数为1403.01点，而2006年11月到期的股指期货是1443点，那么套利者可以借入1298.7万元加上股指期货保证金，买入指数对应的一揽子股票，同时在1443点这个价位卖出股指期货30张（假设每张合约乘数为300元/点）。假设每年利息6%，且股票指数对应成份股不发红利，那么两个月借款1298.7万元的利息是1298.7x6%/6=12.9870（万元），假定股指期货保证金为10%，则保证金的利息成本为1.2987万元。到11月下旬股指期货合约到期的时候，假设股票指数变为1534点，那么该套利者现货股票可获利1298.7x（1534/1403）-1298.7=121.26（万元），而股指期货到期是按现货价格来结算的，其价格也是1534点，那么30张股指期货合约的损失为（1534-1443）x30x300=81.9（万元）。这样，套利者现货股票获利扣除期货损失和利息成本后还可以获利25.08万元。
以上股指期货套利没有考虑股指成份股红利、借贷资金成本差异和交易成本等因素。这些会造成股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，也就是只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候才能有套利机会。在实践中，相对于一般个人投资者，机构投资者在期现套利中有明显的优势。
2. 跨期套利
跨期套利，是指利用期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。期货套利交易与单边头寸相比，面临的风险小，交易成本低，因为在市场价格的变化下，交易者在一种期货合约上交易的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。在目前中金所的股指期货仿真交易中，已经有投资者开始尝试跨期套利。以下我们讨论一例多头跨期套利。当股票市场趋势向上，且交割月份较近的期货合约比远期合约的价格上升快的情景下，投资者买进近期月份期货合约同时卖出远期月份的期货合约，到未来价格上涨时，再卖出近期合约买入远期合约。
例：在2006年10月18日，2006年12月到期的股指期货IF0612的价格为1569点，同现货市场1437.59相比，相差了100多点。2006年11月到期的股指期货IF0611合约的价格为1445点，因此，可以尝试跨期套利。操作如下：做多近月IF0611合约10手，做空IF0612合约10手。假定股指期货保证金为10%，则需投入保证金94.46万元。假设每年利息6%，那么1个月保证金94.46万元的利息成本是94.46x6%/12=0.4723（万元）。
到2006年11月15日，IF0611合约将要到期，当日现货沪深300指数大幅上涨，收于1534.76点，IF0611合约的价格为1530点，对现货出现贴水，IF0612的价格为1579.9点，对现货升水减少，此时平仓，即卖出近月IF0611合约，买入IF0612合约，则投资者在IF0612合约平仓10手损失为（1569-1579.9）x300x10=-3.27（万元），投资者在平仓10手IF0611合约获利为（1530-1445）x300x10=25.5（万元），这样套利者扣除保证金利息成本后还可以获利21.76万元。跨期套利只有当市场出现套利机会时才可实施，以上例子没有考虑交易成本等因素。在实际操作中，投资者应根据盘面的条件来决定能否实施套利交易的策略。
3. 跨市套利
跨市套利是指套利者在两个交易所对两种类似的期货同时进行方向相反的交易。套利者在进行股票指数跨市套利时，是将着眼点放在两种不同股票指数之间的差异是否会扩大或缩小上，而不是针对整体市场的运动方向。如果相对于另一种股票指数合约而言，某种股票指数合约在多头市场上上涨幅度较大或在空头市场下跌幅度较小，则该股票指数合约就可以视为强势合约。买进强势合约，卖出弱势合约，在合约对冲之前，不论总的市场趋势如何，只要强势合约在多头市场中的上涨幅度相对较大或空头市场中的下跌幅度低于弱势合约，套利者就可以从跨市套利中获利。
4. 股指期货与现货指数套利原理
指投资股票指数期货合约和相对应的一揽子股票的交易策略，以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获取利润。
一是当期货实际价格大于理论价格时，卖出股指期货合约，买入指数中的成份股组合，以此获得无风险套利收益。
二是当期货实际价格低于理论价格时，买入股指期货合约，卖出指数中的成份股组合，以此获得无风险套利收益。
5. 股指期货与现货指数之间的无风险套利
例如：买卖双方签订一份3个月后交割一揽子股票组合的远期合约，该一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，现在市场价值为75万港元，对应于恒生指数15200点（恒指期货合约的乘数为50港元），比理论指数15124点高76点。假定市场年利率为6%，且预计一个月后可收到5000元现金红利。
