第一章 投资与投机:聪明投资者的预期收益

本章将简要介绍其余各章要论述的主要观点。尤其是我们希望在本书的一 开始，就针对个人及非专业投资者，确立恰当的证券组合策略这一概念。

投资与投机

何谓"投资者" ?在本书中，这一说法始终是与"投机者"相对应的。早在1934年我们撰写的那部《证券分析》教科书中，就试图准确地定义两者之间的差别："投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。"

尽管在随后的38年中，我们一直坚守这一定义，但是值得注意的是，在这一时期使用"投资者"这一术语时，情况发生了重大改变。在   1929-1932年的 市场大崩溃之后，所有的普通股都被看成是投机性的。(一位知名的权威人士直言不讳地宣称，只有购买债券才能称之为投资。) 因此，那时我们不得不为自己的定义进行辩护，因为人们认为，我们的投资定义过于宽泛。

现在，我们却不得不做相反的事情。我们必须告诫读者不要受流行语的影响，把股票市场上的每一个人都视为"投资者"。在本书的上一版，我们曾引用过一家著名财经报刊在1962年6月一篇头条文章中的标题：

小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易

1970 年 10 月，该报刊发表了一篇关于"鲁莽投资者"的编辑部评论文章， 这次他们是竞相抢购股票。

以上引文很好地说明了投资与投机这组术语多年来在使用中的混乱情形。 看看我们在前文给出的投资定义，再将其与某些缺乏经验的公众投资者卖空股 票的行为对比一下，这些人甚至会卖出自己并不拥有的股票，而大多在心里认 为可以在低得多的价位上再将其买回来。(应当指出的是，就在 1962 年的那篇 文章发表之时，市场已经经历了一次大跌，正在酝酿一次更大幅度的上升，在此时做空，可以说是最坏的时机。)从更广的意义上讲，刊物中后来使用的"鲁 莽投资者"这一术语，可以看成是一个可笑的矛盾，有些类似于"挥金如土的 守财奴"，只要这种语言误用不是恶意中伤。

该报刊之所以会在这样的场合使用"技资者"一词，是因为在华尔街，所有的证券交易者均被简单地冠以这一称呼，而无论他们买的是何种证券，出于 何种目的，以何种价格，也不论他们是在做现金交易，还是在做保证金交易。 与此相对照，在 948年时，公众对普通股的态度则与此大相径庭。当时，有90%以上被访者不赞成购买普通股。 大约一半人给出的理由是，买股票"像赌博一样，不安全"；也有一半左右的人的理由是，"对此不熟悉"。具有讽刺意 味(但并不令人意外)的是，就在公众普遍认为所有的股票投资均具有高度投机性和巨大风险之时，股票价格其实相当有吸引力，而且，很快就会出现有史以来 的最大涨幅。相反，当按过去的经历来看，股票价格已被推升到危险的高度时， 买进股票反而被称为投资，所有购人股票的大众反而被称之为"投资者"了。

区分普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的。因此，这种区别的 消失会引起人们的担心。我们经常指出，整个华尔街系统应当不断重申这一区别， 并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投 机性很强的股票纳人到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股 买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不 可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。

以上论述表明，那种买人一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在 了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或"报价"风险的情况 下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一 些投机成分。自己的任务则是将投机成分控制在较小的范围，并在财务和心理 上作好面对短期或长期不利后果的准备。

就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且(对大多数人而言)也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这 些风险。就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智 之举，尤其是在下列情况下: ( 1 )自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消道；( 3 )投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力。

根据我们较为保守的观点，任何从事·保证金交易的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓"热门"股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气， 不妨拿出一部分资金一一越少越好一一并为此单开一个账户。千万不要因为市 场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。(此时，应考虑把资金撤出投机 账户。)不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上 将二者混为一谈。

防御型投资者的预期投资成果

我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在"一般正常条件"下(如果这种条件确实存在的话)，可以期望获得什么样的投资成果呢?要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今(1972年早期)条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。

1、6年前的探讨

我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25%，且不高过75%，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅(比如5%左右)调整。另一种策略是，当"感觉市场已处于危险的高位时"，将股票持有比例减少到25%；并在他"感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时"，将持股量提升到最大限度，即75%的比例。

