第8章 新款漫步鞋：现代投资组合理论

那些实干家自以为不受任何学理的影响，却往往是某个已故经济学家的思想之奴隶;而那些权威狂人自以为得天启示，其狂想实则源自若千年前的某个三流学者。

——约翰.梅纳德。凯恩斯《就业、利息和货币通论》

在本书前面的章节中，我阐述了市场专业人士用来预测股票估值的理论一简言之就是坚实基础理论和空中楼阁理论。我们已看到，很多学术界人士由于抨击这些理论，以及坚持认为依靠这些理论不能获得超常收益而赢得了声誉。

随着研究生院像磨坊一样不断“产出”大量年轻有为的金融学家，展开抨击的学者队伍日益壮大，连他们自己似乎也觉得需要采取新的攻击策略。于是乎，学术界开始忙着创立属于自己的股市估值理论。本书这部分的内容，就是向你展示学术象牙塔里创造出来的“新投资技术”世界。其中一个理论——现代投资组合理论，现已成为基本知识，在华尔街得到了广泛信奉。其他理论依然争论不断，继续为研究生提供论文材料，给他们的导师带来大量的讲座收入,

本章主要阐述现代投资组合理论，该理论中的一些独到见解，将使你可能在获得更高投资收益的同时，也降低投资风险。在第9章里，我将讨论一些学者的主张，他们认为投资者通过承担某种风险便能提高投资收益。然后在第10章和第11章，我会谈到一些学者和市场专业人士提出的一些观点，他们下结论认为是心理而非理性统治着市场，并且市场根本不存在随机漫步这回事。他们争论说市场并非有效，市场价格是可以预知的，有一些投资策略可以用来“战胜市场”。介绍完这些观点之后，我会揭示他们出现了怎样的错误，从而得出自己的结论。我得出结论的部分依据是使用有效市场假说的最佳例证一普通 股指数基金;同时我还将说明，尽管有那么多的批评家持有异议，在股市中，普通股指数基金依然是获利最多的当之无愧的冠军。

8.1  风险扮演的角色

有效市场假说解释了随机漫步为什么存在的原因。该理论认为股市极善于根据新信息做出调整，因而谁也不能胜人一筹预测到股市的未来走向。由于专业投资者会采取各种行动，单个股票的价格便会快速反映出所有可获得的信息。因此，选对出色股票的可能性，或预计到市场总体方向的可能性，都是均等的。你与类人猿、你的经纪人甚至我都一样，猜测的结果均无甚差别。

嗯，我觉得有点不对头。”塞缪尔.巴特勒( Samuel Butler) 很久前这样写道。市场上有人在赚钱，有些股票也的确比其他股票表现好。常识表明，有些人能够战胜市场，而且确实战胜了市场。这并非全靠运气。对于这一点，很多学者表示同意，但他们认为打败市场的办法不是运用高人一等的洞察未来的能力，而是承担更大的风险。风险且只有风险，才决定了收益高于或低于市场平均水平的幅度。

8.2  风险的定义: 收益率的离散度

风险是一个非常难以描述、难以捉模的概念。连投资者都很难就它的精确定义达成一致，更甭说经济学家了《美国传统词典》( American Heritage Dictionary) 将“风险”定义为“遭受伤害或损失的可能性”。如果我购买利率为5%的一年期国债，并持有到期，那么我基本上确信能获得5%的税前货币收益。在这种情况下，遭受损失的可能性很小，可视为不存在。如果我持有当地电力公司的普通股，预计会获得6%的股利收益，那么我遭受损失的可能性就比上面的情况要大。公司的股利可能会削减，更重要的是，一年后股票市价可能较之当初买入价要低得多，这会使我遭受很大的净损失。由此可见，投资风险是指预期的证券收益不能实现的可能性，尤其是指你持有的证券价格下跌的可能性。

