第11章 对有效市场假说的漫射及漫射为何
由于出现未预料到的一些情况，伦敦天眼通协会星期二将不召集会议。
——《金融时报》上的一则广告
2002年7月的三周之内，道琼斯30种工业股票平均指数从9250点跌至7 750点，共跌去1500点，跌幅超过16%。自2000年3月至2002年10月，纳斯达克科技股指数跌去70%。从2008年3月到2009年3月的年中，美国股市差不多下跌了50%。在2000年3月或2008年3月，股市准确反映了与股票以及经济总体运行状况相关的所有信息吗?最近这场金融危机使贝尔斯登和雷曼兄弟被迫清盘，并在2009年威胁着毁灭全球经济，在危机发生之前，像这样的两家专业投资银行，对其投资组合中抵押贷款支持证券的价值，是否有理性的评估呢?
批评家认为股市发生的这些事件彻底动摇了有效市场假说的可信性。财经媒体毫不含糊地表达了自己的判断。《华尔街日报》发表意见说，有效市场假说是“一个显著的谬论”。《商业周刊》将该理论描述为“一个失 败的理论”。《时代》杂志的贾斯汀，福克斯(JustinFox)撰写了《理性市场的荒延传说》 ( The Myth of the Rational Market)一书，他声称有效市场假说欺骗了投资者，在2008~2009年全球信贷危机期间起了一个重要作用。
毫无疑问，对于“市场是有效的”这一观点，行为金融学家持有高变怀疑的态度，他们所做的研究T.作已在第10章做了阐述。他们呵斥信奉有效市场假说的学界同僚怎么如此有眼无珠，竟然接受股市行为理性这样的观点。罗伯特.希勒对较长时期内的股市波动进行过一番研究，他得出结论认为:股票价格呈现出了“太多的波动性”，仅靠有效市场的定价理论是无法加以解释的，必须借助行为金融学思考的一些内素以及大众心理学的知识，才能解释清楚股市中价格决定的实际过程。希勒把有效市场假说称为“经济思想史上最显著的谬论”。
行为金融学家的工作得到了大量统计研究的有力支持，这些研究证实了一些可预测的股价模式的存在。事实上，学术界最近出现的曼特罗日念叨的便是“股票市场至少是部分可预测的”。麻省理工学院的安德鲁.罗是新一拨金融学家中最耀眼的经济学家明星之一，他和克雷格，麦金利于20世纪90年代后期出版了一本书，名叫《华尔街上的非随机漫步》。像理查德.塞勒这样的行为金融学家也提出精明的投资者可以利用一些可预测的股价变动模式来实施能够打败市场的成功的投资策略。
本章涉及的主要内容包括:为了证明市场并非有效(这在上文已有所提及)，以及市场上根本不存在有利可图的随机漫步，一些人已做了哪些尝试。对于声称有效市场假说已经消亡以及意在证明市场价格实际上可加以预测的所有最新研究，我都将做一番评判。我最后得出的结论是，这些讣告实在是夸张了，股票市场能够被有效利用的可预测程度也是太言过其实了。最后，在所有该说的都说了、该做的都做了之后，我将说明遵循有效市场假说的信念一买入持有一只投资于大型市场指数的基金仍然是唯一的制胜之道。尽管市场在短期内可能并不总是保持理性，但从长期来看市场却总是理性的。加之任何人和任何技术都不能持续预测未来这一事实，在我看来( 希望你也如此)，“ 市场在长期总是理性的”这一点有力地证实了遵循有效市场假说而采取买入持有策略是非常正确的。
11.1我们说 “市场是有效的”时，究竟指什么
首先，认真思考一下我说“有效”这个术语时所要表达的意思是很重要的。我的意思是并非市场总是正确的。这怎么可能呢?假设就理性而言，所有股票都按照未来现金流的现值(或折现值)进行定价。因为无人能准确地预测未来的现金流,所以市场价格必然总是不正确。即使市场有时会在估值上犯下极大错误，如互联网泡沫期间就是如此，市场还是能做到有效。即使很多市场参与者非常不理性，市场常常受到心理因素的重大影响，市场也还是能做到有效。
我和多数相信有效市场股说的人认为在确定市场是否有效时有两个重要标准。
第一点，市场是一种机制，能极其成功地迅速反映新信息，且在多数时候能准确反映新信息。市场的反应可能并不即时发生，有时短期内还会反应不足。但是，总的说来，价格会合理地反映公众对每家公司所了解的情况。第二点，我相信也是更重要的一点，金融市场不会允许投资者不接受高于平均水平的风险，却获得高于平均水平的收益。我想联系一个非常著名的故事来说明这一点。故事中有一位相信有效市场假说的教授，一名学生和他走在路上，碰巧发现地上有一张100美元的钞票。学生停下脚步去捡钞票，教授发话说:“别费事了，如果那真是一张100美元的钞票，它也不会在那儿。”这个故事正好说明了当金融学家说“市场是有效的”时他们通常要表达的意思是什么。我们认为一张张100美元钞票不会散落在周围等人来捡，专业投资者捡不到，业余投资者也捡不到。
虽然有些人赞同不会有100美元的大钞散落在周围，但也有人坚持认为总有零钱等人来捡。究竟地上有多少零钱?是否有什么可靠的办法捡起这些零钱?对这些问题的争论已使很多人投身于学术，开始了研究生涯。为了立此存照，我将自己的信念声明如下，随着时光的流逝，它已变得更加不可动摇:无论是股票市场的运行方向，还是单个股票的相对魅力，任何人也无法持续地准确预测，因此，谁也无法持续地获得优于市场所能提供的整体收益。尽管偶尔肯定会出现一些有利可图的交易机会，一旦这些机会为人所知， 它们也很快就破夺走而不复存在了。挖掘到经过风险调整之后还能赚钱的个别交易机会，尤其是在支付税金、产生交易成本之后还能赚钱的机会，至今没有任何个人或任何机构能够在长期内始终如一地做到。
在本书的第1版里，我对这一信念的表述更有趣味一些。我当时这样写道:一只被蒙住眼睛的黑猩猩朝股票列表投掷飞镖，也能够选出和专家所选一样好的投资组合。当然，我的建议不是真的让人投掷飞镖来选股，而是向股票列表扔毛巾，也就是说，购买一只投资于大型指数的基金，这样就简单地买入持有了市场上的所有股票，支付的费用也非常低廉。
我现在比以往任何时候都更加确信这一建议非常明智，同时也相信向市场随机漫步这一观点进行漫射的那些人无可避免地会射偏目标。