1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得4.5%的收益率，或从免税债券中获得3.25%的收益率。当时(道琼斯指数892点)，主要蓝筹股的股息率大约只有3.2%。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在"正常的市场平"，投资者应从其购入的股票获得3.5%-4.5%的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票内在价值(在"正常市场价格"下)的等额增加， 从而使股息和价值增值合起来达到每年大约7.5%。债券和股票的对半分配，将获得大约6%的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。

应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949-1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10%，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价"现在已经太高了"，因此，"1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是很差。"

2、1964年以后的实际情况

1964  年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平， 尽管其价格在1970年之后有大幅度回升。优质的公司债券收益率目前可达7.5%， 甚至更高，而1964年时仅为4.5%。与此同时，在1969-1970年的市场下跌期间， 道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时(道琼斯指数为900点)，其股息收益率还不到3.5%，而1964年年底的股息收益率为3.2%。 现行利率的变化，使中期(比如20年期)债券市场价格的最大下跌幅度接近于38%。

这些变化有些令人困惑的地方。 1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。(据我们所知，其他人也没有注意到这一点。) 我们确实曾警告过(参见本书第4章)，  "随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。"鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证 是不够充分的。其原因在于，如果投资者在 1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970 年的最低点位(631点)，其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本 金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高 的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有"现金等价物"， 就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票 比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一 个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。

 这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证 券价格是根本无法预测的。债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般 说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这 一规则也有例外，而1964 年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节， 我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。

3、1971 年年底和 1972 年年初的预期和投资策略

在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8% ，优质的 州或市政证券的税后收益则可达5.7%。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6%。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市 场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时， 其技资(连同6% 的利息)会得到全额偿还。与此同时， 1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为3.5%。

像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然 是如何在高等级债券(或其他所谓的"现金等价物"    )和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计股市会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么， 投资者应采取何种策略呢?首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响， 防御型投资者可以期望获得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。 这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一 点。这样，投资者股票的税前收益率大约为 7.5%，略低于高等级债券的收益。按税后收益计算，其股票收益率为5.3%，与优质免税中期债券的收益相同。

与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。(这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。) 我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于 股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在(1971年即将结束之时)， 投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性， 我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债 券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。

但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马 上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国 20 世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远， 它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。此外，还有另一种可能性(对此， 我们同样认为出现的几率不高)，即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨 胀，从而使未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一 种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致 投资者后悔把 100010 的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。

因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投 资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券， 或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%-75%之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。

既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之 间配置资金，投资者现在的预期回报率(包括股票价值的增长在内)都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为7.8%，在免税(或税后)的情况下为5.5%。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很 多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14%左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在1949-1969年间，道琼斯工业指数已经上涨了 4 倍，而公司的利润和红利大约只增长了 1 倍。 因此，这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度 转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为"自我膨胀"。

在论及防御型投资者的股票投资组合时，我们只列举了道琼斯工业指数的30只成分股。这样做只是为了方便起见，并不意味着只有这  30只股票适合人们购买。实际上，还有许多其他股票的质量也相当于甚至超过这30只成分股，其 中包括一批公用事业股(它们包含在道琼斯公用事业股指数中)。但这里的主要问题是，无论防御型投资者的股票技资组合如何配置，其总体投资成果都不会 有太大的区别;更准确地说，他们的投资顾问都无法确切地预测这些组合会带来怎样的差别。诚然，通过精明或熟练的技资技术进行选股，可以为投资者带 来超过市场平均水平的收益。但是，出于某种原因(我们将在别处展开论述)， 我们并不认为防御型投资者可以获得超出平均数的收益，超出平均数实际上就意味着他们的业绩能够超出自己的整体表现。(我们的这种怀疑，也适用于那些专门管理的大型基金。)