对投资者而言，风险与未能实现预期证券收益的可能性相关，一旦学者接受了这个观点，对风险的测量自然而然就成了一对未来收益可能的离散程度的测量。因此，一般而言，投资风险就被界定为收益的方差或标准差了。虽然不免冗长乏味，我们还是要用例子来说明一下这些概念。倘若一只证券的收益率可能偏离其平均收益率(或预期收益率),但偏离的程度不太可能很大，我们便说该证券携带的风险极小或该证券不携带风险。如果一只证券可能在不同年间收益率波动很大(通常在某些年份出现重大损失)，我们便说这只证券富有风险。

举例说明:收益与风险的度量一预期收益率与方差

下面这个简单的例子将说明预期收益率和方差的概念，并说明如何对它们进行度量。假设一个投资者买入一只股票，预期在不同的经济形势下会获得如表8-1所示的总收益率(既包括股利也包括股价变动带来的影响)。

如果平均而言过去1/3的年份里经济形势“正常”，另有1/3的年份里是无通胀的高速增长，还有1/3的年份里是滞胀，那么，把过去经济形势出现的相对频度，当做未来经济形势可能发生的最佳猜测值(概率)，就可能是合理的。由此，我们可以说投资者的预期收益率是10%。投资者1/3的时间里获得30%的收益率，另1/3的时间里获得10%的收益率，剩下的1/3时间里遭受10%的损失;这就意味着平均说来，投资者将获得10%的年收益率。

不过，年收益率的波动会很大，波动范围高至获利30%，低至损失10%。“方差”是收益率离散程度的一个量数，它的定义是每种可能的收益率与平均收益率(或预期收益率)之差的平方的加权平均。这个例子中的预期收益率刚才已算过，是10%。

用方差和标准差对风险离散度进行测量，不能使所有人都感到满意。“风险性当然与方差没什么关系”，持批评态度的人说，“如果离散是源于意外之喜，也就是说，离散是由结果好于预期造成的，那么，任何脑瓜正常的投资者都不会说这是风险。

当然，只有发生收益率出现下跌状况的可能性才构成风险，这一点是十分肯定的。不过，从务实的角度看，只要收益率的分布是对称的，换句话说，只要超常收益率出现的可能性与令人失望的收益率和损失出现的可能性大致相同，那么，离散度或方差用来测量风险还是堪当此任的。收益率的离散度或方差越大，投资者遭遇,失望结果的可能性也就越大。

尽管单只股票过去的收益率图通常并不对称，但充分多样化的股票组合的收益率图却至少是大致对称的。图8-1显示了70多年来投资于标准普尔500指数成分股的组合月收益率分布情况。该图将收益率范围划分成多个相等的区间(约为1. 25%)，并标出频率以表示落人每个收益率区间的月份数。平均算来，该组合的月收益率接近1%，或者说年收益率大约为11%。然而，在市场急剧下挫期间，组合的收益率也随之骤降，组合的单月损失多达20%。

对于此类相当对称的收益率分布情况，有一个非常有用的经验法则:2/3的月收益率往往落在平均收益率士1个标准差范围内，95%的月收益率落在土2个标准差范围内。回想一下，这个分布的平均收益率每月接近1%。标准差(我们用来测量投资组合风险的最数)算出的结果大约是每月4.5%。因此，该组合在2/3月份里，收益率介于-3.5% ~5.5%，95%的月份里，收益率介于-8% ~10%。很显然，标准差越大(收益率分布得越广)，至少在某些时期，你在市场遭遇重大损失的可能性也就越大(投资风险越大)。这正说明了标准差何以如此频繁地用来测量收益率的变动性，也说明了标准差作为风险指标的合理原因。