步骤1：卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6%的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合。
步骤2：一个月后，收到5000港元，按6%的年利率贷出。
步骤3：再过两个月，到交割期。这时在期现两市同时平仓。（期现交割价格是一致的）。
交割时指数不同，结果也有所不同，见表12-2。
可见，不管最后交割价的高低，该交易者从中可收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元。
步骤4：还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需还本利761250港元，则765050-761250=3800（港元）为该交易者获得的净利润。正好等于实际期价与理论期价之差（15200-15124）x50=3800（港元）。
需要说明的是：利用期货实际价格与理论价格不一致，同时在期现两市进行相反方向交易以套取利润的交易称为Arbitrage。当期价高估时，买进现货，同时卖出期价，通常叫正向套利；当期价低估时，卖出现货，买进期货，叫反向套利。
由于套利是在期现两市同时进行，将利润锁定，不论价格涨跌，都不会有风险，故常将Arbitrage称为无风险套利，相应的利润称为无风险利润。从理论上讲，这种套利交易不需资本，因为资金都是借贷来的，所需支付的利息已经考虑，那么套利利润实际上是已经扣除机会成本之后的净利润，是无本之利。
如果实际期价既没有高估也没有低估，即期价正好等于期货理论价格，则套利者显然无法获取套利利润。上例中未考虑交易费用、融券问题、利率问题等因素，在实际操作中，可能会存在无套利区间。在无套利区间，套利交易不但得不到利润，反而将会导致亏损。
假设TC为所有交易成本的合计数，则：
无套利区间的上界成为F（t，T）+TC=S（t）[1+（r-d）x（T-t）/%5]+TC无套利区间的下界应为F（t，T）-TC=S（t）[1+（r-d）x（T-t）/365]-TC借贷利率差成本与持有期的长度有关，随持有期减小而减小，当持有期为零时（即交割日），借贷利率差成本也为零；而交易费用和审场冲击成本却是与持有期时间的长短无关。因此，无套利区间的上下界幅宽主要由交易费用和市场冲击成本这两项成本决定。
12.4 股指期货的套期保值交易
1. 股指期货的套期保值
一般而言，股指期货的套期保值功能可分为多头保值与空头保值两种类型。
（1）对于大多数投资者而言，由于您手中持有股票组合，而您又担心一些政策因素给组合带来系统性风险，导致手中组合遭受损失。但您又不想抛出手中的股票组合，因为这些公司的现金红利率高于银行存款利率。您仅仅想躲过这一段不稳定的投资时期，在这种情况下，股指期货可以帮您选择一种多头保值策略。
股指期货一般都有不同到期期限的股指期货合约，以供选择。当您认为将出现不稳定的股票投资时期时，那么你就根据手中股票组合的市值，卖出相应价值的股指期货合约。
假设您现在手中不但持有股票组合的多头，而且还持有股指期货的空头。由于股指期货合约到期时的价格会向现货指数收敛，因此，不管股票指数价格向何方波动，您的组合都会盈亏相抵，保证了持有组合的无风险收益。因为，如果股票指数正如您所预期的下跌了，那么您的股票组合遭受了损失，而股指期货合约就能为你带来利润，以弥补股票的损失。反之，亦是如此。总之，股指期货帮助您选择了多头避险策略，类似买到了一份保险。
（2）对于准备大量出售股票的投资者，由于其卖出量太大，可能会压低股价，将造成“冲击成本”增大。如果所持股票种类与股指的成份相似，这类投资者就可利用股指期货来解决这个问题。即事先卖出股指期货，然后将手中股票全部抛出，这样，即使因为“冲击效应”形成股价下跌，使卖出的股票有所亏损，但股指期货这时也会同步下跌，期货上就能有相应的收益以弥补“冲击成本”。反之，准备大量买进股票的投资者，如果将要买进的股票种类与股指成份相似，为防备大量买进使价格抬高形成“冲击成本”，也可先买进股指期货，再买股票以减少成本。
以上操作方法也是套期保值的一种。
2. 套期保值的基本原理及应用
（1）套期保值的基本原理。
①套期保值的概念。
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。
②套期保值的基本特征。
套期保值的基本作法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。
③套期保值的逻辑原理。
套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。
（2）套期保值的方法。
①生产者的卖期保值。
不论是向市场提供农副产品的农民，还是向市场提供铜、锡、铅、石油等基础原材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止正式出售时价格的可能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖主的身份售出数量相等的期货作为保值手段。
