货币预测——经济学家的视角

对于渴望学习更多基本面分析和货币估值的外汇交易者，以下的部分探讨了各种货币预测模型。这些模型被主要的投资银行的分析师所采用。预测货币的汇率，有七个主要的模型：国际收支理论、购买力平价、利率平价、货币模型、实际利率差异模型、资产市场模型和货币替代模型。

国际收支理论（Balance of Payments Theory）

国际收支理论认为，汇率应该处于一个均衡的水平，在这个水平能产生一个稳定的经常项目余额。有贸易赤字的国家会出现外汇储备下降的情形，原因是出口商为了收到款项，必须卖出进口国的货币。出口国的货币越便宜，对于国外的进口商而言，商品变得不那么昂贵，从而促进了出口和使汇率趋于平衡。

什么是国际收支 国际收支账户分为两个部分：经常项目和资本项目。经常项目衡量的是有形的和可见的贸易，如汽车和产品；出口额和进口额之间的盈余或者赤字就叫贸易差额。资本项目衡量的是资金的流动，如股票投资或债券投资。国际收支的数据可以在经济分析局的网站（www.bea.gov）上找到。

贸易流动 一个国家的贸易差额表示的是，在一段时间内该国出口和进口之间的净额。当一个国家的进口大于出口时，贸易差额显示为负数，或者说是赤字。相反，当出口大于进口时，贸易差额显示为正数，或者说是盈余。贸易差额反映了财富在不同国家之间的重新分配，通过这个主要的途径，一个国家的宏观经济政策可以影响到另外一个国家。

对一个国家来说，贸易赤字通常是不利的，它对该国货币的价值有负面的影响。例如，如果美国的贸易数据显示进口大于出口，更多的美元流出美国，那么美元就会贬值。相比之下，一个正数的贸易差额会使美元兑其他货币升值。

资本流动 除了贸易流动外，国家之间还会发生资本流动。它记录了一个国家引入和流出的投资，如支付全部（或部分）的公司并购款项，以及股票、债券、银行账户、房地产和工厂等投资。资本流动受很多因素所影响，包括了其他国家的金融和经济气候。资本流动的形式可分为实物投资和证券投资。总的来说，在发展中国家，资本流动的组成部分主要是外国直接投资和银行贷款。对于发达国家，由于它们的股票市场和固定收益市场具有优势，所以比起银行贷款和外国直接投资，股票和债券的投资显得更为重要。

股票市场 股票市场是一个有大量货币流动的主要场所，它对汇率的波动有重大的影响。在发达的资本市场上，外国的投资者是主要的参与者，市场上发生大量的资本流入和流出。这对该国货币有相当大的重要性。流入股票市场的外国投资额，要取决于整体市场的健康和成长状况，反映了公司和特定行业的财富。当外国的投资者把他们的资金投资到一个特定的股票市场上，汇率就会发生波动。因此，当他们把资金兑换成当地的货币时，会增加对当地货币的需求，从而使货币升值。然而，当股票市场处于低迷时，外国的技资者通常会逃走，把投资兑换成自己本国的货币，促使当地货币的价格下跌。

固定收益（债券）市场 正如股票市场一样，固定收益市场对货币的汇率也有类似的影响，也是资本流动的结果。投资者对固定收益市场的兴趣，取决于公司的特性和信用等级，以及整体经济的健康状况和一个国家的利率。外国资本流入和流出固定收益市场，导致货币的需求和供给发生变化，从而影响着货币的汇率。

贸易流动和资本流动的概要 对基本面分析有兴趣的交易者，确定和了解一个国家的国际收支可能是最重要和最有用的一个工具。任何国际业务都会产生两个抵消的分录，贸易流动余额（经常项目）和资本流动余额（资本项目）。如果贸易流动余额是一个负数的净流出，那么国家的进口大于出口。当贸易流动余额是一个正数的净流入，那么国家的出口大于进口。当外国实物或证券投资的流入大于流出时，资本流动的余额是正数。相反，当一个国家买入的实物或证券投资多于卖给外国投资者时，资本流动的余额为负数。