11.2 完全偏离目标的漫射
有些理论企图引入质疑市场的不可预测性，荒唐可笑至极，也许该赢得“博傻”理论的诨名。超级杯指标和裙摆指标就位列其中，这在第6章已做了描述。仔细考量之下，其他花里胡哨的奇谈怪论对有效市场的漫射也都完全失去了准星。这些古怪的理论包括道指狗策略(Dogs of the Dow)、1月效应(January Effect)、“谢天谢地现在是星期一下午”模式( Thank God It 's Monday Aftermoon Pattem )和对热门消息反应不足效应(HotNewsResponse)。
11.2.1 道指狗策略
这个有趣的策略认为不再受欢迎的那些股票最终往往会再获青睐，因而一般来说要充分采用人弃我取的操作方法。根据这个策略，投资时每年需要从道琼斯30种工业股票指数股里购买股利收益率最高的10只成分股;其背后的思想在于，这10只股票最为失宠，于是它们的市盈率总是很低，市净率也总是很低。这个策略最先由一-位名叫迈克尔.欧希金斯( Michael 0' Higgins)的资金管理人提出，他在其出版的《打败道指》( Beaing the Dou)一书中公开了这一投资策略。詹姆斯.欧肖内西(James 0' Shaughnesy)检验了这一策略，检验的数据追溯到20世纪20年代;他发现道指狗的确战胜了该综合指数，每年胜出2个百分点以上，而且没有任何额外风险。
华尔街分析师如犬科分遗队般竖起了耳朵，他们闻风而动，把众多根据这一理论进行操作的共同基金推向了市场。到20世纪90年代中期，有200多亿美元的资金投放在道指狗基金上，这些基金的管理人都是些赫赫有名的公司，如摩根士月利、添惠和美林等。后来，正如有人可能预料到的那样，这一策略的成功应用倒反咬了这些道指狗。道指狗的表现一直比不上整体市场的收益水平。“道指狗之星”迈克尔.欧希金斯发表意见说“这一策略后来太流行了”，因而最终走向了自我毁灭。现在道指狗再也不出来狩猎了。
11.2.2 1月效应
一些研究者业发现，就股票市场的收益来说，1月一直是个很不寻常的月份。
在1月份的前两周期间，股票市场的收益往往特别高。这种效应在小型公司身上看起来尤为明显。即使考虑了风险因素，小型公司似乎也给投资者提供了异常丰厚的收益一这些超额收益主要是在每年的最初几天里产生的。这种效应在好几个国外股票市场上也已得到了证实。这一研究还导致了一本书的出版，书名挺有煽动性，叫做《难以置信的1月效应》( The Incredible January ffect)。投资者，尤其是在心里幻想着大量佣金翩翩起舞的股票经纪人，都制定策略，尽量利用这种被认为非常可靠的“ 异常现象”。
市场之所以会产生1月效应，一个可能的解释就是税收效应在发挥作用。有些投资者在日历年的年底卖出股票，其目的可能是出于缴纳个人收人税的考虑，有意把资本损失变成现实。如果这种抛售压力造成股价下跌，那么1月第一周的股价反弹，便可能会在此期间带来异常收益。这种策略可能适用于所有股票，但应用到小型公司的股票，其效应会更大，因为小型公司的股票更具波动性，而且在免交税金的机构投资者的投资组合中，小型公司股票出现的可能性也较小。遗憾的是，小型公同股票的交易成本比大型公司股票要高得多(因为买卖报价差更大，流动性也更小)，因此，对于普通投资者来说，似乎也没办法利用这一异常现象从中获利。再说，这种效应也并非每年都靠得住。换言之，1月里的“零钱”捡起来成本太高，在某些年份里到尖来还是海市蜃景。
11.2.3 “谢天谢地现在是星期一下午” 模式
另外一个“可预测模式”暗示华尔街上的漫步可能并非完全随机，这就是所谓的周末效应——从周五收盘到下周一收盘之间股票平均收益为负数。换句话说，“华尔街忧郁的周一”这个说法是有些道理的。根据这一思路，你应该在星期一下午接近收盘时买进股票，而不应该在星期五下午或星期一上午买进股票，因为此时的股票交易价格往往要稍微高些。然而，相对于使用这一策略所需支付的交易成本，效应还是太小，况且，并非每一周都会出现这种效应。
11.2.4 对热门消息反应不足效应
对市场本质上具有不可预测性这一点持怀疑态度的人，常常特别指出一个事实:市场根本没有能力迅速吸收信息，并随后自动做出反应，重新自我定价。一些学者认为股票价各对新闻事件反应不足，因而买入(卖出)传出利好消息(利空消息)
的股票将获得异常收益。据说，从这个角度探究股市的人，其所做的工作叫从事“事件研究”有些实证研究显示股票价格对股利分配和意外盈利之类的信息往往反应不足。这可能会给股价带来短期势能。然而，尤金.法马发现，对于信息，常常存在过度反应，而且在新闻事件发生之后，异常收益持续存在的情况，不比收益反转的现象更加频繁地发生。他的研究还表明，当使用不同的预期“ 正常收益模型对“异常”收益进行考察时，很多“异常”收益往往都消失了。法马得出结论认为那些研究者发现的所谓异常收益“ 在很大程度上可以归因于巧合”。所以，这种异常现象看来不能为投资者提供可靠的获取超常收益的方法，也就理所当然了。
11.2.5 为何枪法如此拙劣
现在，我们应该已清楚地看到，在股票市场上任何真正具有重复性和利用性的模式，只要能被发现，能因为套利而消失，最终都将自残自灭。也许曾在一段时间内，存在过一个真正可靠、可利用的1月效应，在这种效应产生时，股票市场一尤其是小型公司的股票在1月的最初5天中提供了不同寻常的收益。那么，投资者发现了这种效应之后该如何利用呢?很简单。他们会在12月份的最后一天买入股票，然后在1月5日抛出股票。但随后投资者会发现市场在12月份的最后一天回开了，于是他们就需要在12月份的倒数第二天开始买入股票;又因为在1月5日这天有大量“获利回吐”的抛盘出现，投资者要想利用这个效应, 就得在1月4日卖出股票。这样一来，为了抢先一步，投资者不得不在12月份越来越早地买入股票，在1月份越米越早地拋售股票，结果，这一模式最终将自取灭亡。实际上，1月效应在受到相当多的宣传之后，也就变得不可靠了。一位爱说笑打趣的人说:“1月效应有时会出现在前一年的感恩节那个星期”。