8.3  风险纪实:一项针对长期跨度的研究

在金融领域，文献记述最多的一个观点是:平均而言，投资者由于承担了更大的风险，获得了更多的投资回报。伊博森协会( lbbotson Associates) 在这方面做了最为彻底的研究。该协会的研究数据覆盖了1926~ 2009年这一漫长时段，研究结果显示在表8-2之中。他们先选取几种不同的投资工具——股票、 债券和短期国债，对每一项每年的增长或下降百分比进行了测量。然后，在图中的水平线上竖起一个长方形或柱形，表示收益率落在0 ~5%的年份数，再用另一长方形或柱形表示收益率落在5% ~ 10%区间的年份数，正数和负数收益率都依次类推。结果便是一系列显示收益率离散度的长方形或柱形，收益率标准差可以据此计算出来。

我们扫一眼这个表便能看出，在长期时段里，普通股平均而言提供了相对丰厚的总收益率。包括股利和资本利得在内的普通股收益率显著地超过了长期债券和短期国债的收益率，也大大超过了以消费者价格年增长率衡量的通货膨胀率。由此可知，股票往往会提供正的“实际”收益率，也就是说，撇掉通货膨胀影响之后的收益率为正数。然而，这些数据也表明普通股收益率的变动性非常大，从标准差以及表中相邻各栏显示的年收益率范围可以看出这一点。股票收益率的变动范围很大，有的年份获利多达50%以上(1933 年)，有的年份则几乎会产生同样比例的损失(1931年)。显而易见，投资者之所以能从股票中获得超额收益，是因为付出了代价，承担了比投资其他投资工具大得多的风险。请注意，小型公司股票自1926年以来提供的收益率甚至还要高，但其收益率离散度(标准差)相对于各类股票总体也来得更大。由此，我们再次看到，更高的收益率- -直与更高的风险密切相关。

在数个五年以上的期间内，普通股带来了负数收益率。20世纪30年代早期，股市风雨如晦，对股票投资者来说日子极为难熬。20世纪70年代早期，股市带来的收益率也为负值。1987 年10月，大型股市平均指数暴跌了1/3，这是自20世纪30年代至今股价在短期内变化最剧烈的一次。至于21世纪初的几年，股票投资者对股市表现可以糟糕到何种程度，当然是记忆犹新。尽管如此，经过漫长艰苦的努力，投资者还是因承担更大的风险收获了更多的回报。不过，投资者可以利用一些方法来降低风险。这便为我们引出了现代投资组合理论的话题。该理论已对专业人士的投资思维带来了革命性变化。

8.4  降低风险: 现代投资组合理论

投资组合理论的立论前提是:所有投资者都像我的夫人一样——厌恶 风险。他们想得到高收益和有保证的投资结果。该理论告诉投资者如何将股票纳人投资组合，以便与寻求的收益相对应的风险尽可能实现最小化。该理论也对一句存在已久的投资格言给出了严格的数学证明，这句格言说的是，对于任何想降低风险的人，多样化都是应采用的一个明智策略。

投资组合理论是由哈里，马科维茨( Harry Markowitz),于20世纪50年代创立的。因为有此贡献，1990年他获得了诺贝尔经济学奖。他的著作《投资组合选择》( Potfo-lio Selection) 一书是他在芝加哥大学攻读博士学位时博士论文的副产品。马科维茨的经历颇为丰富，他在加州大学洛杉矶分校(UCLA)教过书，在兰德公司(RAND Cor-poration)设计过一种计算机语言。他甚至还管理过一家对冲基金，在套利管理公司( Arbitrage Managemenit Company) 担任总裁。马科维茨发现，可将具有风险性( 波动性)-的股票放在投资组合当中，使得组合整体的风险小于其中所有单个股票的风险。

现代投资组合理论(MPT) 中用到的数学知识晦涩难懂，令人望而生畏。数学应用充斥着各种学术期刊，顺便提一句，这也让很多学者忙个不停。不过，这对数学学科本身并没有带来哪怕是微小的进步。所幸的是，我不必带你穿越二次方程式的迷宫，也可以让你理解这一理论的核心思想。用个简单的例子，我们就可以让一切清楚明了。也可以让你理解这一理论的核心思想。用个简单的例子，我们就可以让一切清楚明了。