②经营者卖期保值。
对于经营者来说，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格下跌，这将会使他的经营利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采用卖期保值方式来进行价格保险。
③加工者的综合套期保值。
对于加工者来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨，又担心成品价格下跌，更怕原材料上升、成品价格下跌的局面同时出现。只要该加工者所需的材料及加工后的成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行综合套期保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值，就可解除他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。
（3）套期保值的作用。
企业是社会经济的细胞，企业用其拥有或掌握的资源去生产经营什么、生产经营多少以及如何生产经营，不仅直接关系到企业本身的生产经济效益，而且还关系到社会资源的合理配置和社会经济效益提高。而企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确地把握市场供求状态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋势。期货市场的建立，不仅使企业能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面发挥着重要的作用。
（4）套期保值策略。
为了更好地实现套期保值目的，企业在进行套期保值交易时，必须注意以下程序和策略：
① 坚持“均等相对”的原则。
“均等”，就是进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同或相关数量上相一致。“相对”，就是在两个市场上采取相反的买卖行为，如在现货市场上买，在期货市场则要卖，或相反。
② 应选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较为稳定，那就不需进行套期保值，进行保值交易需支付一定费用。
③比较净冒险额与保值费用，最终确定是否要进行套期保值。
④根据价格短期走势预测，计算出基差（即现货价格和期货价格之间的差额）预期变动额，并据此做出进入和离开期货市场的时机规划，并予以执行。
套期保值是指利用现货与期货价格趋于同向运动的规律，遵循“均衡而相对”的原则，在期货市场进行买进（或卖出）与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，从而利用一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，在价格波动方向不明确的情况下，达到规避价格波动风险的目的。
例如：某电缆厂在6月份计划3个月后购进100吨铜，为防止日后可能出现价格的上涨，该厂通过在上海期货交易所进行铜的套期保值交易。
参照表12-3，其结果是，该厂在现货市场中每吨铜多付1000元，但在期货市场中，该厂每吨铜获利1100元，通过在期货市场的操作，该厂有效地回避了现货市场的风险。
12.5 股指期货竞价及撮合方式
了解并掌握股指期货的规则与制度，有助于投资者更好地运用股指期货这个投资工具。
股指期货是金融创新的产物，是兼具股票特征与期货特征的金融衍生工具，其在交易、结算等诸多方面与股票市场不尽相同。因此，了解并掌握股指期货的规则与制度，有助于投资者更好地运用股指期货这个投资工具。
1. 股指期货竞价方式
期货交易的早期，交易所都采用公开喊价方式（Outcry），由场内交易员在交易池中通过手势和大声喊价进行竞价。在计算机技术普及后，世界各国的交易所纷纷改弦更张，采用计算机来代替原先的公开喊价方式。计算机撮合成交是根据公开喊价的原理设计而成的一种自动化交易方式，它具有准确、连续、速度快、容量大等优点。中国金融期货交易所采用的是计算机撮合成交方式。
在《中国金融期货交易所交易细则》（征求意见稿）中规定，中金所在开盘时采用集合竞价交易。开盘集合竞价在交易日开盘前五分钟内进行，其中前四分钟为买、卖指令申报时间，后一分钟为集合竞价撮合时间。集合竞价产生的成交价格为开盘价。
开盘集合竞价采用最大成交量原则，即以此价格成交能够得到最大成交量。高于集合竞价产生的价格的买入申报全部成交；低于集合竞价产生的价格的卖出申报全部成交；等于集合竞价产生的价格的买入或卖出申报，根据买入申报量和卖出申报量的多少，按少的一方的申报量成交。
2. 股指期货的撮合方式