同样，我们假设总体来说对于某些新闻事件股价存在一种反应不足的倾向，投资者利用股价调整缺乏充分即刻性便能获得超乎寻常的收益——这是行为金融学家沃纳。德.邦特( Werner De Bondt) 和理查德.塞勒以及研究者约翰.坎贝尔(John Campbell)、安德鲁.罗和克拉格.麦金利公开发表的一个研究发现，那么，会出现什么情况呢?“数量”投资经理将会制定出有关投资策略°以充分利用这一模式。实际上，能让人发现的模式，越是存在让人赚钱的潜力，能幸存的可能性也就越小。
此外，在这些可预测模式中，可能很多模式只是数据挖掘(datamining)°的结果。现在，利用数据进行试验非常轻松，这使研究调查者很有可能在金融变量之间或金融与非金融数据集之间发现某种表面看来有意义实则完全不切实际的相关关系。如果时间足够充裕，数据序列被“摩挲”得足够充分，那么就有可能从多数数据集中将任何一种模式“哄骗得手”。再者，公开发表的文献很可能有所偏颇，偏爱刊载这样的数据挖掘结果。有意义的结果可能会在专业期刊上发表出来，而对于以前有关股价随机变动的研究发现，其令人厌烦的证实性结果却被丢弃了。数据挖掘是非实验性科学中特有的问题，譬如金融学就是依靠统计分析来提出见解，但又不能通过重复性对照实验来检验其假说。
11.3接近但仍然偏离 目标的漫射
学者们一直念念不忘，需要搞出一些理论或策略好敲定终身职位;分析师们整天萦绕心头的是需要弄出一些理论或策略以便搞定奖金红利。于是，他们瞄准股票市场本质上不可预测性这个靶子，一心要击毁它，发起了稍微更精准点儿的漫射。这些漫射可归人三种类型:力求确定市场方向的漫射;旨在预测较长时期里市场收益的漫射;企图挑选最能赚钱投票的漫射。前两种类型被称为时间序列资略，其中包括趋势是友(The Trend Is Your Friend).股利巨奖法(The Dvidend Jackpot Ap-prach)、初始市盈率预测法(.The Initial P/E Predicbor) 以及反身再上策略( The:Bark We Co Again Straiegy)。第三种类型的理论来自横截面研究，包括。 较小便较好”效应(Smaller Is Better Efet)以及f值终将胜出(Value-Vill Win)的主张。所有这些策略都有些可取之处.但没有一个能射穿披在市场之上的不可预测性的面纱。
11.3.1趋势是友 (或称矩期趋势)
最初支持投价随机变动这一埋念的实证研究支持一个观点:股票中场没有记忆一股价过去的表现无助于预测股价未来会如何变动。一只股票一直在上涨，仅仅这一点并不意味着它会继续涨下去。后来的一些研究与这种纯粹的随机漫步模型不相一致。这些研究显示在股票市场中存在着一定程度的趋势，短期内测量到的股价变动往往的确会持续下去。比如说，研究者安德鲁。罗和麦金利就发现，在20年间，覆盖面较广的股票组合的收益率。在一周和一月的持有期上，都呈现了正的序列相关性。换句话说，如果在某一周获得了正收益，那么在下一周便更有可能接着获得正收益。另外，安德鲁.罗和其他一此研究者已表示，技术分析师使用的股价模式有些可能真的具有一定的预测能力。
这样的趋势与认为服价对新信息有时可能反皮不全的观点相一致。行为金融学领域的心理学家发现短期趋势也与心理学上的反饮机制相吻合。个人投资者看到某只股票的价格正在上涨，便在一种“从众效应”的影响下，被吸引过来买入这只股票。随着行为金融学占据了更加显著的位置，在很多研究调查者的最里，完全合平情理的似平是趋势，面不是随机性。
我认为有两个因索应该会阻止我们将上面提到的实证结果解释为市场无效的表现。虽然股票市场的表现可能并非完全的随机漫步。但把统计意义与经济意义区分开来却是十分重要的。引武趋势的统计可靠性实际极小。任何需要支付交易成本的人，都不太可能找到-种建立在趋势之上的交易策略来战胜买入持有的策略。的确，另外位行为金融学家特兰斯.奥迪思所做的研究工作就表明趋势投资者并没有实现超额收益。恰怡相反，这类投资者的一个样本显示，即使在某个时期，统一证据清楚地表明存在，上涨趋势，这类交易者的投资业绩，比起采取买入持有策略的投资者，也要差得远。
我们还需要问一问这些显示出序列相关性的模式是否一直存在。趋势策略(也就是买入看上去正处于上升趋势或展现出相对强势的股票)，似乎在某些时段产生了正的相对收益，而在另外一些时段却带来了负值收益。一点儿也看不出，采用趋势策略会可靠地带来超额收益。
威廉，施沃特t Wiliam Schwert)提出了一个很有趣的观点，他认为既然很多可预测模式在财经文献上被公开之后就销声匿迹了，那么这些模式可能只是反映了被选取的数据样本存在着偏差、研究者通常倾向于特别关注挑战普遍观点的结果。或者说，也许是实务界人士能迅速获知任何真止可预测的模式，并且对其加以充分利用，以至这种模式再也不能让人赚到钱了。
11.3.2 股利巨奖法
这种要战胜市场的策略建立在这样一个逻辑假设之上:如果总体而言股票目前提供的股利收益率高于平均水平，那么投资者获得的未来总收益将会是相对丰厚的。由尤金."法马和肯尼斯.弗伦奇进行的一项学术研究，以及由约翰.坎贝尔和罗伯:特。希勒进行的另一项学术研究，都得出结论认为人们运用这一方法确实会赢得巨奖，因此，市场变动的随机性便可以否定了。如果预测范围够广的话，未来市场收益中多达40%的波动性,可以根据市场整体的初始股利收益率预测出来。
图11-1以一种有趣的方式呈现了这些研究结果。该图的绘制过程是:“首先测算出美国大型股票市场自1926年以来每个季度的股利收益率;然后计算每个季度之后10年的市场总收益率，一直算到2009年;最后根据初始股利收益率水平，对观察结果进行十分位划分。总体看来，该图显示出当市场组合的初始股利收益率相对较高时，投资者从股市获得的总收益率也较高;如果股票在股利收益率较低的时候买入，投资者获得的未来收益率也相对较低。.
