回顾2018年人民币汇率走势，2018年人民币汇率走势与市场预期普遍有偏差，上半年人民币基本处于升值态势，市场也普遍看多人民币，人民币/美元一度升至6.2边缘，然而下半年则持续贬值，在年末才逐渐回温，并在6.9左右呈震荡趋势。去年美元指数的走势也出乎年初的预料，在对债务的担忧和经济的刺激效果之间，后者对汇率的作用占了上风，美元指数也大幅升值，并造成不少国家的汇率危机。汇率之所以有时候会显得有些出乎意料，是因为影响机制和影响因素比较复杂的，其中虽然有长期因素如货币周期和经济周期，但一些短期的诸如风险情绪、利率走势等金融市场结构的变化都会影响人民币汇率的走势。

　　而今年年初人民币再次“意外”地迅速升值，从今年年初至今，人民币兑美元已经上涨了1.54%，上周延续上涨态势，目前人民币兑美元处于6.75左右的水平。所以，我们梳理了影响人民币汇率变动的因素，以解释近期人民币地“意外”升值。

　　原因之一，海外因素

　　美元指数：美元指数自从去年12月中旬开始回落，从一度97.44的高点降至96左右，今年年初甚至低至95.2，主要是受到较长时间的政府停摆的担忧、对美国经济前景的转变和美联储更加转鸽的影响，但是当前，美元指数从上周中已经有所企稳反弹，在欧元区经济仍然比较弱的背景下，美元指数大概率是震荡，而非趋势性走弱。从历史上看，政府赤字的问题对美元的影响也较弱。

风险情绪：我们用VIX指数考察市场的风险情绪，VIX是由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态。2018年，VIX中枢明显抬高，由年初9.77陡升至年末的25.42，人民币汇率也受到了风险情绪影响，而最近风险大为好转，VIX降至18.19，因此这也导致了人民币的升值。贸易谈判是导致风险情绪回落的重要原因。另外美股在鲍威尔转鸽后的反弹，也帮助VIX指数显著回落。

新兴市场货币走强：人民币汇率也基本与新兴市场的汇率走势一致，因此人民币汇率的升值需要放在全球风险情绪回升的背景下看。不过，人民币汇率的升值幅度确实是高于新兴市场汇率指数的；回顾2018年6月份以来的升值，人民币汇率的贬值幅度也高于新兴市场汇率指数。预计未来二者的趋势仍会相同。所以，人民币汇率在近期的升值也是受到了海外因素的支撑。

       原因之二，国内与资本流动

　　掉期点的下降反映汇率预期平稳，平稳的汇率预期带动更多资金回流。基于抛补利率平价模型（CIP， Covered Interest Parity），虽然从公式上讲，影响掉期点的主要是两国的利率水平和即期汇率，从实际的走势来看，随着汇率的市场作用机制越来越强，国内外利率的差异越来越多地影响汇率掉期。国内的货币政策宽松；海外方面，市场对未来美联储货币政策收紧的预期越来越弱。总体上，实际上1年Shibor-Libor的利差是收窄的，掉期点在最近显著下降；人民币汇率预期的企稳，带动了结汇意愿的提高，资金的回流对人民币的升值起到了支撑。

此外，债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求，对人民币升值起到了利好作用。2018年12月境外机构债券持有合计为17298.74亿元，较11月增加837.96亿元，而从全年来看，12个月中有10个月的变动量均为正值，即全年来看境外机构对债券的需求量处于上行态势，从而推动了人民的汇率的上升。

       原因之三，基本面

　　经常账户：经常账户有明年转负的可能，给汇率带来压力。经常账户余额涵盖了货物与服务，可更加全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年前三季度，我国经常账户逆差55.08 亿美元，其中货物贸易顺差2561.16亿美元，服务贸易逆差 281.62亿美元。从图中来看我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势，而未来一旦出现经常账户的逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。但是人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力，有助于改善经常账户，而且对国内经济有一定的拉动作用，因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力，又会带来一定的积极作用。

　　近期，外部约束放缓，对稳定人民币汇率、国内货币继续宽松都提供了良好的环境。对外，美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性，而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外，欧元区经济风险提高，英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内，中央政治局会议仍然强调“六稳”目标，汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。

　　综上所述，人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用，但我们认为不会出现大幅的趋势性走势，鉴于目前美元指数基本企稳，所以本轮人民币升值可能告一段落。但展望未来，我们需要打破人民币汇率的单边预期，由于市场的成分在加大，因此多空双方没有一方完全占优，所以人民币中枢将趋于稳定，但是其波动性将会增强。