上周美国通胀有所降温，但债券市场并未释放明确的宽松信号。7月消费者价格指数同比增幅由3.5%放缓至3.4%，整体生产者价格指数环比持平，同比增幅则降至4.7%。再加上7月非农就业意外减少2.3万人，这些数据降低了美联储再次加息的紧迫性，并将9月维持利率不变的概率推升至约三分之二。

美国国债收益率升至2007年以来最高水平

股市对此表示欢迎。在大型科技股和半导体股的推动下，标普500指数再创收盘新高，美元指数DXY则回落至100关口附近。然而，更具分量的信号来自美债收益率曲线的远端。美国财政部发行的250亿美元30年期国债以5.216%的利率完成拍卖，创2001年以来最高；就在此前一天，10年期国债拍卖的融资成本也升至2007年以来最高。通胀降温为美联储争取了等待空间，财政扩张却没有给予美国财政部同样的余地。

市场对美联储加息的定价

这种分化已经成为全球市场定价的核心。通胀降温可以压低市场对政策利率的预期，却无法消除庞大的国债发行、持续的财政赤字，以及传统买家吸收长期债务意愿下降的问题。30年期国债拍卖并不缺乏需求，但投资者只愿意在更高收益率下接盘。因此，收益率曲线正在将货币政策层面的缓和与财政信用重新区分开来：前者支撑风险资产，后者则限制其上行空间。

金融衍生品市场方面，美国利率前景转向温和，限制了美元的上涨空间，但美元走弱并未带来非美货币的全面反弹。USDJPY仍接近160，日本的利率劣势正在这一关口与政府再次干预的风险正面碰撞。

美元指数DXY一小时图

AUDUSD接下来将聚焦澳大利亚工资和就业数据，以判断澳大利亚储备银行维持高利率更长时间的立场是否依然合理。新西兰总理克里斯托弗·拉克森再次通过信任投票，但领导层稳定性问题并未完全解决，NZDUSD因此继续承受国内政治风险折价。美元的共同驱动因素正在减弱，各国自身风险则变得更加清晰。

AUDUSD四小时图

股市方面，近期加息预期下降延续了美国科技股的上涨动能。然而，长期收益率维持在5%以上，正在挑战高估值成长股所包含的长期估值溢价。

人工智能投资周期同时强化了这笔交易的正反两面。芯片、存储和数据中心需求支撑企业盈利预期，但为扩张提供融资所需的借款，也在与美国国债争夺全球资本。创纪录的股市估值与创纪录的长期政府融资成本尚未形成直接冲突，但两者之间的缓冲空间正在收窄。

大宗商品市场也面临相似的分化信号。国际能源署下调石油需求展望，并警告长期冲突与高油价已经开始抑制消费，USOILRoll和UKOILRoll因此在连续五个交易日上涨后回落。然而，该机构仍预计本季度石油市场可能出现每日180万桶的供应缺口。与此同时，美伊冲突的外交谈判继续停滞，霍尔木兹海峡航运仍未恢复正常。原油市场已经从单纯的供应冲击交易，转变为现实供应短缺与需求破坏之间的较量。

USOILRoll日线图

尽管美元走弱，XAUUSD在近期反弹后同样出现回调。黄金目前处于美联储加息预期降温与长期实际收益率高企的双重影响之下。DXY走弱可以为金价提供支撑，但如果黄金要延续强势，债券市场也需要确认通胀降温趋势，而不是继续独立为财政风险定价。

XAUUSD日线图

展望本周，美国住房开工、建筑许可和工业生产数据将检验高借贷成本是否已经把经济压力从劳动力市场传导至更广泛领域。美联储7月会议纪要则将揭示，在三名官员支持加息之后，决策层内部的政策分歧究竟有多深。澳大利亚工资和就业数据将影响市场对澳大利亚储备银行政策路径的判断，英国通胀与日本机械订单也将补充全球经济增长前景。

通胀降温为美联储赢得了更多时间，但美国财政部正在为每一年的借款支付更高成本。如果长期债券市场始终无法被说服，创纪录的股票估值还能把货币政策的耐心视为真正的金融宽松多久？

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