这些研究结果未必与市场有效性不相符。当利率水平高的时候，股票的股利收益率往往也高;反之，当利率水平低的时候，股票的股利收益率往往也低。”因此,初始股利收益率能够预测未来股票收益率这一点可能只是反映了股票市场对宏观经济形势做出了调整。而且，随着时间的推移，美国公司的股利分配行为可能已渐渐
发生了变化。到了21世纪，公司或许更有可能制订股票回购计划，而不是增加股利的发放，所以，股利收益率可能并没有过去那样有意义。更进一步说，值得指出的是，1995年年初，股利收益率异乎寻常的低，股市却呈现出一派非理性繁荣的景象;道琼斯工业平均指数达到了5 000点。后来道指继续攀升，竟达到了接近11 000点的顶峰。最后，要注意这种现象对个股来说并非持续有效。投资者只是简单地买入市场上股利收益率最高的一些股票，并不会获得特别高的投资收益率。
11.3.3 初始市盈率预测法
与上文所说的股利收益率一样，市场整体的市盈率同样也显示出了可预测性。图1-2显示了这些数据，数据的呈现方式类似于上文描述的有关股利收益率的数二据，也是采用十分位划分来分析的。按照图中显示的数据，投资者如果在市盈率相对较低时买入股票，那么往往会获得更高的未来收益。坎贝尔和希勒的研究显示，十年期收益率中40%以上的波动性，可以根据初始市场市盈率预测出来。他们得出结论认为在过去股票收益率在相当大的程度上是可以预测的。我们在图11-4中将看到，也有一些证据表明市盈率相对于市场偏低的个股可能会产生更高的收益率。
这些研究结果显示出股票价格具有非常大的可预测性，对此，有两点应该指出来。首先，这样的结果可能与有效市场完全一致。比如说，当利率水平高因而各种金融资产的要求报酬率也高的时候，股票价格相对于盈利就会较低。20世纪80年代早期，美国政府债券有两位数的收益率，此时的股票市盈率就非常低。其次，盲目依赖这些模式有时可能会导致很大的投资错误。1992年，市场的市盈率水平异常高起(大大超过了20倍)。你从图11-2中可以看到，此后10年间年均收益率的预测值非常低。而事实上，1992 ~2001年，标准普尔500指数10年间的年均收益率却在两位数的水平。我有一位同事，他在20世纪90年代早期把自己退休金计划中的投资全部转成了债券，因为当时的市盈率水平非常之高。在接下来的10年间，他非常懊悔当初做出了这一决定，也远没有当初那么确信股票收益是可以轻易预测的了。
11.3.4.反身再上策略(或称长期收益反转)
买入过去三年左右的时间里表现欠佳的股票，.很可能让你在接下来的三年里获得高于市场平均水平的收益率。这是尤金。祛马和肯尼斯.弗伦奇的研究发现，也:是詹姆斯.波特巴(James Poterba)和劳伦斯.萨默斯(Lawrence Summers).以及沃纳:德:邦特和理查德，塞勒的研究发现。用研究者的行话来说，他们认为，虽然股票收益率在短期内，比如一个星期或一个月内，可能存在正相关关系，但在更长的时期内，比如两年或两年以上的时间内，股票收益率却呈现了负的序列相关性。因此，采取反向操作的投资策略——买入近期表现相对疲弱的股票可能有望胜过采，取买入近期已产生出色收益率的股票这一策略。对投资者来说，这里面隐含着一条忠告:就像行为金融学家说的那样，市场经常会反应过度，所以明智的做法是对流行时的股票避而远之，集中关注那些失宠的股票。
在所有已发现或已声称其存在的可预测模式中，反身再上给我的印象是，它是。最可信的一个模式。本书第一部分给出的证据已清楚地表明潮流和时尚可能会在股票定价中发挥作用。有些时候，大市值蓝筹股会风靡一时，而在另一些时候，网络股或生物科技股又会使投资者为之痴狂。不管市场流行的是什么，时尚之风都把股:价推向了极端，都让市场处于顶部时买入股票的投资者尝尽了苦头。如果在无端膨胀的泡沫处于顶峰阶段时，投资者能避免买入股票，那么严重的投资错误也就可以避免了。同样，如果说那些受到过度追捧的股票，到头来只是变成了表现不佳的投资品种，那么或许那些近期遭投资者冷眼回避的股票——投资世界里的丑小鸭最终会云开雾散重见天日。尤其是当这种逆向操作的策略与基础价值法(避免买入只是因为不受欢迎的股票)结合使用的时候，投资者很可能会从这种策略中获得益处。对于已实现股票收益中出现的这种反转现象，行为金融学给出的解释表明“空中楼阁”“建造者在投资决策者中占据了支配地位。如果股票价格总是受到往往逐渐"”兴起后又归于寂灭的潮流和时尚的影响，那么股票收益中出现的这种反转现象就是可以预期的。正由于此，很多研究调查者得出结论认为有关收益反转现象的证据与有效市场假说是不相符的。嗯——可能是这样，但也可能并非如此。在逻辑和统计两方面存在的理由仍然支持有效市场假说。
在不同时段内出现的收益反转现象，常常根植于坚实的经济事实之中，而不是根植于心理变动之中。利率的波动是对股票价格产生影响的首要经济因素。因为债券——最能快速反映利率的走向，会与股票争夺投资者手中的资金，所以从逻辑上说，你应该会预见到在利率水平与股票价格之间存在着系统性关系。具体说来，当利率水平上升时，在其他条件不变的情况下，股票价格应会下跌，以便在将来提供更大的预期股票收益率;只有当这种情况发生时，股票才能与收益率更高的债券展开竞争。同样，当利率水平下降时，股票价格往往应该会上涨，因为股票总收益率虽然预期可能较低，但仍然可以与债券相抗衡。
利率波动会怎样造成股票的收益反转，是很容易理解的。先假设利率水平上升了。这会导致债券和股票的价格下跌，并且经常会使这两种金融资产的收益率都很低或者为负数。再假设利率下降回到了初始水平。这会导致债券和股票的价格上涨，并往往会给股票持有人带来很高的收益率。这样一来，利率水平经过一个周期的波动之后，我们可以看到在股票收益率相对较低之后，紧跟着的就是股票收益率相对较高，也就是说出现了收益反转现象。这里的关键是收益反转现象的出现未必就是由逐渐式微的潮流时尚所导致。它们的产生也可能是因为股市参与者面对利率波动做出了合乎逻辑又有效的反应。
从统计的角度来看，也同样存在一些理由可以质疑收益反转这一发现是否牢靠。20世纪前半叶的收益相关性比后半叶要低得多。因此，简单地利用反向投资策略并不能保证必然成功。再说，即使潮流时尚在一定程度上会引起一些收益反转现象(如某一群特定类型的股票得宠失宠时所出现的情况)，潮流时尚也不会总是出现。
最后，人们可能无法利用单个股票展现的收益反转现象而赚到钱。尽管这种收益反转现象可能具有统计意义，但可能只应视为均值回归，而不应看做可预测的机会，可以带来高于平均水平的收益。我和苏兹桑娜，弗拉克( Zsuzsanna Fluck).理查德。匡特曾经模拟过一个投资策略，买入在最近两三年里表现相对较差的股票。