假设我们生活在一个孤岛经济体中，这里只有两家企业。一家经营大型度假胜地，拥有多个海滨浴场和网球场、一座高尔夫球场。 另一家企业是雨伞制造商。天气状况会对两家企业的业绩产生影响:在阳光灿烂的季节，度假胜地生意隆, 雨伞制造商则销售急剧下滑;在阴雨绵绵的季节，度假胜地会惨淡经营，而雨伞制造商会迎来销售和利润的大幅上扬。表8-3显示了两个企业在不同季节创造的假想收益率。

假设平均而言一半的季节风和日丽、一半的季节雨水不断(也就是说，晴季和雨季出现的概率都是0.5)。如果一位投资者购买雨伞制造企业的股票，那他将发现全年有一半时间他会获得50%的收益率，还有一半时间亏损25%。平均下来，他全年将获得12 .5%的收益率，这个收益率就是我们上面所说的投资者预期收益率。同样，投资度假胜地，他将获得相同的预期收益率。然而，投资于两家企业中的任何一家都有风险，因为收益率的变动性很大，且可能连续出现晴朗季节，也可能连续出现雨水季节。

不过，假设一位持有2美元的投资者不只是购买一家企业的股票，而是进行分散化投资，用1美元购买雨伞制造企业的股票，用另外1美元购买度假胜地的股票，那么，在晴朗季节里，投资于度假胜地的1美元将产生50美分的收益，而投资于雨伞制造商的1美元会损失25美分。这位投资者的总收益将是25美分(50美分减去25美分)，这个金额是2美元总投资额的12. 5%。”

请注意，在雨水季节所发生的情况一模一样——只是其中的名称变一下而已。投资于雨伞制造商正好产生50美分的收益，而投资于度假胜地正好损失25美分。不过，这位进行分散化操作的投资者获得的总收益率还是12. 5%。

上面这个简单的例子说明了投资多样化的基本优势。无论天气状况如何，因而无论海岛经济会受到怎样的影响，投资者通过分散投资同时购买两家企业的股票，每年定能获得12. 5%的收益率。让这个投资“游戏”奏效的窍门在于，尽管两家公司都有风险(收益率年与年之间变动不居)，但两家公司受天气状况的影响却不一样(用统计学的术语来说，两家公司收益率的协方差为负数)。只要经济体中单个公司盈利状况之间缺乏一定的共同变动性，多样化投资就可以降低风险。在本例中，两个企业的盈利状况之间完全负相关( 总是一家欢喜一家愁)，因而多样化可以完全消除风险。

当然，世间任何事情都有困难之处，多样化投资方面的困难就在于，多数公司的盈利状况在相当大程度上具有同向变动性。当经济衰退、人们失业时，失业的人可能既不会购买夏季度假服务，也不会购买雨伞。因此，在投资实践中，我们不应指望可以像刚才描述的那样，漂漂亮亮地把所有风险都消除干净。不过话说回来，因为公司的盈利状况并非总是完全同向变动，所以投资于多样化股票组合，很可能比只投资于一两只单个证券风险要小。

本例所揭示的多样化投资思想，若要用于构建实际的投资组合，是非常容易的。假设你正考虑购买通用汽车及其一家新型轮胎主要供应商的股票，以此构建一个投资组合。那么，分散化有可能使你大幅度降低风险吗?很可能不行。如果通用汽车销售额猛跌，那么它从轮胎制造商那里采购的新型轮胎就会减少。一般而言，倘若两家公司提供的收益率之间存在很高的协方差(高度相关)，那么多样化策略便不会有多大帮助。

从另一方面看，如果把通用汽车的股票与某一经济萧条地区一家政府承包商的股票组合在一起，那么多样化可能会显著地降低风险。如果人们消费支出下降(或者油价大幅飙升)，那么通用汽车的销售额和盈利很可能会下降，整个国家失业率很,可能会上升。如果政府在高失业时期习惯于向经济萧条地区提供订单(以减少那儿失业带来的部分灾难)，那么通用和这家承包商的盈利很可能不会同步变动。这样一来，两家公司股票的协方差便可能极小，或者更好的情况是协方差为负数。