中金所在开盘后采用连续竞价交易。限价指令竞价交易时，中金所计算机自动撮合系统将买卖申报指令以“价格优先、时间优先”的原则进行排序，当买入价大于或等于卖出价则自动撮合成交，撮合成交价等于买入价（bp）、卖出价（sp）和前一成交价（cp）三者中居中的一个价格。即：
当bp≥sp≥cp时，最新成交价=sp
当bp≥cp≥sp时，最新成交价=cp
当cp≥bp≥sp时，最新成交价=bp
3. 撮合成交价的确定
撮合成交的前提是买入价必须大于或等于卖出价。当买入价等于卖出价时，成交价就是买入价或卖出价。当买入价大于卖出价时，计算机在撮合时实际上是依据前一笔成交价而定出最新成交价的。如果前一笔成交价低于或等于卖出价，则最新成交价就是卖出价；如果前一笔成交价高于或等于买入价，则最新成交价就是买入价；如果前一笔成交价在卖出价与买入价之间，则最新成交价就是前一笔的成交价。
12.6 股指期货的交易策略
股市指数期货投资策略有很多种，但基本上不外乎投机、减低或避免风险三类。
对那些寻求市场风险的人士，股市指数期货提供了很高风险的机会。其中一个简单的投机策略是利用股市指数期货预测市场走势以获取利润。若预期市场价格回升，投资者便购入期货合约并预期期货合约价格将上升，相对于投资股票，其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者。他们亦可考虑购入那个交易月份的合约或投资于恒生指数或分类指数期货合约。
另一个较保守的投机方法是利用两个指数间的差价来套戥，若投资者预期地产市道将回升，但同时希望减低市场风险，他们便可以利用地产分类指数及恒生指数来套戡，持有地产好仓而恒生指数淡仓来进行套戥。
类似的方法亦可利用同一指数但不同合约月份来达到。通常远期合约对市场的反应较短期合约和指数为大的。若投机者相信市场指数将上升但却不愿承受估计错误的后果，他可购入远期合约而同时沽出现月合约；但需留意远期合约可能受交投薄弱的影响而面对低变现机会的风险。
利用不同指数作分散投资，可以减低风险但亦同时减低了回报率。一项保守的投资策略，最后结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报。
股市指数期货亦可作为对冲股票组合的风险，即是该对冲可将价格风险从对冲者转移到投机者身上。这便是期货市场的一种经济功能。对冲是利用期货来固定投资者的股票组合价值。若在该组合内的股票价格的升跌跟随着价格的变动，投资一方的损失便可由另一方的获利来对冲。若获利和损失相等，该类对冲叫做完全对冲。在股市指数期货市场中，完全对冲会带来无风险的回报率。
事实上，对冲并不是那么简单；若要取得完全对冲，所持有的股票组合回报率需完全等如股市指数期货合约的回报率。
因此，对冲的效用由以下因素决定：
（1） 该投资股票组合回报率的波动与股市期货合约回报率之间的关系，这是指股票组合的风险系数。
（2） 指数的现货价格及期货价格的差距，该差距叫做基点。在对冲的期间，该基点可能是很大或是很小，若基点改变（这是常见的情况），便不可能出现完全对冲，越大的基点改变，完全对冲的机会便越小。
现时并没有为任何股票提供期货合约，惟一市场现行提供的是指定股市指数期货。投资者手持的股票组合的价格是否跟随指数与基点差距的变动是会影响对冲的成功率的。
基本上有两类对冲交易：沽出（卖出）对冲和撞入（购入）对冲。
沽出对冲是用来保障未来股票组合价格的下跌。在这类对冲下，对冲者出售期货合约，这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。
进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌，但投资者却不顾出售手上持有的股票，他们便可沽空股市指数期货来补偿持有股票的预期损失。
购入对冲是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下，对冲者购入期货合约，例如基金经理预测市场将会上升，于是他希望购入股票；但若用作购入股票的基金未能即时有所供应，他便可以购入期货指数，当有足够基金时便出售该期货并购入股票，期货所得便会抵消以较高价钱购入股票的成本。
以下的例子可帮助读者明白投机、差价、沽出对冲及购入对冲。
（1） 投机：投资者甲预期市场将于一个月后上升，而投资者乙则预期市场将下跌。
结果：投资者甲于4500点购入一个月到期的恒生指数期货合约。投资者乙于4500点沽出同样合约。若于月底结算点高于4500点，投资者甲便会获利而乙则亏损。但若结算点低于4500点，结果则相反。
必须留意的是投资者不必等到结算时才平仓，他们能随时买卖合约以改变持仓或空仓的情况。
（2） 差价：现考虑两个连续日的1月及2月恒生指数期货价格（见表12-4）。
于12月10日，投资者对市场升势抱着乐观态度，并留意到远期月份合约对股市指数的变动较为敏感。
因此，投资者于12月10日购入2月份合约并同时沽出1月份合约及于12月11日投资者买入1月份的合约及售出2月份的合约。