我们发现在接下来的一段时间内，这些股票带来的收益确实有所提高，但也只是回到了股市收益的平均水平。因此，尽管存在过统计意义很强的收益反转模式，却没出现过一个你可以从中得利的反转模式。再者，即便最近的“输家”在随后确实产生了超乎寻常的收益率，这并不意味着股票价格会系统性地“走过头”，超过自身的合理水平。有些股票在经历一些不利的经营反转之后价格急剧下跌，展现出了更大的不确定性和波动性，因而对投资者来说风险也就更大。因为投资者承担更大风险而要求更高的收益率，所以，发现这些股票的未来收益相对丰厚，是与市场的有效运行相一致的。
那么，投资者应该怎么办呢?细心的读者知道，我相信股票市场基本上是合乎逻辑的。我也承认市场有时会被潮流激荡得忘乎所以，有时又被悲观情绪折磨得过了头。因此，根据坚实基础理论进行投资操作的“ 价值型”投资者常常会发现，近期收益不佳的股票可能将来会提供丰厚的收益。知道细致的统计研究也支持这种倾向，应该会让投资者在结合使用坚实基础方法执行反向投资策略时感觉更舒服些。但要记住，统计，上的关系是相当松散的，并且，一些不受欢迎的股票之所以不受欢迎，可能也是罪有应得，风险也无疑会更大些。毫无疑问，有些在走下坡路的公司可能会继续下滑直至跌向深渊，2002年和2009年，投资者就分别从投资于安然和美国国际集团的股票中，感受到了切肤之痛，认识到了这一点。统计上的联系非常松散，非常不确定，你要是指望反向策略会带来十拿九稳的成功，那你就应该特别小心了。
11.3.5 “较小便较好” 效应
从长期来看，小型公司的股票，较之大型公问的股票，往往会带来更大的收益。这很可能是研究调查者在股票收益中业已发现的最有力的模式之一。自1926年以来，美国小型公司股票产生的收益率，比大型公司股票高出1.5个百分点以上。
图11-3显示了法马和弗伦奇的研究工作，他们根据规模大小将股票进行了十分位划分。他们发现第1个十分位也就是总市值最小的10%股票，其产生的收益率最高，而第10个十分位，也就是总市值最大的10%股票，其带来的收益率最小。而且，在同样的β水平上，小型公司也比规模更大的公同表现要好。
尽管如此，我们还是需要记住小市值股票可能比市值更大的股票风险更高，因而可能应该为投资者带来更高的收益率。由此可知，即便“小公司效应”在将来继续出现，这样-个发现与有效市场假说也并不冲突。在风险调整的基础上，小市值公司的股票战胜了市值更大公司的股票，这样的发现是否说明市场无效，取决于你如何测量风险。β并不能捕捉所有的风险，而已发现小型公司会产生“超额”收益的那些研究总是采用β风险测量法。我们不可能辨别出这些异常收益究竟是市场无效产生的结果，还是因为我们测量风险的方法存在不足之处。小市值公司带来的更高收益，可能只是因为投资者承担了更大风险而应付给他们的必要报酬。此外，一些研究中发现的小公司效应，可能只是产生于所谓的存活者偏差(survivorshipbi-as)。今天的公司名单中只包括了那些度过困境存活下来的小型公司，而不包括后来破产倒闭的小型公司。
最后，小型公司效应的持续性是否可靠，也是颇为令人置疑的。虽然规模较小公司在21世纪初头6年里表现非常出彩，但在20世纪90年代，持有这类股票却得不到什么收益。就能否让投资者获得异常高的收益而言，买入由小型公司股票构成的投资组合，几乎算不上是一种铁定会成功的策略。
11.3.6 “价值终将胜出”观点的投 资记录
1934年，戴维.多德和本杰明.格雷厄姆发表了一份面向投资者的宣言，该宣言直到今天都吸引了众多的忠实信徒，其中包括传奇投资者沃伦.巴菲特。多德和格雷厄姆认为随着时间推移“价值”终会胜出。为了发现价值，投资者应该寻找低市盈率和低市净率的股票。价值建立在当前实际情况而非未来增长预测的基础之上。运用这一-理论的结果与行为金融学家(如卡尼曼和塞勒)的观点非常吻合。行为金融学家认为投资者往往过度自信，以为自己能够预测出盈利高增长的股票，因而会为“增长型”股票支付过高的价格。
11.3.7 低市盈率股票的表现优于高市盈率股票
从学理.上来说，我颇为同情这种选股方法。我选择股票有一条基本的规矩:寻找增长前景很好的公司，而市场尚未发现这些公司，因此它们的市盈率相对较低。这种选股方法经常被称做GARP,也就是以合理价格买入增长型股票( growth at areasonable price)。我已反复告诫过投资者，当下风头正劲的高倍市盈率股票会有什么样的风险。尤其是因为盈利增长极难预测，所以持有低市盈率股票就会好得多; 如果增长果真实现了，盈利和市盈率都可能会上升，从而给投资者带来双重益处。反之，买入高倍市盈率股票，若它们的盈利增长未能实现，投资者会受到双重打击，盈利和市盈率都会下降。
一些证据显示，市盈率相对较低的股票组合(以及每股现金流倍数、每股销售额倍数相对较低的股票组合)会产生高于平均水平的收益率，甚至在风险调整之后也是如此。这种投资策略由桑乔，巴苏(Sanjoy Basu) 在20世纪70年代进行了检验，此后也得到了一些研究者的证实。例如，图11-4 显示了10 组股票的收益率情况，这10组股票根据市盈率水平划分为10个等级，其中每只股票都规模相当。组1股票的市盈率最低，组2比组1高，依此类推。从图中可看出，随着股票市盈率的提高，股票的收益率也随之下降。
不过，这种“市盈率效应”会随着时间的不同而发生变化一这种效应并非在每个投资时段都可靠。再说，即使平均而言这种效应确实会在一个长期的时段内持续存在，你永远也不能确定超额收益是源于风险增加了，还是源于市场出现了异常定价(marketabnormalities)。已证实有异常收益存在的那些研究都使用β来测量风险;而β远不是一种完美的风险测量方法，所以你不能声称这种低市盈率模式就显示了市场无效。此外，低市盈率的存在，也常常有其存在的道理。濒临某种财务危机边缘的公司，经常会以其财报盈利较低倍数的价格进行交易。在这种情形下，低市盈率所反映的，可能不是价值，而是投资者对公司能否存续怀有深深的担忧。
11.3.8 低市净率股票往往随后会产生更高收益率
还有一个关于收益的可预测模式说的是市净率(P/BV)即股票价格与账面价值(公司资产记录在账簿上的价值)的比率同股票后来的收益率之间存在着一定的关系。市净率低的股票往往会产生较高的未来收益率。法马和弗伦奇的研究显示，这种模式似乎在美国以及很多国外股票市场中都能站得住脚。