这个例子可能看起来有点牵强，多数投资者会注意到市场遭受重创时，几乎所有股票都会下跌。不过，至少在某些时期，有些股票以及某些资产类别也确实会逆势而动。换言之，这些股票和资产类别与市场之间的协方差为负数，或者说它们彼此是负相关的(两种说祛意思完全相同)。

这里真正关键的一点是，为了获得多样化带来的降低风险这一好处，相关系数并非必须是负数。马科维茨对投资者的钱包做出了伟大贡献，他证明只要不是完全正相关，都可以潜在地降低风险。表8-4展示了他的研究成果。如表所示，增加一只证券或一个资产类别是否能降低风险，相关系数起着至关重要的作用。

8.5  投资实践中的多样化

莎士比亚的作品固然经典伟大，但我们在解读的时候，能否说他完美无瑕呢?换句话说，是否存在一点，多样化过了这一点便不再是保护投资收益的魔杖呢?众多研究已给出了答案:存在。如图8-2所示，对于美国的恐外症患者一惧怕将目光投向国外的人来说，股票投资的黄金组合数至少是50只规模相当且充分多样化的美国本土股票(显然，50只石油类股票或50只电力事业类股票构成的投资组合，不太可能给组合风险带来同等程度的降低)。有了这样的组合，整个风险会降低60%多。不过，好事也就到此为止了，再增加持股数目，风险也不会降低多少。

视野更为开阁的投资者认识到自从马科维茨首次阐明投资组合理论以来，世界已发生了相当天的变化。这些投资者较之惧外者，投资可以获得更好的保护;因为.外国经济的变动，尤其是新兴市场国家和地区的经济变动，并不总是与美国步调一致。比如说，油价和原材料价格上涨，对欧洲和日本都有负面影响，甚至对至少可以部分自给的美国也产生不利影响。从另一方面看，油价上涨给印度尼西亚以及中东产油国会带来非常积极的影响。同样，矿产及其他原材料价格上涨，会对自然资源丰富的国家如澳大利亚和巴西产生正面影响。

研究表明,对于具有全球思维的投资者来说，黄金组合数大约也是50只。不过，这些投资者为自己的资金会找到更多的保护，图8-2清楚地显示了这一点。这里的股票不仅仅选自美国股市，还选自国际股市。研究的结果不出所料，国际性的多样化投资组合，往往比仅选取美国股票的投资组合风险更小。

国际性多样化投资的好处历历可考。图8-3显示了1970 ~ 2009年40年间实现的投资收益率。在此期间，外国股票[以摩根士丹利EAFE ( 欧澳远东)发达国家指数来衡量实现的年均收益率略高于标准普尔500指数中包含的美国股票。不过，美国股票更加安全，因为其年与年之间的收益率波动更小。在此期间，两种指数收益率之间的相关系数在0.5左右这一数字虽然是正数，但也不算很高。图8-3中的曲线表明，投资者如果持有美国股票和EAFE股票(海外发达国家股票)构成的不同组合，那么相应地可以得到收益率与风险(波动性)的不同组合。在该图的一右侧，我们看到，如果只持有EAFE股票，那么可能实现的收益率和风险水平会更高(波动性更大)。该图的左侧则显示，完全持有由美国国内股票构成的投资组合，会有怎样的收益率和风险水平。图中的曲线表明，在国内与外国股票之间进行不同的组合资产配置，会出现不同的收益率与波动性的组合情况。

请注意，随着组合的资产配置由百分之百的国内股票逐渐转向增加越来越多的国外股票，组合的收益率也相应地逐渐提高，因为在此期间，EAFE股票产生的收益率要略高于国内股票。不过，重要的一点在于，增加一些风险更高的国外股票,实际上降低了组合的风险水平——至少有一段时间如此。然而最终随着风险更高的EAFE股票在组合中所占比例越来越高，组合总风险也随着总收益的增加而上升。