他便获得20x$50=$1000（从好仓中获得），并损失10x$50=$500（从淡仓中损失），净收益$500。
（3）沽出对冲：假定投资者持有一股票组合，其风险系数（beta）为1.5，而现值一千万。而该投资者忧虑将于下星期举行的贸易谈判的结果，若谈判达不成协议则将会对市场不利，因此，他便希望固定该股票组合的现值。他利用沽出恒生指数期货来保障其投资。需要的合约数量应等于该股票组合的现值乘以其风险系数并除以每张期货合约的价值。举例来说，若期货合约价格为4000点，每张期货合约价值为4000x$50=$200000，而该股票组合的系数乘以市场价值为1.5x$l000万=$1500万，因此，500万+$200000或75张合约便是用作对冲所需。若谈判破裂使市场下跌2%，投资者的股票市值便应下跌1.5x2%=3%或$300000。恒生指数期货亦会跟随股票市值波动而下跌2%x4000=80点或80x$50=每张合约$4000。当投资者于此时平仓购回75张合约，便可取得75x$4000=$300000，刚好抵消股票组合的损失。留意本例子中假设该股票组合完全如预料中般随着恒生指数下跌，亦即是说该风险系数准确无误，此外，亦假定期货合约及指数间的基点或差额保持不变。
分类指数期货的出现可能使沽出对冲较过去易于管理，因为投资者可控制指定部分市场风险，这对于投资于某项分类指数有着很大相关的股票起着重要的帮助。
（4）购入对冲：基金经理会定期收到投资基金。在他收到新添的投资基金前，他预料未来数周将出现“牛市”，在这种情况下，他是可以利用购入对冲来固定股票现价的，若将于4周后到期的现月份恒生指数期货为4000点，而基金经理预期将于三星期后收到$100万的投资基金，他便可以于现时购入$1000000÷（4000x$50）=5张合约。若他预料正确，市场上升5%至4200点，他于此时平仓的收益为（4200-4000）x$50x5张合约=$50000。利用该5张期货合约的收益可作抵偿股价上升的损失，换句话说，他可以以3星期前的股价来购入股票。
12.7 股票抛空机制与股指期货
股票抛空机制在发达市场如美国历史悠久，投资者如看空某股票，可通过股票经纪人从他人手中借入此股票在市场抛售，希望稍后股价下跌后再买回并归还，以此赚取差价。显然抛空机制实际上相当于引进了股票期货买卖，风险管理上难度要大很多，因此很多国家和地区对此都持谨慎态度，相信我国在一段时间内还不会引进抛空机制。有些专家因而担心一旦股指期货在我国开始交易，因为抛空机制的缺乏而造成股指期货与股指价格的持续偏离，容易出现操纵行为等。
理论上讲，这种担忧不无道理。股指期货的合理价格与股指价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围内，两者的价格一旦偏离此范围，套利者即可入市进行无风险（或低风险）套利交易。例如在股指期货高于合理价格时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算则可获取套利利润。而当此种套利已无利可图的时候，股指期货的价格已被拉回合理范围之内，市场有效性因而得到体现。另一方面，在股指期货低于合理价格时，套利交易要求买入期货并按比例抛空指数成份股，显然缺乏抛空机制将使这种套利交易无法进行，期货价格因而有可能长时间地偏低。
在实际运作中，投资专家认为抛空机制缺乏不会造成股指期货长期偏低，因为开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者此时将是“天然”的套利者。按照股指期货套利定价理论，以合理价格买入股指期货，同时再买入短期债券（或存入银行）其结果相等于买入指数基金。因此如果股指期货价格低于合理水平，指数基金完全可以按比例卖出指数成份股将资金转入短期债券，同时买入相应量的期货，其综合回报将跑赢指数，而风险则相同，这种无风险套利对指数基金显然是极具吸引力的。开放式基金尽管不是指数基金，但其持有的股票往往是大盘蓝筹股，因此与指数的相关性极高，因而开放式基金也完全可以利用这一交易策略进行套利。
近年来指数基金在美国大行其道，一方面是美股指数的回报相当可观，另一方面“进取型”基金的表现不尽如人意。而那些保证不低于指数的回报并且能够超过一点的基金对投资者则更具吸引力。这类基金在股指期货价格大幅偏低时往往大量买入期货直至其价格回到合理水平。美国S&P 500指数期货在20世纪80年代经常出现较长时间价格偏低的情况，20世纪90年代已不多见，这与指数基金等大型机构投资者套利是有直接关系的。相反，尽管美国抛空机制十分发达，但股票抛空成本高于买入成本（因为包括股票借贷成本），所以不持有指数成份股的纯套利者，在期货价格偏低时的套利交易反而较少。
我国目前的封闭式基金中已有指数基金的方式，过去一年的回报非常可观。而开放式基金指数也将在股指期货之前出台。因此股指期货推出时市场将不会缺乏套利交易投资者，因此也不可能出现长时间的价格扭曲。
12.8 怎样利用股指期货进行套期保值