行为金融学家认为，如果你接受β作为一种恰当的风险测量手段，那么上述结果就会对市场的有效性提出质疑。但是，市净率可能反映了另一个参与市场定价的风险因素。陷入某种程度财务困境的公司，其交易价格相对于账面价值可能较低。例如，2009年年初，像花旗集团和美国银行之类的大型货币中心银行，都以远远低于账面报告价值的股价交易，此时，这些公司看上去很可能要走向破产。法马和弗伦奇认为三因素风险模型(包括市净率、公司规模和β三种风险测量法)应该可以作为恰当的基准，用以测量任何所谓的市场无效现象。
11.3.9 “价值” 真能持续战胜增长吗
我们也必须记住，那些已公开发表的可预测模式，甚至是数十年前发表的可预测模式，可能仍然是因时间的不同而不同，所以我们必须问一问，在用真金白银进行实际投资时，学术研究发现的这些收益模式是否真的能出现。图11-5显示了按“增长”或“价值”投资目标分类的共同基金实际获得的平均收益率。如果基金购买的是低市盈率和低市净率的股票，那么就划人“价值型”基金一类。我们从图中可以看到，在回溯到20世纪30年代的一段时间里，投资者从专门投资价值型股票的共同基金那里，似乎不可能获得较高的收益率。事实上，该图显示法马和弗伦奇研究的从20世纪70年代初开始的这段时间可能是一段难得的好时光，在此期间，价值型股票相当稳定地产生了较高的收益率。
现在人们可以购买到根据法马——弗伦奇标准通过定量分析挑选股票的投资基金。基金管理公司DFA(DimensionalFundAdvisors)会提供投资于最低市净率股票的基金(该公司也提供投资于小型公司股票——市值最低类公 司股票的金)。基金管理公司RA(ResearchAffiliates)提供的基金所投资的股票组合，以盈利和账面价值之类“基本面”衡量因素来确定权重，而不是以股票市值来确定权重。这种选股方法产生的股票组合往往会对“价值型”股票和规模较小股票都给予过多的权重。想一想假设有A和B两家盈利相等的公司，但A公司以25倍于盈利的股价交易，而以12.5倍于盈利的股价交易。如果按市值来确定权重，A公司会得到两倍于B公司的权重。如果根据基本面因素确定权重，两家公司得到的权重会相同。由此可知“价值型”股票(低市盈率股票)和小市值股票的权重相对于其在一般指数基金所用的以市值确定权重的指数中的权重显得过大。在“价值型”股票和小市值股票表现相对很好的时期，DFA公司的股票组合与按基本面因素确定权重的股票组合，其表现都优于按市值确定权重的指数基金。网络股泡沫爆裂之后，相对收益率尤其高。然而，在估值矩阵较不分散的时期，偏向于“价值型”股票和小市值股票的投资组合，并未产生更高的收益率。
11.4 为何险些命中目标的漫射仍未射中
另外一个:“市场病态现象”经常被行为金融学家引做市场无效的确凿证据，说.的是第4章仔细分析过的世纪之交网络股泡沫。的确,网络股以及与网络股相关的公司都被赋予了特别高的市场价值，这似乎与理性估值全然不符。对于看上去显然存在的“泡沫",批评者认为这是对有效市场假说极为不利的证据。但即便在这一点上，我们也只是事后(网络股崩盘之后)才知道，当时存在着重大的估值偏差，而在事前（网络股正在上涨之时)，毫无疑问并不存在理性投资者可以利用的明显的套利机会。
股票估值建立在对未来所做的不确定的预测之上。即使所有市场参与者根据所有预期未来现金流的现值理性地对普通股进行定价，也仍然可能发生股票价格明显过高的现象。通过事后认识，我们现在知道关于互联网(以及支撑互联网所需的相关电信设施)增长的奇谈怪论，是没有充分理由支持的;对新经济公司的增长率以及对其增长率的稳定性和持续时间所做的种种预测，也是无法长期保持的。但是，精于算计的专业投资者和从事定量分析的学者，当时都无法准确地计量这场泡沫的规模及其最终崩溃的时间。
现在回想一下图11-1。该图显示整体股票市场的初始股利收益率在预测未来股票收益率方面表现相当不错。20世纪90年代初，股利收益率下跌，大大低于3%,很多学者提醒说，股票价格太高，将来的股票收益率会很低或是负数。结果却是20世纪90年代产生了极其丰厚的股票收益。当时学者们认为股利分配行为可能已发生了变化。随着公司日益使用股票期权给管理人员提供报酬，回购公司股票以提升股价便替代了提高现金股利成为一种更受青睐的向股东提供现金的方式。持有股票期权的人，不能从现金股利中获得好处，只有在公司股价，上涨的情况下才能得利。1996年下半年，约翰.坎贝尔和罗伯特.希勒向时任美联储主席的艾伦.格林斯潘递交了一篇论文，认为通过考察市场市盈率(如图11-2所示)可以极好地预测股票的未来收益率。市场市盈率当时大约为30倍，这篇论文显示，市场估值很高，非常危险，将来的收益率可能为负值。这使得格林斯潘发表了那次著名的关于“非理性繁荣”的讲话，在讲话中他提出了一场危险的泡沫可能已膨胀开来的问题。股市在接下来的数年间火箭升空般不断高涨。
我们只是在事后回想起来才知道，1999 年年底和2000年年初出现了那场泡沫，泡沫主要局限于网络股票和新经济股票。关键点在于那场泡沫的规模只是在事后看来才非常清晰。而在事前，当互联网的使用量每隔数月便翻一番时，毫无疑问，泡沫并不是显而易见的。并且，泡沫也没有提供明显的可以获得无风险收益的套利机会。
即使在明显的误定价套利机会出现时，也没有任何办法加以利用。回忆一下早先举过的3Com公司的例子吧。3Com公司在分拆了全资子公司PalmPilot5%的股份之后，宣布打算以后还将分拆其余的95%股份。“非理性繁荣” 把PalmPilot的股价推升到了极高的位置, 以至如果你买入3Com公司股票，由于该公司仍然持有95%的PalmPilot的股票，那么你实际上等于以低于当前市价的价格买入了Palm Pilot 股票。3Com公司拥有的PalmPilot95%股份的市场价值，比3Com公司按当时市价计算的总市值还要多出250亿美元。这是一个显而易见的误定价情形，也是一个看起来有利可图的套利机会。但这一明显的套利交易( 借入PalmPilot股票做空，同时买进3Com公司股票)却不可能进行，因为PalmPilot发行在外的股票不够多，无法借到PalmPilot股票。一旦3Com公司分拆更多的PalmPilot股票，这一“异常现象”也就消失了。此外，第4章描述的因股票名称或交易代码的混乱而产生的潜在利润，与因希望获取这些利润而必须支付的交易成本比较起来非常小。因此，在这些事例中;应该没有哪个会动摇我们对股票市场长期有效所持有的信念。或许，在今天，更重要的异常现象倒是为什么会有如此之多的投资者购买费用高昂的主动管理型基金，而不去购买低成本的指数基金。
11.5最后的贏家是....