上面分析的结果似乎有些矛盾，加人少量风险较高的外国股票之后，组合的总风险反而降低了。实际上，这并不矛盾。比如说，在日本汽车制造商在美国的市场占有率上升期间，其股票提供的良好收益会轧平美国汽车制造商股票带来的不良收益。另一方面，当美元变得更富竞争力、日本和欧洲仍处于经济衰退中而美国经济繁荣发展之时，美国制造业公司股票提供的良好收益会轧平外国制造商股票带来的不良收益。正是这种对冲作用降低了投资组合的总体波动性。

结果表明，风险最小的组合由17%的外国股票和83%的美国股票构成。而且，向国内股票组合中加人17%的外国股票，也有提高组合收益率的趋势。从这个意义上说，国际性多样化提供了在全球证券市场可获得的近乎免费午餐似的好处。加人外国股票使收益率提高的同时，还能让风险更小，任何投资者都不应对此视而不见。

有些投资组合经理声称，多样化已不再像以前那样能提供同样程度的益处。全球化不但使美国股市与外国股市之间的相关系数上升，也使股票与大宗商品之间的相关系数.上升。从图8-4、图8-5和图8-6可以看出，相关系数在21世纪最初十年里已有怎样的上升。这些图分别显示了在每隔两年的时期内计算出的三类相关系数:美国股票(以标准普尔500指数来衡量)与发达国家股票(以EAFE指数来衡量)之间的相关系数、美国股票与大型新兴市场股票指数(摩根士丹利新兴市场指数)之间的相关系数、美国股票与石油、金属等一篮子大宗商品高盛指数之间的相关系数。尤其让投资者感到烦恼的是，当市场下跌时，相关系数尤其高。在2007~2009年全球信贷危机期间，所有市场都不约而同地下挫了。看上去，投资者无处可以藏身。无怪乎有些投资者开始相信多样化似乎不再是一个减少风险的有效策略。

但是请注意，即便市场之间的相关系数已经上升，市场之间远非完全相关，所以广泛的多样化依然会倾向于降低投资组合的波动性。即使在有些时期，不同的股票市场往往会同步跌宕起伏，多样化也仍然提供了足以令人满意的好处。请思考一下21世纪最初十年，人们提起时便普遍地认为对美国股票投资者来说，这是“失落的十年”。这段时期结束时，发达国家的股市——美国、欧洲和日本股市，其点位与这段时期开始时一样，或者低于初始的水平。有些投资者将自己的投资组合限于持有发达国家股票，未能获得满意的投资收益。然而，同样在这十年里，有些投资者还投资了来自新兴市场的股票(通过购买低成本、广泛多样化的新兴市场股票型基金，可以轻易地持有这类股票)，便享有了非常满意的股票投资表现。

从图8-7中可以看到，在21世纪最初十年，投资者若购买标准普尔500指数股票，则会蚀本亏钱。但是，若投资大型新兴市场指数，就会获得很好的投资收益。而投资金砖四国(包括巴西、俄罗斯、印度和中国)，更能提供丰厚的回报。总之，即便在这“失落的十年”当中，美国投资者倘若进行广泛的国际多样化投资，也会获得巨大的益处。

此外，事实证明，安全的债券在降低风险方面也自有其价值。图8-8显示在.2008-2009年金融危机期间,_美国长期国债与美国大市值股票之间的相关系数有了“怎样的下降幅度。即使在2008年股市剧烈下跌期间,如果投资于巴克莱资本大型债券指数，获得一个广泛多样化的债券投资组合也会获得5. 2%的投资收益。  在这场金融危机期间，也还有一个藏身之地。作为一种有效的多样化投资类别，债券已证明了其价值所在。

总而言之，历久长新的多样化操作在今天也一如既往是强有力的投资策略。在本书第四部分，我将根据本章有关现代投资组合理论的分析讨论为不同年龄段和风险容忍度的个人投资者设计适当的资产配置。