股票指数期货可以用来降低或消除系统性风险。股指期货的套期保值分为卖期保值和买期保值。卖期保值是股票持有者（如投资者、承销商、基金经理等）为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值，买期保值是指准备持有股票的个人或机构（如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等）为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值。利用股指期货进行保值的步骤如下：
第一，计算出持有股票的市值总和。
第二，以到期月份的期货价格为依据算出进行套期保值所需的合约个数。例如，当日持有20种股票，总市值为129000美元，到期日期货合约的价格为130.40，一个期货合约的金额为130.40x500=65200（美元），因此，需要出售两个期货合约。
第三，在到期日同时实行平仓，并进行结算，实现套期保值。
12.9 股指期货交易策略：跨市套利和跨品种套利
跨市套利是在不同的市场之间的套利交易行为。尤其是当同一股指期货合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的时区差别和地理差别，各合约间存在一定的价差关系。
例如，日经225指数期货合约分别在大阪证券交易所（OSE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥商业交易所（CME）上市交易。三种期货合约的标的资产都是日经225指数，但合约乘数、报价单位及交易时间不尽相同。其中，大阪证券交易所上市的日经225指数期货合约，以日元报价，合约乘数为1000日元/指数点。新加坡交易所和芝加哥商业交易所则既有日元报价的日经225指数期货合约，又有美元报价的日经225指数期货合约；日元报价的期指合约，合约乘数为500日元/指数点，美元报价的期指合约，合约乘数为5美元/指数点。而且在芝加哥商业交易所开仓买卖的日经225指数期货合约，可以在新加坡交易所对冲平仓，而新加坡交易所的开始交易时间比大阪证券交易所开市时间长，这就为三个交易所的日经225指数期货合约的套利提供了机会和方便、快捷的交易通道。
跨品种套利指的是利用两种不同的、但相关联的指数期货产品之间的价差进行交易。这两种指数之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨品种套利的交易形式是同时或几乎同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约。例如道•琼斯指数期货与标准普尔指数期货、迷你标准普尔指数期货与迷你纳斯达克指数期货之间等都可以进行套利交易。
由于股票指数是一国经济的晴雨表，是判断经济周期波动的领先指标，因此，以股票指数为标的物的股指期货在某种程度上可以作为投资者规避经济周期波动的工具，尤其在世界上两个主要经济体的经济周期不甚同步时，股指期货的跨市套利就有了极大的用武之地。
例：1987年全球股灾时，标准普尔指数与日经225指数的走势就不尽相同（如图12-3所示）。
如图12-3所示，日经225指数在1987年10月初创出新高时，标准普尔指数已见顶回落，而在10月19日黑色星期一的股灾中，前者由于日本政府的大举入市，跌幅轻微；而后者则大跌超过20%。
再如，1995年日本阪神大地震前后，标准普尔指数与日经225指数竟然出现了相反的走势（如图12-4所示）。
二者相背离的走势，其实早在1994年下半年就已出现，这是世界两大经济体宏观经济处于不同经济周期在股市上的典型表现。阪神大地震不过加剧了标准普尔指数与日经225指数的背离趋势。因此，当我们发现这种套利机会时，采用低成本、高效率的股指期货工具，买入标准普尔指数期货，并卖出日经225指数期货就可以获得非常好的收益。
12. 10 股指期货交易策略：期现套利
1.期现套利
前面已经讲过，股指期货的套利一般可分为三类：跨期套利、跨市套利和跨品种套利。
其中，跨市套利是在不同的市场之间的套利交易行为。如纽约股票现货市场与芝加哥股指期货市场，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这就为交易者的跨市套利提供了机会。这种股票现货市场与期货市场之间存在的跨市套利机会，一般也称之为“期现套利”。期现套利的常用工具是同一指数的指数基金和股指期货合约。
2.研究、决策和操作流程
在基础研究阶段，现货对象的选取直接关系到期现套利的成功与否。从沪深股市来看，上证A股指数、上证50指数、上证180指数和深证100指数都与沪深300指数保持着比较高的相关性。以这些指数为标的的现货投资工具包括上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF、嘉实沪深300指数基金、大成沪深300指数基金等。据相关人员研究，上证50ETF从流动性、相关性、跟踪误差等条件考察，与沪深300指数的契合性最好如表12-5所示。