贸易流动和资本流动，这两个科目加在一起就形成了一个国家的国际收支。理论上，为了维持一个国家的经济和货币的汇率，这两个科目应该是平衡的，即合计为零。

一般而言，国家可能经历了贸易顺差或逆差，以及或正或负的资本流动余额。为了把两者对汇率的净效应降到最小，一个国家应当力图维持两者之间的平衡。例如，美国有巨额的贸易赤字，也就是进口大于出口。当贸易差额是负数时，意味着一国从外国买的多于它卖到外国的。因此，它需要为它的赤字融资。如果外国人进行了实物投资或证券投资，那么负的贸易流动可以和正的资本流入相互抵消。因此，美国试图把它的贸易赤字降到最小，同时把资本流入增加到最大，从而使两者达到平衡。

这种平衡出现的变化是极其重要的，带来的影响可以深入到经济政策和货币汇率的层次。贸易流动和资本流动之间的净额，无论是正数或负数，将影响着一个国家货币的走向。如果整体的贸易和资本余额是负数，那么它将导致货币的贬值。相反，如果是正数，就会导致货币的升值。

很明显，国际收支的变化对货币的汇率有直接的影响。因此，投资者要注意与之相关的经济数据，了解可能出现的后果。与资本和贸易流动有关的数据更应密切地关注。例如，如果一个分析师注意到，美国的贸易赤字在扩大而资本流入在减少，那么国际收支将会出现赤字。因此投资者会预期美元出现贬值。

国际收支模型的局限性 国际收支模型的集中点是商品和服务的贸易，却忽视了国际间的资本流动。事实上，在20世纪90年代末的外汇市场上，国际资本流动的重要性远远超过了贸易流动，它使债务国（如美国）的经常项目达到了平衡。

例如，在1999年、2000年和2001年，美国维持着巨额的经常项目赤字，而日本却有巨额的经常项目顺差。在这段时间，尽管贸易流动的数据对美元不利，但是美元兑日元仍然上涨。原因在于，资本流动平衡了贸易流动。这就违反了一定时期内国际收支的预测模型。实际上，资本流动的增长引出了后来的资产市场模型。

附注：把这种方法称为国际收支理论可能有些用词不当，原因是它只考虑了经常项目的余额，而非真正的国际收支。但是，在20世纪90年代前，由于资本流动在世界经济中只占很小的一部分，所以对大部分的国家而言，贸易差额组成了国际收支的大部分。

购买力平价（Purchasing Power Parity）

购买力平价理论是基于这样的理念：汇率应当取决于两个国家之间一篮子同类商品的相对价格。一个国家通货膨胀率的变化，应当由汇率发生的相应变化所抵消，从而达到平衡的状态。因此，根据这个理论，当一个国家的价格由于通货膨胀而上升，那么该国的汇率应当贬值，才能恢复到平价的状态。

购买力平价的一篮子商品 购买力平价中的一篮子商品和服务，是国内生产总值（GDP）涵盖的所有商品和服务的一个样本。它包括了消费品和服务、政府服务、机器设备和基建项目。更明确地说，消费品包括了食物、饮料、烟草制品、服装、鞋类、租金、自来水供应、汽油、电力、医疗用品和服务、家具和装饰品、家居用品、个人交通工具、燃料、运输服务、娱乐设施、娱乐和文化服务、通信服务、教育服务、个人保健服务和家庭服务、修理和维护的服务等。

“巨无霸”指数 购买力平价理论最著名的一个例子，就是经济学家的“巨元霸”指数①。“巨无霸”购买力平价是一个汇率，使美国的汉堡包成本和其他国家的汉堡包成本一样。比较这个汇率和实际的汇率，可以提供一些迹象，反映出一种货币是被高估了还是被低估了。例如，在2002年4月，美元兑加拿大元的汇率是1.57。在美国，一个“巨无霸”汉堡包的价格是2.49美元。而在加拿大，一个“巨无霸”的价格是3.33加拿大元，也就是2.12美元。按照这个理论，可以得出美元／加拿大元的汇率应该是只有1.34，实际的汇率被高估了15%。