现在，我们该看一看上面讨论的那些研究发现在实际操作中有什么样的表现。如果可预测模式果真存在，如果误定价情形频繁发生，那么显然专业投资经理应该能够对它们加以利用，据以战胜朴实无华的指数基金。让我们仔细考察一番专业人士管理的投资组合贏得了怎样的成绩。
专业投资者的业绩表现
在我看来，对市场有效性最令人信服的检验是直接检验专业基金经理的表现是否能够优于市场整体。毋庯置疑，倘若市场价格由非理性投资者决定,并与公司现值的理性估测值产生了系统性偏差，倘若很容易发现股票收益上的可预测模式，或很容易发现反常的股票价格，那么，专业基金经理就应该能打败市场。对于战胜市场，专业投资者都有很大的积极性，因此，直接检验他们的实际表现，应该可以获得关于市场是否有效的最有说服力的证据。
现在，已有为数众多的证据表明，专业投资经理战胜不了只是买入并持有涵盖广泛的股市组合的指数基金。本书第7章提到了很多这方面的研究成果。截至2009年12月31日，专门投资于大市值股票的主动管理型共同基金，其投资表现与标准普尔500大市值股票指数相比，平均每年落后约整整1个百分点。尽管这一指数可能并非每一年都会胜出，但数十年下来，已有2/3以上的专业管理基金败在了指数基金的手下。表11-1显示了在截至2010年1月的5年里，美国现有共同基金与各自恰当的业绩基准相比所具有的业绩表现。例如，专门投资于小规模公司股票的基金便与小市值股票指数放在一起进行对照。
不可否认，总会有一些热门基金在某个时段战胜了市场。有些学术研究也声称共同基金的收益率是可以预测的。他们断言如果基金在某个时期表现得胜人一筹(低人一等)，那么就可以预知这些基金在接下来一个时期，至少是在最近，还会表现更优(更差)。因此，投资者要是购买近期业绩出色的基金，便可以赢得更好的回报。这显然与有效市场假说有了抵触。
自然而然，我怀着极大的兴趣跟踪了这些研究。我深信很多研究都有缺陷，原因是这些研究受到了“存活者偏差”的影响，也就是说，这些研究只考虑了历经长期运作幸存下来的成功基金，而将那些中途倒下的不成功基金排除在了分析之外。研究中常用的共同基金收益率数据集显示的-般总是所有现存基金的以往记录。对于已不复存在的那些基金的过去记录，今天的投资者显然没有兴趣了解。这样一来，从多数可获得的数据集中计算收益率数字，就可能带有重大偏误。
通常而言，运作不成功的共同基金是活不下来的。并非只有你一个人不愿购买业绩不良的共同基金。拥有大量单只基金的综合型共同基金管理公司(mutual-fund complexes)，若旗下有这样的基金，典型的做法就是将它并入一只更成功的基金，让它无痛而终，如此一来，这只绩差基金的业绩记录也就随之埋葬了。所以，往往只有更成功的基金才能存活下来，而对这些基金的收益率所做的测量，又往往会夸大共同基金管理的成功。此外，共同基金的高收益率看上去往往也可能持续较长时间。投资者遇到的难题是，在任何一个时期的开始阶段，他们都无法确定，究竟哪些基金将会获得成功，从而可以存活下去。
在共同基金管理公司的管理行为中，还有一个不太为人所知的情况也会让人得出存活者偏差可能非常严重的结论。很多综合型共同基金管理公司会采用发起“孵化器”基金的做法。一家综合型基金管理公司可能会启动十只新的小型股票基金，让公司内不同的经理来操作，然后拭目以待看看哪些基金会运作成功。假设几年之后，只有三只基金获得的总收益率高于大型市场平均指数，那么基金公司便开始强力营销这三只基金，将另外七只基金废弃，从而也掩埋了这七只基金的业绩记录。因此，只有那些获得成功的基金从创始便有的全面记录，才会现身于发布共同基金收益率的常见出版物之中。
图11-6显示了1972~2009年这种偏差的程度。2010年年初，存活下来的基金与包括未存活基金在内的所有基金相比，最终价值几乎高出了1/3。 就收益率而言，存活下来的基金的年均收益率，要比所有存在过的共同基金高出2个百分点。当你在财经媒体_上读到描述共同基金表现如何如何之好的故事时，你所看到的很可能只是存活下来的基金的表现。而我们预先谁也不知道哪些基金会存活下去。
如果把向公众发售过的所有共同基金都考虑在内，那么1973年《漫步华尔街》初版里的最初论点便体现了异乎寻常的正确性。事实证明，自从这本书初版以来这么长的时段里，大约有2/3的共同基金表现都逊于市场整体。就专业的养老基金经理而言，结果也完全-样，哪怕是报酬很高的对冲基金经理也是如此。多数股票投资经理要是与有效市场假说共命运相始终，而不是试图战胜市场，他们本可以大大改善自己的投资绩效。的确，如果标准普尔指数是一位运动员的话，我们恐怕要对其进行类固醇检测，看看这位运动员是否服用了兴奋剂。
通常情况下，由专家管理的基金都败给了风险相当的投资于大型指数的指数基金。而且，第7章已阐明，那些看上去在某个时期确实产生了超额收益的基金不太可能在接下来的一段时期还会再创佳绩。当我们考察所有基金而不是仅仅考察存活下来的基金时，我们就找不到可靠的业绩连续性了。回想一下，在21世纪初输得很惨的基金，正是20世纪90年代后期炙手可热的那些基金。从长期考察来看，主动管理型基金的表现甚至更惨。你拿- -只手就能数得过来，显著地战胜市场的专业投资经理为数几何，这一点从图11-7中也可以看出来。而且，你完全可以肯定未能存活下来的基金表现会更差。总之，专业投资者的历史记录并未表明在股票市场中存在足够的可预测性，也未表明在股票市场中存在足可辨识的非理性情形，会产生可用以赚取超过市场平均水平收益的机会。
11.6 小结
我已强调过，市场估值既建立在逻辑因素之上，也建立在心理因素之上。股票估值理论依赖对长期股利所做的预测，而股利增长率却是极难加以估计的，因此股票的基础价直绝不是个确定的数值。基础价值是由一组可能值构成的模糊不清的值城，无论何时，只要不确定性或混乱性增加，股票价格就可能在这一值域内剧烈变动。而且，普通股的合理风险溢价也变动不居，不论对投资者还是金融学家，风.险溢价都不是清晰易见的。因此，在估值过程中，市场参与者的期望、恐惧和流行偏好便有了发挥作用的空间。确实，在前面的章节中，我曾着力描述过市场的历史提供了非同寻常的实例，在这些实例中，心理因素似乎在定价过程中占据了支配性地位，比如说，在17世纪荷兰郁金香球茎热以及20和21世纪之交的网络股泡沫中就发生了这样的情形。所以，我有些怀疑，我们是否应该认为一系列当前的市场价格始终代表了合理折现值的最优估计值。
尽管如此，面对证明股票价格体现了高度有效性的证据，你难免会印象深刻。以往价格中所包含的信息或任何可公开获得的基本面信息都会迅速铍市场消化吸收-体现在股价之中。对于所有重要信息，股价都能调整得如此充分，以至随机选择、消极管理的股票组合，其表现也会与专家选择的组合一样好，或者还要更好。如果说某种程度的误定价会存在，它也不会长时间存在下去。在股票市场中，“真实价值终会水落石出”。本杰明.格雷厄姆的这句话，可以理解为市场最终是称重机而不是投票机。再者，不管通常会存在什么样的误定价，误定价也只是事后才能为人所认识，这就像我们总是星期一上午才知道在上周末橄榄球比赛中四分卫本该如何正确组织球队的进攻。