让我们通过一个似乎相反的例子说明这一点。在1960年12月到1970年12月之间，道琼斯工业指数从616点上涨到839点，涨幅为 36%。但在同一时期，包含更多股票的标准普尔500指数从58.11点上涨到92.15点，涨幅达58%。显然，与前者相比，后者是一个更好的购买对象。但是，当时谁敢断言，由一堆 杂七杂八的股票构成的后一项指数，肯定会超越精英萎萃的 "30巨头"呢？我们坚持认为，所有这一切都证明，人们几乎无法对价格变化(无论是相对变化， 还是绝对变化)作出可靠的预测。

我们将毫不犹豫地重申(因为对这一告诫如何重申也不过分)  :投资者不能 期望通过买任何新股或"热门"股(那些被人们认为可以迅速致富的股票)，而 获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型技资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。(任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单。)激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。

在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买人一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。他也可以利用许多州的信托公司或银行经营的"共同信托基金" (common trust funds )或"混合基金" (commingled funds )。如果资金规模较大，他也可以聘用一家知名的投资咨询公司，从而使其投资得到按标准程序 进行的专业化管理。第三种做法是采取"美元成本平均法"，即每月或每季度投入同等数额的美元资金来购买股票。采用这种方法，投资者可以在市场低迷时买到比市场高位时更多的股票；而且，他还有可能为自己所持股份最终获得满意的总体价格。严格地说，这是所谓的"程式投资"  (formula  investing )这种更 一般方法的应用。我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25%-75%之间，并根据股市的动向进行反向操作，这种策略正是"程式投资"原理的体现。 这些想法对防御型投资者很有益处，在以后的章节中，我们将对此进行更详细的讨论。

激进型投资者的预期投资结果

我们的激进型投资者当然会期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。我们经常会看到， 投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。 因此，激进型技资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会， 什么样的行动方针是无法成功的。

首先让我们来看一看，投资者乃至投机者为取得优于平均水平的成果而经常采取的几种方法，其中包括:

 1.  择时交易。这通常是指在股价上升时买进股票，而在其掉头向下时抛出。 他们选择的大多数是那些"表现"优于市场平均水平的股票。少数专业投机者经常会进行卖空交易。他们会卖出他们并不拥有而是从股票交易机构借入的股票，其目的是在其随后下跌时以更低价格把它们买回来，并从中获利。(正如我们在本章前面《华尔街日报》的引文中看到的，甚至一些"小投资者"们不配称为"投资者"  !一一有时也会笨拙地染指卖空交易。)

 2.  短线择股。买进那些已经报告或预计将报告业绩增长，或有其他利好消息 的公司股票。

 3.  长线择股。此种方法看重公司过去拥有的良好成长纪录，而且这种成长很可能会延续到未来。有时，"投资者"也会选择那些尚未取得优良业绩，但预计以后会形成高盈利能力的公司。(这些公司往往属于高技术行业，如计算机、医药、电子等，而且它们通常正在开发一些被认为是大有前途的新工艺和新产品。)

从总体上来看，投资者能否通过以上方法获得较大的成功机会呢?我们已 经对此表示过否定。无论从理论抑或实践角度来看，第一种方法都算不上投资。 股票交易并不是"经过彻底分析，就能够保证本金的安全并获得满意回报"的一种操作。在以后章节中，我们将对此给予更多的论述。 

至于那些力求发现最有前景的股票的技资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍:首先，人总是会犯错误；其次，人的竞争能力有限。他也许会错误地预测未来；即使其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体 现了他的这种预测。就短线择股而言，公司当年的业绩已经成为华尔街众所周 知之事了；公司次年的业绩一一如果能够预测的话一一也已经被人们仔细考虑过了。因此，那些主要根据公司当年的优秀业绩或被告知的来年预期增长率进行股票选择的投资者，会发现其他人也在基于同样的理由做同样的事。

基于长期前景选择股票的投资者，也会面临同样的障碍。其预测完全错误的可能性(我们已在前文以航空业的例子作过说明)，无疑会比那些只根据短期业绩行事的投资者更大。由于专家经常会在此种预测上误入歧途，因此，从理论上来说，如果投资者能在华尔街整体出现错误时作出正确预测，那么肯定能大赚一笔。但是，这只是一种理论上的可能。估算未来的长期利润是专业分析师最喜欢的游戏。那么，有多少激进投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师呢?