经济合作与发展组织的购买力平价指数 一个更为正式的指数是由经济合作与发展组织（OECD）制定的。在购买力平价的一个联合项目中，经济合作与发展组织和欧洲统计局分担了计算购买力平价的任务。有关各个货币兑美元是被高估或是被低估的最新信息，可以在OECD的网站（www.oecd.org）上找到。OECD会公布一份图表，列出了主要工业国家的物价水平。每一列表示了，在各个国家购买一篮子同类的消费品和服务，所需要花费的特定货币单位的金额。每当用本国的货币去表示一篮子有代表性的消费品和服务时，成本就是100个单位。然后，绘制出图表，去比较货币的购买力平价和它的实际汇率。这个图表会每个星期更新一次，以反映最近的汇率。对购买力平价的评估在一年内会更新两次，以反映对它的最新估计。购买力平价的估计，是来自OECD的研究成果；然而，不应该把它们视为最后的和最权威的数字。不同的计算方法会得出不同的购买力平价汇率。

根据经济合作与发展组织在2002年9月的资料，美元兑加拿大元的汇率是1.58，而美国的物价水平相比加拿大的物价水平是122，转换成汇率就是1.22。根据购买力平价模型美元兑加拿大元再次被大幅高估超过25%（毕竟与“巨无霸”指数得出的数字相差不是太远）。

购买力平价的局限性 购买力平价理论只适用于长期的基本面分析。购买力平价背后的经济力量最终会使货币的购买力达到均衡的状态。然而，这需要花费很多年的时间。一个典型的时间跨度要5~10年。

购买力平价的主要缺陷是，它假定可以轻易地进行商品贸易，没有考虑诸如关税、配额，或者税收。例如，当美国宣布对进口商品实施新的关税，国内生产商品的成本就会上升；但是，这些成本的上升并没有反映在美国购买力平价的图表上。

当权衡购买力平价时，还有其他的因素需要考虑：通货膨胀、利率差异、公布的经济数据／经济报告、资产市场、贸易流动和政治发展动向。事实上，在决定汇率时，购买力平价只是交易者应当运用的多种理论中的一种。

利率平价（Interst Rate Parity）

利率平价理论认为，如果两种不同的货币有不同的利率，那么为了防止无风险的套利，利率的差异将反映为远期汇率的升水（premium）或者贴水（discount）。

例如，如果美国的利率是3%，而日本的利率是1%，那么为了防止无风险的套利，美元兑日元应当贬值2%。当天公布的远期汇率反映了将来的汇率。在我们的例子中，美元的远期汇率被称为“贴水”。原因在于，远期汇率比较起即期汇率，只能买到较少的日元。相反，日元则被称为“升水”。

在近年来，利率平价理论被证明很少起作用。通常来说，有较高利率的货币会上升，是由于中央银行决定通过提高利率去为高速增长的经济实行减速。这和无风险的套利没有任何关系。

货币模型（Monetary Model）

货币模型的论点是，汇率由一个国家的货币政策所决定。根据货币模型，如果国家有一个稳定的货币政策，其货币通常会升值。相反，如果一个国家的货币政策是飘忽不定的或者过度扩张的，通常会看到其货币发生贬值。

如何使用货币模型 在这个理论下，以下的几个因素会影响汇率：

·一个国家的货币供应。

·预期未来的货币供应水平。

·一个国家货币供应的增长率。

货币供应的趋势会使汇率出现变化。要了解和判断货币供应的趋势，上述所有的因素都是关键所在。例如，在过去的10年间，日本的经济陷入了衰退。日元的利率接近为零。年度预算赤字使日本政府不能通过扩大开支去刺激经济。想要使经济复苏，日本的官员只剩下一个工具：印制更多的钱。通过买入股票和债券，日本中央银行增加了国家的货币供应，这就引起了通货膨胀，继而促使汇率发生变化。图3.5的例子应用了货币模型，描述了改变货币供应所产生的影响。