在2006年和2007年，美国房地产市场出现了泡沫，这场泡沫对于市场无效性似乎提供了令人信服的证据。2008年，房地产市场出现大幅降价抛售，由独立屋和其他房产抵押贷款进行证券化的相关债券出现了价格崩溃之势，越来越多的人随之对有效市场假说提出了质疑。2009年，乔治，索罗斯( George Soros)在文章中写道:“到2008年市场发生崩盘时，有效市场假说已声名狼藉，真正不为人们所相信了。”无数金融评论员指责有效市场假说，说它是这场金融危机的罪魁祸首，并且说它已彻底失败，没有任何用处。例如，受人尊敬的市场策略师吉瑞米. 格兰森(Jer-emy Grantham)就发表意见说，有效市场假说“在一定程度上对这场金融危机负有直接责任”。法国兴业银行的全球策略师詹姆斯.蒙蒂尔(James Montier)在写给《金融时报》的文章中宣称，赞成市场有效的理论是“彻头彻尾的垃圾"，应该扔进“垃圾桶”。
然而，一场泡沫的存在并不能证明有效市场假说的主要教训一要持之 以恒地战胜市场实际上没有可能是错误的。我们是在事后才知道已出现了泡沫，才知道以膨胀了的价格卖出的人可以获得相当丰厚的利润。但是，即使不是不可能，也极难事先知道一场泡沫正在膨胀之中，它又会在何时爆裂泄气。通过考察历史上的价格来辨别资产价格泡沫，简直是不可能为之的事情。而且，对任何资产合理价格的测量都存在着巨大的不确定性，这使得确定市场价格是否能为基本面所支撑极为困难。事实证明，有些蔚为壮观的价格大幅飙升，在事后看来有着非常坚实的支撑。
在有效市场假说的批评者中，没有一个人将事后看来显而易见的误定价与事前已清晰了然的误定价区分开来。我们现在知道，1999 年年底和2000年年初，网络股出现了疯狂的过度定价。我们现在知道，2006年和2007年年初，美国房地产价格出现了疯狂的过度定价。我们现在知道，要是在2000年年初卖空网络股，2007年抛售价格已涨得过高的房屋和商业地产，本可以有巨大的赚钱机会。但是，网络股和房地产的误定价在两个市场出现崩盘之前几乎都不那么显而易见。批评者或许要说，高科技网络股市场泡沫随着它的不断膨胀，可以轻而易举地加以识别。罗伯特.希勒就在市场处于顶峰阶段的2000年年初出版了《非理性繁荣》一书。的确如此，但是，在2000年年初识别出了一场泡沫的相同模型，在1992年却也识别出了股票市场“ 过度定价”已极其严重，当时股利收益率低、市盈率高表明美国的股票长期收益率会接近于零。而事实上，1992~2004年年底，股票市场的年均收益率竟在11%以上，大大超过了历史平均水平。1996 年12月，时任美联储主席格林斯潘发表关于市场出现“非理性繁荣”的讲话，此时同样是那些模型预测股票长期收益率为负值。自格林斯潘主席发表讲话之日起，一直到2009年12月底，即使其间承受了两次深幅下挫的熊市，股票市场每年还是带来了7%的收益率。我们只是在事后回想起来才知道1999年和2000年年初股票价格已经“太高”了。
的确，有很多观察家认识到2006年房地产价格泡沫正在膨胀之中。但在21世纪头十年里，这样的担优早就有人表达过，大量的观察家，包括美联储前任和现任主席艾伦.格林斯潘和本.伯南克却都竭力否认泡沫存在。问题不在于价格到头来是否不正确——市场建立在预期之上，价格最终常常表现为“ 不正确”。问题在于出现这样的资产价格泡沫的情况是否能在事先可靠地识别出来。专业投资组合经理不能战胜市场，强有力地证明了即便是专业投资者也不能事先可靠地识别出泡沫。
在本章里，我们回顾了显示未来收益率多少还是可预测的证据，对此，有几点需要说明一下。第一，围绕着这些效应的长期可靠性，有相当多的疑问。很多效应可能是“数据窥探”的结果，也就是说出于探出某些相关关系的目的，而让计算机在股票过去价格的数据集中进行搜寻所得到的结果。因此，在这些已被发现的可预测模式中，有很多可能只是数据挖掘的产物——动用每一种可能想象得出的手段对数据集进行“严刑拷打”，直至数据集“坦白招供”。第二，即使存在可靠的可预测关系，投资者也可能无法对其加以利用。比如说，在试图充分利用“1月效应”时，需要支付的交易成本非常大，从而使这种可预测模式在经济上失去了意义。第三，像“股利收益率效应” 这种已发现的可预测模式，可能只是反映了以利率形式表现的总体经济波动，而像“小公司效应”可能只是反映了对风险的合理溢价。第四，如果某种模式果真是种实际存在的异常现象，那么这种模式很可能会走向自我毁灭，因为追求利润最大化的投资者总会设法利用这种模式。其实，任何收益可预测模式，看上去越是有利可图，便越有可能长不了。
罗伯特.希勒与理查德，罗尔之间曾进行过一次交流，揭示了许多鲜为人知的情况。前者是一位有效市场假说的怀疑论者，后者既是一位学院派经济学家，也是位管理着数十亿美元投资基金的商人。在希勒强调潮流时尚以及市场无效现象会在股票定价过程中发挥重要作用之后，罗尔做出了如下回应:
我亲自尝试过利用学者们瞎想出的每一种异常现象和预测性方法拿客户的资金和我自己的钱去投资....我尝试过利用所谓的年末异常现象，以及所有据称被学术研究证实了的各种各样的投資策略。靠这些据说是体现了市场无效的现象，我到现在还没挣到一分钱....我同意罗伯特的看法，投资者的心理会起很重要的作用。但我还是得继续回到我当初所持有的观点;一个真正的市场无效现象理应是一次可以利用的机会。如果没什么东西能让投资者系统性地加以利用，一次又一次地加以利用，那么就很难说信息并未充分恰当地体现在股票价格之——用真金白银去执行那些投资策略，并不会产生学术论文中所声称的应该会产生的结果。
在我最近与一位投资组合经理进行的交流中，罗尔上段话里的最后一点对我来说再次得到了强调。这位经理以学者和金融从业人员所做的统计研究成果为基础，运用最时髦的数量分析方法管理他的投资组合。他曾利用一个为期20年的时段内的历史数据“回测”自己的投资技巧，他发现在那20年间，他的投资技巧每年获得的收益率都超过了标准普尔500股票指数3个百分点。但是，当他开始使用那些数量方法真枪实弹拿钱投资时，实际结果却迥然不同。在接下来的20年里，他勉勉强强与标准普尔指数的回报率打成了平手。这已是不同凡响的投资业绩了，也正是这样的表现使他在所有资金管理人中跻身于最优秀的10%之列。不过，这些结果清清楚楚地表明，当你实实在在地拿钱投资，在真实的投资世界中必然涉及交易成本时，纸上谈兵的技术未必能够奏效了。这位组合经理羞怯不安地对我说:“ 我从来没遇到哪一次回测我不喜欢的。”但千万不要忘记，学术上的回测与管理真金白银可不是一回事。
只要存在股票市场，投资者的集体判断就可能会出现错误。毫无疑问，有些市场参与者显然根本就不理性。结果，定价异常现象以及股票收益的可预测模式渐渐地就可能会出现，甚至会在短期内持续存在。但我猜想，最终的结果将不会是这一专业内很多人持有的信念一股票市场在利用信息方面表现出了充分有效性会遭到抛弃。
有效市场假说的背后存在一个基本观念:市场中若存在明显的可获得风险调整后超额收益的机会，人们便会一窝蜂地利用这样的机会，直到机会消失殆尽。这一观念像有效市场批评者提出的任何东西一样，合情合理，又合乎常识。要想系统性地打败市场仍然极其困难，有效市场假说仍然是研究和投资时可作为基础的极为有用的假说。如果说地上会有100美元面额的钞票，这样的钞票也不会待得很久。