由此，我们将得出以下合乎逻辑但令人不安的结论：要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：(1)具有内在稳健性和成功希望的策略；(2)在华尔街并不流行的策略。

对于进取型投资者而言，这样的投资策略是否存在?从理论上来说，其答案仍然是肯定的;从实践上来看，我们也拥有很多理由对此给出肯定的答案。众所周知，投机性股票的价格往往会走过头一一就市场整体而言，经常是这样;对某些个股而言，则任何时候都是这样。此外，某些股票会因为无人关注或毫无根据的普遍偏见而受到低估。我们还可进一步断言，就相当多的股票交易而言，其交易者似乎并不知道(说得文雅一点)最简单的区别。本书中，我们将通过许多(以往的)实例来说明，股票的市场价格与其价值之间是有差价的。由此看来，似乎任何具有良好计算能力的聪明之士都能在华尔街通过别人的愚蠢行为而稳定地获得一笔收益。但这只是表面上的东西，实际上并没有这么容易。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐;而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。这种投资原则是稳健的，其成功的运用也并非是不可能的，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。

由于存在很多的"特殊情况"，因此，驾轻就熟的老手只需承担最低的风险，即可以期望在许多年内获得20%以上的年收益率。这包括不同证券的交叉套利、资产清算、某些种类的保护性对冲等。其中最典型的是即将发生的并购，并购方往往会提出比其公告日股价高出相当幅度的报价。近年来，这种类型的交易急剧增加，为这一领域的行家带来了丰厚的利润。但随着并购交易的成倍增加，其面临的障碍也成倍增长，并导致许多交易流产。不少人因而在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔钱。或许，过多的竞争也已使这种交易的整体利润下降了。

这些特殊情况下盈利能力的下降，似乎说明存在着某种(类似于收益递减法则的)自我衰减过程，自本书出版以来，这一过程一直在不断发展。 1949年，我们可以对此前75年内的股市波动进行研究。该研究证实，根据利润和当期利率得出的一个公式，可以用来确定买进和卖出道琼斯成分股的价格水平(在价格低于其"中心"价值或"内在"价值时买入，高出时卖出)。这正是罗思柴尔德行为法则的应用:

"贱买贵卖"，该法则与华尔街一贯奉行且遗祸无穷的法则一一追涨杀跌一一是完全相反的。令人惊奇的是，1949年以后，这一公式已不再适用了。第二个例证是关于股票市场运行的"道氏理论"。该理论在1897-1933年间确实取得了辉煌的成果，但在1934年以后的表现则颇受质疑。关于这种绝佳机会近年已不再存在的第三个也是最后一个例证，来自我们自己在华尔街的证券投资:其中相当一部分投资集中于购买廉价证券(bargainissues)，这些证券的特征是，其售价低于净流动资产(营运资本)本身的价值(不包括厂房等其他资产，但要扣除求偿权优先于该股票的所有债务)。显然，这种证券的卖价远远低于其作为一家非上市企业的价值。任何私人业主或大股东，都不会在如此荒谬的低价位出售其拥有的股份。奇怪的是，这种异常的股票并不难找。从1957年的一份上市股份清单中可以看到，当时市场上有近200只这样的股票。通过不同的实际操作，这些廉价证券最终都是有利可图的，而且其平均年收益率会远远高于其他方式的投资。但在接下来的10年内，这些股票也消失了，同时，进取型投资者因而也丧失了一块可以进行明智和成功操作的领地。不过，在1970年的股市低点，这种"低于营运资本"的股票再次大批涌现了，虽然后来出现了强劲的反弹，但年底股市上仍有不少此类股票，足以构成一个完整的技资组合。

在当今形势下，进取型投资者仍然可以取得优于平均水平的投资成果。从逻辑标准和合理的可靠性标准来看，大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的证券。从整体上来看，这些股票的收益率将比道琼斯指数或其他一组代表性的股票更令人满意。我们认为，除非技资者能从中获得比平均水平高出5%以上的税前收益，杏则是不值得费心费力去发掘此类证券的。我们将力求为职极投资者设计出更多类似的选股方法。