事实上，在过度扩张的货币政策方面，货币模型是最成功的。一个国家想要阻止它的货币被急速地贬值，可用的方法不多，其中一个就是实施紧缩的货币政策。例如，在亚洲金融危机中，港元受到投机者的组击。为了保卫港元和美元的挂钩汇率，香港政府把利率提高到300%。这个策略非常奏效，如此高昂的利率把投机者清除出场。但是，不利的方面是，香港的经济会有陷入衰退的危险。最终，挂钩汇率得以维持。货币模型起了作用。

货币模型的局限性 因为货币模型没有考虑到贸易流动和资本流动，所以很少经济学家会毫无保留地支持货币模型。例如，在整个2002年，比较起美国和欧洲联盟，英国有较高的利率、增长率和通胀率，但是，英镑兑美元和兑欧元都出现升值。事实上，正是由于自由流动的“热钱”出现，货币模型受到了极大的挑战。货币模型认为，高利率通常是通货膨胀增长的信号，继而会出现货币的贬值。但是，它没有考虑到，由于较高的利息收益率，或者由于繁荣兴旺的股票市场，它们所引起的资本流入会发生作用，可能导致货币出现升值。

无论如何，货币模型是基本面分析中几个有用的工具之一，可以结合其他的模型一起使用，来分析汇率的走向。

实际利率差异模型（Real Interest Rate Differential Model）

实际利率差异理论认为，汇率的波动取决于一个国家的利率水平。有高利率的国家，应该看到它的货币升值，而实行低利率的国家，应当看到其货币贬值。

模型的基本要点 一个国家一旦提高了利率，国际投资者会发现，该国货币的收益率更具有吸引力，因而尽可能地买入该国的货币。图3.6显示了，这个理论在2003年得到了证实。当时的利率差异处于近年来最大的水平。

图表中的数据显示出模型的一个混合效应。相比起美元，澳大利亚元有最大的基本点差异，也有最高的回报，由于投资者尽可能地买入高收益的澳大利亚元，这似乎能证实这个模型。新西兰元也是同样的情形，它比美元有更高的收益率，它兑美元上涨了27%。然而，比较起欧元，这个模型就不那么令人信服了。尽管欧元和美元之间基本点的差异只有100点，但是，欧元兑美元上涨了20%（除了澳大利亚元和新西兰元，比其他的货币都要高）。然而，当比较起英镑和日元时，这个模型面临了严重的问题。日元和美元的差异是-100，但是，它兑美元却升值了接近12%。与此同时，虽然英镑有相当大的利率差异（275点），但是它兑美元只是升值了11%。

这个模型也强调了，要决定汇率对利率调整的反应程度，其中一个关键的因素是预期利率调整所持续的时间。简单地说，预期提高利率这一举措会持续5年，比起预期只持续1年，对汇率有更重大的影响。

利率模型的局限性 一个国家利率和汇率的变动，互相之间是否有一个统计上可证实的和密切的重要关系，国际经济学家对此仍有很大的争论。这个模型的主要缺陷是，它只是依赖于资本流动，没有考虑到一个国家的经常项目余额。实际上，模型过分强调了资本流动，而忽略了许多其他的因素：政治的稳定性、通货膨胀、经济增长等。如果没有这些因素存在，这个模型是非常有用的。原因是它合乎逻辑地推断出，投资者会自然地受到高收益率的吸引，投资到有更高回报的地方。

资产市场模型（Asset Market Model）

这个理论的基本前提是，资金流入一个国家的金融资产，如股票和债券，会增加对该国货币的需求（反之亦然）。该理论的支持者提出一个证据，流向金融产品（如股票和债券）的资金额，远远超过了商品和服务的进出口额。基本上，资产市场理论与国际收支理论是相反的。它考虑的是一个国家的资本项目，而不是经常项目。

美元驱动理论 在整个1999年，很多专家争论，美元兑欧元会贬值，理由是美国有不断扩大的经常项目赤字和华尔街的价值被高估了。它的基本根据是，非美国的投资者会开始撤出他们在美国股票和债券市场上的资金，转向其他经济表现更好的市场，这将对美元产生重大的影响。从20世纪80年代初开始，这种担心就一直存在。当时，美国的经常项目赤字剧增到国内生产总值的3.5%，是一个历史的新高点。

过去的20年间，在评估美元的表现时，国际收支理论开始让位于资产市场理论。由于美国的资本市场发生了骇人听闻的丑闻，这个理论在学者中继续有相当大的影响。在2002年5月和6月，华尔街深受会计丑闻的困扰，投资者纷纷逃离美国的股票市场。与此同时，美元兑日元暴跌了超过1000点。直到2002年末，当丑闻逐渐平息后，虽然经常项目仍然维持着巨额的赤字，但是，美元兑日元从低位的115.43回升了500点，收市价报120.00。

资产市场理论的局限性 资产市场理论的主要局限性在于，它非常新，而且未经考验。备受争议的是，从长期来看，一个国家股票市场的表现和其货币的表现是没有任何联系的。见图3.7美元指数和标准普尔500指数的比较。从1986年到2004年，它们两者之间的相关程度只有39%。

此外，当股票市场处于横向整理，市场的情绪介于牛市和熊市之间时，一个国家的货币又会出现什么样的情形呢？这就是2002年大部分时间在美国发生的情形，外汇交易者发现他们回复到过去的赚钱模式，例如，利率的套利交易。因此，只有时间可以证明，资产市场模型是经受起考验，抑或仅仅是货币预测的雷达中一个短暂的亮点。

货币置换模型（Currency Substitution Model）

由于货币置换模型考虑了一个国家的资本流动，所以它是货币模型的延续。这个理论认为，两个国家之间个人和公司的资本流动对汇率有重大的影响。货币置换指的是，个人把他们的资产由本币转换为外币的能力。当在货币模型的基础上添加上这个理论时，有证据显示，一个国家货币供应发生变化的预期会对该国的汇率有明显的影响。投资者看着货币模型的数据，得出的结论是，资金流动将要发生变化，进而引起汇率出现变化，所以他们据此进行投资。这使得货币模型成为一个“自我实现”的预言。赞成这个理论的投资者，仅仅是跳上货币置换模型的花车，开往货币模型的宴会。

日元的例子 我们在货币模型的例子中看到，通过在市场上买入股票和债券，日本政府实际上是在印制日元（增加货币供应）。货币模型的理论家断定，这种货币供应的增长会引发通货膨胀（更多的日元追逐更少的商品），降低对日元的需求，最后使日元全面地贬值。一个货币置换的理论家会同意这个观点，并利用这个机会卖空日元，或者即使买入日元，也会迅速地平仓。日元的交易者采取的这些行动，实际上有助于驱动市场精确地朝着那个方向移动，使货币模型理论成为既成的现实。这个过程的每个步骤正如图3.8所示。

·日本宣布新的股票和债券回购计划。经济学家预测日本的货币供应会大幅增加。

·经济学家也预测，随着这个新政策的实施，通货膨胀会上升。投机者预期，汇率会因此有所变动。

·经济学家预期，由于通货膨胀控制着经济，所以利率也会上

升。投机者预期汇率要发生变化，开始卖空日元。

·由于资金可以轻易地在日本国内外流动，投机者在市场上大量抛售日元，对日元的需求因此大幅度地降低。

·由于日元兑外币的价值下跌，特别是对那些投资者可以轻易置换的外币（例如，有流动性的日元交叉货币），日元的汇率出现大幅变动。

货币置换模型的局限性 对于主要的和交易活跃的货币，这个模型还没有令人信服地表示出，它是汇率波动的唯一决定因素。然而，这个理论用于不发达的国家会更加适合，热钱在那些新兴市场涌进和涌出，带来了巨大的影响。在货币置换模型中，还有很多的变数没有得到考虑。例如，在前述的日元例子中，即使日本由于它的证券回购计划而引发了通货膨胀，但是，它仍然有大量的经常项目盈余，可以继续支持日元。此外，日本必须避免引发邻国的政治地雷。如果日本明确地表示要试图使日元贬值，将会引起巨大的反响。这些只是货币置换模型中没有考虑到的众多因素中的两点。然而，这个模型（像许多其他的货币模型一样）应该成为一个照顾全面的外汇预测方法中的一部分。